衛冕王者-禮來(LLY)催化劑管線梳理

2023年下半年催化劑: 受近期減肥藥資料讀出影響,禮來股價再度突破新高。那麼未來還有那些催化劑值得展望呢? 首先今年年底(11-12月)將要獲批的Tirzepatide(減肥藥)和Dmab(阿茲海默)管線,分別SOTP估值在1700億美元和50億美元左右。這兩款產品是市場核心關注的焦點,因為減肥藥概念支撐禮來股價聲浪的核心邏輯。 部分投資者可能擔心由於市場預期充分,獲批後可能會出現“sell on facts”的現象。但是筆者認為,由於該故事管線貫穿24-30年,且峰值銷售在26年之後。所以即使出現短時間沽貨,後續銷售數字的催化劑和新聞標題也會繼續對股價支撐,所以不必過於擔心。 其次是今年7月16日的阿茲海默病協會,將會讀出禮來旗下Dmab的最新讀數。該藥之前由於副作用(ARIA-E,腦水腫;Aria-H 腦出血)比例高於競品Lecanemab,獲批成功率收到市場質疑。 本次會議新的資料讀出可能打消市場疑慮,但反之如果資料讀出不佳,對股價將造成10-15%的衝擊。目前分析師更多把該藥作為一個額外加分項理解。 第三個催化劑剛剛兌現,是今年6月27號美國糖尿病協會資料讀出的減肥藥三兄弟:Tirzepatide, Dmab和Retatrutide的數據讀出。值得注意的是,原本市場關注度最低的GGG抑制劑Retatrutide卻成為了黑馬。但是根據最新美國糖尿病協會讀出資料,目前該藥成為了市面上減肥效果最強的減肥藥(24%)。 產品簡介: Retatrutide (瑞他魯肽): 瑞他魯肽Retatrutide是一種葡萄糖依賴性胰島素性多肽(GIP)、胰高血糖素樣肽1(GLP-1)和胰高血糖素(GCG)多重受體激動劑。根據最新的資料顯示,該藥48周後患者平均體重減輕24.2%,是目前市面上減肥效果最好的產品。 除此之外,該藥在脂肪肝也展現出了對於脂肪肝的抑制效果,使用48周後 NASH相關的生物標誌物(K-18和Pro-C3)也大幅得到改善。根據 ADA內分泌學家描述,他對 GLP-1 藥物帶來的肥胖治療模式的變化非常積極,並談到了在他的實踐中給患者帶來的變革性益處。對於一些正在開發的下一代激素/肽藥物,其 Ph1/2 資料已在 ADA 上公佈。 他對 LLY 的瑞他魯肽 (GGG) 最感興趣,並指出,對於嚴重肥胖的患者,在組合中添加第四種機制(例如胰島澱粉樣多肽)以進一步減輕體重也是有意義的。他還對肌肉生長抑制素/啟動素 A 感興趣,它可以幫助增加肌肉品質,並使 GLP-1 的減肥效果更加可持續 – 請參閱此處的其他要點。對於 LLY,券商認為Orforglipron(口服 GLP-1)/Retatrutide (GGG) 預期將於 2026/2027 年上市,成功率約為60%左右。但是對於30年的直接貢獻較為有限,大概只有2%-5%左右。預期將來隨著管線的推進,華爾街對於該估值仍有上調空間。 Dmab阿茲海默藥 禮來的新藥名為donanemab,是一種能靶向β澱粉樣蛋白亞型N3pG的單克隆抗體,通過這種靶向結合,促進澱粉樣蛋白沉積的清除。儘管該藥目前只是起到緩解而非治癒的效果,但是對於目前“無藥可治”的現狀依然雪中送炭。 目前根據專家回饋,和BIIB的競品Leqmbi比較,醫生認為Donanemab具有更好的風險屬性,從而可能吸引某些諸如tau,ApoE4,早發性患者的亞組。 其中包括 ARIA-E 的發生率(TB-ALZ 2 中多納單抗為 31.4%,而 Clarity AD 中樂卡奈單抗為 12.6%)和有症狀的 ARIA-E(6.1%...

