俄羅斯事件啟動油運供應鏈重組機會(上集)
到目前為止， 歐盟對俄羅斯原油/成品油禁運措施仍然屬於商討階段。 但對於供應鏈重組的影響已經開始呈現。主要原因是1). 歐洲部份油企業已經停止對俄羅斯石油產品進口，所以他們已經需要從其他國家進口來替代俄羅斯供應。我們以下將會介紹俄羅斯事件現時對於1). 原油運輸以及 2). 成品油運輸 兩個行業子板塊的影響。展望未來，由於1). 傳統夏季用油高峰期將會到來， 以及2). 中國疫情預計持續轉好兩個因素都會加速石油供應與需求之間的不平衡狀態。由於本文章編幅有限，所以行業內個股分析將會留到下一集內。 成品油運輸供應端影響相對原油運輸高 根據以下歐洲進口資料，歐洲於俄羅斯進口柴油比例遠高於原油進口。短期而言，柴油在歐洲短缺的情況相對嚴重。 圖1. 歐洲所進口原油當中，約26%來自於俄羅斯。 資料來源: Eurostat 圖2. 歐洲所進口柴油當中，約56%來自於俄羅斯 (2021年平均水準)。於2022年開始已經續步減少從俄羅斯進口，4月份總進口量約占43%。 雖然歐洲成品油供應更依賴俄羅斯，但我們相信原油運價將會同步上漲。 根據目前歐洲相關提案建議(仍未通過)，他們希望於6個月的期間點能夠停止從俄羅斯進口原油。 同時，於2022年底前希望停止從俄羅斯進口所有成品油產品.雖然成品油運價基本面更好（由於對俄羅斯依賴程度較高），但是歐洲潛在提案建議預計將會於更早時間點禁止俄羅斯原油進口。所以整體的聯動性我們相信會持續存在。 圖3:成品油油輪指數(BCTI) 短期走勢較強 資料來源： Bloomberg， 鵬格斯投資心得 雖然歐盟仍未有正式實施禁運行動， 但許多歐洲油企業已經宣佈停止從俄羅斯進口油產品。許多歐洲企業已經自行採取對於來自俄羅斯石油產品停止進口。 雖然目前俄羅斯仍然能夠出口成品油到歐洲國家，但我們相信歐洲國家會整體減少從俄羅斯進口石油產品。 相信成品油供應鏈運輸距離拉長已經開始。 圖4: 許多油企業已經宣佈減少/停止俄羅斯相關油品進口， 供應鏈重組已經在進行中。 截圖來源: Shell 蜆殼官方網站 全球蒸餾油庫已下降到多年低位， 預計成品油補庫存需求持續增加。 現時， 全球蒸餾油庫存數目已經處於多年歷史低位。而且目前處於夏天需求旺季前夕， 相信于未來歐洲國內用車需求將會讓柴油更加短缺. 有別於其他國家， 歐洲的汽車使用柴油的比例相對較高， 出行需求預計將會讓短缺的情況進一步加大。 我們相信由於柴油短缺（各國積極補庫存），歐洲國家將會從更遠的地區進口柴油。這將會利好整體成品油運輸。 圖5: 全球蒸餾油庫存 資料來源: Scorpio tankers 歐洲的柴油短缺(補庫存) 以及減少從俄羅斯進口 (拉長平均運輸距離)...
天時地利人和造就的比亞迪混能車王朝
經過新冠疫情的衝擊大洗牌後，國際油價一度暴漲至每桶過百美元，引來中國碳達峰及碳中和的「雙碳」政策迅速推行，加上特斯拉 (TSLA) 上海超級工廠發力出車，加速電動車行業的發展，可說是殺國內傳統車企一個措手不及。現時國內疫情偶有反覆情況，今年上海四月的疫情爆發對汽車產業鏈最為嚴重，尤其特斯拉上海超級工廠關閉大半個月，但值得留意的是，電動車的市場滲透率只升不跌，可見傳統車企是首當其衝。不過在眾多車廠銷量下跌逾三成的時候，市值全球排名頭五的比亞迪 (1211)， 這間汽車及電池製造商繼續以每月逾十萬輛車的銷量，追逐今年一百五萬以上的指引目標。 資料來源: 乘聯會及鵬格斯投資心得 被股神賞識的中國車企 在特斯拉的崛起前，豐田 (Toyota) 是多年全球排名頭三的汽車製造商，豐田自90年代便推行了全球首款混能車 Prius 系列，開創了新能源車型的先河，但近年仍在糾結發展純電動車的時間點。而屈居於豐田之下的是國內頭部汽車製造商比亞迪，則是股神巴菲特 (Warren Buffet) 的巴群唯一長期重倉，於十多年間翻了逾幾十倍的中國股票，直至現在仍是公司十大持倉之一。 比亞迪是國內首家橫跨整車及電池兩大領域的企業，現時連電動車龍頭特斯拉亦朝著這個方向進發，期望於年內推出自研的4680電池。當豐田推出首款Prius混能車時，比亞迪才剛以消費電池起家，其後於千禧年代赴港上市、收購西安秦川汽車進軍造車行業，並迅速地推出首款量產車比亞迪F3。隨著特斯拉推動行業發展後，比亞迪在後疫情時代顯出了其公司在技術研發及供應鏈管理上的優勢，同時改朝換代的「王朝」網及「海洋」網系列推出，其性價比車款深受國內消費者歡迎，彷彿帶動國內電動車的「國潮」崛起。 黑科技「刀片電池」令比亞迪重生 其公司最鮮為人知的是黑科技「刀片電池」的推出，把原有高鎳 (High Nickel) 的三元鋰 (NCM) 電池更換成磷酸鐵鋰 (LFP) 電池，打破LFP原有續航能力較低的格局，並且更以針刺試驗記錄顯示其刀片電池安全及穏定性更有優勢。在2020 年間比亞迪不僅捕捉到製造LFP電池的碳酸鋰價格當時相對較低的時間點，引領LFP電池的需求重回主流。同時推出的全新旗艦轎車漢EV系列的續航能力更是沒有其他搭載LFP電池的車型能及，更是超越了大部分NCM電池車型。整個「王朝」系列就從配搭著刀片電池的漢EV起，一改早前只是2B市場為主的形象，漢EV銷量急速上升令比亞迪的品牌名堂打響起來。 資料來源: 比亞迪汽車 DM-I系統成為最新增長點 在充電站未完全普及的情況下，混能車市場的地位變成了短期替代燃油車的最佳方法。2021年除了特斯拉Model Y的名氣急速提升，使新能源車變得高景氣外，比亞迪其後第四代混能系統DM-I (Dual-Mode Intelligence) 推出亦靜靜地起革命，成為公司新的增長點。 DM-I的核心部件為驍雲-插混專用高效發動機、EHS電混系統，以及非常重要的專用刀片電池。配合著EV純電、HEV串聯或併聯及發動機直驅的4種駕駛模式，令汽車能以大功率的電機驅動，發動機為電池充電並同時協助驅動的效果，有效降低油耗。公司未來將會繼續發展DM-I及DM-P雙平台，讓對更高性能 (如百公里加速時間) 要求的客戶可選擇DM-P混合動力系統，而DM-I則向日常用戶方向發展，更適合大眾的口味，其成果更促使管理層於今年3月正式停產燃油車。 資料來源: 公司公告及鵬格斯投資心得 超強垂直供應鏈 半導體業務發揮作用 除了刀片電池及「王朝」系列的崛起外，比亞迪在電池、電機及電控三方面都有成熟的產業鏈。上至電池原材料的比亞迪資源開發、中冶瑞木新能源等合資公司，以長期合約保證鋰鹽供應；下至弗迪系子公司分別負責動力、電池、精工及視覺等範疇的電機、整車、電池回收等項目。此外，還有正在審核分拆上市的比亞迪半導體，提供電控方面的自給需求。 資料來源: 各公司官網及鵬格斯投資心得 後疫情時代全球芯片仍於供需失衡的背景下，比亞迪半導體業務發揮到重要的功效，不論從功率半導體IGBT 芯片自供價格比第三方有優勢外，汽車銷量提升亦帶動半導體業務毛利率由2018年的兩成多提升至接近四成，可見垂直產業鏈帶來的規模及協同效應，同時也顯示其產品的市場競爭力。 國內芯片國產替代將是勢在必行，電動車帶動的汽車智能化將會繼續提高車用芯片的需求。比亞迪雖然是少有自身擁有晶圓製造的產能，逾二百萬套IGBT的產能不能滿足需求，公司於去年年尾已批量引入外部供應商如士蘭微 (600460)、斯達半導 (603290) 等的車規級IGBT，提供除了比亞迪集團外的客戶如福田汽車 (600166)、小康汽車等，未來將會智能控制 IC (MCU微控制器)、傳感器及光電半導體 (LED)...
