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衛冕王者-禮來(LLY)催化劑管線梳理
07-07-2023

2023年下半年催化劑: 受近期減肥藥資料讀出影響,禮來股價再度突破新高。那麼未來還有那些催化劑值得展望呢? 首先今年年底(11-12月)將要獲批的Tirzepatide(減肥藥)和Dmab(阿茲海默)管線,分別SOTP估值在1700億美元和50億美元左右。這兩款產品是市場核心關注的焦點,因為減肥藥概念支撐禮來股價聲浪的核心邏輯。 部分投資者可能擔心由於市場預期充分,獲批後可能會出現“sell on facts”的現象。但是筆者認為,由於該故事管線貫穿24-30年,且峰值銷售在26年之後。所以即使出現短時間沽貨,後續銷售數字的催化劑和新聞標題也會繼續對股價支撐,所以不必過於擔心。 其次是今年7月16日的阿茲海默病協會,將會讀出禮來旗下Dmab的最新讀數。該藥之前由於副作用(ARIA-E,腦水腫;Aria-H 腦出血)比例高於競品Lecanemab,獲批成功率收到市場質疑。 本次會議新的資料讀出可能打消市場疑慮,但反之如果資料讀出不佳,對股價將造成10-15%的衝擊。目前分析師更多把該藥作為一個額外加分項理解。 第三個催化劑剛剛兌現,是今年6月27號美國糖尿病協會資料讀出的減肥藥三兄弟:Tirzepatide, Dmab和Retatrutide的數據讀出。值得注意的是,原本市場關注度最低的GGG抑制劑Retatrutide卻成為了黑馬。但是根據最新美國糖尿病協會讀出資料,目前該藥成為了市面上減肥效果最強的減肥藥(24%)。 產品簡介: Retatrutide (瑞他魯肽): 瑞他魯肽Retatrutide是一種葡萄糖依賴性胰島素性多肽(GIP)、胰高血糖素樣肽1(GLP-1)和胰高血糖素(GCG)多重受體激動劑。根據最新的資料顯示,該藥48周後患者平均體重減輕24.2%,是目前市面上減肥效果最好的產品。 除此之外,該藥在脂肪肝也展現出了對於脂肪肝的抑制效果,使用48周後 NASH相關的生物標誌物(K-18和Pro-C3)也大幅得到改善。根據 ADA內分泌學家描述,他對 GLP-1 藥物帶來的肥胖治療模式的變化非常積極,並談到了在他的實踐中給患者帶來的變革性益處。對於一些正在開發的下一代激素/肽藥物,其 Ph1/2 資料已在 ADA 上公佈。 他對 LLY 的瑞他魯肽 (GGG) 最感興趣,並指出,對於嚴重肥胖的患者,在組合中添加第四種機制(例如胰島澱粉樣多肽)以進一步減輕體重也是有意義的。他還對肌肉生長抑制素/啟動素 A 感興趣,它可以幫助增加肌肉品質,並使 GLP-1 的減肥效果更加可持續 – 請參閱此處的其他要點。對於 LLY,券商認為Orforglipron(口服 GLP-1)/Retatrutide (GGG) 預期將於 2026/2027 年上市,成功率約為60%左右。但是對於30年的直接貢獻較為有限,大概只有2%-5%左右。預期將來隨著管線的推進,華爾街對於該估值仍有上調空間。 Dmab阿茲海默藥 禮來的新藥名為donanemab,是一種能靶向β澱粉樣蛋白亞型N3pG的單克隆抗體,通過這種靶向結合,促進澱粉樣蛋白沉積的清除。儘管該藥目前只是起到緩解而非治癒的效果,但是對於目前“無藥可治”的現狀依然雪中送炭。 目前根據專家回饋,和BIIB的競品Leqmbi比較,醫生認為Donanemab具有更好的風險屬性,從而可能吸引某些諸如tau,ApoE4,早發性患者的亞組。 其中包括 ARIA-E 的發生率(TB-ALZ 2 中多納單抗為 31.4%,而 Clarity AD 中樂卡奈單抗為 12.6%)和有症狀的 ARIA-E(6.1%…

汽車行業進入高基數及淡季既投資部署
27-06-2023

國內電動車從年初由特斯拉 (TSLA) 展開的價格戰,使市場對汽車板塊期望甚低,直至五月起的排產數據及鋰鹽價格出現底部反彈,加上對於消費刺激政策上的期望,汽車板塊於五月至六月表現強勢。然而,踏入六月及第3季將是傳統淡季,去年相應時間亦推出了燃油車購置稅減半的大型刺激政策,行業數據將面對高基數的效應,或許市場會因此對汽車板塊的熱情減退。 不過,今年是全球人工智能的大元年,不論硬件及大模型相關的開發及應用行業都得到資金不斷的追逐,而L3 智能駕駛(放手和放眼)最近亦成為了汽車板塊除了銷量回暖以外新的炒賣原因。早於六月初,華為智能汽車解決方案CEO余承東於重慶車展中稱,中國L3自動駕駛標準預計於6月底發佈。隨後,小鵬汽車 (9686) 的新車G6 預售熱烈,其車型使用獨立研發的SEPA2.0「扶揺」架構將支持達L3以上的XNGP智能輔助駕駛系統。而另一電動車龍頭之一理想汽車 (2015) 亦於月中的理想汽車家庭科技開放日中,展示出不依賴高精地圖的城市領航輔助駕駛(NOA)。工信部近日亦再次提及將啟動智能網聯汽車准入和上咯通行試點(V2X),相信L3級的國家標準快將推出。 現時市面上開放城市輔助駕駛功能的車廠不多,相信隨著國內L3標準落地後,各大電動車廠將加快推出相關車型,這或可成為支持電動車滲透率提升的重要動力之一。在汽車銷量進入淡季之際,市場或會朝著這個方向尋找投資標的。 高增長標的 – 理想汽車 (2015.HK) 理想汽車是今年暫時電動車銷量增長最快,盈利能力較為吸引眼球的高質素公司。公司的形象由去年10月初因理想ONE換代失勢後,於12月重拾銷量升勢,L9及L8車型交付均過萬,在蔚小理中成為首間月度銷量過2萬輛車的車廠,今年6月將要挑戰月度銷量逾3萬的關卡,現時周度數據顯示成功率甚高,整體銷量數字遠超小鵬及蔚來。 此外,理想汽車今年將有機會全年首次錄得盈利,同時銷量方面或能挑戰30萬輛車,較去年約13萬輛銷量增長逾倍,比電動車行業今年預期增長的四至五成要快。公司現時已經幾乎完成舊車型理想ONE的去庫存操作,未來將由L7/L8/L9接力,現時單車利潤逾萬元人民幣,可見規模效應已正反映優勢。由於理想汽車現時大賣的車款仍是混能車型(增程式),未來第四季將陸續推出純電車款,除了「奶爸車」家庭合家歡的SUV,最近亦公佈將會推出MPV純電車型。不論價格及成本相信都會比現時的車型貴,在定價方面或會被受挑戰,但從好的方面想,從現時理想的新增訂單及銷量趨勢可見,公司的定位及品牌效應能充分地迎合市場的需求,純電車型的推出加上屆時L3智能駕駛的落地,或可成為理想汽車明年重要的另一增長點。以現時約60至70倍的市盈率,如公司能如期維持現時的盈利質素(全年增長逾倍),以及交付量上升的趨勢,相信估值將可持續重估。 L3智能駕駛標的 – 德賽西威 (002920.CH) 德賽西威是其中汽車智能化受惠的公司之一,主要提供智能座艙及智能駕駛的零部件供應,其車載顯示系統、液晶儀表、座艙域控制器及智能駕駛域控制器等為主要產品。由於L3正踏入標準化年代,德賽西威在智能駕駛域控制器方面的銷售增長將可進一步提升。公司過往L2智能駕駛方面的客戶主要為吉利、長城及上汽等傳統車廠,隨著小鵬、理想等新勢力加入成為德賽西威的客戶,L2+及L3智能駕駛級別產品(IPU03/IPU04)正進入量產階段。 德賽西威的IPU04駕駛域控制器搭載著英偉達Orin X芯片,比上一代小鵬P5/P7車型所使用的IPU03 (英偉達Xavier芯片) 新增支持增強型的城區NOA及高速路自動駕駛(HWP),現時已於理想的L7/L8 Max 以及 L9,以及小鵬的G9/P7i/G6上量產,未來理想於第4季推出的純電車型相信亦會使用IPU04,今年IPU04銷量或可從去年的5萬件提升至15萬件水平以上。 L3的智能駕駛系統除了轉用算力較大的行泊一體域控制器外,攝像頭及激光雷達的數量亦會因而提升,因此系統的單車價值將會比L2+以下的更高,由數千元人民幣升值至過萬元。德賽西威在攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達等產品都有供應,加上高算力域控制器陸續進入量產階段,規模效應或有機會提升相關利潤率。 總結 奔馳於6月初獲美國加州監管機構許可成為首家車廠指定產品具有L3自動駕駛的車輛,其公司獲頒發許可證的Drive Pilot 同樣地亦是使用著英偉達Orin芯片,可見英偉達除了在大模型上使用的A100/H100芯片應受極高外,Orin X的算力優勢在自動駕駛上亦佔有重要地位。隨著國內L3標準落地後,筆者認為整體電動車銷售的滲透率將會加速提升,從而帶動智能座艙及自動駕駛配置的滲透率增長,行業領先的企業如理想汽車及德賽西威等或可於汽車淡季中仍能跑出。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金現時持有英偉達、理想汽車及德賽西威的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理

