随着技术和商业趋势的变化，音乐产业的未来也再次成为行业争论的焦点。相比前些年热闹喧哗的抢版权、冲增长、做流量，到现在走向小区运营。这种重要改变背后，既有互联网增长放缓、独家版权模式被解除等行业性的背景；也有音乐平台多年运营后对上下游产业链掌控加强，平台化服务能力提升的原因。这次笔者在文章中会先带各位理解国内音乐平台发展及其商业模式，及后再从国内龙头腾讯音乐分析其优势之处。 若提到中国与国外在线音乐市场比较，都会存在一些差异: 用户消费习惯不同 中国的在线音乐市场用户主要集中在年轻人群体，且用户对付费音乐的接受程度相对较低。(腾讯音乐付费比率在10%左右) 相比之下，国外的在线音乐市场用户更加广泛，且付费用户比例较高 (SPOTIFY付费比率高达4成)。 版权环境不同 在中国，音乐版权的保护和管理相对不够完善，导致音乐产业的发展受到了一定的制约。此外，中国的音乐版权收益分配机制也存在一定的问题，影响了音乐人和唱片公司的积极性。相比之下，国外的音乐版权环境相对成熟，音乐人和唱片公司的权益得到更好的保护和管理。 监管政策不同 中国的在线音乐市场受到政策监管的影响较大，对于音乐版权、内容审核等方面有较为严格的规定。相比之下，国外的在线音乐市场监管相对较少，更加自由和开放。 音乐平台产业链可以分为上下游，创作者及唱片公司作为产业链上游角色，在线音乐平台我线下管道著作为产业链下游。而对比上游和下游的业务毛利，大部份的利润都被唱片公司掌握，所以对于音乐楼媒体平台，只有通过不断将用户规模较大、或者用户付费比率提高，增加平台对上游内容的溢价力，才能改善利润分配。 唱片公司通过A&R团队发掘歌手，整合词曲作者和制作资源，及后完成音乐作品制作，主要承担长片制作的成本和艺人成本，商业模式主要透过向发行管道收取版税、售卖实体专辑、和版权相关的衍生权益创收。 下游管道通过整合音乐曲库，向终端消费者收费，以流媒体平台Spotify为例，通过整合音乐库(约7000万首歌曲版权)，向用户收取订阅费，免费用户则以广告模式变现，主要成本为支付唱片公司版税费用。 腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台之一，是腾讯集团旗下的子公司。公司成立于2016年，是由腾讯音乐和中国音乐公司合并而成。腾讯音乐娱乐是一家集音乐版权获取、音乐内容制作、音乐分发、音乐营销以及在线音乐服务于一体的综合性音乐娱乐企业。 腾讯音乐娱乐公司的商业模式主要分为两个方面：在线音乐业务和社交娱乐业务。 1. 在线音乐业务 占收入50% (包括音乐会员付费、免费用户广告、长音频、数字专辑销售) 音乐会员付费转化策略，主要为提升音乐付费墙 (paywall) – 意思即是将曲库逐渐家俊付费场要带动付费会员增长。腾讯音乐现时付费墙占比达到20%。和Spotify、网易云音乐的免费用户相比，腾讯音乐产品的广告加载率比较低。Spotify的非会员用户无法切换歌曲，只能选择免费歌单按顺序收听，同时歌曲之间，还需要收听音频广告，免费用户的听歌体验较差。网易云音乐在平台流量的广告变现上较腾讯音乐更为激进，如开屏、歌曲评论区库存比率高、平台跳转广告亦多。腾讯音乐主要是在一些Banner栏和唱片反转位置出现，以及通过推广TME Live获取广告主对演唱会的冠名收入。 2. 社交娱乐业务  占收入50% (包括直播打赏作为主要变现管道。 通过在酷狗音乐，酷我音乐产品中开放直播入口，导入了大量的用户体验直播。几乎大部份的直播用户来自于两款音乐旗舰产品的用户导流。社交娱乐玩法大多围绕在线K歌、秀长直播等场景推出各类玩法满足用户，内容类型上也再向游戏、二次元等品类扩充。 腾讯音乐的商业模式具有以下优势：首先，公司具有强大的用户基础。腾讯音乐娱乐公司拥有超过8亿的活跃用户，这为公司提供了庞大的用户数据和广告曝光机会。同时，公司还通过多种营销手段，吸引了大量的用户，不断扩大用户规模。