光伏革命:顆粒硅技術突破迎春天?

自2020年國內極力提倡「碳中和」、「碳達峰」目標和國家能源戰略轉型的政策指引後,不少光伏產業鏈相關股份持續受資本市場青睞。然而,光伏企業可不是一帆風順,在「內卷」的光伏產業鏈中,持續漲價的硅料無疑是首要元兇,上游硅料價格的大幅上漲抑壓產業鏈下游的議價空間,加劇整個行業的「內卷」。誰將會打破光伏產業的「內卷」呢?很有可能是顆粒硅(FBR)。 在討論顆粒硅前,先簡單介紹硅料於光伏產業鏈位置及其作用。 硅料位於光伏產業鏈的上游,其生產技術起源於德國西門子(SIEMENS),因此又叫西門子法。西門子公司於1955年成功開發了利用氫氣還原三氯硅烷在硅芯發熱體上沉積硅的工藝技術,至今該生產方法已經沿用半個世紀。早期硅料生產的技術高度依賴於海外進口,2008 年前國內多晶硅產量佔全球不足 10%,導致國內光伏產業長期受制海外硅料企業。自2012年歐美「雙反」後,硅料國產化加速,國內企業紛紛佈局多晶硅產能,通過不斷提升研發技術水準,利用企業自身精細化管理、低電價、低人工成本等優勢,不斷降低其生產成本,帶動國內多晶硅產量及占比持續提升。 多晶硅料的生產具有化工行業的屬性,具有高技術門檻、擴產週期長、高耗能、寡頭集中的特點。 1.高技術門檻 硅料環節存在技術壁壘,主要表現在複雜的生產工藝,安全性和環保要求較高。2012年歐美「雙反」後,國內逐漸加大對硅料環節的研發和生產投入,實現設備工藝的國產化,但由於行業技術壁壘仍然存在,過去五年來硅料環節僅有一家新企業進入硅料市場,生產技術革新速度與下游電池組件製造相比相對較慢。基於其複雜的工藝路線,硅料產線投資成本為每1GW近4億元,是整個產業鏈中資金投資最大的環節。 2. 擴產週期長 硅料擴產時間在 18 個月,產能爬坡期在 3-6 個月,而下游硅片、 電池環節擴產時間在 8 個月左右,爬坡期在 1-2 個月左右,可見多晶硅擴產週期遠高於下遊環節,當下游需求出現快速增長時,容易產生產能失配問題,這問題亦剛好解釋為何硅料價格於2021年暴漲200%,硅料毛利率亦是全產業鏈中最高(近7成)。 3.高耗能 透過西門子法生產多晶硅屬於高耗能行業,硅料中電力成本佔比超40%,由於早期受制於海外多晶硅技術的封鎖,綜合能耗(意指生產單位多晶硅產品所耗用的全部電力)在350kWh/kg左右,但經歷國產化替代後,各種降本增效的技術令綜合電耗降低到 2020 年的 66kWh/kg 以下,降幅達到 80%,先進企業的多晶硅生產綜合電耗已達到 63kWh/kg 以下。 4.寡頭集中 目前生產多晶的企業主要有國內企業保利協鑫、通威股份、新特能源、新疆大全等,國外企業韓國 OCI、德國 Wacker 等。目前全球大部分產能都在國內,頭部產能集中,CR5 能達到 70%以上。 