國內手遊廠商出圈 三七互娛靠買量打破僵局?
21-06-2023

隨著手遊行業顯著的供應端改善(版號放開)、抑或AI賦能令內容效率提升,國內遊戲廠商於2023年紛紛踏上行業的up cycle。筆者年初已經撰寫幾篇文章關於港股網易及海外公司的先行優勢,今次筆者主要會聚焦於國內的遊戲廠商今年的破圈情況。 6月手遊賽道進入了高產爆發期,仙俠題材手遊開始集體在排行榜上頻繁活動。愷英網路《龍神八部之西行紀》、朝夕光年《神仙道3》、三七互娛《凡人修仙傳:人界篇》、中手遊代理的《我的禦劍日記》上線。頭部和中腰部遊戲廠商都拿出仙俠新作,那麼究竟高考後到暑期檔的搶量大戰誰能更勝一籌?根據七麥資料,《我的禦劍日記》和《神仙道3》首日收入表現都一般,下載量也不突出,或許是畫風比較討喜,使用者付費情況不錯,兩款產品首周流水均有望突破5000萬。然而,三七互娛《凡人修仙傳:人界篇》在收入和熱度上領先優勢明顯,加上IP受眾廣、買量強度高,後入局的產品在拉新層面的難度驟然提升。遊戲一上線就登頂IOS免費榜榜,同時進入手遊暢銷榜前十名,相關微博話題閱讀量破億,首周iOS端國區營收預估達4000萬元。 「買量」才是仙俠「飛升」的關鍵。近幾年,主打水墨風和弘揚傳統文化的仙俠手遊大行其道,受到了無數玩家的追捧,仙俠類手遊已是國內市場熱門遊戲題材之一。同時,大量仙俠題材網文和影視作品的火爆,也讓仙俠手游擁有向更廣泛的用戶群體拓展的潛力。從目前國內市場的現狀來看,仙俠手遊賽道仍十分擁擠,大小遊戲廠商爭相入局,競爭者眾多。為了更加廣泛的觸達玩家,買量仍是前期獲客的重要手段之一。產品廣告宣傳製作請明星代言不是新鮮事,如何有效引流,截取契合產品調性的核心使用者還是有一定門道。在仙俠類手游素材中,高舉高打的明星代言類素材通常佔據重要位置,素材主要以「單人口播」的形式介紹遊戲特色和賣點。可以看到代言人越來越貼近廣大用戶群體,投放素材中明星仿佛資深遊戲玩家,滔滔不絕分享遊戲攻略,如職業門派選擇、武器裝備推薦、陣容通關技巧等,同時配有遊戲的實錄畫面,給人一種很上頭的親近感。 5月24日,三七互娛《凡人修仙傳:人界篇》正式上線,截至6月17日,它已在iOS遊戲暢銷榜單第7位;從七麥資料瞭解,《凡人修仙傳:人界篇》05月24日至6月17日iOS收入預估達1012.9萬美元。從數據上看,這款遊戲市場表現非常不錯。「道法萬千,皆可成仙」這句很有修仙風格的文案,是《凡人修仙傳:人界篇》此次宣傳的主題廣告語。配合修仙的整體調性,其遊戲代言人李連傑也身著道長的長袍拍攝了相關系列宣傳片,不單如此,胡彥斌還為遊戲演唱主題曲《凡非凡》。從代言人廣告到主題曲製作《凡人修仙傳:人界篇》都下足了功夫。那麼如此精心打造的廣告都投放在了哪些平臺,廣告內容中又有哪些創意值得大家借鑒? 正版授權、《凡人修仙傳:人界篇》是文案宣傳重點。《凡人修仙傳:人界篇》的廣告文字內容主要圍繞遊戲名字《凡人修仙傳:人界篇》、正版授權以及修仙鬥法、縱橫三界等關鍵字進行文案創意,著重突出遊戲的修仙風格玩法和正版授權以及遊戲名。比如「正版授權凡人修仙傳,渡劫飛升縱橫三界,韓老魔帶你暢遊仙界!」、「正版小說授權,同名巨作《凡人修仙傳:人界篇》火熱開啟」等。 《凡人修仙傳:人界篇》投放的素材類型上,視頻內容占比為66%,單圖大圖占比34%。整體來講這款遊戲主要投放的素材類型以視頻為主,不過單圖大圖的投放表現也較為突出。 《凡人修仙傳:人界篇》共計投放4909個落地頁。這些落地頁主要圍繞“修仙”主題在做宣傳,將遊戲修仙玩法、遊戲代言人等內容與遊戲下載可獲得豪禮的亮點進行結合打造相關落地頁推廣。 隨著國內遊戲行業加速回暖,關係密切的遊戲行銷行業也愈發活躍。對比近期國內上線的幾款仙俠題材產品來看,買量依舊是遊戲曝光的主要手段,如何利用演算法推薦,實現相對精准的內容推送,觸達更多契合度高的目標使用者,將是遊戲生命週期延續的要點,而以上提到的三七互娛(002555)正是能做到這點。 三七互娛成立於 2011 年,初名 37 遊戲,總部設在廣州。公司聚焦遊戲業務,包括 網路遊戲研發、發行和運營等,同時持續投資泛娛樂領域,打造全產業鏈生態佈局。2011 年,37 遊戲成立,以「遊戲發行商」的角色進入網路遊戲產業。團隊依託自身遊戲運營和互聯網產品推廣經驗,重視流量運營與廣告推廣,通過廣告投放規模優 勢與廣告管道形成穩定合作。 隨著發行經驗的積累,公司佈局研發體系,從遊戲發行轉向「研運一體」,於 2013 年成立極光網路,並於次年推出首款自研產品《大天使之劍》。該遊戲創造了頁遊的 多項紀錄,彰顯了公司對頁遊研發的理解能力。在發行方面,重視短視頻發展及演算法驅動帶來的買量變化,調整買量模式。在龐大 用戶數和市場份額基礎上,採用明星代言和大資料精准推送的立體行銷,精細化智能化買量策略,進一步加強自身發行及買量優勢。 近年三七發行,都採用了類似模式:差異題材+融合(縫合)玩法+代言人+前期大手筆買量,反而在品牌傳播平臺相對較為克制。今年發的幾款遊戲,依舊是基於這一套三七熟悉、擅長的組合拳。該模式核心是差異化,對用戶(特別是下沉市場)仍是有短暫吸引力的,但對產品精品程度要求不高,不一定能保證後續使用者的留存、產品生命週期。典型如《空之要塞:啟航》《光明冒險》融合、獨特,成績也不算差。該模式,考驗產品的持續性,投不動後遊戲就會變得隨波逐流。 總的來說,三七今年(特別是Q2)新游處於集中爆發期,期望搶時間窗口。今年暑期檔預計是將決定三七全年業績的關鍵時期。在版號常態化背景下,6月開始將出現三大時間節點:高考結束、端午節假期、暑假。《凡人修仙傳》的投放表現,讓我們似乎感受到了版號恢復背景下,今年二季度行業確實在加速回暖,行業巨頭開始一定程度「放開手腳」。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金未持有文中三七互娛(002555)上市公司的長/短倉。關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊

生成式AI深度利好美股遊戲板塊
19-06-2023

遊戲開發是時間和資本密集型創作,開發經費動輒需要數億美元和數年開發時間。“有毒的工作環境和“緊迫”的最後期限”,加上“技術人才的缺乏”,導致很多原本被寄予厚望的作品發佈後負評如潮。比如由CD Projekt開發的賽博朋克2077,曾經是萬眾矚目的4A級大作,但在經歷四次跳票發售後口碑一落千丈,原因是因為遊戲存在太多影響體驗的 BUG、內容與宣傳的不一致等等,甚至還被主機平臺下架,時至今日還在修改Bug。 但隨著生成式AI技術出現,在組織、簡化和消除該過程中以前勞動密集型的元素影響巨大的:大幅生產速度並降低了成本。生成式AI可以深度優化 (automate)整個遊戲的製作環節,大幅縮減工作室的預算和專案進度。包括解決 3D 場景、模型、紋理貼圖、綁定和動畫中涉及的複雜步驟中使用的所有 genAI。下面就是AI如何從整個生產鏈條上協助遊戲開發的: AI生成2D設計圖 生成式AI 3D建模 由於這些圖像是由 AI 創建的,因此沒有人對其版權提出索賠。那就是你現在與人工智慧打交道時簽訂的“合同”。 AI輔助場景設計 生成式AI寫劇 ChatGPT 不僅僅是一個聊天機器人——它可以利用其大型語言模型 (LLM) 的強大功能想像整個虛擬世界。使用它,甚至可以進行文字冒險遊戲。有多種方法可以概念化像 ChatGPT 這樣的大型語言模型;但一個是它實際上是一個虛擬世界引擎。這方面的一個例子是它如何被用來夢想虛擬機器和文字冒險遊戲。 生成式AI寫代碼 更快的代碼生成,克服“具有重大限制的手動密集型、耗時的過程”;為定制創造更多樣化的資產和角色的潛力,以滿足現代對個性化角色和 NPC 的需求——生成式 AI 可以批量創建的東西;和自主 AI 代理,開發人員可以使用它“超越簡單地生成代碼或對話,讓 AI 執行特定任務,超越 ChatGPT 的外殼,通過連接到外部工具。” AI能夠帶給玩家更好的體驗 通過將生成式 AI 嵌入到實際遊戲中,而不僅僅是製作遊戲的工具,無限關卡、無限世界和無限變化變得更加可能。借助板載生成式 AI,主要由非玩家角色 (NPC) 組成的多人遊戲可以變得更豐富、更可信。 想像一下,在一場戰鬥遊戲中與您共用散兵坑的 NPC 拿出一張照片並向您展示他們的女朋友或男朋友。想像一下你遇到的每個人都有豐富的背景故事和背景,這些故事和背景會隨著時間的推移而持續存在,並隨著你與他們互動數周、數月和數年而不斷發展。想像一下,當您在遊戲中前進時,遊戲會產生新的遊戲玩法,提供關卡和挑戰、背景和體驗。 由獨立工作室 Hello Games 開發和發行的“無人深空”圍繞著一個程式生成的確定性開放宇宙構建,其中包含驚人的18.4 quintillion 行星。該遊戲還擁有完整的太陽系、多變的天氣系統、詳細的動植物群、迷人的外星生物,以及功能齊全的建築物和航天器。 生成式AI引擎:英偉達(US: NVDA) 在 Computex 2023…

美國雲計算高增長有望重啟,預訓練人工智慧賦能軟體
05-06-2023

上一篇文章為讀者解讀部份前臺SaaS 能夠通過提供額外AI 外掛程式應用提高價格,這篇文章將會為讀者分析AI應用如何對於後臺SaaS 應用需求提升。 公有雲行業從2022年開始增長放緩,AI相信有望重燃行業增長 雲計算行業經過2020/2021年疫情在家工作的推動後,2022年/2023上半年行業整體進入了調整期。雲計算行業龍頭AWS也從2021年每個季度按年增長約>30% 大幅放緩到最近季度約按年10%增長。隨著 1). 人工智慧應用(例如: 聯天機器人chatbot) 以及 2). 通用人工智慧賦能更快的應用開發效率 (例如: 根據compass UOL study,使用通用人工智慧(generative AI)能夠提升軟體工程師的效率從56小時縮短到36小時。同樣完成一樣的工序的情況,從這兩個推動因素下市場開始對於雲計算增長放緩的看法有所改觀。 以傳統公開雲行業占比來說,亞馬遜AWS 於 a). 科技/金融行業客戶 占比普遍高於其他同行。所以受到科技行業減成本景氣的情況。而微軟azure 客戶行業範圍較為闊廣涉及到不同傳統行業。從公開雲增長恢復的觀點來看Azure 較優。但由於通用人工智慧對(供應端)應用開發人員效率以及 對 (需求端) AI 應用開發需求都有所提升,我們相信雲計算行業將會是整個行業基本面改善。所以於公有雲個股選擇上除了考慮個股基本面外,應同時考慮估值的相對差距進行操作。 圖表1: 公有雲(季度) 按年雲業務收入增長 Generative AI 生成式對於帶動SaaS 行業增長提速 上篇文章已經提及到CRM 等前臺的SaaS 軟體通過通用人工智慧 (generative AI) 應用帶來額外收入空間,例如: 提供更多自動化功能 或提供類似co-pilot 的通用人工智慧服務。我們將會于此文章內為大家分析 通用人工智慧對於backend 後臺SAAS軟體需求推動,特別是提供通用人工智慧AI 所涉及到的後臺支援體系。 Vector search 向量搜索配合 vector database 向量資料庫為生成式通用智慧主要支撐工具 向量搜索為提供生成式AI…

美國汽車零件零售商 – 奧萊利汽車
02-06-2023

汽車零件零售商於美國是非常獨特的行業,與中國汽車市場有著不同的格局。在中國,汽車售後市場主要以4S店為主導,市場份額佔逾半;而在美國,由於市場比中國較為成熟,平均二手車與新車的銷售比例高達2:1,中國市場的比例為4:1,可見售後服務相對地更多且更頻密,其中亦與整體汽車年齡持續上升息息相關。 美國平均車齡由2011年的10.9年上升至現時12年以上,年輕型汽車市場保有量仍持續穩健地增長,總行駛里程相應地增加,推動整體汽車後市場的規模增長。自千禧年代以來,經過不停的併購及擴張,美國汽車第三方維修的行業中度逐步提升,形成了四間龍頭汽配供應商(汽車地帶AutoZone [AZO]、奧萊利O’Reilly Auto Parts [ORLY]、Advance Auto Parts [AAP]及NAPA)的行業頭部格局,佔汽配連鎖市場份額約三成。 汽車零件零售商行業簡介 美國主要消費者在汽車保修期間會使用原廠配件進行維修或保養,但由於價格相對便宜且質量類同,在質保期後大多消費者會選擇使用第三方獨立廠商所供應的配件,同時授權經銷商或專業連鎖汽配商提供的種類會較為齊全,而且地點方便快捷,因此DIY (Do It Yourself) 自行維修在美國一直非常流行。近年由於汽車技術逐漸提升,自行維修的難度有所增加,部份消費者亦會選擇DIFM (Do It For M) 方式,尋找專業人士進行汽車的維修及安裝。 在美國經濟下行的週期中,消費者或更願意選擇性價比高的產品,過往選擇4S店維修的或轉變為自己購買配件回家DIY安裝,尤其在科技發達的環境下,網上教學基本上唾手可得。現時汽車零件零售商行業已頗為成熟,汽車後市場於2008年的金融海潚期間,亦反映出其剛性需求極為穩定,即使新車或二手車銷量大幅下滑逾兩至四成,汽車後市場的銷量影響相對地小得多。在這個經濟不景的背景下,汽配行業的估值將因為防禦性較強,而獲得一定相對於歷史平均水平較高的溢價。 美國汽車零件零售商是個利潤豐厚的行業,與美國的車廠(OEM)、汽車零部件製造商及經銷商等其他汽車行業參與者相比,汽車零件零售商行業的盈利表現較為穩定。他們的利潤率通常處於低雙位數值,而其他美國汽車行業難達至此水平。歷史悠久和龐大的門店網路賦予它們強大的定價能力,方便快捷的設計令這些公司有一定的客戶黏性,DIY業務是長期的穩定現金流來源。通過利用與上游零部件供應商協商得來的有利條件,汽配商在通脹期間有能力地把成本轉嫁給消費者。奧萊利及汽車地帶是目前此行業中兩間最佳的營運商,同時都通過收購同業公司和在美國不同的州份持續擴張,搶佔市場份額。奧萊利一直追求雙重戰略,目標是同時服務DIY和Do-if-for-me (DIFM) 的B2B細分市場,而汽車地帶的DIY細分市場收入比例相對較高,兩間公司近年的業績可算是叮噹馬頭,奧萊利的增長速度相對地較高,側面反映成功地搶佔到一定份額。 奧萊利的優勢 奧萊利近年成功地積極開店且銷售增長速度超於同行,證明公司於DIY (B2C) 和DIFM (B2B) 領域上採用的雙重(Dual)策略是成功的。儘管DIY領域存在天氣和宏觀經濟條件等不確定性,由於其強大的品牌效應、高品質的服務及卓越的客戶關係管理,奧萊利一直能夠獲得市場份額。奧萊利的庫存管理能力亦很強,公司28個分銷中心擁有平均15萬個庫存量單位(SKU) ,加上約380個設有數萬個SKU的「Hub」門店,確保了高效的配送和交付服務。公司通過增加自有品牌 (如BestTest、BrakeBest及Import Direct等) 銷售佔比,同時亦提供國際品牌產品,此舉展示了其保留DIFM專業客戶群的能力,亦認可了奧萊利一直發展的自有品牌質量。 奧萊利的財務表現非常穩健,市盈率長期維持於二十倍以上水平,公司於疫情前已展現出持續的同店正增長 (平均每年增長3-6%),證實了管理層在庫存控制和積極擴張戰略上的執行能力,市場份額亦因而成功地擴張。疫情期間消費者待在家中的時間比過往長,DIY的活動因而增加,使同店增長增速達至雙位數字,現時增長將正常化至平均水平。 奧萊利現時是按市值計算最大的汽車零配件零售商,市值約為560億美元。儘管公司沒有分紅政策,他們一直積極進行股票回購,這使奧萊利的每股收益在股票回購的影響下增長得更快,十年來平均增速逾兩成,這亦是奧萊利長期市盈率處於20倍的重要原因之一。奧萊利利用強於同行的經營現金流和自由現金流增長實踐回購計劃,甚至在某些年份把多餘現金回饋股東,股票回購的比例有時超過自由現金流水平,投入資本回報率近年一直持續上升。 總結 奧萊利是家信譽良好的公司,在汽車零配件零售行業中擁有成功的長期歷史背景,穩健的財務表現記錄、積極的擴張及持之而行的股票回購一直推動著投資者的回報增長。由於奧萊利整體表現優予同行,市場近年都給予較高的市盈率,最近當前宏觀經濟隱憂湧現,奧萊利被視為「衰退中的贏家」之一,市場願意給予這些公司溢價,因此奧萊利的市盈率正處歷史高位。 整體而言,筆者認為現時AI帶動的板塊輪動或使這種防守性股票出現短暫回調,奧萊利堅實的商業模式和強勁的市場地位將繼續使其成為一個引人注目的投資機會,尤其近期季期業績更展示了奧萊利管理層優予同業的執行能力,筆者將繼續捕捉入市時機。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金並沒持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理