光伏革命2.0：分佈式光伏風口將至？
在全球傳統化石能源向潔淨能源轉型的大趨勢下，技術最成熟、經濟效率最高的光伏發電勢必成為能源轉型的先鋒。在頂層主張「碳達峰」、「碳中和」下，光伏發電逐漸替代火力發電的過程中，分佈式光伏佔比將於未來1年高於集中式光伏。在此筆者先簡單介紹兩者之間的分別。 集中式光伏能利用荒漠地區豐富和較穩定的太陽能資源構建大型光伏電站，並設立統一的變壓站，搭建一條專用的發電幹線，將集中收集的光電接入高壓輸電系統供給遠距離負荷。其好處是其光伏輸出穩定性相對較高，統一采購光伏組件、統一發電，擴容機會亦較大。然而，集中式光伏最大問題來自其昂貴成本。組件價格在下游系統成本佔比約5成（主要成本之一，價格多受供需影響），要成本包括運維成本（25%）： （1）初始投資成本高 (2) 電網接入成本高 (3) 管理成本高。 資料來源：天風證券 相反，分佈式光伏分佈式光伏是在用戶場地附近建設的光伏發電設施，用戶自發自用、多餘電量上網。分佈式光伏剛好填補了集中式光伏中的劣勢。投資者要知道整個光伏市場最講究都是供需關係。在「碳達峰」、「碳中和」的潮流加持下，下游光伏組件需求非常旺盛，2022年1季度全國新增裝機量已達13.21GW，是2021年總裝機量的25％。下遊需求旺盛，疊加上游供應緊張的情況下，原材料價格就不大可能有大跌幅。這一系列的價格傳導下來，集中式光伏電站的建設成本亦承受不少壓力，因為其價格敏感度會比分佈式光伏電站更高，若組件價格（現時為人民幣1.88/W）上升0.1/W，靠銷售網絡散貨的分佈式光伏對新價格願意接受度會顯著較高，集中式光伏電站經常會因昂貴的組件價格而暫停采購（因其內部收益率會因成本上升而下降）。 資料來源：國家能源局 另外，為了鼓勵分佈式光伏建設，政府承諾只要居民自己搭建分佈式光伏，每發1度電政府會補貼3分錢。雖然於2022年國家補貼即將取消，因其發電成本與煤電成本趨平，但部份地方政府仍然存在高額分佈式光伏補貼，例如北京市政府每度電補貼3分錢，期限為5年；上海市政府每度電補貼5分錢，期限為5年。政府補貼某程度上鞏固了分佈式光伏於價格上的優勢。從成本端比較，集中式光伏建設造價中，若扣除同樣的光伏組件，非技術成本為人民幣0.68/W；然而，由於分佈式光伏於建設過程中沒有土地成本，而電網費用和管理費用亦因其小規模特性而相對較低，當扣除光伏組件後，非技術成本僅為人民幣0.19/W。 由於分佈式光伏更依賴與基層建立長期溝通的關係，及需要建立更龐大的銷售團隊，這種操作央企國企一般不會牽涉在內，亦間接解釋為何集中式光伏會先發展起來。然而，國家能源局於2021年6月推出「關於報送整縣(市、區)屋頂分散式光伏開發試點方案的通知」，其中提出（a）黨政機關建築屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於50%; （b）學校、醫院、村委會等公共建築屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於40% 等。從政策來看，與過去依靠區域經銷商的分散化開發相比，整縣推進實施分佈式光伏規模化開發，吸引大批央國企入場。憑藉管道優勢，民企分佈式開發經驗更豐富，同時，代開發模式下民企無需自持電站，可加速「輕資產轉型」。 組件製造商環節中，2021年國內分佈式市場CR5約為60％，其中隆基、天合佔50％，晶澳、阿特斯、晶科佔10％。由於分佈式光伏對安全性要求更高，而終端客戶對光伏行業瞭解亦不多，客戶主要依靠品牌影響力選購產品，因此已被市場認可的產品及公司更受消費者歡迎。相較集中式客戶更看重穩定合作關係與較低的產品價格，分散式客戶的特點在於短期化、分散化、非標準化，因此品牌管道、客制化能力是對分佈式組件企業的要求。 資料來源：CPIA 隆基（601012.SH）綜合能力相對較為顯著，組件環節話語權有所強化。 第一、多型號組件適應不同分佈式場景的應用需求，產品客制化重要性更為突出。不同屋頂適用的組件版型不同，考慮到屋面形態、可利用面積等差異。2022 年2 月，隆基股份推出新品Hi-MO 5m 單面組件54 版型。原72 版型組件主要應用於大型電站，而54 版型組件憑藉其功率、效率及尺寸的優勢有望開拓分散式光伏市場。而今次54 版型功率輸出高達415W，對比分散式龍頭企業同尺寸組件，正泰電器功率最高380W，天合光能功率最高405W，隆基股份54 組件在功率、效率上優勢明顯，有望開拓分散式屋頂市場。 資料來源：公司官網 第二、隆基全球銷售管道完善。海外專案對元件企業全球佈局能力提出了更高要求，較強的全球佈局能力有助於提升龍頭企業的品牌知名度、拓展海外銷售管道，增強企業的盈利能力。經過多年的海外佈局，目前隆基已在全球範圍內建立了完善的生產、行銷、倉儲和服務網路。 資料來源：公司官網 第三、電池、組件環節技術佈局領先，有望帶來組件溢價。發電效率與成本是發展的基石，N 型電池轉化效率更高，是電池技術的未來發展方向。電池效率越高，意味著LCOE（平準化度電成本） 越低，應用場景越多。相比於目前市場上主流的P 型電池，N 型電池具有弱光效應好、溫度係數低、轉化效率高等優勢，是晶矽太陽能電池達到理論最高轉化效率的下一代電池技術方向。2021 年11月，公司公佈了HJT 電池研發轉換效率達到25.82%，不斷刷新世界紀錄。公司在N 型電池研發日趨成熟的情況下，對於N 型電池已有相應的產能規劃，當前公司已公告的N 型電池產能超30GW。 資料來源：PV INFOLINK 雖然大部分組件廠商由於2021年原材料上漲影響利潤端，然而2022年下半年矽料新增產能陸續投放，行業因供需失衡導致的產業鏈價格博弈預計將有所緩解。矽料、組件等價格下調後，無論是分佈式光伏還是集中式光伏裝機量有望得到有效釋放，行業公司業績和盈利水準也將進一步釋放。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金持有文中隆基股份(601012.SH) 上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安（SEAN NG）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋新能源和互聯網板塊