光伏企業一直所追求的並不是收入增速,而是降本增效。因此十多年來各個環節的企業透過不同技術改革,令成本控制得以改善。2021年初,顆粒硅成為光伏行業最大亮點。保利協鑫能源(3800.HK)不遺餘力地向整個行業推廣顆粒硅,而根據其公佈數據,顆粒硅在多項雜質濃度指標上已經達到太陽能級多晶硅特級標準,下游各大廠商如中環、隆基、晶澳等均納入應用顆粒硅。 顆粒硅與傳統塊狀硅的最大差別在於其外觀上,與西門子法不同,顆粒硅則是透過硅烷流化床法(FBR),以四氯化硅、氫氣、氯化氫和工業硅等原材料生產而成,生產出來會形成粒狀多晶硅。顆粒硅於生產成本、流動性有較大優勢。 1.生產成本較低 由於生產過程中,其生產溫度主要維持在700°C以下,相比西門子法生產溫度在1100°C以上,能耗需求亦明顯減少。硅烷流化床法的綜合電耗普遍在18 Kwh/kg,較西門子法生產多晶硅綜合電耗66kWh/kg低約70%。電力成本佔硅料總成本約4成,因此可以推斷成本較傳統方法低28%。低電耗自然帶來更低的碳排放,這在碳中和的大環境下是難得的優勢。 2.流動性好 顆粒硅呈球體形,流動性好,方便運輸,從而能夠降低運輸成本,並且更能滿足複投料尺寸要求,無需破碎,避免破碎損耗,降低破碎成本,消除破碎過程中引入雜質的風險。 保利協鑫能源(3800.HK)可算是唯一一家完全掌握FBR 方法的企業,在硅料的生產成本上具有很大優勢。公司於2010年進軍顆粒硅領域,然而由於技術原因,始終無法實現連續穩定生產,2016年顆粒硅仍然未能商業化推出。2017年完成對美國SunEdison公司收購,並獲得電子級硅烷流化床顆粒硅技術、第五代CCZ 連續直拉單晶技術等重要支援。公司現時產能接近3萬吨,未來規劃徐州10 萬噸、樂山10 萬噸以及包頭30 萬噸顆粒硅產能。預計21-22 年公司顆粒硅產能可達30 萬噸,實現大幅提升。顆粒硅產能規模的擴大助力公司具備規模優勢,生產成本有望進一步降低,盈利能力有望逐步提升。 硅料廠商股價催化劑主要來自(1)銷量、(2)硅料價格和(3)技術突破。2022年硅料產能陸續釋放,硅料價格趨正常化,預計價格維持在每公斤150-180人民幣(高位約260人民幣),銷量的增長會彌補價格下跌。加上,保利協鑫的顆粒硅技術陸續受下游廠商廣泛接受,對於市場反映顯然是正面。顆粒硅正處於商業化起步階段,目前顆粒硅在全行業硅料市場份額占比僅有約5%左右,如果其品質能夠繼續提升,那就能夠對西門子法多晶硅產品實現更大比例的替代。但如果品質瓶頸難以突破,那就註定只能是一場空夢。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中保利協鑫能源(3800.HK)上市公司的長/短倉。...