汽車行業進入高基數及淡季既投資部署

國內電動車從年初由特斯拉 (TSLA) 展開的價格戰,使市場對汽車板塊期望甚低,直至五月起的排產數據及鋰鹽價格出現底部反彈,加上對於消費刺激政策上的期望,汽車板塊於五月至六月表現強勢。然而,踏入六月及第3季將是傳統淡季,去年相應時間亦推出了燃油車購置稅減半的大型刺激政策,行業數據將面對高基數的效應,或許市場會因此對汽車板塊的熱情減退。 不過,今年是全球人工智能的大元年,不論硬件及大模型相關的開發及應用行業都得到資金不斷的追逐,而L3 智能駕駛(放手和放眼)最近亦成為了汽車板塊除了銷量回暖以外新的炒賣原因。早於六月初,華為智能汽車解決方案CEO余承東於重慶車展中稱,中國L3自動駕駛標準預計於6月底發佈。隨後,小鵬汽車 (9686) 的新車G6 預售熱烈,其車型使用獨立研發的SEPA2.0「扶揺」架構將支持達L3以上的XNGP智能輔助駕駛系統。而另一電動車龍頭之一理想汽車 (2015) 亦於月中的理想汽車家庭科技開放日中,展示出不依賴高精地圖的城市領航輔助駕駛(NOA)。工信部近日亦再次提及將啟動智能網聯汽車准入和上咯通行試點(V2X),相信L3級的國家標準快將推出。 現時市面上開放城市輔助駕駛功能的車廠不多,相信隨著國內L3標準落地後,各大電動車廠將加快推出相關車型,這或可成為支持電動車滲透率提升的重要動力之一。在汽車銷量進入淡季之際,市場或會朝著這個方向尋找投資標的。 高增長標的 – 理想汽車 (2015.HK) 理想汽車是今年暫時電動車銷量增長最快,盈利能力較為吸引眼球的高質素公司。公司的形象由去年10月初因理想ONE換代失勢後,於12月重拾銷量升勢,L9及L8車型交付均過萬,在蔚小理中成為首間月度銷量過2萬輛車的車廠,今年6月將要挑戰月度銷量逾3萬的關卡,現時周度數據顯示成功率甚高,整體銷量數字遠超小鵬及蔚來。 此外,理想汽車今年將有機會全年首次錄得盈利,同時銷量方面或能挑戰30萬輛車,較去年約13萬輛銷量增長逾倍,比電動車行業今年預期增長的四至五成要快。公司現時已經幾乎完成舊車型理想ONE的去庫存操作,未來將由L7/L8/L9接力,現時單車利潤逾萬元人民幣,可見規模效應已正反映優勢。由於理想汽車現時大賣的車款仍是混能車型(增程式),未來第四季將陸續推出純電車款,除了「奶爸車」家庭合家歡的SUV,最近亦公佈將會推出MPV純電車型。不論價格及成本相信都會比現時的車型貴,在定價方面或會被受挑戰,但從好的方面想,從現時理想的新增訂單及銷量趨勢可見,公司的定位及品牌效應能充分地迎合市場的需求,純電車型的推出加上屆時L3智能駕駛的落地,或可成為理想汽車明年重要的另一增長點。以現時約60至70倍的市盈率,如公司能如期維持現時的盈利質素(全年增長逾倍),以及交付量上升的趨勢,相信估值將可持續重估。 L3智能駕駛標的 – 德賽西威 (002920.CH) 德賽西威是其中汽車智能化受惠的公司之一,主要提供智能座艙及智能駕駛的零部件供應,其車載顯示系統、液晶儀表、座艙域控制器及智能駕駛域控制器等為主要產品。由於L3正踏入標準化年代,德賽西威在智能駕駛域控制器方面的銷售增長將可進一步提升。公司過往L2智能駕駛方面的客戶主要為吉利、長城及上汽等傳統車廠,隨著小鵬、理想等新勢力加入成為德賽西威的客戶,L2+及L3智能駕駛級別產品(IPU03/IPU04)正進入量產階段。 德賽西威的IPU04駕駛域控制器搭載著英偉達Orin X芯片,比上一代小鵬P5/P7車型所使用的IPU03 (英偉達Xavier芯片) 新增支持增強型的城區NOA及高速路自動駕駛(HWP),現時已於理想的L7/L8 Max 以及 L9,以及小鵬的G9/P7i/G6上量產,未來理想於第4季推出的純電車型相信亦會使用IPU04,今年IPU04銷量或可從去年的5萬件提升至15萬件水平以上。 L3的智能駕駛系統除了轉用算力較大的行泊一體域控制器外,攝像頭及激光雷達的數量亦會因而提升,因此系統的單車價值將會比L2+以下的更高,由數千元人民幣升值至過萬元。德賽西威在攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達等產品都有供應,加上高算力域控制器陸續進入量產階段,規模效應或有機會提升相關利潤率。 總結 奔馳於6月初獲美國加州監管機構許可成為首家車廠指定產品具有L3自動駕駛的車輛,其公司獲頒發許可證的Drive Pilot 同樣地亦是使用著英偉達Orin芯片,可見英偉達除了在大模型上使用的A100/H100芯片應受極高外,Orin X的算力優勢在自動駕駛上亦佔有重要地位。隨著國內L3標準落地後,筆者認為整體電動車銷售的滲透率將會加速提升,從而帶動智能座艙及自動駕駛配置的滲透率增長,行業領先的企業如理想汽車及德賽西威等或可於汽車淡季中仍能跑出。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金現時持有英偉達、理想汽車及德賽西威的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理

國內手遊廠商出圈 三七互娛靠買量打破僵局?