德心應手

消費降級中引育出發亮的培育鑽石
18-08-2022

通脹引致的供需失衡,以及「清零政策」令產業鏈間歇性受影響,加上房地產危機未見有起息,現時國內的消費力出現下滑跡象,如果情況繼續未有好轉,或許「消費降級」的現象將會重現。「消費降級」曾於2018年經濟下行時談及,美國最近亦開始再次討論該現象,消費者或普遍開始追求物美價廉的商品。美國嚴重的通脹問題令現時消費者的可支配收入 (disposable income) 存有一定壓力,消費者將對產品價格更關注,消費行為或會出現變化並體現在各家公司的財報上。 在消費降級的環境下,消費者將購買更便宜的替代品,例如在超市內放棄牛肉並選擇購買更便宜的雞肉。而培育鑽石亦是天然鑽石的便宜替代品,從肉眼上難以分辨出分別,而且有著只是天然鑽石三成價格的優勢,在天然鑽石全球儲量有限的背景下,消費降級或可令培育鑽石的需求增加。全球天然鑽石開採商較為集中,七成鑽石原石開採來自5間礦業公司,消費者信心下降以及政治不確定性導致天然鑽石的需求放緩,某程度令原石產量由2017起因而一直下降。2020年尾力拓集團 (Rinto)的阿蓋爾 (Argyle) 礦場由於生命週期接近尾聲,因此關閉營運37年、曾出產約一成天然鑽石的重要礦場,同時今年俄烏戰爭導致全球最大的俄羅斯天然鑽石供應商埃羅莎(ALROSA)被美國制裁,影響約三成天然鑽石的全球供應量,這意味著未來天然鑽石的價格或會有一定支持。 天然鑽石的消費降級替代品 培育鑽石是人造的真鑽石,不論在化學成分、硬度、折射率及色散都與天然鑽石近乎一樣,基本上只有寶石鑑定的專業設備才能檢測出分別,無法用肉眼辨別的普通消費者只可靠如GIA美國寶石學院提供的鑑定書來區分,明顯比其他仿鑽石如莫桑石及鋯石等有絕對的優勢。 一般天然鑽石處於地底逾百公里,承受左攝氏900至1,300度高温,形成時間逾億年再由火山噴到火山岩層中被開採。現時製造培育鑽石有兩大方法,高温高壓法(HPHT)及化學氣相沉積法(CVD),國內約九成培育鑽石都是由HPHT法製造,並集中於河南地區,而歐美及印度則是主要使用CVD的生產方法。HPHT的工序流程比CVD多,但生產設備能使用國內自主研發的六面頂壓機,不用倚賴進口設備,而且生長速度比CVD的3-4週快一倍時間,唯現時只能量產於1-5克拉(carat)內的培育鑽石。單晶合成工序是HPHT法培育鑽石的核心環節,需要按照設定程序進行加温加壓,長時間保持恒定並把合成塊培育成培育鑽石晶體,需要企業通過長期累積的know-how來形成完善的體系,國內工業級金剛石生產企業早以HPHT法生產,產業鏈相對成熟,有一定的優勢及協同效應。 產銷兩旺及供不應求令毛利率維持高位 上市公司中兵紅箭(000519)的子公司中南鑽石、黃河旋風(600172)及力量鑽石(301071)是國內使用HPHT法生培育鑽石的上市公司,力量鑽石專注在超硬材料業務的單純商業模式相對較為吸引。力量鑽石主要從事培育鑽石、工業金剛石及金剛石微粉的生產及銷售,雖然現時在國內培育鑽石產能的市場份額三甲不入,但公司2021年以來培育鑽石的訂單充足,相關收入爆發式增長並佔總收入約四成,是業績重要的增長動力。在強勁的下游需求背景下,力量鑽石成功的技術改進,近年鑽石產品規格提升至3克拉以上,培育鑽石業務的單位毛利亦因而提升,現時該業務的毛利率有逾80%,隨著培育鑽石的產量提升將可利好公司的產品結構並提升綜合毛利率。 力量鑽石僅於去年9月24日在深圳創業板上市,IPO實際募資約3億元人民幣後,今年3月26日再披露不超過40億元的定增預案,其金額逾總資產兩倍,目標明確是提速擴展培育鑽石業務,期望三年後培育鑽石每年產能將達341萬克拉,是現有產能的逾五倍。這次募投項目合計採購1,800台六面頂壓機,是生產金剛石單晶及培育鑽石的核心裝備,因此公司金剛石單晶的產能亦有望增長逾兩倍。 培育鑽石的未來發展方向 現時培育鑽石的市場滲透率仍然偏低,但不論於人道主義、能耗及環境污染等環保主題上,培育鑽石都較有優勢,更不會出現地緣政治問題。雖然失去了天然鑽石稀有性的元素,但筆者認為培育鑽石於消費降級及ESG關注度提高的背景下還有一定的定位價值。近年除了全球排名第二天然鑽石供應商De Beers於2018年推出的Light Box 培育鑽石品牌外,今年全球最大的跨國奢侈品綜合企業LVMH亦投資了以太陽能生產的Lusix培育鑽石供應商,相信中國的培育鑽石市場只是時間的問題,需求將會被海外帶動。印度是全球最大的鑽石拋光中心,印度寶石及珠寶出口促進委員會(GJEPC)於今年上半年的數據顯示,該地進口的培育鑽石毛胚及出口的裸鑽分別同比增長七至八成,可見該行業景氣甚高。筆者認為隨著技術改進及其市場滲透率的提升,培育鑽石的想像空間仍存在,值得持續關注其相關的行業數據。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金現時未持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理

顆粒硅能否顛覆多晶硅市場?
30-12-2021

光伏板塊中技術變革在明年的看點主要是上游硅料顆粒硅技術變革。硅料龍頭保利協鑫(3800)近日完成20億股股份配售,集資淨額約50億元,最值得關注是網傳高瓴參與是次配股,藉此布局顆粒硅新賽道。自第二季,高瓴在新能源賽道上動作除減持,並沒有買入新企業,此次入股如被證實,可說是大半年後再在新能源賽道上押注。筆者認為下游選擇用顆粒硅或金屬硅,肯定從多角度如成本、品質、穩定供貨等考慮,顆粒硅目前已得到部分客戶如隆基、中環、晶澳認可。但是顆粒硅在產品純度、運行穩定性和產品一致性方面顯然還需時解決,主因是其含氫和含碳量偏高。然而,因顆粒硅體積較小,填料密度高,同時顆粒硅的加入可以增加單位產出,降低生產成本,顆粒硅仍有其利用價值。 想要完全顛覆目前西門子法多晶硅主流技術仍不現實,一方面目前顆粒硅產能相比整個光伏硅料供需市場來看仍太小(市佔率僅5%);另外,下游對於顆粒硅當前品質問題能否得到完美解決、成本能否續降,持觀望態度。需要強調是技術替代過程實際上是極其緩慢,新舊兩種技術在其未來發展會此消彼長,更多的時間是共存互補,共同推進產業的進步。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有保利協鑫股票長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