其次，公司在音乐版权方面具有优势。腾讯音乐通过大量投资和合作，获得了丰富的音乐版权，可以为用户提供更加丰富的音乐内容，同时也为唱片公司和音乐人提供更好的发行管道，提升了公司在音乐行业的影响力和竞争力。第三，公司在音乐推荐算法方面具有独特优势。通过自主开发的音乐推荐算法，腾讯音乐能够为用户提供更加个性化的音乐推荐服务，提升用户体验和黏性。 腾讯音乐和网易云音乐是中国在线音乐市场中两个最大的音乐服务平台。以下是它们之间的比较： 1. 用户数量 腾讯音乐和网易云音乐都拥有庞大的用户群体，但腾讯音乐的用户规模更大。截至2021年初，腾讯音乐拥有超过6亿的活跃用户，而网易云音乐则拥有超过4亿的用户。 2. 付费用户比例 腾讯音乐和网易云音乐的付费用户比例都较高，但腾讯音乐的付费用户比例更高。根据贝恩咨询发布的资料，截至2020年底，腾讯音乐的付费用户比例为10.5%，而网易云音乐的付费用户比例为7.2% 3, 目标用户群体 腾讯音乐和网易云音乐的目标用户群体也略有不同。腾讯音乐主要针对年轻用户群体，而网易云音乐则更注重独立音乐人和原创音乐内容，吸引了更多的音乐爱好者和音乐创作者。 音乐与人工智能（AI）的结合是当前音乐产业的一个热门话题。随着AI技术的不断发展，越来越多的音乐平台开始尝试将AI技术应用于自身的业务中，以提高音乐服务的质量和用户体验。AI技术可以通过分析用户的音乐偏好和历史播放记录等数据，为用户提供更加个性化的音乐推荐服务。这样可以更好地满足用户的需求，提高用户的满意度和忠诚度，进而促进用户付费意愿和付费习惯的培养。AI技术在音乐创作和合成方面也有着巨大的潜力。通过AI技术，可以实现更加智能化的音乐创作，例如自动生成曲谱、作词、编曲等。这样可以为音乐创作者提供更多的创作灵感和工具，提高音乐创作的效率和质量。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金未持有文中腾讯音乐上市公司的长/短仓。关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块。

随着疫情后生产生活逐步恢复常态，线下销售保险管道重新打开，保险代理人规模已逐步探底。居民风险偏好降低但收入恢复。银行储蓄利率不断下调，也为保险业理财产品和寿险带来旺盛的市场需求；此外，政策刺激下的养老需求逐步提升，市场空间较为可观。 纵观投资端，地产三支箭落地纾困违约危机，内房销售逐渐抬，实业经营好转与全面注册制落地推动投资端预期改善。也为保险业在宏观层面带来了稳定支持。截至2023年4月30日，共有74家寿险公司披露了一季度投资成绩单，它们的综合投资收益率全部为正，其中72家寿险公司财务投资收益率亦收获正收益，开门红果然如期而至。当AIGC的潮水逐渐褪去，具有稳定增长和强Beta属性的保险业，重新获得了市场的青睐… 逻辑一：新增保单（NBV）复苏明显 新增保单的增速(NBV)是衡量保险业复苏的重要指标。早在几年1-2月，笔者就从管道回馈中得知即使受到疫情扰动，保险业新增保单数量达到了开门红的预期。主要原因是保险特殊的产品属性：只有线下面对面互动，才能有效的达到销售的效果。而不想有些电商产品可以直接在线上销售。 于是，大量的保险销售人员选择离职，导致了大量的常规保险需求得不到满足。而随着重新开放，大量保险从业人员重返销售岗位，而大量淤积的需求也在短时间内得到释放。诸如太保，新华，平安等头部保险公司，在2月份的NBV便已经达到了近20%的增长。同时，由于银行储蓄利率下滑和证券市场的波动增加，保险产品尤其是理财类产品获得市场热捧。据管道商回馈，诸如友邦等离岸保险商销售人员有的在2月份便完成了全年的销售目标。 随着一季报的发布，保险公司的NBV果然不出所料的强势，一改过去三年的下降疲态：除友邦保险实现超 20%的NBV 增长外，披露季度 NBV 的寿险公司均在一季度录得 NBV 同比增长。