隨著手遊行業顯著的供應端改善(版號放開)、抑或AI賦能令內容效率提升,國內遊戲廠商於2023年紛紛踏上行業的up cycle。筆者年初已經撰寫幾篇文章關於港股網易及海外公司的先行優勢,今次筆者主要會聚焦於國內的遊戲廠商今年的破圈情況。 6月手遊賽道進入了高產爆發期,仙俠題材手遊開始集體在排行榜上頻繁活動。愷英網路《龍神八部之西行紀》、朝夕光年《神仙道3》、三七互娛《凡人修仙傳:人界篇》、中手遊代理的《我的禦劍日記》上線。頭部和中腰部遊戲廠商都拿出仙俠新作,那麼究竟高考後到暑期檔的搶量大戰誰能更勝一籌?根據七麥資料,《我的禦劍日記》和《神仙道3》首日收入表現都一般,下載量也不突出,或許是畫風比較討喜,使用者付費情況不錯,兩款產品首周流水均有望突破5000萬。然而,三七互娛《凡人修仙傳:人界篇》在收入和熱度上領先優勢明顯,加上IP受眾廣、買量強度高,後入局的產品在拉新層面的難度驟然提升。遊戲一上線就登頂IOS免費榜榜,同時進入手遊暢銷榜前十名,相關微博話題閱讀量破億,首周iOS端國區營收預估達4000萬元。 「買量」才是仙俠「飛升」的關鍵。近幾年,主打水墨風和弘揚傳統文化的仙俠手遊大行其道,受到了無數玩家的追捧,仙俠類手遊已是國內市場熱門遊戲題材之一。同時,大量仙俠題材網文和影視作品的火爆,也讓仙俠手游擁有向更廣泛的用戶群體拓展的潛力。從目前國內市場的現狀來看,仙俠手遊賽道仍十分擁擠,大小遊戲廠商爭相入局,競爭者眾多。為了更加廣泛的觸達玩家,買量仍是前期獲客的重要手段之一。產品廣告宣傳製作請明星代言不是新鮮事,如何有效引流,截取契合產品調性的核心使用者還是有一定門道。在仙俠類手游素材中,高舉高打的明星代言類素材通常佔據重要位置,素材主要以「單人口播」的形式介紹遊戲特色和賣點。可以看到代言人越來越貼近廣大用戶群體,投放素材中明星仿佛資深遊戲玩家,滔滔不絕分享遊戲攻略,如職業門派選擇、武器裝備推薦、陣容通關技巧等,同時配有遊戲的實錄畫面,給人一種很上頭的親近感。 5月24日,三七互娛《凡人修仙傳:人界篇》正式上線,截至6月17日,它已在iOS遊戲暢銷榜單第7位;從七麥資料瞭解,《凡人修仙傳:人界篇》05月24日至6月17日iOS收入預估達1012.9萬美元。從數據上看,這款遊戲市場表現非常不錯。「道法萬千,皆可成仙」這句很有修仙風格的文案,是《凡人修仙傳:人界篇》此次宣傳的主題廣告語。配合修仙的整體調性,其遊戲代言人李連傑也身著道長的長袍拍攝了相關系列宣傳片,不單如此,胡彥斌還為遊戲演唱主題曲《凡非凡》。從代言人廣告到主題曲製作《凡人修仙傳:人界篇》都下足了功夫。那麼如此精心打造的廣告都投放在了哪些平臺,廣告內容中又有哪些創意值得大家借鑒? 正版授權、《凡人修仙傳:人界篇》是文案宣傳重點。《凡人修仙傳:人界篇》的廣告文字內容主要圍繞遊戲名字《凡人修仙傳:人界篇》、正版授權以及修仙鬥法、縱橫三界等關鍵字進行文案創意,著重突出遊戲的修仙風格玩法和正版授權以及遊戲名。比如「正版授權凡人修仙傳,渡劫飛升縱橫三界,韓老魔帶你暢遊仙界!」、「正版小說授權,同名巨作《凡人修仙傳:人界篇》火熱開啟」等。 《凡人修仙傳:人界篇》投放的素材類型上,視頻內容占比為66%,單圖大圖占比34%。整體來講這款遊戲主要投放的素材類型以視頻為主,不過單圖大圖的投放表現也較為突出。 《凡人修仙傳:人界篇》共計投放4909個落地頁。這些落地頁主要圍繞“修仙”主題在做宣傳,將遊戲修仙玩法、遊戲代言人等內容與遊戲下載可獲得豪禮的亮點進行結合打造相關落地頁推廣。 隨著國內遊戲行業加速回暖,關係密切的遊戲行銷行業也愈發活躍。對比近期國內上線的幾款仙俠題材產品來看,買量依舊是遊戲曝光的主要手段,如何利用演算法推薦,實現相對精准的內容推送,觸達更多契合度高的目標使用者,將是遊戲生命週期延續的要點,而以上提到的三七互娛(002555)正是能做到這點。 三七互娛成立於 2011 年,初名 37 遊戲,總部設在廣州。公司聚焦遊戲業務,包括 網路遊戲研發、發行和運營等,同時持續投資泛娛樂領域,打造全產業鏈生態佈局。2011 年,37 遊戲成立,以「遊戲發行商」的角色進入網路遊戲產業。團隊依託自身遊戲運營和互聯網產品推廣經驗,重視流量運營與廣告推廣,通過廣告投放規模優 勢與廣告管道形成穩定合作。 隨著發行經驗的積累,公司佈局研發體系,從遊戲發行轉向「研運一體」,於 2013 年成立極光網路,並於次年推出首款自研產品《大天使之劍》。該遊戲創造了頁遊的 多項紀錄,彰顯了公司對頁遊研發的理解能力。在發行方面,重視短視頻發展及演算法驅動帶來的買量變化,調整買量模式。在龐大 用戶數和市場份額基礎上,採用明星代言和大資料精准推送的立體行銷,精細化智能化買量策略,進一步加強自身發行及買量優勢。 近年三七發行,都採用了類似模式:差異題材+融合(縫合)玩法+代言人+前期大手筆買量,反而在品牌傳播平臺相對較為克制。今年發的幾款遊戲,依舊是基於這一套三七熟悉、擅長的組合拳。該模式核心是差異化,對用戶(特別是下沉市場)仍是有短暫吸引力的,但對產品精品程度要求不高,不一定能保證後續使用者的留存、產品生命週期。典型如《空之要塞:啟航》《光明冒險》融合、獨特,成績也不算差。該模式,考驗產品的持續性,投不動後遊戲就會變得隨波逐流。 總的來說,三七今年(特別是Q2)新游處於集中爆發期,期望搶時間窗口。今年暑期檔預計是將決定三七全年業績的關鍵時期。在版號常態化背景下,6月開始將出現三大時間節點:高考結束、端午節假期、暑假。《凡人修仙傳》的投放表現,讓我們似乎感受到了版號恢復背景下,今年二季度行業確實在加速回暖,行業巨頭開始一定程度「放開手腳」。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金未持有文中三七互娛(002555)上市公司的長/短倉。關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊

生成式AI深度利好美股遊戲板塊

遊戲開發是時間和資本密集型創作,開發經費動輒需要數億美元和數年開發時間。“有毒的工作環境和“緊迫”的最後期限”,加上“技術人才的缺乏”,導致很多原本被寄予厚望的作品發佈後負評如潮。比如由CD Projekt開發的賽博朋克2077,曾經是萬眾矚目的4A級大作,但在經歷四次跳票發售後口碑一落千丈,原因是因為遊戲存在太多影響體驗的 BUG、內容與宣傳的不一致等等,甚至還被主機平臺下架,時至今日還在修改Bug。 但隨著生成式AI技術出現,在組織、簡化和消除該過程中以前勞動密集型的元素影響巨大的:大幅生產速度並降低了成本。生成式AI可以深度優化 (automate)整個遊戲的製作環節,大幅縮減工作室的預算和專案進度。包括解決 3D 場景、模型、紋理貼圖、綁定和動畫中涉及的複雜步驟中使用的所有 genAI。下面就是AI如何從整個生產鏈條上協助遊戲開發的: AI生成2D設計圖 生成式AI 3D建模 由於這些圖像是由 AI 創建的,因此沒有人對其版權提出索賠。那就是你現在與人工智慧打交道時簽訂的“合同”。 AI輔助場景設計 生成式AI寫劇 ChatGPT 不僅僅是一個聊天機器人——它可以利用其大型語言模型 (LLM) 的強大功能想像整個虛擬世界。使用它,甚至可以進行文字冒險遊戲。有多種方法可以概念化像 ChatGPT 這樣的大型語言模型;但一個是它實際上是一個虛擬世界引擎。這方面的一個例子是它如何被用來夢想虛擬機器和文字冒險遊戲。 生成式AI寫代碼 更快的代碼生成,克服“具有重大限制的手動密集型、耗時的過程”;為定制創造更多樣化的資產和角色的潛力,以滿足現代對個性化角色和 NPC 的需求——生成式 AI 可以批量創建的東西;和自主 AI 代理,開發人員可以使用它“超越簡單地生成代碼或對話,讓 AI 執行特定任務,超越 ChatGPT 的外殼,通過連接到外部工具。” AI能夠帶給玩家更好的體驗 通過將生成式 AI 嵌入到實際遊戲中,而不僅僅是製作遊戲的工具,無限關卡、無限世界和無限變化變得更加可能。借助板載生成式 AI,主要由非玩家角色 (NPC) 組成的多人遊戲可以變得更豐富、更可信。 想像一下,在一場戰鬥遊戲中與您共用散兵坑的 NPC 拿出一張照片並向您展示他們的女朋友或男朋友。想像一下你遇到的每個人都有豐富的背景故事和背景,這些故事和背景會隨著時間的推移而持續存在,並隨著你與他們互動數周、數月和數年而不斷發展。想像一下,當您在遊戲中前進時,遊戲會產生新的遊戲玩法,提供關卡和挑戰、背景和體驗。 由獨立工作室 Hello Games 開發和發行的“無人深空”圍繞著一個程式生成的確定性開放宇宙構建,其中包含驚人的18.4 quintillion 行星。該遊戲還擁有完整的太陽系、多變的天氣系統、詳細的動植物群、迷人的外星生物,以及功能齊全的建築物和航天器。 生成式AI引擎:英偉達(US: NVDA) 在 Computex 2023...