光伏產業鏈有望迎來拐點
10-12-2021

近日光伏板塊調整,因單晶矽片報價下降(中環及隆基下調8%至12%),引發市場擔憂。但價格下調對產業鏈價格趨勢有正面引導作用,隨矽片價格調低,組件盈利壓力有望緩解,並可有效推動下游運營商內部收益率提升。然而,筆者與各公司管理層溝通,今次矽片下調並未上傳至矽料環節,距離組件盈利壓力舒緩,需要矽料大幅降價。現時矽料價格處於高位約每公斤270元人民幣,由於今季未有新產能大幅擴張,矽料下跌幅度仍有限,隆基管理層認為明年春節前後矽料才會有大幅度調整。現時組件價格為人民幣2/W,由於電價成本同時上漲關係,大部分下游運營商亦不太接受這價格。所以今年內地裝機量(原為55GW)只能與上年持平(2020年:48GW),股價亦陸續反映此情況。 隆基管理層亦表示今季有少許組件交付價格為人民幣1.85至1.95/W,雖然對今季影響不大,但對明年首季有明確積極訊號。筆者認為在細分行業中,關注光伏產業鏈中垂直一體化的組件企業(隆基、天合光能),利潤率擴大是明年一大主軸,光伏產業鏈的博弈有望接近尾聲,行業拐點可能為期不遠。

隆基引發價格戰!光伏大洗牌?
02-12-2021

今年光伏產業鏈面對種種難題,如成本上漲抑制終端需求及組件出口受阻等,下游組件廠商盈利一度受壓。上游硅料因擴產周期長等問題遲遲未有降價跡象,令今年裝機需求由55GW調低至40至45GW。日前隆基自去年5月來首次調整單晶硅片官方報價。各硅片尺寸價格每片減7%至10%。主要反映下游低開工率,裝機情緒低迷等。但市場較擔憂反而是「價格戰」,在硅料價格仍舊高企(每公斤269元人民幣)時,隆基選擇降價,將縮小利潤空間,亦給其他硅片廠商更大壓力。如不跟減價,價格優勢下隆基市佔率或進一步提高,中小企業未來硅片銷路堪憂;跟著降價,本就處於盈虧平衡線上的企業或將面臨虧損。因此,對於議價能力高及成本控制較穩健的隆基相對佔優。 筆者認為本輪硅片降價對硅料端影響不大,目前擴產規模較大的硅片企業為保證生產,必須提前鎖定硅料產能,因此市場上硅料流通量很少,價格鎖定在高位,加上現時只有通威、協鑫兩間硅料廠商今季有限度供應。市場料硅料價格於明年第一季明顯下調,屆時下游組件廠商盈利彈性更大,筆者將續持有隆基。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

美減關稅率 恢復光伏組件豁免權
19-11-2021

較早前內地光伏龍頭股價走勢偏弱,筆者認為因暫扣令成為整體組件輸美最大阻礙。過往數月續有組件在美國海關遭遇扣留(如隆基,天合光能,晶科能源等),使得整體東南亞龐大產能躊躇(內地廠商產能大部分位於東南亞),鑑於近期反規避調查不予立案終於能讓輸美的光伏廠家稍微減輕壓力。 本周二再迎來重磅利好消息,美國國際貿易法院(CIT)正式宣布恢復雙面太陽能組件關稅豁免權,並下調201關稅稅率從18%降至15%(此前特朗普執政時期在10101號公告中將稅率提高至18%),這意味著雙面太陽能組件可進口到美國,且不再徵收額外關稅。此前,光伏業陸續公布第三季業績,從硅片、組件龍頭企業業績看,在上游原材料漲價影響下,硅片、組件均通過漲價將絕大部分成本傳遞至下游,盈利能力高於預期。筆者展望今季及明年,在海外電價續上漲背景下,下游客戶對於組件價格的接受度持續提升。明年隨著新增硅料產能逐步投放,硅料價格將進入下行通道,疊加關稅稅率下調,一體化組件企業(隆基,天合光能)有望迎來量利齊升。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份、天合光能股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

打造全球電商平台另一個藍海?
12-11-2021

東南亞互聯網龍頭,SEA是不可忽略名字。最近籌約60億美元新資金,抓住投資者對東南亞快速發展科技業抱有熱情大好時機。電商業務上,Shopee已從區域性平台拓至全球平台。過去數月,其足跡更擴至歐洲和東南亞。Shopee在巴西取得成功,因平台初期更專注對賣家和買家補貼。通過0佣金吸引賣家;買家被更低價格及免費送貨和現金回扣吸引。並專注與當地3PL(第三方物流)商合作提供送貨服務,而不是建立內部送貨團隊。遊戲上,9月底推出Free Fire Max,是一款獨立遊戲,為玩家提供相同Free Fire遊戲玩法,但具增強規格。據數據顯示其下載量逾2,800萬次,大部分來自印度、巴西和印尼。 Free Fire與《毒魔2:血戰大屠殺》成功舉辦活動,包括電影中Free Fire外觀及遊戲中提供毒液獨家皮膚和獎勵。SEA遊戲走在Metaverse新潮流,加入社交、休閒元素和娛樂(與多位知名DJ合作,與領先電影專營權合作)等多項功能。筆者認為Sea絕對是亞洲遊戲、電商和數字金融市場贏家,成功進軍拉美市場將帶來上升空間,有望從歐洲和印度電商市場擴張中獲益。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有SEA股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

深 C 熟慮

長債息急升引發技術性調整
02-03-2021

繼GME事件後,環球股市再面臨股災級考驗,自2月中起,美國長期債券收益率持續急速上漲,引發全球市場對美國聯儲局未來的部署有所憂慮,懷疑會因為通脹上升幅度比預期快,或會因此提早加息。 美國10年期國債孳息率於2月中由1.1厘一度急升至1.5厘,其中原因是市場通脹預期上升。隨著各國的新冠疫苗陸續獲批,市場對環球的實體經濟逐漸明朗化,除了在股票市場上反映外,商品價格亦因此而上升。從銅期貨價格上可見,雖然自從去年3月尾起已觸底反彈,但價格至今未有回調的趨勢出現,更因為通脹預期繼續上升,銅期貨於2月的表現再升逾15%。 不過,值得留意的是,這次長債收益率的急升,似乎與債券恐慌式拋售的關係更大,可說是技術性調整。市場對實體經濟看好,自然對零風險的國債需求減少,加上美國的經濟刺激方案不斷「放水」,美國聯儲局的資產負債表由去年3月的約4萬億美元膨漲至7萬6千億美元,資金持續流入至較高風險的股票市場及虛擬貨幣等。這次債市的技術調整,引起了市場對高增長企業的估值重估,事關現時大部份增長股的估值都是利用公司未來現金流折現回來的,而零風險債券收益率正扮演著重要的角色,因此債券收益率上升將令折現回來的價值下降。 增長股的估值受影響,自然引發「新、舊經濟」另一輪的板塊輪動,因此早前升得如火如荼的科技股、醫療股、電動車概念股等,都面臨著一波重大的調整,可見電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 2月的表現急瀉約15%。由於債券的收益率曲線變得陡峭,這將受惠剛重啟派息的各大銀行如匯豐控股 (5) 的未來收入。 除了板塊輪動外,這次技術回調還隱藏著另一危機 — 「契媽效應」。受人崇拜的「契媽」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK  Fund) 最近幾乎買甚麼,市場都會跟到十足,回報亦非常可觀。可是這個技術調整,卻令如方舟基金這種重倉想像空間宏大的股票基金需要調整倉位,任何減倉或是基金表現回調,都將變成滾雪球效應,形成人踩人的現象,加大這次技術回調的幅度。 技術回調會否變成一次瘋狂的股災,這是沒有人會知道。不過筆者有不時留意著不同的指標,除了聯儲局的資產負債表外,還有反映「新、舊經濟美股納指與道指的對比圖、反映通脹預期的商品期貨及通脹掉期、反映股債的恐慌指數 (VIX及MOVE) 等。中長期來看,長債息收益率上漲變相利息開支會上升,其實這令聯儲局及企業處兩難,尤其是借錢回購的美國公司,因此未來聯儲局或需要加大買債的力度。截至筆者撰稿時,無論恐慌指數、商品期貨及國債收益率都有回調跡象,股市亦有反彈少許,但仍未脫離危險期,長遠可能還需等待美國政府繼續「出招」。 (C基金現時持有特斯拉及匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