太保/平安/中国人寿 NBV在 1Q23同比增长16.6/8.8/7.7%，其中平安剔除假设调整的涨幅更是达到21.1%。尽管受到储蓄型产品需求旺盛导致了NBV 利润率继续下降，但新单保费驱动了NBV 增长。太保的 1Q23 表现则有所不同，NBV 利润率提升抵消了新单保费下滑，支撑NBV 同比增长。 经过二年寿险改革，代理人 NBV 产能提升持续提升，是 NBV 增长催化的核心因素。部分上市公司代理人产能在 2022 年就已经开始改善，这一趋势在 1Q23 得以延续。以平安为例，代理人NBV 产能在 1Q23 同比提升了 37%。而中国人寿和太保也表示了个险管道人均 NBV 也同比大幅增长。核心人力人均首年佣金收入同比大幅提升。随着保险行业整体的恢复和整个就业市场的疲弱，具备“赚钱效应”的保险行业会吸引越来越多有优秀质素的人员参与进来。能效和数量的双击将有望进一步刺激保险行业的复苏。笔者预测未来23年的NBV整体行业增速有望超过8%，而头部的保险公司甚至能够达到15%以上。截止目前根据管道商回馈，二季度保险业的NBV增速甚至超过一季度，也预示着年中业绩有望超过市场预期。 逻辑二：借新会计准则红利“东风” 2023 年的一季报是上市保险公司首份基于新会计准则（IFRS9&17）的财报。利好最大的就是产寿险基本面，头部寿险公司的新业务价值（NBV）均实现正增长，产险公司综合成本率（COR）也获得大幅改善。同时受投资收益改善推动，一季度的利润同比有较大幅度上涨。 投资收益的回暖只要受益于股市向好是背后上证指数/沪深 300 指数在 1Q23 上涨 6/5%，而去年同期则是下滑了 11/15%，有利支撑了综合投资收益率的大幅提升。上市公司各产寿险子公司的综合投资收益率都在 1Q23 转正，大幅好于 1Q22 的负收益率。 有人可能认为新的会计准则调整带来的可能仅仅只是“纸面富贵”，但是笔者认为在新的准则可能会改变大家对于整体保险的资产和业绩估值体系的认知更新。就像之前市场热炒的中特估一样，本身资产质量没有改变，但只要认知发生变化，估值也会发生变化。在今年一季度开门红下，本身保险资产质量就获得了提升，借着新会计准则的东风，保险业的估值也会迅速提升。 逻辑三：银行存款储蓄利率降低催化理财产品热卖 随着资本市场震荡、银行理财产品破净，市场整体避险情绪高涨，超额储蓄持续高企。而近日多地部分银行下调人民币存款利率的消息更引发后续是否会大面积降息的猜测。这样的市场情绪下，增额终身寿险及年金险等储蓄型保险受到了市场追捧。据笔者了解，目前息率3.5%左右的保险产品销售火爆。 根据最新消息：六大国有行理财公司，以及招银、兴银、光大、平安、信银、浦银共12家理财公司（仅以子公司管理口径计）的4月末存续理财规模显示：12家公司合计规模超17.2万亿元，管理规模单月回升近1.2万亿元，上述公司在4月份全数实现净流入。另一方面，央行最新金融数据显示，4月份住户存款减少1.2万亿元，与理财回升规模几乎相当。 首选目标：中国平安 中国平安作为综合性保险龙头，能够充分捕捉来自不同市场和消费需求的业务。寿险改革成效显现，新业务价值表现超预期。尽管平安新业务价值同比增长8.8%，但是重述后同口径下新业务价值同比增长21.1%，经历三年负增长后首次转正，并保持了在同业中领先的地位。除此之外，中国平安的新增保费更是一骑绝尘，远远超过了同业的平均水平。证明了平安的NBV恢复不仅仅只有量，还有质的飞越，需求复苏迭加寿险改革转型成效初步显现。…