美國雲計算高增長有望重啟,預訓練人工智慧賦能軟體

上一篇文章為讀者解讀部份前臺SaaS 能夠通過提供額外AI 外掛程式應用提高價格,這篇文章將會為讀者分析AI應用如何對於後臺SaaS 應用需求提升。 公有雲行業從2022年開始增長放緩,AI相信有望重燃行業增長 雲計算行業經過2020/2021年疫情在家工作的推動後,2022年/2023上半年行業整體進入了調整期。雲計算行業龍頭AWS也從2021年每個季度按年增長約>30% 大幅放緩到最近季度約按年10%增長。隨著 1). 人工智慧應用(例如: 聯天機器人chatbot) 以及 2). 通用人工智慧賦能更快的應用開發效率 (例如: 根據compass UOL study,使用通用人工智慧(generative AI)能夠提升軟體工程師的效率從56小時縮短到36小時。同樣完成一樣的工序的情況,從這兩個推動因素下市場開始對於雲計算增長放緩的看法有所改觀。 以傳統公開雲行業占比來說,亞馬遜AWS 於 a). 科技/金融行業客戶 占比普遍高於其他同行。所以受到科技行業減成本景氣的情況。而微軟azure 客戶行業範圍較為闊廣涉及到不同傳統行業。從公開雲增長恢復的觀點來看Azure 較優。但由於通用人工智慧對(供應端)應用開發人員效率以及 對 (需求端) AI 應用開發需求都有所提升,我們相信雲計算行業將會是整個行業基本面改善。所以於公有雲個股選擇上除了考慮個股基本面外,應同時考慮估值的相對差距進行操作。 圖表1: 公有雲(季度) 按年雲業務收入增長 Generative AI 生成式對於帶動SaaS 行業增長提速 上篇文章已經提及到CRM 等前臺的SaaS 軟體通過通用人工智慧 (generative AI) 應用帶來額外收入空間,例如: 提供更多自動化功能 或提供類似co-pilot 的通用人工智慧服務。我們將會于此文章內為大家分析 通用人工智慧對於backend 後臺SAAS軟體需求推動,特別是提供通用人工智慧AI 所涉及到的後臺支援體系。 Vector search 向量搜索配合 vector database 向量資料庫為生成式通用智慧主要支撐工具 向量搜索為提供生成式AI...