美股「契媽」加持 百度藉自動駕駛平台翻身
16-02-2021

電動車概念股去年表現出眾,美股「契媽(Cathie Wood)」亦憑着電動車龍頭特斯拉(TSLA)的爆發,讓旗下方舟投資 (ARK Invest)的主動型ETF打到街知巷聞,現時電動車行業可說是在投資部署上不可缺乏的一環。內地互聯網搜尋引擎龍頭百度(BIDU)自從谷歌(GOOG)於2010年退出內地市場後,一度成為中國市值第一的科網股,可是事隔10年後,市值仍原地踏步地處於400億美元。不過幸運的是,「契媽」旗下的基金於去年12月中開始增持百度的股份,點石成金般成功令百度的形象由傳統互聯網廣告業務轉型為家自動駕駛平台,短短兩個月內市值翻倍至逾千億美元。 百度的核心廣告業務現時仍佔總收入逾七成,其餘收入大部分來自旗下視訊網站平台 – 愛奇藝 (IQ)。百度近年對愛奇藝的投資已不多,而且公司正發展的新業務亦有重疊,未來或有機會放棄愛奇藝。說到底,百度現時需要尋找更大協同效應的業務來支撐公司的未來增長點。雖然百度現時在國內搜尋引擊的市場份額有逾七成,可是近年愈來愈多創新社交媒體出現,令搜尋引擊行業在網上廣告收入佔比由3年前的約兩成下降至一成以下,不多不小都有影響百度的前景。 自動駕駛平台將是百度「翻生」的一個機會,除了「契媽」加持外,與國內車企龍頭 – 吉利汽車 (175) 的戰略合作發展電動車也是最近的一個重大利好。百度 Apollo智能車聯的業務涉及多個客戶群,除了車企及消費者,還有地方政府。其中最貼近消費者的會是2017年推出的小度助手 (DuerOS) ,該語音系統將提供智能駕駛艙的體驗,同時為百度的雲端服務帶來協同效應。現時小度助手已與國內70多間一線車企開展合作,並已率先於逾百萬輛新車預載小度助手系統,相信未來1-2年內裝機量將會以倍數增長。 此外,自動駕駛平台現時主要賣點為自動泊車及自動導航,短期內較低風險的自動泊車的市場滲透率將會高速增長至20% 以上,而自動導航則會逐漸提升其技術層面。當中的競爭也是十分激烈,除了Apollo這種平台外,新進的電動車企如特斯拉亦會自主研發自動駕駛技術,同時資源豐富的傳統海外車企也不會錯失這個良機。 面對著這個局面,百度還有一個優勢,就是與政府的關係良好。國內的智能交通系統發展需要自動駕駛平台的幫助,當中的實時交通數據將會倚賴雲端服務,未來自動導航的公共交通工具 (Robotaxi及Robobus等) 也需要智能地圖的支持,可見Apollo 在這方面都會有發展空間。Apollo 已於上周三在廣州黃埔區推出全球首個自動駕駛MaaS (出行即服務),未來將會有多過5款車型推出。 總括而言,百度的市值重估讓市場重新考量這類自動駕駛概念公司的幻想空間,當中正在反映的估值可能是以數年後的業務成果來計算。筆者認為在投資部署上,現時較需要分析公司的前景,以及想像空間的可行性,比當前看到的估值更重要。百度是一間傳統的互聯網企業,現時業務比同行落後,但勝在早就開始部署自動駕駛業務,因此筆者將看好Apollo未來的前景。 (C基金現時持有百度、特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。)

GME事件啓示 奉行止蝕不止賺
02-02-2021

美股遊戲驛站 (GME) 狹淡倉事件引起全球關注,美國第五大網站Reddit中的WallStreetBets (WSB) 論壇忽然風靡全球,並顯示出散戶的力量不容小覷。美國政府自新冠疫情以來的「放水」,大大增加市場上的資金流動,散戶的參與度亦隨之上升。WSB透過社交媒體的力量,匯聚來自世界各地的散戶,一起挑戰淡倉比例高企的GME,逼使多間沽空機構棄械投降,甚至決定未來不再發表沽空報告。 GME股價本月至今已升逾16倍,主要源於新興網路證券交易平台羅賓漢 (Robinhood Markets) 的「平、靚、正」銷售模式的掘起,加上新冠疫情利好環球股市,引來大批年輕散戶參與短線交易,以及高風險的個股期權槓桿交易。有大行報告指出,去年下半年散戶買賣股票期權的交易量已超過市場的五成,看漲期權的交易量比看空期權多逾一倍,散戶在場外交易的參與度亦比過往的多。 筆者認為GME事件正反映著現時市場潛在的波動性已不能再以恐慌指數 (VIX) 來觀察。GME、AMC院線 (AMC) 及黑莓 (BB) 等市值較小的股票都在WSB參與後出現大幅上漲的情況,筆者估計當中涉及不少股票看漲期權的交易,個股的隱含波動率 (Implied Volatility) 將會與指數期權的相差一段距離,因此VIX現時不能反映殺戮戰場的真實狀況。如基金使用指數期權來對沖現時市況,可能未能達到理想的對沖效果。此外,GME股價暴升亦打亂了券商本來對期權產品的部署,事件發生後或需要更大的股票倉位來對沖風險,變相形成滾雪球效應令股價繼續上升。 去年股市表現旺盛,特斯拉 (TSLA) 配股後重返800美元、ARK系列ETF基金表現出眾等,都讓散戶的坐貨能力變得更強,無疑令「螞蟻搬象」的成本降低,促成這次「GME事變」。長短倉策略的對沖基金可說是首當其衝,事後除了要平倉之餘,為了減低基金的風險,長倉的股票亦會相對減倉,形成De-grossing平倉效果。反而只是長倉策略的基金則要承受整體股市因為GME事件,而風險胃納收縮 (Risk-off) 的下行風險。 雖然上週美國多個券商突然暫停部分WSB系列的股票交易,令事件變得政治化,但其後也解除了限制。現時華府或對事件展開調查,但筆者認為券商恢復交易顯示系統性風險出現的機率仍是較低,畢竟現時市場上的槓桿比例較2008年的小,從券商的信用違約掉期 (CDS) 價格可見趨勢仍屬穩定,因此雷曼事件重現機會不大。 總括而言,GME非理性的暴升總有一天會回調,就像搶音樂椅一樣,但事件帶來的影響或是長遠。筆者不知道這個效應可以維持多久,但WSB令股價暴升的股票將有機會出現配股的風險,同時事件不多不小為市場增加了一定波動性,估計短期內市場上槓桿比例會因而調整。GME事件亦再次顯示止蝕的重要性,筆者未來將繼續緊守「止蝕不止賺」的原則。 (C基金現時持有特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

與諾華製藥合作 百濟神州實力獲認可
19-01-2021

港股生物科技龍頭股百濟神州(6160)最近無論股價及成交額均大漲,股價本月至今已升接近四成,並創歷史新高,完全扭轉較早前第二大股東Baker Bros. Advisors LP於去年12月初配股後的弱勢。儘管國家醫保降價風險已反映在各大PD-1相關生物科技公司的股價上,百濟神州於12月的表現仍是停滯不前,反觀重注PD-1賽道的信達生物(1801)股價則屢創歷史新高,筆者估計這與較早前百濟神州重要股東減持有關。 新藥賣海外授權 股價升破200元 可是,自從上周二公司宣布自主研發的PD-1新藥百澤安,將把海外授權賣給全球頂尖製藥公司諾華製藥(NVS),股價便直飛上200元以上。若以市值計算,諾華製藥現時是全球第四大藥企,這次的海外授權交易可說是對百濟神州很大的認可。一來諾華製藥自主研發管線上其實已經擁有PD-1,暫時於第三期臨牀研發階段,二來這個授權交易金額高達22億美元,比信達生物去年與禮來(LLY)合作的大逾一倍。 隨後隔了兩日,百濟神州PD-1新藥百澤安用於治療一線晚期鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)的適應症亦宣布已獲批,可說是好事成雙。該適應症的上市申請大概於去年4月左右受理,時間上算符合或早於預期。 筆者估計,另一一線晚期非鱗狀NSCLC適應症將於上半年內獲批商業化。其實肺癌有數種類別,去年國內新增肺癌患者多達80萬人以上,死亡病例更是70萬人起。NSCLC是最常見的肺癌,佔全部病例80%至85%,NSCLC有3種主要亞型(腺癌、鱗狀細胞癌及大細胞癌),約有25%至30% 肺癌屬鱗狀,吸煙導致的肺癌通常都是腺癌,大細胞癌的擴散速度則相對較快。因此,如要部署絕大部分的肺癌市場,藥企需要在鱗狀及非鱗狀的NSCLC都投入研發,而百濟神州及信達生物已遞交的藥品上市申請均有此類適應症。 新藥陸續獲批 收支平衡指日可待 雖然百濟神州今年繼續虧損約數億美元的機會很大,主要原因來自高速增長的研發費用,包括收購研發及銷售授權的費用,但隨着新藥PD-1及BTK的重磅適應症陸續獲批,加上與大股東安進(AMGN)合作的商業化產品都已推出,筆者認為百濟神州兩三年內達收支平衡並不出奇。市場未來對生物科技股的要求將會逐漸提高,可能海外授權的收購會變成基本門檻,百濟神州在海外的投資部署有絕對優勢,現在名聲亦得到了國際巨企認可,所以筆者將會繼續看好公司中長期的發展。 (C基金現時持有百濟神州及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