重塑中的美國醫療板塊

管理式護理(MCO) 經歷了動盪的一年之後,美股醫療保健行業正在自我重塑,為所有價值投資者提供了寶貴的投資機會。而提到美股醫療,就不得不提美股獨特的管理式護理(MCO)賽道。 管理式護理組織的英文全稱是Managed Care Organizations,簡單來說就是“醫療保險”+“民間集采”+“社區診所” 的綜合體。雖然美國的醫療保健支出穩步攀升,占 GDP 的近五分之一。但與其他發達國家相比,美國人患慢性病的比率更高。更糟的是,在醫療保健的可及性和品質方面,美國在同行國家中排名墊底。 在過去十年中,管理式護理(MCO)説明美國的醫療服務得到改善。包括“責任醫療組織” (ACO) 的發展和“平價醫療法案”(ACA) 的實施。具體而言,ACO使提供者能夠專注於護理品質而不是成本,幫助提高會員參與度和結果,進而降低成本。而ACA使提供者的覆蓋範圍擴展到了底層收入人群之中。 管理式護理(MCO)在過去的十年裡通過大量的並購高速發展,行業市盈率也從09年的7.1x PE上升至21年的14.8x PE,以其較低的估值和穩定的表現正在走進更多投資者的視野… 驅動引擎一:把握政策空窗期 管理式護理(MCO)的中估值增長主要可以分為兩個時期:2015-2017年的行業高速並購期和 2017-2018 年的業績內生高速增長期。這兩個時期催化股價的核心因素都是政策空窗期。 與我們熟悉的中國股市不同,這裡指的政策指的並不是鼓勵性檔或者長期規劃指引,而是在立法視窗的關閉時,通過在稅收,並購,藥品定價,付款人條件的監管空檔期,完成業績的突破。 而目前,管理式護理(MCO)賽道可能將迎來第三波政策空窗期帶來的紅利。隨著參議院競爭激烈,任何一方都不可能獲得絕對多數(通過全面立法需要 60個席位),並且共和黨分配了更高的贏得眾議院的可能性(基於當前的狀態重新劃分)。如果管理式護理(MCO)賽道的公司能把握住這波視窗期,將迎來新一輪的估值突破。 驅動引擎二:優先醫保 (Medicare Advantage, MA)擴容 優先醫保 (Medicare Advantage, MA)是一種建立在政府醫保基礎上的私人支付的方案。主要包括醫保範圍外的服務,比如胰島素注射、臨終關懷服務,眼科牙科服務等。該部分由醫保部門批准的私營公司提供。如下圖所示,在疫情的催化和政府的引導下,到 2021 年,超過十分之四 (42%) 的醫療保險受益人-總體 6270 萬醫療保險受益人中的 2640 萬人參加了醫療保險優勢計畫 圖一:優先醫保(管理式護理(優先醫保(Medicare Advantage)))的需求持續上升 而根據美國國會預算辦公室(CBO)預計,所有的醫療保險受益人的份額,在管理式護理(優先醫保(Medicare Advantage))將在2030年上升到51%左右,逐步取代傳統政府免費醫保專案。 圖二:管理式護理(優先醫保(Medicare Advantage))會持續取代傳統醫保 公司一:管理式護理(MCO)賽道的亞馬遜 (Amazon) – UNH 目前管理式護理(MCO)賽道核心公司一共有七家,分別是以UNH,CVS和CI為代表的的綜合管理式護理(MCO),和以ANTM,CNC,MOH為代表的純管理式護理(MCO)(見下圖)。 在眾多玩家中,UNH是整個管理式護理(MCO)行業的奠基人和目前市場的絕對龍頭,旗下覆蓋整個行業約 28%的市場份額。而其在商業模式是通過與其 OptumRx PBM 平臺的垂直整合旗下所有資源,為客戶提供全平臺服務。 UNH成功的關鍵在於進入行業時間足夠早。從某種程度上講,美國整個醫保體系是UNH和政府共同建立起來的。和政府的深度綁定關係造就了UNH無以倫比的競爭優勢,畢竟醫療保險的最大客戶其實就是美國政府本身。除此之外,UNH以其強勁的資產負債表和持續穩健的現金流為持續並購打下了堅實的基礎。...

顆粒硅能否顛覆多晶硅市場?

光伏板塊中技術變革在明年的看點主要是上游硅料顆粒硅技術變革。硅料龍頭保利協鑫(3800)近日完成20億股股份配售,集資淨額約50億元,最值得關注是網傳高瓴參與是次配股,藉此布局顆粒硅新賽道。自第二季,高瓴在新能源賽道上動作除減持,並沒有買入新企業,此次入股如被證實,可說是大半年後再在新能源賽道上押注。筆者認為下游選擇用顆粒硅或金屬硅,肯定從多角度如成本、品質、穩定供貨等考慮,顆粒硅目前已得到部分客戶如隆基、中環、晶澳認可。但是顆粒硅在產品純度、運行穩定性和產品一致性方面顯然還需時解決,主因是其含氫和含碳量偏高。然而,因顆粒硅體積較小,填料密度高,同時顆粒硅的加入可以增加單位產出,降低生產成本,顆粒硅仍有其利用價值。 想要完全顛覆目前西門子法多晶硅主流技術仍不現實,一方面目前顆粒硅產能相比整個光伏硅料供需市場來看仍太小(市佔率僅5%);另外,下游對於顆粒硅當前品質問題能否得到完美解決、成本能否續降,持觀望態度。需要強調是技術替代過程實際上是極其緩慢,新舊兩種技術在其未來發展會此消彼長,更多的時間是共存互補,共同推進產業的進步。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有保利協鑫股票長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