復興中的美股農業板塊（下）
全球鉀肥龍頭 – NTR (Nutrien) Nutrien是全球最大的化肥生產商，背靠加拿大豐富的鉀礦資源，僅憑一己之力便能與俄羅斯和白俄羅斯等全國之力分庭抗禮。公司全球市場份額常年保持在20%以上，穩居市場第一的位置（如下圖）。 圖片來源：NTR 在近期發佈的2022年一季度業績中，NTR大幅上調2022年全年的指引：每股收益上調近60%，從10.2 美元至 11.8 美元上調接近16.2美元至18.7美元。大幅上調指引的舉動直接催化全球的肥料板塊走強，延伸至A股港股化肥板塊。而NTR上調指引的邏輯也很簡明，簡單來說就是預測肥料價格會持續走高並提升全球發貨量。 圖片來源：NTR 自 3 月初以來，對俄羅斯和白俄羅斯實施的金融制裁和限制了鉀肥供應，該地區的出口量極少急劇減少。這兩個國家約占全球鉀肥出口的 40%，而其他地區的可用產能有限，無法幫助填補供應缺口。與此同時，需求端由於糧食價格高速上漲，刺激農民的耕種熱情高漲，肥料的需求與日俱增。在供需的嚴重錯配的背景下，肥料價格持續走高。 氮肥方面，中國尿素出口在 2022 年上半年受到限制：如果政府打算維持目前中國國內價格相對於其他全球市場的折扣，我們認為下半年可能會受到限制。由於客戶優先考慮供應的可靠性，對俄羅斯和白俄羅斯的制裁有可能對全球貿易模式產生更持久的變化。筆者預計由於俄羅斯的供應不確定性更大，全球能源價格將出現波動，並且該地區新產能的開發將出現一些延遲，因為獲得融資、設備和其他資源變得更具挑戰性。 圖片來源：鵬格斯投資心得 如上圖所示，南美鉀肥價格從2016年的每噸233美元上升到了今年的每噸823美元，漲幅高達250%（銨肥+175%，尿素+116%，磷肥+142%）。各肥種各地區在過去六年的時間裡持續走強，打破了化肥常規的價格波動週期。 筆者認為，目前的肥料價格收到強有力的支撐，一方面是俄烏戰爭陷入僵局，中短期內無法結束。即使結束俄羅斯和白俄羅斯的制裁仍會持續，而烏克蘭的產能和港口也難以恢復。第二，肥料的價格依然收到糧食價格的強有力支撐。 圖片來源：NTR 圖片來源：NTR 筆者認為化肥價收到有力支持，未來還有進一步的上行空間。原因是糧食價格的漲幅高於化肥的漲幅，所以高企的化肥價格並不會傷害到農民的耕種熱情。進入 2022 年，全球糧食和油籽庫存遠低於歷史平均水準，而烏克蘭的衝突導致供應進一步收緊。 玉米、大豆和小麥期貨價格比 10 年平均水準高出 50% 至 90%，並且在多年的基礎上處於高位交易。由於作物價格上漲帶來的收入增長超過了投入成本的預計增長，因此筆者預期作物利潤率大大高於歷史平均水準。如果天氣條件允許，未來全球主要農業區域的耕地面積將會繼續增加增加，並強烈激勵種植者最大限度地提高產量。產量的增加會反向刺激價格的提升，形成正向迴圈。 圖片來源：MARAD 發貨量方面，NTR在這個季度終於克服了遠洋航運的供應鏈瓶頸。NTR的經銷商Canpotex通過投資獲得了波特蘭（西海岸）和新不倫瑞克（東海岸）的遠洋離岸港口，這意味著NTR今年的鉀肥/氮肥的發貨量將突破1500/1200萬噸，來填補由於俄烏衝突導致的全球肥料供給缺口。 產能方面，NTR將鉀肥的產能產能擴大到 1800 萬噸，比最初的預期增加 100 萬噸。與 2020 年相比，這意味著增加了近 20%，占此期間增加的全球鉀肥產量的 70% 以上。而NTR的零售業務在北美、南美和澳大利亞的七個國家/地區開展業務。這些是需要可持續增加作物產量的關鍵農業地區，NTR通過 3900 名作物顧問團隊每天都在努力提供創新的產品和解決方案，以滿足我們種植者客戶的需求。 MOS (Mosaic) Mosaic是NTR全球最大的競爭對手，佔據北美約90%市場份額。除了肥種更加齊全平均外（磷肥占 比28%，鉀肥占比32%，複合肥占比33%），MOS與NTR最大的區別就是其在南美和印度的比例相對較高，占其總收入的40%。但是劣勢是由於地處美國，所以很多來自南美和加拿大的化肥和原材料運輸成本相對較高。 2022年4月份以來，MOS的股價出現大幅度飆升，領漲美股整個化肥板塊。原因是加拿大鐵路出現大規模罷工，所以來自加拿大的化肥數量出現大幅下滑，這使得 MOS在價格端有更強的把控能力。MOS在2022年一季度基本符合預期，但是公司並沒有給出明確的指引，讓投資者小小失望。 由於大豆價格上漲，巴西的種植者的種植熱情相對往年更高。由於另一個良好的季風季節和強勁的全球穀物價格，印度農民對養分的需求仍然非常強勁，但供應仍然滯後。上周，為應對種植者需求強勁和國內庫存處於歷史低位，政府增加了化肥補貼。這個季度MOS主要的驚喜是產能的擴張符合進度。 在巴西，種植者對化肥的需求非常強勁，尤其是在近期作物價格波動和巴西雷亞爾略微走弱的情況下。在印度，預計會有良好的季風，政府上周剛剛提高了進口商補貼。如果對消費構成威脅，那就是 PNK...