環球經濟復蘇 利好匯控今年表現
05-01-2021

「聖誕鐘買匯豐」這句話已在多年前不再起作用,如在過去11年的12月初短炒匯豐控股(0005),並於1月沽出,只有約六成機會賺錢,成功率不算特別高,因此近年甚少人會於年尾提及買入匯控,甚至乎要「聖誕鐘沽匯豐」。 匯控近期因為新冠疫情的影響,表現可說是非常慘淡。美國聯儲局於前年開始重新降息「放水」,新冠疫情的突襲使該局不得不在2020年3月時緊急兩度降息救市,如扣除通脹率,美債收益率基本上是負數。大量「放水」令金融體系不再可能出現資金流短缺的情况,資金順勢流入股票、商品期貨及虛擬貨幣等高風險資產,變相對長期息率有不小壓力,收益率曲線變扁平,不利銀行的息差收入,相信不少基金年中因此沽空了匯控。 全球經濟衰退導致市民收入減少,存款也因此下降,令銀行出現雙重打擊。企業持續經營的可能性也同時下降,令銀行放貸的意欲減少,因此聯儲局在疫情期間除了減息外,還直接入市購買債券ETF、企業債、垃圾債,甚至直接借錢給企業。其實美國自金融海嘯至2018年的量化寬鬆令聯儲局的資產負債表由1萬多億美元膨脹至4萬多億美元,但2020年僅第二季已把資產負債表增長至7萬多億美元,可見這次3萬多億美元的「放水」威力可媲美近10年的量化寬鬆操作。 商品期貨持續漲 反映經濟正復蘇 此外,生意減少令呆壞帳(Bad Debts)風險出現的機會率上升,銀行被迫無奈地增加相對應的撥備,變相影響公司盈利及派息能力。去年歐洲及美國等央行監管機構亦因這原因都暫停了各大銀行的派息及回購選項,令銀行股陷入嚴寒的冬天,匯控9月下旬一度跌穿「海嘯價」(28元)。 不過,筆者認為匯控最艱難的日子已經過去了。隨着聯儲局持續「放水」及美國政府一系列的紓困措施,全球經濟復蘇的現象於去年下半年陸續浮現。市場現時對未來十年通脹的預期已逐漸提升至2.2% 左右,符合美國聯儲局主席鮑威爾去年對通脹預期的言論。近月大豆、棕櫚油及銅等商品期貨價格都持續上漲,成本上升令消費必需品行業被迫加價,側面反映實體經濟正在復蘇。名義利率(Nominal Interest Rate)變相因通脹的緣故而上升,長期債券利率將同時反映升勢,銀行的息差收入或可因此而回升。 總括而言,經濟復蘇將利好銀行息差收入反彈,呆壞帳的出現機會亦會減少,對應的撥備將會下降,銀行的盈利及派息能力未來會有提升的空間。同時,歐洲央行去年12月已批准銀行今年重新派息,相信對匯控來說是個利好的催化劑。另外,在技術層面上,筆者估計有部分基金去年沽空的舊經濟股,如金融、汽車及消費等板塊,將因經濟復蘇而繼續出現挾淡倉的現象,利好匯控等股票。銀行是百業之母,C基金去年已部署了捕捉匯控反彈的升浪,現時仍是十大持股之一,筆者相信這間銀行穩定的業務將於今年繼續修復,認為股價仍有重估的空間。 (C基金現時持有匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

國家醫保結果或好過預期 PD-1龍頭估值可重估
22-12-2020

上周港股醫療板塊出現重大變化,事關市場非常關注內地的國家醫保談判於上周一至周三舉行。雖然官方文件仍未發放,但從市場主流資訊顯示,這次國家醫保局的姿態相對溫和,可能比上次醫保談判的平均六成降價幅度要小,令相關藥企的毛利率下降壓力減少,因此相關藥企獲估值重估的機會,幾乎帶動整個醫療板塊反彈。 恒瑞醫藥促銷 威脅信達生物 筆者認為這次醫保結果較溫和其中一個原因是涉及較多創新藥企的重磅創新藥,如熱門的PD-1及BTK靶點的癌症藥物等。最近首個醫療器械國家集中帶量採購的降價幅度逾九成,不利這次醫保談判的市場預期,加上10月有傳內地龍頭藥企恒瑞醫藥(600276)的PD-1藥「艾瑞卡」將推出「全年藥費3.96萬元」促銷活動 ,因此PD-1的相關藥企股價都出現頗大的調整。 在這次醫保談判前,信達生物(1801)的信迪利單抗注射液(達伯舒)是內地唯一被納入國家醫保的PD-1產品,達伯舒現時每年治療費用(報銷前)約10萬元人民幣。恒瑞醫藥這次促銷活動可說是大大威脅着信達生物的前景,信達生物於10月消息傳出後曾經從歷史高位回調接近三成。同時亦因為這個促銷活動,市場預期7家藥企的PD-1產品在醫保談判後,每年治療費用會降到3萬至4萬元人民幣,對應恒瑞醫藥的艾瑞卡的話,將是要由19,800元降至千元人民幣。 如今市場暫時傳出的利好消息有數個,第一是外企的PD-1產品報價過高,有機會不被納入醫保,將會承受失去大量市場份額的風險。第二是恒瑞醫藥艾瑞卡的4個適應症(霍奇金淋巴瘤、肝細胞癌、非鱗狀非小細胞肺癌及食管鱗癌)都中標了,除霍奇金淋巴瘤外,其餘中標的適應症每年在國內的新增患者有逾20萬人以上,都是癌症發病率頭六位之一,艾瑞卡有望成為先頭部隊,率先搶佔市場份額。此外,艾瑞卡這注射液將降至每支3000元人民幣,年度費用大概約5萬元人民幣,超過市場預期。因此,恒瑞醫藥的股價上周強勁反彈並創歷史新高,升接近兩成。 產品進醫保 支持恒瑞逾兩成年增長 雖然現時暫未見醫保的官方消息出現,但期望與行業傳出的消息出入不會太大,因此筆者期間都有增持恒瑞醫藥。艾瑞卡今年將會佔恒瑞醫藥的全年銷售逾15%,約40多億元人民幣,無疑繼續持有內地PD-1市場最多份額,因此其產品的價格變動對公司未來業績表現極為重要。艾瑞卡明年進入醫保後相信增速會加快,估計有機會達逾60億元人民幣的銷售,繼續支持恒瑞醫藥近年平均每年兩成以上的收入增長。 (C基金持有恒瑞醫藥及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議) C基金基金經理李浩德

C 家教路

醫藥股一波未完一波又起 估值殺極都未完
24-12-2021

美國藥企禮來 (LLY) 上周三舉辦了投資者大會,並提供了管理層對於2022年的業績指引及研發管線的最新發展。值得留意的是,管理層對與信達生物 (01801) 聯合研發的PD-1癌症藥在美國商業化的信心比之前減弱了。可見除了實體清單突如其來的恐慌外,信達生物亦要面對另一基本面轉差的不利消息,因此公司股價至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利單抗注射液) 是信達生物最重磅的產品,現時市場正重估著醫保大幅降價後的不利變化,而且在國內臨床研發政策收緊的環境下,PD-1的市場規模可能比早前的預期少很多,海外商業化變相成為其中重要的救命丸。 美國食品藥品監督管理局(FDA) 於今年5月中受理了Tyvyt用於治療一線非鱗狀非小細胞肺癌患者的首個美國上市申請,該申請將會在明年3月有最終審批結果。可是,近日有FDA官員的評論報告指此臨床項目只使用了中國的數據來美國申請上市,當中或存在一定不確定性,並建議要多國數據才可獲批准。換句話說,如果FDA真的提出此要求,信達生物/禮來或需要再花更多研發支出及時間,來換取美國的商業化,屆時整個PD-1的競爭情況將更激烈,非常不利信達生物的海外業務前景。再者,如此成了先例,很大機會其他缺乏多國數據的臨床項目亦會因此而被延遲。 信達生物於本周一隨即與大摩舉行了電話會議,並指禮來正在等待FDA的反饋,相信產品上市仍能按計劃進行。不過,始終今年國內醫藥股的政策風險實在太大,從藥物降價、臨床研發政策收緊,現時還要面對中美脫鈎及加息週期的風險,這些未盈利的醫藥股在本已弱勢的港股市場中可說是難上加難。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