美國汽車零件零售商 – 奧萊利汽車

汽車零件零售商於美國是非常獨特的行業,與中國汽車市場有著不同的格局。在中國,汽車售後市場主要以4S店為主導,市場份額佔逾半;而在美國,由於市場比中國較為成熟,平均二手車與新車的銷售比例高達2:1,中國市場的比例為4:1,可見售後服務相對地更多且更頻密,其中亦與整體汽車年齡持續上升息息相關。 美國平均車齡由2011年的10.9年上升至現時12年以上,年輕型汽車市場保有量仍持續穩健地增長,總行駛里程相應地增加,推動整體汽車後市場的規模增長。自千禧年代以來,經過不停的併購及擴張,美國汽車第三方維修的行業中度逐步提升,形成了四間龍頭汽配供應商(汽車地帶AutoZone [AZO]、奧萊利O’Reilly Auto Parts [ORLY]、Advance Auto Parts [AAP]及NAPA)的行業頭部格局,佔汽配連鎖市場份額約三成。 汽車零件零售商行業簡介 美國主要消費者在汽車保修期間會使用原廠配件進行維修或保養,但由於價格相對便宜且質量類同,在質保期後大多消費者會選擇使用第三方獨立廠商所供應的配件,同時授權經銷商或專業連鎖汽配商提供的種類會較為齊全,而且地點方便快捷,因此DIY (Do It Yourself) 自行維修在美國一直非常流行。近年由於汽車技術逐漸提升,自行維修的難度有所增加,部份消費者亦會選擇DIFM (Do It For M) 方式,尋找專業人士進行汽車的維修及安裝。 在美國經濟下行的週期中,消費者或更願意選擇性價比高的產品,過往選擇4S店維修的或轉變為自己購買配件回家DIY安裝,尤其在科技發達的環境下,網上教學基本上唾手可得。現時汽車零件零售商行業已頗為成熟,汽車後市場於2008年的金融海潚期間,亦反映出其剛性需求極為穩定,即使新車或二手車銷量大幅下滑逾兩至四成,汽車後市場的銷量影響相對地小得多。在這個經濟不景的背景下,汽配行業的估值將因為防禦性較強,而獲得一定相對於歷史平均水平較高的溢價。 美國汽車零件零售商是個利潤豐厚的行業,與美國的車廠(OEM)、汽車零部件製造商及經銷商等其他汽車行業參與者相比,汽車零件零售商行業的盈利表現較為穩定。他們的利潤率通常處於低雙位數值,而其他美國汽車行業難達至此水平。歷史悠久和龐大的門店網路賦予它們強大的定價能力,方便快捷的設計令這些公司有一定的客戶黏性,DIY業務是長期的穩定現金流來源。通過利用與上游零部件供應商協商得來的有利條件,汽配商在通脹期間有能力地把成本轉嫁給消費者。奧萊利及汽車地帶是目前此行業中兩間最佳的營運商,同時都通過收購同業公司和在美國不同的州份持續擴張,搶佔市場份額。奧萊利一直追求雙重戰略,目標是同時服務DIY和Do-if-for-me (DIFM) 的B2B細分市場,而汽車地帶的DIY細分市場收入比例相對較高,兩間公司近年的業績可算是叮噹馬頭,奧萊利的增長速度相對地較高,側面反映成功地搶佔到一定份額。 奧萊利的優勢 奧萊利近年成功地積極開店且銷售增長速度超於同行,證明公司於DIY (B2C) 和DIFM (B2B) 領域上採用的雙重(Dual)策略是成功的。儘管DIY領域存在天氣和宏觀經濟條件等不確定性,由於其強大的品牌效應、高品質的服務及卓越的客戶關係管理,奧萊利一直能夠獲得市場份額。奧萊利的庫存管理能力亦很強,公司28個分銷中心擁有平均15萬個庫存量單位(SKU) ,加上約380個設有數萬個SKU的「Hub」門店,確保了高效的配送和交付服務。公司通過增加自有品牌 (如BestTest、BrakeBest及Import Direct等) 銷售佔比,同時亦提供國際品牌產品,此舉展示了其保留DIFM專業客戶群的能力,亦認可了奧萊利一直發展的自有品牌質量。 奧萊利的財務表現非常穩健,市盈率長期維持於二十倍以上水平,公司於疫情前已展現出持續的同店正增長 (平均每年增長3-6%),證實了管理層在庫存控制和積極擴張戰略上的執行能力,市場份額亦因而成功地擴張。疫情期間消費者待在家中的時間比過往長,DIY的活動因而增加,使同店增長增速達至雙位數字,現時增長將正常化至平均水平。 奧萊利現時是按市值計算最大的汽車零配件零售商,市值約為560億美元。儘管公司沒有分紅政策,他們一直積極進行股票回購,這使奧萊利的每股收益在股票回購的影響下增長得更快,十年來平均增速逾兩成,這亦是奧萊利長期市盈率處於20倍的重要原因之一。奧萊利利用強於同行的經營現金流和自由現金流增長實踐回購計劃,甚至在某些年份把多餘現金回饋股東,股票回購的比例有時超過自由現金流水平,投入資本回報率近年一直持續上升。 總結 奧萊利是家信譽良好的公司,在汽車零配件零售行業中擁有成功的長期歷史背景,穩健的財務表現記錄、積極的擴張及持之而行的股票回購一直推動著投資者的回報增長。由於奧萊利整體表現優予同行,市場近年都給予較高的市盈率,最近當前宏觀經濟隱憂湧現,奧萊利被視為「衰退中的贏家」之一,市場願意給予這些公司溢價,因此奧萊利的市盈率正處歷史高位。 整體而言,筆者認為現時AI帶動的板塊輪動或使這種防守性股票出現短暫回調,奧萊利堅實的商業模式和強勁的市場地位將繼續使其成為一個引人注目的投資機會,尤其近期季期業績更展示了奧萊利管理層優予同業的執行能力,筆者將繼續捕捉入市時機。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金並沒持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理

國內音樂流媒體平台前路崎嶇,騰訊音樂如何突破?