白酒企業如何打破增長天花板
對於頭部白酒企業，其增長天花板在於白酒一般生產週期達到4-5年。生產週期過於長看，導致供應可控性受限。而擴產計畫需要較長的時間，才能夠提高產出。 對於品牌溢價比較強的企業(例如:茅臺2022年3月底上市“i茅臺”自家電商APPs，曾成為中國Apple App Stores免費APPS第一名)，直營模式的擴大將能夠提升產品有效出廠平均單價(ASP)。未來近期催化因素包括，1).何時把主力產品(飛天茅臺)放上電商平臺售賣及，2).2Q22直營電商上線後對於直營占比加速。 白酒企業主要分為兩大類: 疫情管控對於白酒消費短暫存在部份影響，由於白酒比較重要的消費場景主要集中于(傳統婚宴/商務/朋友聚會等等)戶外消費。品牌力相對比較強的頭部企業(茅臺)，相信在目前環境上較有利而且他們的直營占比加速。地區性酒企業需要留意企業發展變化 (例如:擴大全國化戰略等等)。 1).全國性頭部企業：(單價提升幅度為較大考慮因素) 全國性頭部企業銷量增長保持平穩以及可預測性較強，主要由於每年其白酒產能增長有限。所以單價提升潛在空間將會為選股考慮的其中一個重點。 2).地區性企業：(個別企業進行全國化銷售為較大催化因素) 地區性企業一般老酒庫存量都比較充足，能夠支撐銷量增長潛力。但由於品牌力以及銷售管道關係一般僅局限於個別區域性(例如: 個別省份內銷售為主)。地區性酒企一般銷售天花板相對有限，而且受到個別地區的經濟因素影響較大。根據過去經驗，地區性酒企比較大的業務催化劑一般在於與有名氣/背景的戰略投資者合作，幫助其擴大銷售管道。 全國化頭部白酒企業: 全國化頭部白酒企業(例如：茅臺/五糧液/瀘州老窖等等)，他們的品牌力都相對比較足夠。但銷量增長相對比較平穩，主要由於銷量受限於過去的生產儲備增長有限。以下將會對白酒進行銷量/價格提升空間的總結。 白酒銷量： 1.白酒企業紛紛進行擴產，以擴大中長期銷量天花板： 白酒行業是屬於相對比較特殊的行業，其中一個原因是白酒的供應短期變化有限。由於白酒(例如：濃香型，醬香型白酒)所需要的生產時間都相對較長(一般需要約3-5年的時間)。比較明顯的例子是飛天茅臺，其供應量是在約5-6年前生產而決定的。所以如果按照2017-2019年期間，茅臺酒基酒的生產量上升約8.29%每年複合增長率，我們比較容易預測未來2022-2024年的銷量增長天花板有可能大約在8.29%左右。雖然最終實際銷量可能受到現有貨品庫貨影響，但一般持續性相對較低。所以目前，不同白酒企業都紛紛宣佈擴產計畫為將來業務增長提供所需動力。但短期，新產能不會對於銷量有直接貢獻。 2.貴州茅臺，過去基酒生產能夠預測未來可支撐的銷量增長 白酒行業內的頭部玩家(例如：茅臺，五糧液等等)的主力產品生產週期一般都比較長。根據貴州茅臺2001年所發佈的招股說明書顯示，茅臺酒的生產週期約為6年時間，包括，1).原材料處理：制曲及儲存1年，2).制酒生產1年，3).生產出來的“新酒”陳釀3年，4).勾兌後貯存1年。其中，較長的陳釀過程是為了讓風格更加為突出。 3.清香型白酒生產週期較短，銷量增長的彈性相對其他企業更高 由於清香型的生產週期相對較短，一般生產週期約為1-1.5年左右。一般相對傳統 濃香型及醬香型白酒為短。有利於在供應相對短缺而且需求較旺盛時間進行擴產補充。但由於現時市場消費場景受到疫情影響下，品牌力更強的白酒企業能夠提供更穩定性的增長。而且個別企業存在直營銷售占比加大對於單價提升的利好因素。根據2021白酒消費者洞察報告資料顯示，近80%的白酒消費場合與聚會以及應酬相關。所以疫情管控將會短期內影響白酒相關消，頭部有品牌力的白酒企業將會更為穩健。 2021白酒消費者洞察報告資料——白酒消費場景: 資源來源：2021白酒消費者洞察報告 2020年中國白酒行業分銷售收入： 白酒香型分類： 白酒產品銷售單價(ASP)： ·對於頭部白酒企業, 提高單價將會為短期推高業績的重要因素 提高產品單價主要包括2個方法： 1).直接對出廠價提高(於2021年底，比較多的白酒企業已經進行提價)。 過去，白酒企業一般的單次加價幅度低於10%。 2).擴大直銷相對批發的比例，從而提升平均有效出廠價格 管道銷售加大直營占比，將會為頭部企業帶來利好。 1.有別於直接對出廠價進行提價，續步擴大直營銷售(direct to consumer)占比同樣也能夠利好部份白酒企業。部份頭部白酒企業持續以擴大直營作為業務發展方向，例如：2022年3月底上線的“i 茅臺”APP平臺。擴大直營銷售的好處是，1).避免同業在經銷商管道的直接價格競爭/返利競爭，2).能夠較順利提升產品單價。由於整體白酒擴產需時，業績的短期推動催化劑將會比較取決於單價提升。 a).茅臺及五糧液系列酒佔據較大部份的行業銷售管道利潤。擴大直營將會利好比較頭部企業。 白酒行業內的馬太效應比較強烈。根據2018年白酒經銷商招股說明書所顯示，茅臺以及五糧液系列所貢獻銷售管道收入約達到70%以上。由於茅臺與五糧液占了銷售管道收入比較大的一部份，所以他們在管道的影響力也相對比較大。但同時，一些其他兩/三線產品競爭對手透過較高的管道返利來鼓勵經銷商加大銷售其產品。所以經銷商管道的缺點是返利以及價格上的競爭比較大(對於頭部廠商為負面)，而且管道經銷商確實有較大誘因去售賣其他管道利潤更高的兩/三線產品。 圖表來源: 2018年華致品牌招股說明書 b).茅臺電商APP將會為2-3Q22的直營銷售占比提速，利好有效出廠價(ASP)提速催化劑。 茅臺電商APP於2022年3月31號上線，一度成為中國Apple store免費apps第一名。 茅臺APP平臺上目前主要售賣2021年新發佈的非主力產品(推廣新產品為主)，但市場普遍相信(主力產品)飛天茅臺將會于未來在該平臺進行銷售。只是暫時飛天茅臺沒有在該平臺上進行售賣。由於飛天茅臺的零售價與批發價差相對較大：其出廠價為$969，與零售指導價$1,499元差距較大。如果茅臺電商上線銷售飛天茅臺，將會成為比較大的催化劑。根據新浪網站引述當時丁總介紹，“i茅臺”3月31日上線試運營以來不足一月，截至4月28日，累計預約2億人次，每天平均預約人次712萬人，累計形成收入11.88億元，大約占了2021年年收入約1,090億年的1%(僅不到一個月時間) 。 總結: 目前疫情影響了部份白酒消費場景(短暫影響需求)，所以現在時機比較適合選擇頭部酒企。另外，我認為有個別因素(例如：提高直營比例等等催化劑的企業，貴州茅臺) 將會是比較值得去關注。 蘋果Apple stores排行榜第一位: 圖表來源：蘋果Apple stores，什麼值得買網站 茅臺電商APP購買茅臺產品：...