降準現經濟隱憂 新能源車退市風險絕處求生
09-12-2021

Omicron疫情好於預期的數據,再加上美國失業率出現重大改善,令市場認為近期轉為「鷹派」的美國聯儲局會把「收水」時間表提早。同時美國證監會正式實施《外國公司問責法案》,導致中概股出現暴跌情況。推高了的市場避險情緒、「新、舊經濟輪動」以及大手拋售高風險股票的現象,令一眾原於月初公佈了超預期交付量的新能源汽車中概股都無一倖免。 理想汽車 (02015) 的管理層早於上月尾發佈業績時,曾漏口風指11月的交付量將逾過萬輛車,而最後本月初的數據更是超過1.3萬輛理想ONE的交付量,可說是遠超市場預期,無奈中概股退市及疫情反覆令股價持續受壓。此外,管理層亦指與自動駕駛功能相關的毫米波雷達的供應鏈問題已得解決,現時只剩下Bosch的車身電子穩定系統 (ESP) 芯片問題,估計仍會延續至明年第一季,吉利汽車 (00175)的管理層更指明年上半年仍會面對這方面短缺的情況。由此可見,有部分芯片供應鏈的問題正在恢復,但與完全復甦還有一段距離。 值得留意的是,根據乘聯會11月乘用車市場的資料顯示,國內主要廠商整體銷量仍比去年的少逾一成,同時有券商亦發現第3、4綫城市的經銷商或沒有庫存過低的情況,側面反映當地經濟狀況或正影響消費者的購車意欲,或多或少與內房市場放緩及汽車零售價格上升有關。 縱使內地經濟或出現隱憂,筆者認為暫時新能源汽車的形勢依然向好,尤其今年國內新能源汽車銷量或可達3百萬輛,遠超年初市場預期的1.5百萬輛,同時一眾車廠的訂單仍有2至3個月以上。而且,比亞迪 (01211)、蔚來 (NIO) 及小鵬汽車 (09868) 等廠商明年將是新車型周期的爆發年,屆時嶄新的電動車技術或可吸引一定的需求。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有理想汽車、比亞迪及小鵬汽車的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

​​​新冠變種Omicore席捲全球 大幅利好新冠抗疫板塊
03-12-2021

11月30日,白宮首席醫學顧問安東尼.福奇博士通報最新新冠Omicron變種病毒迄今已在全球20多個國家/地區出現,共計226例病例。同日,Moderna的首席執行官稱目前Omicron已經遍布全球,並稱現有疫苗在對付 Omicron 方面的效果將遠不如早期的冠狀病毒株,警告製藥公司可能需要幾個月的時間才能大規模生產新的特定變種疫苗。 然而輝瑞卻對自己現有疫苗充滿自信。其稱根據目前對疫苗背後機制和變體生物學的了解,並認為即使感染了 omicron 變體,免疫後的人也會對嚴重疾病有高水平的保護,簡而言之就是BioNtech不需要額外研發新疫苗也可以應對變種。 面對兩家抗疫巨頭不同的表態,筆者個人的觀點是現有的新冠疫苗對變種依舊有效,但是有效性會下降。所以長期來講對疫苗公司而言是利好,因為既不影響現存加強針的銷售,又給了新冠疫苗公司研發和銷售“新產品”的機會。 Moderna 表示,它可以在 60至90 天內提供初始批次的變體特定加強劑,而輝瑞表示它可以在 6 周內調整疫苗並在 100 天內提供初始批次。兩家公司都必須向監管機構申請新的 EUA,但所需的免疫原性研究可以迅速完成。摩根預測兩家公司一起可以在 2022 年生產高達約 6B + 的補充劑。如果廣泛需要助推器,新的疫情將為兩家公司都可以帶來額外 200億至500億美元的額外收入。 除了疫苗以外,抗體板塊也受變種疫情利好。根據 Jesse Bloom 實驗室的數據,Adagio (ADGI) 為它對 Omicron 具有非常強大的配置,並且具有更好的特性(例如半衰期長)。 Vir和 AstraZeneca 也有保留對 Omicron 中和的抗體。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有輝瑞 (PFE) 的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

小鵬汽車廣州車展有驚喜 季度業績更是出奇蛋
25-11-2021

第19屆廣州車展於上周五揭幕,多間國內車廠的最新電動車型號亮相,其中小鵬汽車 (09868) 的 G9 都是市場焦點之一。車展中的新車型配置都展現出比現時Tesla Model Y/3 更強的續距,升級至800至1,000公里區間。而且智能硬件設備亦有升級,除了多個激光雷達的部署,還有高壓電能的動力系統公佈等。 小鵬汽車的G9為中大型SUV,屬明年的旗艦SUV車款,將於明年第三季開始交付,定價為30多萬左右,比現時正在交付的P7、G3要貴,可見小鵬的定位正在擴展並將挑戰原意打較高價位的蔚來汽車 (NIO)。G9屆時將會搭載由XPILOT 3.0 升級至4.0的智能輔助駕駛系統,而且還有高達800V的高壓碳化硅 (SiC) 平台動力系統,將可5分鐘內補充200公里的續距能力,可見小鵬無論在軟件或是硬件上都下了不少功夫,這也歸功於逾4,000人的研發團隊。 公司亦於本周二(23日)公佈了超市場預期的業績,其因為產品佔比及肇興廠房的效率提升,汽車毛利率的提升比市場預期的多。同時最新型號P5 的在手訂單現時已至明年春節 (4個多月),加上管理層公佈了Robotaxi (全自動駕駛計程車) 的計劃,將與G9一同於明年第三季推出。由於出行計劃是小鵬的自主車型,屆時的費用或比競爭對手的要便宜,同時亦為小鵬的XPILOT未來升級打好基礎。 現時小鵬的交付量是國內新能源汽車三劍俠中表現最強勢,管理層亦有信心交付量有機會達到每月1.5萬輛車的目標,本季度交量將達3萬多輛車,比蔚來汽車的指引多出1萬輛。由此可見,小鵬汽車在供應鏈短缺的情況下,正以高速的步伐挑戰蔚來汽車這個先頭部隊,無論在車型、硬件、軟件以及服務上,都能看到管理層的決心。現時在相似的估值下,或許暫時小鵬汽車是更好的選擇。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有小鵬汽車及特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

藥明生物為市場憂慮解說 醫保談判沖喜醫藥股
11-11-2021

藥明生物 (02269) 才於上周一(1日)進行了第三季度最新的業務更新,可是因為市場對近期新冠口服藥消息的影響,令股價周內跌逾一成。管理層急不及待地再於本周二(9日)舉行了電話會議,筆者亦有參與其中,這個於大摩主持的上午電話會議多達500人,問題環節涉及多個與公司中長綫前景相關的話題,可見市場對藥明生物的基本面有多懷疑。事實上,由6月至今,對於藥明生物的不利消息可說是持續出現,但筆者認為實際上對公司業績的基本面影響卻沒想像中的大,公司管理層亦於多個電話會議上解說公司前景仍是穩健。 除了新冠口服藥的突襲外,國內藥監局於年中推出的臨床研發政策收緊,以及星級基金減持,都令市場非常擔心外包藥物研發行業 (CXO) 未來的前景。不過,藥明生物管理層於這次電話會議的更新,很有信心地再次確定今年及明年的營收增速分別為75% 及45%。如扣除50億元人民幣的新冠相關收入,藥明生物明年核心業務的增速將接近八成。在新冠相關收入正放緩的環境下,管理層還調高了未來兩年臨床項目的增長指引,不論在產能、增聘人手以及新增客戶的增長上,都反映著藥明生物正獲得更多的市場份額。 總括而言,暫時除了市場的恐慌、港股的弱勢外,筆者未見藥明生物的基本面有出現嚴重的變化,管理層亦展現了他們在中美關係、臨床收緊,以及行業週期和瓶頸上的看法,使筆者對藥明生物的前景仍有信心,亦期待明年公司自由現金流轉正的來臨。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有藥明生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

特斯拉萬億市值里程碑 不乏中長綫催化劑
04-11-2021

全球電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 第三季度業績表現超預期,尤其在利潤率的增長方面,讓市場對公司的盈利能力再看高一綫,加上利好消息不斷支持,股價在短短半個月內屢創歷史新高,市值更企穩1萬億美元這里程碑。特斯拉這季度強勁的業績動力來自超預期的Model 3和Y銷量,上海超級工廠顯著地成為了特斯拉主要的出口中心,成本優勢及產能效率都是本季度盈利能力提升的重要原因。 由於芯片供應的不確定因素仍存在,普遍新能源汽車廠商都提供延遲安裝高端芯片相關零件的方案,車內某些 (安全性、方便性等) 功能將會後補,從而給予客戶一個更快取車的選擇,同時亦讓公司的每月交付量可持續增長。從特斯拉的業績可見,公司在芯片短缺事宜上處理得很出色,團隊成功重寫程式並應用在暫有供應的芯片上,Model Y 於9月更是國內無論新能源或汽油SUV類車銷量第一。 特斯拉在上海成功的部署,造就了今天的業績,公司未來還有位於美國德薩斯州及德國柏林的超級工廠在今年底陸續投產,兩年內將會體現卡車 (Cybertruck) 及小型車款 (Compact) 交付,加上Model S/X 的交付量恢復,可說是不乏中長綫的催化劑。而且現時還有充電站的額外收入潛能,4680電池技術的想像空間,以及自動駕駛的普及性,相信業績的最新變化能繼續支撐特斯拉過萬億美元的市值。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。