美国软件板块过去1-2年回调幅度都比较大，由于整个行业受到经济增长放缓导致企业支出减少。同时美国连续加息也对于原本估值较高的相关股份估值受压。我们认为值得在经历行业估值大幅度回调后，为读者对于行业内基本支撑较强的个股进行盘点。我们认为于软件行业内，shopify 及hubspot 为最近较好基本面支撑的个股。我们将会于以下为读者进行分析。 Shopify公司介绍: Shopify 为网上电商商户提供一站式 (包括: 付费系统，营销工具，货物附运物流，以及客户营销管理) 产品体验解决方案。截至2022年底，shopify 总共服务的商业客户数达到超过 2百万。其中销售地区包括约55%为北美地区， 25%为 欧洲，中东及非洲地区，约15%为亚洲地区。总产品GMV 额于2022年超过1,970亿美元。Shopify 能够赋能商家销售其商品到不同的国家，例如: 提供不同国家当地税制相关的支持服务以及支付系统的功能，让商家能够以更快的速度拓展销售到不同的国家。一站式的在线线下工具，包括简易的模板进行网上商店以及移动应用程序的建立。包括为客户提供一站式的物流服务以支持相应的商品销售，能够为商家提供拓展生意到全球多地的简单部署方案。 公司近期宣布由物流重资产向轻资产运营，盈利能见度得以改善: 我们相信Shopify  2022-2023年股价比较差的原因其中包括: 市场对于公司物流 (shopify fulfillment network) 重资产模式扩张比较担心会影响毛利率发展。于2020年，管理层宣布于2022-2024年期间将会投资约$10亿资本开支到物流发展。当时，部份大行报告也表示担心 1). 投资物流发展阶段，可能会出现比较难预测的额外公司财务损失。 2). 物流业务属于毛利率较低的业务，与公司毛利率较高的软件服务带来毛利率降低情况。3). 而且发展电商物流比较成熟的Amazon 也当时受到物流成本上升，而出现部份暂时净亏损的情况。所以投资者对于shopify 的物流配送投资方面一直有所保留。2023年5月份的业绩公司提出将会把物流业务转卖至flexport，而shopify 将会通过13% 持股来将物流客户提供服务。而且shopify 也同时宣布将会裁员约20%，相信比较大部份裁员都与物流业务卖出相关。我们相信以flexport营运物流配送将能够消除市场对于公司盈利的不确定性，能够为估值将来修复。 轻资产资本投资能够解决毛利率问题: 由于物流配送服务成本较高，所以整体物流服务上升导致毛利率出现下跌。由于物流配送需要涉及到很多对于仓库的投资折旧费用，而且规模经济的效益要求都很大。参考电商行业龙头amazon由于配送费用成本较高，经过多年重资产投入运营后也只是仅仅录得单个位数的低利润率。所以物流配送业务本身市场认为可能是1).消耗大量资本项目 2). 多年盈利能力能见度都会比较低。所以这次公司决定将物流业务卖到Flexport (专业物流提供商) 仅是以小数股本的方式持有，将会能够将投资带来盈利可预测性更高的shopify。 图表一: shopify 过往毛利率持续下跌 图表二: shopify 商家订购费提升幅度 商家订阅费加价将于4月底向现有商家进行落地，将增厚第二季业绩表现。 Shopify于2023年1月份宣布其商家订阅服务将提价约33%，新商家将会立刻使用新的价格。而现有商家将会维持于相同的价格直到4月23号之后，相信加价会将第二季收入带来比较大的增幅。由于shopify 于过去12年一直保持约相约的订阅费而且整个平台服务比较有规模的竞争对手不多，所以相信加价整体对于订阅客户的续费率影响不大。 总结: 我们相信从shopify 宣布将配送业务转移到flexport，将为业务的利润可预测性大大提高。而且订阅费的加价将于四月底开始应用到现有商户，将会比较明显增厚公司第二季度的业绩。所以相信投资者可能会重新为shopify 进行估值。 企业收入增长放缓的背景下，企业IT软件支出普遍收缩。选股需要更为小心。 A)…