解決電動車的充電痛點 – 換電模式
去年國內電動車行業發展急速，可見其滲透率從低個位數已升至現時的兩至三成，但始終電池端的核心問題似乎仍未解決，如電池因鋰資源而供應短缺，以及充電樁仍未普及。除了從電池技術方面去解決續航力的問題外，高壓充電亦是其中一個重要方向，可是高壓充電的時間雖然短，但其方法或有機會縮短動力電池的壽命，增加車主的維修成本，因此換電模式的出現或是另一補充方法。 現時換電模式的發展仍在初段，從國內的換電站安裝總量可見，現時充電樁已達接近過十萬台，但換電站安裝總量只有約1,500座，由此可見，國內的補能方案是以充電樁為主體。不過，從消費端角度看，換電站只需三至五分鐘便能完成整個程序，市面上的充電樁慢則六至八個小時，快則15分鐘，換電模式將可減少時間成本。而且換電模式亦可把購車成本降低，以使用成本替代，例如電動車廠蔚來汽車 (NIO) 早已推出電池租用服務 (Battery as a Service) 一段時間，該公司是現時換電模式推行得最快的運營商企業。 Figure 1天風證券研究所 換電模式現階段滲透率仍偏低，原因是電池的標準化仍然未能完善地實行，其中因為整車廠的電池差異大，有不同的電池技術如圓柱型、方型及刀片型等，加上投資換電站的成本比充電樁高太多，同時電池的擁有權屬於購車主，導致電池廠難以控制回收電池的時間點。筆者相信隨著電動車滲透率提升，換電車款量將會增加，使標準化電池的可行性提高，近年可見不同企業紛紛投入換電模式的發展。 換電模式的痛點及優勢 其實換電模式早於十多年前已在國內進行試水温階段，國家電網在工作會議上曾提出過以「換電為主，充電為輔」的路線，奈何明顯在電動車滲透率偏低的環境下，這種高投資成本的營運模式似乎時機未成熟，一般單個換電站的投資成本有逾百萬元人民幣，比起一個數千元的充電樁確實差距太大。始終換電站就像油站般講求服務次數，昂貴的投資額將拉長回報期，因此其後政策很快便轉向為「充電為主，換電為輔」的發展方向。直至近年電動車滲透率開始提升後，發改委再次強調推廣「換電、車電分離」的概念，鼓勵能夠換電的電動車款，並於電動車補貼的售價限制上豁免有換電模式的車輛，可見國家對換電模式有一定的重視。 換電站除了可減省時間成本外，亦可讓營運類車型受惠，例如公共交通、出租車、網約車及重型卡車等。換電模式將會令車電分離，變相運營車的投資成本將可降低，尤其是現時電動重卡與燃油版本的差距頗大，其中因為電池容量比乘用車的大逾倍。此外，電池廠方面亦可因此獲得動力電池的擁有權，把電池標準化並提高安全水平。電池亦可以集中管理，期間獲得的電池數據更有助未來電池研發方向，方便回收電池再作梯次利用或製造成再生材料。 從消費端看蔚來汽車電池租用服務可行性 現時換電模式的產業鏈主要由電網、換電站建設運營商、設備供應商及電池資產管理公司為主，當中主導方可有多種方式，如蔚來汽車等的整車製造商負責換電技術的研發，或如寧德時代 (300750) 等的電池廠負責換電設計與整車製造商配合技術接合等。 蔚來汽車現時是國內換電站的營運龍頭，該公司的換電站總量逾900座，市場份額有逾五成。換電站的主要用戶為購買了ES8、ES6、EC6等車型客戶。蔚來汽車的電池租用服務 (Battery as a Service) 讓客戶可節省約7萬至12萬元人民幣，約兩至三成的購車成本，並以每月約千元的金額租用電池，當中節省下來的成本相等於約7-8年的電池租用期，剛好是現時主流車企的動力電池保質期 (約12萬公里)。然而，以一個大概每日行駛50公里的用家來說，其約千元的電池租用金其實與國內的燃油車油費相約，因此筆者認為其租用金比充電樁的使用成本高逾倍，理應存有下降的空間才能吸引普通駕駛者，否則主要受惠的將是每月換電次數較多的運營車如出租車及網約車等。 未來搶裝目標反映行業增長空間 總括而言，換電模式需要油費在一個相對較高的水平，配合足夠的行車里程，才能比燃油車的使用成本低。在油費未有高企的情況下，相信換電模式將更適合B端的商用車，如網約車、出租車、重卡及客車等，該類別車輛通常有固定路線、一定頻率的服務次數，相對適合現時仍未成滲透足夠的換電站總量。 在電池供應短缺的大環境下，換電方案將可減少製造電池資源的消耗，降低整體電網的負荷。隨著政策推動，未來將有更多企業加入換電站行業的投資，如國有油止、電池商及更多整車製造商，電池標準化的可行性將可慢慢提高，跟據現有企業如蔚來汽車、中石化等列出的2025目標總量已有逾三萬座換電站，相信未來國內的換電站總量可平均每年增量逾倍。屆時換電車型的滲透率亦將會上升，而換電站會是未來充電的重要補充方案，有著國策推動，筆者認為此行業值得持續關注。 以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金現時持有寧德時代及特斯拉的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理 關於鵬格斯投資心得 (Pickers Investment Ideas)：鵬格斯投資心得附屬於鵬格斯資產管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited) ，由公司的投資研究團隊組成。研究範圍包括中港美三地上市公司的股票，重點聚焦醫療、新能源、大消費等板塊。鵬格斯投資心得秉持「價值投資」的理念，開展行業和企業的深度研究，致力於發現證券市場的投資機會，並與投資者共用研究和交流最新的研究成果。
快遞業變局將至？ 高品質發展成主線
2021年成為快遞行業發展歷史上標誌性的一年。拉鋸近兩年的價格戰終於轉向，年度件量突破千億件，業務收入累計超過萬億元，中國快遞包裹數量占到全球一半以上。2021年，攪局者極兔燒錢擴張導致價格戰不斷升級，收購百世國內快遞業務開啟行業新整合，監管層喊話「旗幟鮮明反對內卷」，政策密集出台後令國內快遞業務迎接全新一頁。快遞行業整體逐漸由價格競爭轉向價值驅動。在進入「千億件時代」後，快遞行業又將如何發展？本文將從回望2021年行業生態，展望2022年趨勢。 國家郵政局資料顯示，自2014年至2021年，國內快遞量增長率每年保持在25%以上，目前已連續8年居於世界第一。2021年，快遞行業在業務量上依舊實現高位增長，國內递年业务量达1083亿件，同比增长30%。國家郵政局在總結2021年國內快遞業的發展成效時，表示2021年快遞支撐網上零售額、農產品銷售額、製造業產值和跨境電商銷售額再創新高。 