近期中藥板塊事件及龍頭梳理

12月6日,北京同仁堂下發調價通知,將安宮牛黃丸(3克*丸/盒)的銷售價格從780元提至860元,漲幅約為10%,從12月1日開始執行。12月13日,華潤三九表示由於成本原因針對旗下不同的產品採取提價策略。 12月21日,在湖北召開的中成藥集采資訊公開大會結果出爐,共111個產品中選,中選率達62%,中選價格平均降幅42%,總體降幅低於行業預期。加之近期兩款中藥創新藥獲批上市,中藥評審審批加速概念。除了產品提價和集采降幅低於預期外,近期CRO板塊的低迷也導致大量資金外流至中藥板塊。 公司層面,筆者認為片仔癀,同仁堂,華潤三九都是不錯的標的。片仔癀獨佔片仔癀錠劑中藥的國家保密配方,不受市場競爭的衝擊和集采的影響。同仁堂的中藥產品最全,品牌最響,有優秀的溢價空間和議價能力。華潤三九雖然缺乏高端品牌,但是銷售額過億的品種超過20個品種,其次在管道方面擁有完善的佈局。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C基金持有文中片仔癀(600436)上市公司的長/短倉。

醫藥股一波未完一波又起 估值殺極都未完

美國藥企禮來 (LLY) 上周三舉辦了投資者大會,並提供了管理層對於2022年的業績指引及研發管線的最新發展。值得留意的是,管理層對與信達生物 (01801) 聯合研發的PD-1癌症藥在美國商業化的信心比之前減弱了。可見除了實體清單突如其來的恐慌外,信達生物亦要面對另一基本面轉差的不利消息,因此公司股價至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利單抗注射液) 是信達生物最重磅的產品,現時市場正重估著醫保大幅降價後的不利變化,而且在國內臨床研發政策收緊的環境下,PD-1的市場規模可能比早前的預期少很多,海外商業化變相成為其中重要的救命丸。 美國食品藥品監督管理局(FDA) 於今年5月中受理了Tyvyt用於治療一線非鱗狀非小細胞肺癌患者的首個美國上市申請,該申請將會在明年3月有最終審批結果。可是,近日有FDA官員的評論報告指此臨床項目只使用了中國的數據來美國申請上市,當中或存在一定不確定性,並建議要多國數據才可獲批准。換句話說,如果FDA真的提出此要求,信達生物/禮來或需要再花更多研發支出及時間,來換取美國的商業化,屆時整個PD-1的競爭情況將更激烈,非常不利信達生物的海外業務前景。再者,如此成了先例,很大機會其他缺乏多國數據的臨床項目亦會因此而被延遲。 信達生物於本周一隨即與大摩舉行了電話會議,並指禮來正在等待FDA的反饋,相信產品上市仍能按計劃進行。不過,始終今年國內醫藥股的政策風險實在太大,從藥物降價、臨床研發政策收緊,現時還要面對中美脫鈎及加息週期的風險,這些未盈利的醫藥股在本已弱勢的港股市場中可說是難上加難。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

光伏產業鏈有望迎來拐點

近日光伏板塊調整,因單晶矽片報價下降(中環及隆基下調8%至12%),引發市場擔憂。但價格下調對產業鏈價格趨勢有正面引導作用,隨矽片價格調低,組件盈利壓力有望緩解,並可有效推動下游運營商內部收益率提升。然而,筆者與各公司管理層溝通,今次矽片下調並未上傳至矽料環節,距離組件盈利壓力舒緩,需要矽料大幅降價。現時矽料價格處於高位約每公斤270元人民幣,由於今季未有新產能大幅擴張,矽料下跌幅度仍有限,隆基管理層認為明年春節前後矽料才會有大幅度調整。現時組件價格為人民幣2/W,由於電價成本同時上漲關係,大部分下游運營商亦不太接受這價格。所以今年內地裝機量(原為55GW)只能與上年持平(2020年:48GW),股價亦陸續反映此情況。 隆基管理層亦表示今季有少許組件交付價格為人民幣1.85至1.95/W,雖然對今季影響不大,但對明年首季有明確積極訊號。筆者認為在細分行業中,關注光伏產業鏈中垂直一體化的組件企業(隆基、天合光能),利潤率擴大是明年一大主軸,光伏產業鏈的博弈有望接近尾聲,行業拐點可能為期不遠。