隨著技術和商業趨勢的變化,音樂產業的未來也再次成為行業爭論的焦點。相比前些年熱鬧喧嘩的搶版權、沖增長、做流量,到現在走向社區運營。這種重要改變背後,既有互聯網增長放緩、獨家版權模式被解除等行業性的背景;也有音樂平臺多年運營後對上下游產業鏈掌控加強,平臺化服務能力提升的原因。這次筆者在文章中會先帶各位理解國內音樂平臺發展及其商業模式,及後再從國內龍頭騰訊音樂分析其優勢之處。 若提到中國與國外線上音樂市場比較,都會存在一些差異: 用戶消費習慣不同 中國的線上音樂市場使用者主要集中在年輕人群體,且使用者對付費音樂的接受程度相對較低。(騰訊音樂付費比率在10%左右) 相比之下,國外的線上音樂市場使用者更加廣泛,且付費用戶比例較高 (SPOTIFY付費比率高達4成)。 版權環境不同 在中國,音樂版權的保護和管理相對不夠完善,導致音樂產業的發展受到了一定的制約。此外,中國的音樂版權收益分配機制也存在一定的問題,影響了音樂人和唱片公司的積極性。相比之下,國外的音樂版權環境相對成熟,音樂人和唱片公司的權益得到更好的保護和管理。 監管政策不同 中國的線上音樂市場受到政策監管的影響較大,對於音樂版權、內容審核等方面有較為嚴格的規定。相比之下,國外的線上音樂市場監管相對較少,更加自由和開放。 音樂平臺產業鏈可以分為上下游,創作者及唱片公司作為產業鏈上游角色,線上音樂平臺我線下管道著作為產業鏈下游。而對比上游和下游的業務毛利,大部份的利潤都被唱片公司掌握,所以對於音樂樓媒體平臺,只有通過不斷將用戶規模較大、或者用戶付費比率提高,增加平臺對上游內容的溢價力,才能改善利潤分配。 唱片公司通過A&R團隊發掘歌手,整合詞曲作者和製作資源,及後完成音樂作品製作,主要承擔長片製作的成本和藝人成本,商業模式主要透過向發行管道收取版稅、售賣實體專輯、和版權相關的衍生權益創收。 下游管道通過整合音樂曲庫,向終端消費者收費,以流媒體平臺Spotify為例,通過整合音樂庫(約7000萬首歌曲版權),向用戶收取訂閱費,免費用戶則以廣告模式變現,主要成本為支付唱片公司版稅費用。 騰訊音樂是中國最大的線上音樂平臺之一,是騰訊集團旗下的子公司。公司成立於2016年,是由騰訊音樂和中國音樂公司合併而成。騰訊音樂娛樂是一家集音樂版權獲取、音樂內容製作、音樂分發、音樂行銷以及線上音樂服務於一體的綜合性音樂娛樂企業。 騰訊音樂娛樂公司的商業模式主要分為兩個方面:在線音樂業務和社交娛樂業務。 1. 在線音樂業務 佔收入50% (包括音樂會員付費、免費用戶廣告、長音頻、數字專輯銷售) 音樂會員付費轉化策略,主要為提升音樂付費牆 (paywall) – 意思即是將曲庫逐漸家俊付費場要帶動付費會員增長。騰訊音樂現時付費牆佔比達到20%。和Spotify、網易雲音樂的免費用戶相比,騰訊音樂產品的廣告加載率比較低。Spotify的非會員用戶無法切換歌曲,只能選擇免費歌單按順序收聽,同時歌曲之間,還需要收聽音頻廣告,免費用戶的聽歌體驗較差。網易雲音樂在平臺流量的廣告變現上較騰訊音樂更為激進,如開屏、歌曲評論區庫存比率高、平臺跳轉廣告亦多。騰訊音樂主要是在一些Banner欄和唱片反轉位置出現,以及通過推廣TME Live獲取廣告主對演唱會的冠名收入。 2. 社交娛樂業務  佔收入50% (包括直播打賞作為主要變現管道。 通過在酷狗音樂,酷我音樂產品中開放直播入口,導入了大量的用戶體驗直播。幾乎大部份的直播用戶來自於兩款音樂旗艦產品的用戶導流。社交娛樂玩法大多圍繞在線K歌、秀長直播等場景推出各類玩法滿足用戶,內容類型上也再向遊戲、二次元等品類擴充。 騰訊音樂的商業模式具有以下優勢:首先,公司具有強大的用戶基礎。騰訊音樂娛樂公司擁有超過8億的活躍用戶,這為公司提供了龐大的使用者資料和廣告曝光機會。同時,公司還通過多種行銷手段,吸引了大量的使用者,不斷擴大使用者規模。其次,公司在音樂版權方面具有優勢。騰訊音樂通過大量投資和合作,獲得了豐富的音樂版權,可以為使用者提供更加豐富的音樂內容,同時也為唱片公司和音樂人提供更好的發行管道,提升了公司在音樂行業的影響力和競爭力。第三,公司在音樂推薦演算法方面具有獨特優勢。通過自主開發的音樂推薦演算法,騰訊音樂能夠為使用者提供更加個性化的音樂推薦服務,提升使用者體驗和黏性。 騰訊音樂和網易雲音樂是中國線上音樂市場中兩個最大的音樂服務平臺。以下是它們之間的比較: 1. 用戶數量 騰訊音樂和網易雲音樂都擁有龐大的用戶群體,但騰訊音樂的使用者規模更大。截至2021年初,騰訊音樂擁有超過6億的活躍用戶,而網易雲音樂則擁有超過4億的用戶。 2. 付費用戶比例 騰訊音樂和網易雲音樂的付費用戶比例都較高,但騰訊音樂的付費用戶比例更高。根據貝恩諮詢發佈的資料,截至2020年底,騰訊音樂的付費用戶比例為10.5%,而網易雲音樂的付費用戶比例為7.2% 3, 目標使用者群體 騰訊音樂和網易雲音樂的目標使用者群體也略有不同。騰訊音樂主要針對年輕用戶群體,而網易雲音樂則更注重獨立音樂人和原創音樂內容,吸引了更多的音樂愛好者和音樂創作者。 音樂與人工智慧(AI)的結合是當前音樂產業的一個熱門話題。隨著AI技術的不斷發展,越來越多的音樂平臺開始嘗試將AI技術應用於自身的業務中,以提高音樂服務的品質和使用者體驗。AI技術可以通過分析使用者的音樂偏好和歷史播放記錄等資料,為使用者提供更加個性化的音樂推薦服務。這樣可以更好地滿足用戶的需求,提高用戶的滿意度和忠誠度,進而促進用戶付費意願和付費習慣的培養。AI技術在音樂創作和合成方面也有著巨大的潛力。通過AI技術,可以實現更加智慧化的音樂創作,例如自動生成曲譜、作詞、編曲等。這樣可以為音樂創作者提供更多的創作靈感和工具,提高音樂創作的效率和品質。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金未持有文中騰訊音樂上市公司的長/短倉。關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊

王者歸來:簡述保險業估值修復邏輯

隨著疫情後生產生活逐步恢復常態,線下銷售保險管道重新打開,保險代理人規模已逐步探底。居民風險偏好降低但收入恢復。銀行儲蓄利率不斷下調,也為保險業理財產品和壽險帶來旺盛的市場需求;此外,政策刺激下的養老需求逐步提升,市場空間較為可觀。 縱觀投資端,地產三支箭落地紓困違約危機,內房銷售逐漸抬,實業經營好轉與全面註冊制落地推動投資端預期改善。也為保險業在宏觀層面帶來了穩定支持。截至2023年4月30日,共有74家壽險公司披露了一季度投資成績單,它們的綜合投資收益率全部為正,其中72家壽險公司財務投資收益率亦收穫正收益,開門紅果然如期而至。當AIGC的潮水逐漸褪去,具有穩定增長和強Beta屬性的保險業,重新獲得了市場的青睞… 邏輯一:新增保單(NBV)復蘇明顯 新增保單的增速(NBV)是衡量保險業復蘇的重要指標。早在幾年1-2月,筆者就從管道回饋中得知即使受到疫情擾動,保險業新增保單數量達到了開門紅的預期。主要原因是保險特殊的產品屬性:只有線下面對面互動,才能有效的達到銷售的效果。而不想有些電商產品可以直接線上上銷售。 於是,大量的保險銷售人員選擇離職,導致了大量的常規保險需求得不到滿足。而隨著重新開放,大量保險從業人員重返銷售崗位,而大量淤積的需求也在短時間內得到釋放。諸如太保,新華,平安等頭部保險公司,在2月份的NBV便已經達到了近20%的增長。同時,由於銀行儲蓄利率下滑和證券市場的波動增加,保險產品尤其是理財類產品獲得市場熱捧。據管道商回饋,諸如友邦等離岸保險商銷售人員有的在2月份便完成了全年的銷售目標。 隨著一季報的發佈,保險公司的NBV果然不出所料的強勢,一改過去三年的下降疲態:除友邦保險實現超 20%的NBV 增長外,披露季度 NBV 的壽險公司均在一季度錄得 NBV 同比增長。太保/平安/中國人壽 NBV在 1Q23同比增長16.6/8.8/7.7%,其中平安剔除假設調整的漲幅更是達到21.1%。儘管受到儲蓄型產品需求旺盛導致了NBV 利潤率繼續下降,但新單保費驅動了NBV 增長。太保的 1Q23 表現則有所不同,NBV 利潤率提升抵消了新單保費下滑,支撐NBV 同比增長。 經過二年壽險改革,代理人 NBV 產能提升持續提升,是 NBV 增長催化的核心因素。部分上市公司代理人產能在 2022 年就已經開始改善,這一趨勢在 1Q23 得以延續。以平安為例,代理人NBV 產能在 1Q23 同比提升了 37%。而中國人壽和太保也表示了個險管道人均 NBV 也同比大幅增長。核心人力人均首年傭金收入同比大幅提升。隨著保險行業整體的恢復和整個就業市場的疲弱,具備“賺錢效應”的保險行業會吸引越來越多有優秀質素的人員參與進來。能效和數量的按兩下將有望進一步刺激保險行業的復蘇。筆者預測未來23年的NBV整體行業增速有望超過8%,而頭部的保險公司甚至能夠達到15%以上。截止目前根據管道商回饋,二季度保險業的NBV增速甚至超過一季度,也預示著年中業績有望超過市場預期。 邏輯二:借新會計準則紅利“東風” 2023 年的一季報是上市保險公司首份基於新會計準則(IFRS9&17)的財報。利好最大的就是產壽險基本面,頭部壽險公司的新業務價值(NBV)均實現正增長,產險公司綜合成本率(COR)也獲得大幅改善。同時受投資收益改善推動,一季度的利潤同比有較大幅度上漲。 投資收益的回暖只要受益于股市向好是背後上證指數/滬深 300 指數在 1Q23 上漲 6/5%,而去年同期則是下滑了 11/15%,有利支撐了綜合投資收益率的大幅提升。上市公司各產壽險子公司的綜合投資收益率都在 1Q23 轉正,大幅好於 1Q22 的負收益率。 有人可能認為新的會計準則調整帶來的可能僅僅只是“紙面富貴”,但是筆者認為在新的準則可能會改變大家對於整體保險的資產和業績估值體系的認知更新。就像之前市場熱炒的中特估一樣,本身資產品質沒有改變,但只要認知發生變化,估值也會發生變化。在今年一季度開門紅下,本身保險資產品質就獲得了提升,借著新會計準則的東風,保險業的估值也會迅速提升。 邏輯三:銀行存款儲蓄利率降低催化理財產品熱賣 隨著資本市場震盪、銀行理財產品破淨,市場整體避險情緒高漲,超額儲蓄持續高企。而近日多地部分銀行下調人民幣存款利率的消息更引發後續是否會大面積降息的猜測。這樣的市場情緒下,增額終身壽險及年金險等儲蓄型保險受到了市場追捧。據筆者瞭解,目前息率3.5%左右的保險產品銷售火爆。 根據最新消息:六大國有行理財公司,以及招銀、興銀、光大、平安、信銀、浦銀共12家理財公司(僅以子公司管理口徑計)的4月末存續理財規模顯示:12家公司合計規模超17.2萬億元,管理規模單月回升近1.2萬億元,上述公司在4月份全數實現淨流入。另一方面,央行最新金融資料顯示,4月份住戶存款減少1.2萬億元,與理財回升規模幾乎相當。 首選標的:中國平安 中國平安作為綜合性保險龍頭,能夠充分捕捉來自不同市場和消費需求的業務。壽險改革成效顯現,新業務價值表現超預期。儘管平安新業務價值同比增長8.8%,但是重述後同口徑下新業務價值同比增長21.1%,經歷三年負增長後首次轉正,並保持了在同業中領先的地位。除此之外,中國平安的新增保費更是一騎絕塵,遠遠超過了同業的平均水準。證明了平安的NBV恢復不僅僅只有量,還有質的飛越,需求復蘇疊加壽險改革轉型成效初步顯現。...