資料來源：國家郵政局 價格戰模式結束 快遞作為薄利行業，市場長期奉行「以價換量」，價格戰也成為行業發展中的痛點。2020年3月疫情期間，起家于印尼的極兔殺入國內快遞行業，通過低價擴張策略，僅僅用10個月時間，極兔便完成了日單2000萬件（當時通達、順豐日單平均2500萬單），自此成為行業攪局者。2021年4月初，快遞行業價格戰愈演愈烈，義烏郵政管理局對極兔、百世快遞下發警示函，直指其「低價傾銷」行為，兩家公司被爆單票價格已低於每單1.4元的業內普遍成本價。隨即通達、順豐股價腰斬近4至5成。 直至2021年二、三季度，監管頻頻出手整治快遞價格亂象，行業無序低價競爭現象得到遏制。4月22日，浙江省通過了《浙江省快遞業促進條例（草案）》，規定快遞經營者不得以低於成本的價格提供快遞服務。7月8日，為落實「關心關愛快遞小哥」重要指示，七部門聯合印發《關於做好快遞員群體合法權益保障工作意見》被視為引領2021年快遞業變局的重要「風向標」，明確提出要制定《快遞末端派費核算指引》、《快遞員勞動定額標準》等保障快遞員合理勞動報酬。去年9月初開始，多家加盟制快遞公司宣佈全網派費上調0.1元/票，密集的政策已推動行業多輪漲價，「價格戰」熄火定調，行業獲得價格拐點。過往3季度明顯觀察到頭部物流企業單票收入同比增長轉正。 資料來源：國家郵政局、公司官網 資本開支或高位回落 順豐2021年一季度公告，預計虧損9至11億元。順豐股價次日一字跌停。面對罕見單季度虧損，順豐董事長更是在股東大會上致歉。順豐不再「順風」亦引發市場高度關注。順豐一季度業績表現歸咎於其資本開支中投入節奏的問題。近年來，順豐加大業務轉型升級力度，加快佈局科技、供應鏈、電商快遞、國外市場等領域，在物流基礎設施、設備、場地等方面持續投入。頭部快遞企業的資本開支平均已達到其利潤的2-7 倍。然而，從順豐最新調研活動中亦介紹了未來資本開支的情況。預計這兩年將能夠基本完成分撥中心替代性建設和運力運能自有化比例提升，與此同時，公司資本開支規模將逐步收窄。從長期來看，公司會衡量效益和資本投入的關係。 高品質發展成2022年主線 上述已經提到，快遞企業打價格戰的模式已經結束，隨著快遞派費的調整和快遞價格的上漲，將對快遞企業的治理結構、網路穩定性、資本運作產生變化。快遞漲價後，快遞服務如何跟進，才是快遞行業面臨的最大挑戰。而對於快遞企業來說，如何在服務上取得絕對優勢，無疑是突破企業間高度同質化競爭的重要關鍵。 以順豐為例，依託於綜合物流服務能力與物流科技實力，順豐不斷向各個行業供應鏈與產業互聯網進行滲透，以「多元化底盤+物流科技」能力為依託，提供全鏈路的數位化解決方案，深入到訂單計畫、採購履約、生產製造、交付運營等生產經營鏈全環節，提供商業諮詢、庫存優化、倉網規劃、倉儲管理、運輸配送以及逆向物流等全套服務，目前已覆蓋快消零售、服裝鞋帽、酒水、汽配、3C、醫藥、家居家電和金融保險等行業頭部客戶。圓通近期表示，未來公司將持續全面推進數位化轉型，加強核心能力建設，堅定落實服務品質戰略，聚焦深化成本管控，打造差異化產品與服務體系，建立市場核心競爭力。 此外，除了深入理價每月單價及業務量走勢外，近期政策改變亦值得投資者留意，2022年4月，《中共中央國務院關於加快建設全國統一大市場的意見》發佈，意見提出要加快建立全國統一的市場制度規則，加快建設高效規範、公平競爭、充分開放的全國統一大市場。在建設現代流通網絡方面，《意見》指出要大力發展第三方物流，支持數字化第三方物流交付平台建設，推動第三方物流產業科技和商業模式創新，培育一批有全球影響力的數字化平台企業和供應鏈企業，促進全社會物流降本增效。《意見》提出打通堵點、打破地方保護和市場分割，有助於商品要素資源在更大範圍内暢通流動，對於物流行業而言，意味著市場空間的進一步擴展以及經營成本的降低。 隨著「政策底」和「市場底」的顯現，結合近期各家陸續公佈的經營情況簡報，持續了兩年的「價格戰」已經趨向熄火，行業盈利能力提升獲得確定。2022年的快遞行業是變局之年，核心變化在於「政策底」與「市場底」共振下，行業價格戰中短期明確放緩；中長期看，產品分層帶來重要新機遇。而從發展路徑來看，各大快遞企業也意識到了轉型的重要性，除了多舉措提升服務品質，今年均重點強調高品質發展驅動。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中順豐控股 (002352) 上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊 關於鵬格斯投資心得 (Pickers Investment Ideas):鵬格斯投資心得附屬於鵬格斯資產管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited) ,由公司的投資研究團隊組成。研究範圍包括中港美三地上市公司的股票,重點聚焦醫療、新能源、大消費等板塊。鵬格斯投資心得秉持「價值投資」的理念,開展行業和企業的深度研究,致力於發現證券市場的投資機會,並與投資者共用研究和交流最新的研究成果。
復興中的美股農業板塊（上）
在過去的20年裡，全球氣候條件適宜農作物生長：從2000年到2019年，全球農業總產值增加了73%，在2019年達到3.5萬億美元。儘管在1993年和2019年出現了極端洪水，2012年發生過嚴重乾旱。然而在較短的時間裡便恢復了良好的生長條件。而改進的種子遺傳學和更好的農場管理技術相結合，也為農產品的產能上升奠定了基礎。 拉尼娜週期導致農業減產 然而隨著第2020年末全球進入第25個太陽黑子週期的開始，太陽黑子活動出現減弱的跡象。同時恰逢拉尼娜週期加強期，兩個週期的疊加導致極端天氣波動更加頻繁：巴西二十年來最嚴重的霜凍給這個世界上最大的咖啡種植者的年輕咖啡樹帶來了致命的打擊。中國主要豬肉產區的洪水淹沒了農場，增加了動物疾病的威脅。酷熱和乾旱摧毀了美加邊境兩側的莊稼。而在歐洲，暴雨引發了穀物真菌病害的風險，並導致拖拉機在濕透的田野中停滯不前。極端性氣候導致全球糧食減產，在2021年整年糧食價格的穩步上漲之後，2月份全球食品價格指數達到了歷史最高水準。 圖片來源：8 abc 烏克蘭戰爭加劇糧食緊缺 隨著俄羅斯入侵烏克蘭的開始，烏克蘭玉米和小麥出現了供應危機。烏克蘭占全球玉米小麥供應的3-4%，但就全球貿易而言，它占玉米出口的15%和小麥出口的10%。因此，當地的生產中斷應該會導致兩者的價格進一步上漲，大豆價格將跟隨玉米價格上漲，因為兩者都在夏季進行播種。 