降準現經濟隱憂 新能源車退市風險絕處求生

Omicron疫情好於預期的數據,再加上美國失業率出現重大改善,令市場認為近期轉為「鷹派」的美國聯儲局會把「收水」時間表提早。同時美國證監會正式實施《外國公司問責法案》,導致中概股出現暴跌情況。推高了的市場避險情緒、「新、舊經濟輪動」以及大手拋售高風險股票的現象,令一眾原於月初公佈了超預期交付量的新能源汽車中概股都無一倖免。 理想汽車 (02015) 的管理層早於上月尾發佈業績時,曾漏口風指11月的交付量將逾過萬輛車,而最後本月初的數據更是超過1.3萬輛理想ONE的交付量,可說是遠超市場預期,無奈中概股退市及疫情反覆令股價持續受壓。此外,管理層亦指與自動駕駛功能相關的毫米波雷達的供應鏈問題已得解決,現時只剩下Bosch的車身電子穩定系統 (ESP) 芯片問題,估計仍會延續至明年第一季,吉利汽車 (00175)的管理層更指明年上半年仍會面對這方面短缺的情況。由此可見,有部分芯片供應鏈的問題正在恢復,但與完全復甦還有一段距離。 值得留意的是,根據乘聯會11月乘用車市場的資料顯示,國內主要廠商整體銷量仍比去年的少逾一成,同時有券商亦發現第3、4綫城市的經銷商或沒有庫存過低的情況,側面反映當地經濟狀況或正影響消費者的購車意欲,或多或少與內房市場放緩及汽車零售價格上升有關。 縱使內地經濟或出現隱憂,筆者認為暫時新能源汽車的形勢依然向好,尤其今年國內新能源汽車銷量或可達3百萬輛,遠超年初市場預期的1.5百萬輛,同時一眾車廠的訂單仍有2至3個月以上。而且,比亞迪 (01211)、蔚來 (NIO) 及小鵬汽車 (09868) 等廠商明年將是新車型周期的爆發年,屆時嶄新的電動車技術或可吸引一定的需求。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有理想汽車、比亞迪及小鵬汽車的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

淺談雍禾醫療的一點看法

近期,“植發第一股”雍禾醫療即將在港股主辦上市,備受市場追捧:孖展融資超購6.32倍,相對同期招股的順豐同城(1倍),康耐特光學(未足額)和德商產投服務(未足額)熱度高出不少。 雍禾醫療是國內市場份額最大的的植發服務提供者,植發業務的市場份額已經達到10%。目前雍禾醫療正在高速拓張期,管理層計畫在2022年門店數從50家翻倍到100家左右。高速的拓張得益於輕資產拓張的商業模式:新店三個月就能盈虧平衡,十四個月就能收回全部的投資回報。 目前國內植發行業的滲透率不足1%,而禿髮的人群目前已經接近3億左右,行業迫切需要一個切口釋放需求。而雍禾醫療在國內的全面鋪開將直擊行業痛點,即使植發費用高達20萬顧客依舊絡繹不絕。目前雍禾醫療的DFC估值在1.13~1.57億元左右(IPO市值1.13~1.57),對應22年PE 33.3x~46.1x,CAGR64%。相對其他醫院而言估值較低且增速較快。 儘管如此,雍禾醫療依然面臨著嚴峻的挑戰。首先植發服務屬於醫美賽道,而醫美賽道目前正處於強監管的狀態下,尤其是對廣告的監管。這對雍禾醫療意味著高政策風險和廣告是否能順利投放。而廣告是目前雍禾醫療主要的市場開拓方式。其次是近期新冠Omicron變種流行,可能導致雍禾醫療在大陸的診所停業,直接影響收入。三是廣告投入過高。雍禾醫療的毛利率高達70%左右,但是淨利潤只有5%左右,主要原因是大量的廣告投入過高,每年耗資近7億元重金用於廣告投放。這也導致了今年上半年營業收入增長55%,但是淨利潤反而下降38%的原因。以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C基金不持有文中上市公司的長/短倉。