美國軟體股大幅回檔後的投資機會盤點

美國軟體板塊過去1-2年回檔幅度都比較大,由於整個行業受到經濟增長放緩導致企業支出減少。同時美國連續加息也對於原本估值較高的相關股份估值受壓。我們認為值得在經歷行業估值大幅度回檔後,為讀者對於行業內基本支撐較強的個股進行盤點。我們認為於軟體行業內,shopify 及hubspot 為最近較好基本面支撐的個股。我們將會于以下為讀者進行分析。 Shopify公司介紹: Shopify 為網上電商商戶提供一站式 (包括: 付費系統,行銷工具,貨物附運物流,以及客戶行銷管理) 產品體驗解決方案。截至2022年底,shopify 總共服務的商業客戶數達到超過 2百萬。其中銷售地區包括約55%為北美地區, 25%為 歐洲,中東及非洲地區,約15%為亞洲地區。總產品GMV 額於2022年超過1,970億美元。Shopify 能夠賦能商家銷售其商品到不同的國家,例如: 提供不同國家當地稅制相關的支援服務以及支付系統的功能,讓商家能夠以更快的速度拓展銷售到不同的國家。一站式的線上線下工具,包括簡易的範本進行網上商店以及移動應用程式的建立。包括為客戶提供一站式的物流服務以支援相應的商品銷售,能夠為商家提供拓展生意到全球多地的簡單部署方案。 公司近期宣佈由物流重資產向輕資產運營,盈利能見度得以改善: 我們相信Shopify  2022-2023年股價比較差的原因其中包括: 市場對於公司物流 (shopify fulfillment network) 重資產模式擴張比較擔心會影響毛利率發展。於2020年,管理層宣佈於2022-2024年期間將會投資約$10億資本開支到物流發展。當時,部份大行報告也表示擔心 1). 投資物流發展階段,可能會出現比較難預測的額外公司財務損失。 2). 物流業務屬於毛利率較低的業務,與公司毛利率較高的軟體服務帶來毛利率降低情況。3). 而且發展電商物流比較成熟的Amazon 也當時受到物流成本上升,而出現部份暫時淨虧損的情況。所以投資者對於shopify 的物流配送投資方面一直有所保留。2023年5月份的業績公司提出將會把物流業務轉賣至flexport,而shopify 將會通過13% 持股來將物流客戶提供服務。而且shopify 也同時宣佈將會裁員約20%,相信比較大部份裁員都與物流業務賣出相關。我們相信以flexport營運物流配送將能夠消除市場對於公司盈利的不確定性,能夠為估值將來修復。 輕資產資本投資能夠解決毛利率問題: 由於物流配送服務成本較高,所以整體物流服務上升導致毛利率出現下跌。由於物流配送需要涉及到很多對於倉庫的投資折舊費用,而且規模經濟的效益要求都很大。參考電商行業龍頭amazon由於配送費用成本較高,經過多年重資產投入運營後也只是僅僅錄得單個位數的低利潤率。所以物流配送業務本身市場認為可能是1).消耗大量資本專案 2). 多年盈利能力能見度都會比較低。所以這次公司決定將物流業務賣到Flexport (專業物流提供商) 僅是以小數股本的方式持有,將會能夠將投資帶來盈利可預測性更高的shopify。 圖表二: shopify 商家訂購費提升幅度 圖表二: shopify 商家訂購費提升幅度 商家訂閱費加價將于4月底向現有商家進行落地,將增厚第二季業績表現。 Shopify於2023年1月份宣佈其商家訂閱服務將提價約33%,新商家將會立刻使用新的價格。而現有商家將會維持於相同的價格直到4月23號之後,相信加價會將第二季收入帶來比較大的增幅。由於shopify 於過去12年一直保持約相約的訂閱費而且整個平臺服務比較有規模的競爭對手不多,所以相信加價整體對於訂閱客戶的續費率影響不大。 總結: 我們相信從shopify 宣佈將配送業務轉移到flexport,將為業務的利潤可預測性大大提高。而且訂閱費的加價將於四月底開始應用到現有商戶,將會比較明顯增厚公司第二季度的業績。所以相信投資者可能會重新為shopify 進行估值。 企業收入增長放緩的背景下,企業IT軟體支出普遍收縮。選股需要更為小心。 A)...

否極泰來的港股醫療板塊 – 淺談百濟神州(6160)和愛康醫療(1789)

在美聯儲持續加息,中美地緣政治摩擦升級,SVB銀行擠兌等眾多不利因素下,港股創新藥一年左右時間普遍跌幅在60%以上。美聯儲加息對風險資產的影響開始弱化,美元指數持續走低;港股醫療保健指數和美國 XBI 指數有低位企穩跡象;隨著負面因素逐漸出清,港股創新藥械有望受益于創新產業鏈修復。 4月14號,召開美國癌症研究協會年會(AACR)會議摘要已發佈,百濟神州、百利天恒、澤璟製藥等眾多國內創新藥公司將展示早期項目佈局思路和研發進度。6月2日召開美國臨床腫瘤學年會(ASCO),參會公司和參會內容處於逐步披露過程中,按照往年經驗,ASCO期間腫瘤重磅臨床進展將有力推動創新藥股價表現。  近日,CDE發佈《藥審中心加快創新藥上市許可申請審評工作規範(試行)》,繼續強化鼓勵研究和創制新藥,加快創新藥的審評速度,符合條件的創新品種可享受早期介入、研審聯動、滾動提交、核查檢驗工作前置等方式加速創新藥研發和上市。  此外,國內新冠疫情影響消除,FDA有望恢復國內創新藥公司在美國申報上市的現場核查工作,加速創新藥出海。 從行業上游角度來看,一方面, 海內外醫療健康的投融資情況開始出現好轉,海外三月份環比上升44%。且疫情擾動因素基本消除,創新藥械受投資端的影響 將逐步減輕。另一方面,隨著真正滿足臨床需求、解決臨床問題的創新藥器械進入收穫期並快速放量, 創新藥和CXO 企業都有著不小的增量空間。本身基本面扎實,長期增長邏輯清晰的公司,在本輪反彈中會有更強勁的表現。 創新器械代表:集采生還者 – 愛康醫療 1789.HK 愛康醫療是骨科關節假體龍頭公司,和其他創新器械不同的是,愛康是目前為數不多能做到集采後業績不跌反升的公司,2022年歸母淨利潤 2 億元,同比上升121%。 原因是公司真正意義上做到了集采後的以量換價:2022 初次髖膝關節銷量同比增速分別+81%/130%,並且牢牢的佔據了醫院的管道,在去年一年新進入了近1000家醫院,並且是頭部醫院為主。根據管道回饋,愛康在部分醫院的市場份額達到了50%以上。 造成這個現象的原因除了愛康本身產品的優秀外,還有進口替代的大背景下諸多國際品牌離開中國市場。管理層也認為他們與其他國內參與者相比具有競爭優勢,因為他們擁有強大的技術和來自收購的 JRI 的國際學術/培訓資源,這是一個關鍵的競爭優勢,並重申他們的 2025 年目標是獲得 25% 的市場份額。 對於未來的集采,管理層也認為影響可控。自 2022 年 4 月開始,提交的集采報批數量的80% 已在 YE22 實施,NHSA 可能會在 23 年底發佈髖/膝植入物 VBP 更新的規則。隨著招標規則在國家層面更可預測和成熟,通過參考藥物洗脫支架更新,投標人可以以低於上限價格的價格獲得投標,導致價格上漲 5-76%。 此外,AK的降價風險相對較低,投標價格為上一輪最低價。所以市場整體對未來集采保持樂觀態度。 合同類骨科公司相比,愛康有著縱深更強的管線儲備。管理層強調愛康醫療在通過 1) iCOS(創新的定制化骨科解決方案)實現增長方面取得了良好進展,22 財年總銷售額約為 4700 萬人民幣,預計增長 50% 以達到 人民幣7,000萬元; 和早期干預的增加; 2) 數字骨科平臺、2022 年...