烏克蘭南端大幅度暴露 圖片來源：烏克蘭國家統計局 化肥供需平衡打破價格上揚化肥供應現在是最重要的變數。供需和更高的能源成本導致化肥價格上漲200%以上，。隨著德國取消了北溪2號天然氣管道（從俄羅斯通過烏克蘭到西歐），導致天然氣價格大幅上漲（高達氮肥生產成本的80%）。同樣，對俄羅斯的制裁和烏克蘭的實際衝突也限制了氮、磷酸鹽和鉀鹽的出口。由於價格顯著上漲，利潤較低的農民可能會使用更少的肥料，全球產量可能會受到影響（特別是在天氣惡劣和/或害蟲/雜草侵擾高於正常水準的情況下，從而導致額外的供應風險。查看肥料供應鏈中的問題可能會影響全球供應。 美國農業部的初步評估暗示出口減少600萬噸，從3,350萬噸降至2,750萬噸。考慮到現有庫存，這一數額可以通過其他地區的更多出口來彌補，例如我們在美國和印度已經看到的情況。俄羅斯也出現貿易扭曲現象，一些國家因制裁限制俄羅斯進口，在某些情況下，俄羅斯也可能拒絕出口。 圖片來源：彭博社 烏克蘭戰爭將導致錯過春耕 圖片來源：烏克蘭農業部 夏季作物（包括玉米）的種植於4月至5月開始。而目前烏克蘭大量的農田正暴露在俄羅斯軍隊入侵的佔領區，導致春耕無法正常進行。目前來看，即使衝突在種植季節結束前得到解決，今年農產品的產量也將同比減少25%（~1100萬噸），這約占全球供應的1%和全球貿易的6%。 貿易中斷已經發生，儘管材料較少 來自烏克蘭的出口停止。政府停止必需品出口，限制糧食出口，以保障當地糧食供應。物流也影響到出口，因為出於安全原因，來自烏克蘭港口的運輸暫停，這已經導致歐洲和俄羅斯小麥出口大幅增加。由於基礎設施被衝突破壞，物流的擁堵無疑也將成為農作物價格上升的推手。 圖片來源：Datastream 農作物價格飆升利好美股農業板塊隨著黑海地區的戰爭對主糧和植物油市場造成衝擊，世界糧食商品價格在3月份大幅躍升，達到歷史最高水準。大豆，玉米，小麥等主要農作物都大幅躍升至1990年成立以來的新高水準。農作物價格的飆升直接利好美股農業股板塊，無論是從市場表現還是從基本面來解讀。 圖片來源：Datastream Corteva(CTVA)–Pharma for crops Corteva是全球農藥（除草劑，殺蟲劑，營養液）和農作物種子龍頭，作為獨立上市公司分拆於全球最大的化學製品龍頭陶氏杜邦農用化學製品部門。而陶氏正是現在最流行的Enlist E3等第三代轉基因技術種子的開發商，從陶氏分拆上市後Corteva帶走了Enlist E3等種子和相關農藥開發的技術。憑藉更高的產量和更高的抗藥性，以Enlist為代表的第三代轉基因種子迅速搶佔市場份額，而Corteva的市場份額和收入也隨Enlist一起攀升。除了Enlist E3以外，Corteva還有完整產品管線，以玉米種子為例，公司擁有十餘種深度的管線佈局，從2019年到2030年穩步研發且逐年放量（如下圖所示） 圖片來源：鵬格斯投資心得 如下圖所示，Corteva早已建立未來十年的管線佈局和銷售預期，可謂是深謀遠慮。公司將產品分為一期，二期三期管線，在不同的階段都有不同程度的佈局。深度的管線規劃有助於Corteva長期保值行業的競爭優勢和進一步拓展市場份額，同時也構成了未來收入增長的基石。 圖片來源：鵬格斯研究 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有Corteva (CTVA) 相關個股的長/短倉。 關於作者: 党天楚（Elliott Dang）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋醫療，房地產和農業板塊等。
生豬養殖正在迎來結構性轉型
觀點總結：生豬價格同時影響，1).上游:生豬養殖業及2).下游:(豬)肉製品的利潤情況。目前，我的判斷為下游肉製品于未來3-5個月比較受惠當前生豬價格較平穩至緩慢上升環境。 1).養豬企業過去週期波動大,但一般波動時間不長。 養豬企業經常面對行業供應過剩與不足問題。除了豬瘟等不可控因素外,養殖戶于豬價高時-大幅度投資新產能，最後導致產能過剩情況出現。一般豬價週期的幅度都比較大，所以投資者對養豬企業投資都非常感興趣。要瞭解生豬週期，首先需要認識1).能繁母豬(用於繁殖仔豬的母豬)；2).商品豬(養殖作為生豬銷售)。從能繁母豬妊娠到豬只出欄過程之間存在約10-12個月時間差，也產生了生豬週期發展的規律。所以，一般豬價持續大幅上升/下跌的時間都不會大幅超過10-12個月的週期,主要因為供應量有足夠的時間進行調整(例如:減少/擴大能繁母豬以調整未來生豬產出)。 圖表1:生豬養殖行業資料 2).截至2022年2月底,能繁母豬去產能已經接近約7-8個月(累計為8-9個月,截至2022年3月份)。 股票市場普遍認為以去產能到10-12個月時間點作參考，相信豬價將會於短期見底回升。 2021年2月新產能大幅投放到市場:本輪豬價從2021年2月份開始見頂回落,主要由於新產能大幅度釋放到市場。能繁母豬數量於2020年3-6月之間大幅提升，從3月份的2,164萬頭上升約67%至6月份約3,629萬頭。新產能於其後10個月後(約2021年2月份)投放到生豬市場供應,令豬價大幅回落。 預測豬價未來走勢,需關注能繁母豬存欄量於2021年7月開始出現按月下跌情況。以10個月(從a).能繁母豬妊娠到b).商品豬出欄銷售)的生產過程作預測,商品豬供應預計於2022年4月份後出現邊際改善情況.但要具體判斷豬價走勢將需要結果生豬存欄量進行更多分析。 圖表2:能繁母豬到商品豬週期 豬價回升速度相信會較緩慢 能繁母豬存欄量速度較緩慢,因產能去化速度,幅度較慢:能繁母豬正在處於去產能化過程,從2021年6月份週期頂𡶶約4,564萬頭續步下降到2022年2月份約4,268萬頭,累計母豬產能去化率約為6.5%。以農業農村部所印發<<生豬產能調控實施方案>>通知,當中所提及能繁母豬正常保有量於十四五期間應維持於3,700至4,100萬頭。以現時2022年2月份底的4,268萬頭能繁母豬存欄量所計算,約為小幅4%高於正常水平頂部。但有別於2020年3-6月份產能回補幅度大(約67%產能增長)，過去按月僅以約1%左右幅度減少。 以生豬存欄量顯示,豬價見底回升可能還需要多數個月:生豬存欄量一般會直接影響生豬短期供應，最後可能影響生豬市場價格。截至4Q21的季度資料顯示，目前生豬存欄量約為4.49億頭。參考過去2015年3月份生豬價開始見底回升時的狀況，當時生豬存欄量從2014年11月約4.32億頭下跌至2015年3月份約3.87億頭。