​​​新冠變種Omicore席捲全球 大幅利好新冠抗疫板塊

11月30日,白宮首席醫學顧問安東尼.福奇博士通報最新新冠Omicron變種病毒迄今已在全球20多個國家/地區出現,共計226例病例。同日,Moderna的首席執行官稱目前Omicron已經遍布全球,並稱現有疫苗在對付 Omicron 方面的效果將遠不如早期的冠狀病毒株,警告製藥公司可能需要幾個月的時間才能大規模生產新的特定變種疫苗。 然而輝瑞卻對自己現有疫苗充滿自信。其稱根據目前對疫苗背後機制和變體生物學的了解,並認為即使感染了 omicron 變體,免疫後的人也會對嚴重疾病有高水平的保護,簡而言之就是BioNtech不需要額外研發新疫苗也可以應對變種。 面對兩家抗疫巨頭不同的表態,筆者個人的觀點是現有的新冠疫苗對變種依舊有效,但是有效性會下降。所以長期來講對疫苗公司而言是利好,因為既不影響現存加強針的銷售,又給了新冠疫苗公司研發和銷售“新產品”的機會。 Moderna 表示,它可以在 60至90 天內提供初始批次的變體特定加強劑,而輝瑞表示它可以在 6 周內調整疫苗並在 100 天內提供初始批次。兩家公司都必須向監管機構申請新的 EUA,但所需的免疫原性研究可以迅速完成。摩根預測兩家公司一起可以在 2022 年生產高達約 6B + 的補充劑。如果廣泛需要助推器,新的疫情將為兩家公司都可以帶來額外 200億至500億美元的額外收入。 除了疫苗以外,抗體板塊也受變種疫情利好。根據 Jesse Bloom 實驗室的數據,Adagio (ADGI) 為它對 Omicron 具有非常強大的配置,並且具有更好的特性(例如半衰期長)。 Vir和 AstraZeneca 也有保留對 Omicron 中和的抗體。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有輝瑞 (PFE) 的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

隆基引發價格戰!光伏大洗牌?

今年光伏產業鏈面對種種難題,如成本上漲抑制終端需求及組件出口受阻等,下游組件廠商盈利一度受壓。上游硅料因擴產周期長等問題遲遲未有降價跡象,令今年裝機需求由55GW調低至40至45GW。日前隆基自去年5月來首次調整單晶硅片官方報價。各硅片尺寸價格每片減7%至10%。主要反映下游低開工率,裝機情緒低迷等。但市場較擔憂反而是「價格戰」,在硅料價格仍舊高企(每公斤269元人民幣)時,隆基選擇降價,將縮小利潤空間,亦給其他硅片廠商更大壓力。如不跟減價,價格優勢下隆基市佔率或進一步提高,中小企業未來硅片銷路堪憂;跟著降價,本就處於盈虧平衡線上的企業或將面臨虧損。因此,對於議價能力高及成本控制較穩健的隆基相對佔優。 筆者認為本輪硅片降價對硅料端影響不大,目前擴產規模較大的硅片企業為保證生產,必須提前鎖定硅料產能,因此市場上硅料流通量很少,價格鎖定在高位,加上現時只有通威、協鑫兩間硅料廠商今季有限度供應。市場料硅料價格於明年第一季明顯下調,屆時下游組件廠商盈利彈性更大,筆者將續持有隆基。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。