現時生豬存欄量可能仍需要約數個月時間消化，才能夠出現較為明顯的豬價上升軌道。 養豬行業向規模化發展,將會減低豬價波幅 中國過去豬價週期一般約為3-4年左右,旺季與淡季時長各自約為1-2年。行業週期較短的主要原因,主要由於生豬養殖行業產能集中於相對較小規模的個體養殖戶。個體養殖戶於行業資料,發展前景判斷相對較小。所以導致生豬供應波動也相對較大。 有別於過去的豬價波動,本輪的豬價上升原因主要來自於非洲豬瘟疫情爆發大幅減少生豬供應。將導致政府對於相關的疫情防制措施要求有所增加，而且大型企業對於農場的疫情防控方面更為有效。目前大型企業占行業的能繁母豬產能大幅度提升。我們相信有別於過去的豬價大起大落的是，行業將會步向更為成熟化的方向發展。 預計豬價回暖上升幅度可能相對較緩慢 於2021年,前20大規模養豬企業占全國銷量約為20%.相似過去2019年，占比由11.2%錄得大幅度提升。由於大企業於1).資源運用；2).豬疫情防控方面更強，相信未來豬價週期波動性將會降低.而且根據目前資料顯示,部份大型養豬企業對於2022年出欄量目標仍然以較快速25%-85%幅度按年增長，將會對為豬價上漲減緩速度。 圖表3:部份大型生豬企業2022年目標出欄量持續快速增長 資料來源:農牧德魯克 圖表4:大型養豬企業生豬出欄銷量 資料來源:豬易論壇 目前生豬養殖處於虧損狀態，為豬價回升提供支撐 目前生豬養殖已經處於虧損狀態,約$1,000元/頭。所以豬價上漲是未來比較確定的事情。 但比較關鍵的因素是“多大的幅度進行上漲”。我認為豬價上升幅度將會相對緩慢,由於1).大型養豬企業大幅度擴產.2).政府政策趨向對能繁母豬的供應進行持續管理,將為提供較穩定的生豬供應。 圖表5:生豬養殖正處於虧損狀態: 資料來源:mysteel.com,新浪財經 圖表6:生豬價格走勢處於相對底部： 總結而言，目前情況相信更利好下游肉產品企業。 理由：a).大型養豬企業持續擴產以提高市占率；b).政府檔於十四五期間以希望維持能繁母豬產能於3,700至4,100萬頭之間，將會減慢豬價回到正常化水準的時間。所以整體反而對於以生豬為原材料的肉產品企業。生豬養殖企業營虧可能有出現邊際性改善，但過程相信會比較緩慢。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。C基金目前沒有持有相關個股的長/短倉。 關於作者:葉浩然（StanleyIp）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋消費和軟體板塊。
重塑中的美股醫療板塊 – 藥企（Pharmaceuticals）【上篇-競爭格局】
2022年上半年，美股市場受經濟增長放緩拖累表現不佳：美聯儲正在提高利率以對抗通脹，而俄烏戰爭的惡化和新冠疫情的反復也對脆弱的經濟雪上加霜。 美股藥企卻在美聯儲緊縮週期的第一年表現出色：DBG（紐交所Arca醫藥指數）相對美股三大指數展現出了較強的韌性（如下圖）；IHE, XPH，PPH等相關指數也表現大幅跑贏市場。 究其原因，筆者認為藥企的收入並不取決於經濟的強弱。即使消費者收緊預算，藥品需求也不會動搖。同時，藥企動輒長達10年以上的長期管線也給了投資者跨越市場週期長期持有的信心。 來源：BBMG，由鵬格斯整理 隨著BBBA法案（Build Back Better Act ->創新藥控價）停滯不前和美國中期選舉臨近，美國藥品定價發生重大變化的可能性很低。 COVID-19疫苗/口服藥的成功進一步激發了美國的創新能力行業前沿：新技術平臺（信使 RNA等）的發展，藥物發現的計算方法變革，使得快速開發時間表成為可能。疫情帶來的豐厚收入也為這些藥企的並購和研發補充了子彈，外延並購的催化劑排上日程。 而疫苗和口服藥的巨額的回報也刺激了資本的神經，源源不斷的熱錢湧入賽道投資最新的研發管線。在過去的十年裡，FDA 批准的新藥平均數量遠高於上一個十年（如下圖）。 來源：FDA，由鵬格斯整理 新平臺的出現也將使該行業進入可應用於更廣泛疾病的治療藥物/模式領域。免疫腫瘤學（Keytruda、Opdivo 和 Yervoy）和 CAR-T（Yescarta、Kymriah 和 Breyanzi）療法分別在某些癌症亞群（如黑色素瘤和淋巴瘤）中產生持久/長期的完全緩解。 但是，再好的賽道也存在逆風。而藥企的逆風是：從現在到本世紀末，該行業的許多公司失去了關鍵藥物的專利保護（LOE）, 到 2023 年，收入約為 1450 億美元，占總收入的近 40%。 這給新產品週期和管道以及並購的資本部署帶來了更大的壓力（約 3000 億美元的資產負債表容量）。政策端主要逆風時減稅和就業法案 (TCJA)短期現金流衝擊和BBBA法案醫保控費的長期限制，下文會詳細論述。 【公司比較篇】 行業雖好，但是公司的選擇才是關鍵。下文筆者將詳細為筆者從各個維度分析一下美股頭部的藥企比較：主要涉及的公司有PFE輝瑞，ABBV艾伯維，LLY禮來，MRK默沙東，BMY施貴寶等。 1.業務分佈 來源：公司資料 上圖按照病種對美股藥企進行了分類，便於讀者對行業有一個基本的認知：艾伯維ABBV核心產品是免疫學，施貴寶BMY深耕腫瘤，禮來LLY偏向糖尿病/減肥，吉利德GILD重點佈局疫苗，再生元REGN主營眼科，渤健BIIB主營腦科（CNS）。 賽道佈局難分優劣，但是像腫瘤，免疫學，糖尿病這種屬於大賽道，對應的市場規模和潛力更大，所以核心藥的峰值銷售（peak sales）也更高 儘管這些藥企管線紛繁複雜，但是根據主營業務就能區分出核心管線和次要管線，對於臨床的進展影響也能有一個基本的認知和評估。 2.專利過期（LOE）影響程度 來源：公司資料，由鵬格斯整理 上圖是目前藥企在2030年專利到期所占整個產品池的比例。專利到期（LOE）對藥企意味著失去來自官方的專利保護，其他仿製藥/同類藥可以合法的生產適應症類似的產品。這將導致市場份額的萎縮和毛利率的下降。 如上圖所示，BMY的專利損失比例（2030年）最高，占整個管線的74%左右。而市場普遍關注的ABBV的LOE比例其實只占42%左右。 2022 BMY的抗癌藥Revlimid由於專利保護到期，銷售額因受到JNJ仿製藥競爭的挑戰，第一季度的銷售額為 28 億美元，低於預期。這一表現促使 BMS 將其多發性骨髓瘤藥物 2022 年的收入預測削減了 5 億美元。受此消息影響，當日該公司股價下跌 4%。其影響力可見一斑。...