百济神州（6160）和爱康医疗（1789）浅谈 – 否极泰来的港股医疗板块 百济神州 爱康医疗 – 在美联储持续加息，中美地缘政治摩擦升级，SVB银行挤兑等众多不利因素下，港股创新药一年左右时间普遍跌幅在60%以上。美联储加息对风险资产的影响开始弱化，美元指数持续走低；港股医疗保健指数和美国 XBI 指数有低位企稳迹象；随着负面因素逐渐出清，港股创新药械有望受益于创新产业链修复。 4月14号，召开美国癌症研究协会年会（AACR）会议摘要已发布，百济神州、百利天恒、泽璟制药等众多国内创新药公司将展示早期项目布局思路和研发进度。6月2日召开美国临床肿瘤学年会（ASCO)，参会公司和参会内容处于逐步披露过程中，按照往年经验，ASCO期间肿瘤重磅临床进展将有力推动创新药股价表现。  近日，CDE发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，继续强化鼓励研究和创制新药，加快创新药的审评速度，符合条件的创新品种可享受早期介入、研审联动、滚动提交、核查检验工作前置等方式加速创新药研发和上市。  此外，国内新冠疫情影响消除，FDA有望恢复国内创新药公司在美国申报上市的现场核查工作，加速创新药出海。 从行业上游角度来看，一方面， 海内外医疗健康的投融资情况开始出现好转，海外三月份环比上升44%。且疫情扰动因素基本消除，创新药械受投资端的影响 将逐步减轻。另一方面，随着真正满足临床需求、解决临床问题的创新药器械进入收获期并快速放量， 创新药和CXO 企业都有着不小的增量空间。本身基本面扎实，长期增长逻辑清晰的公司，在本轮反弹中会有更强劲的表现。 创新器械代表：集采生还者 – 爱康医疗 1789.HK 爱康医疗是骨科关节假体龙头公司，和其他创新器械不同的是，爱康是目前为数不多能做到集采后业绩不跌反升的公司，2022年归母净利润 2 亿元，同比上升121%。 原因是公司真正意义上做到了集采后的以量换价：2022 初次髋膝关节销量同比增速分别+81%/130%，并且牢牢的占据了医院的管道，在去年一年新进入了近1000家医院，并且是头部医院为主。根据管道回馈，爱康在部分医院的市场份额达到了50%以上。 造成这个现象的原因除了爱康本身产品的优秀外，还有进口替代的大背景下诸多国际品牌离开中国市场。管理层也认为他们与其他国内参与者相比具有竞争优势，因为他们拥有强大的技术和来自收购的 JRI 的国际学术/培训资源，这是一个关键的竞争优势，并重申他们的 2025 年目标是获得 25% 的市场份额。 对于未来的集采，管理层也认为影响可控。自 2022 年 4 月开始，提交的集采报批数量的80% 已在 YE22 实施，NHSA 可能会在 23 年底发布髋/膝植入物 VBP 更新的规则。随着招标规则在国家层面更可预测和成熟，通过参考药物洗脱支架更新，投标人可以以低于上限价格的价格获得投标，导致价格上涨 5-76%。 此外，AK的降价风险相对较低，投标价格为上一轮最低价。所以市场整体对未来集采保持乐观态度。 合同类骨科公司相比，爱康有着纵深更强的管线储备。管理层强调爱康医疗在通过 1) iCOS（创新的定制化骨科解决方案）实现增长方面取得了良好进展，22 财年总销售额约为 4700 万人民币，预计增长 50%…

随着普遍认为通用大模型将成为AI服务解决方案的主要基础核心，各家科技厂商 (例如：百度／腾讯／阿里／商汤）都比较积极发布自研大模型。最终大模型目标是希望去解决不同行业的智能化需求，获得降本增效的效果。过去AI解决方案主要集中于小模型 （针对个别应用场景，而设计解决方案），但需要较多的人力数据标注及需要较大的定制化的资源。而预训练大模型能够提供更好的基础平台以发展下游应用需求。 图表一﹕不同科技巨头AI大模型对比 各家厂商陆续开放大模型企业测试，现阶段主要以先发优势为主。 阿里巴巴 ＂通义千问＂自研大模型于4月7号宣布定向邀请企业用户进行体验测试。而且不同的巨头企业也正在加紧大模型发布的步伐，例如：商汤将于4月10号进行大模型的发布会。目前大模型发展仍然属于较早期应用阶段，所以比较难分析最后胜家。但以目前获客进展情况，文心一言官方宣布已经获得约12万家企业测试的申请。以目前情况，百度可能在获得第三方的企业用户方面暂时有优势。 大模型应用场景能见度更高： 由于大模型的竞争格局暂时还未确立，我们认为下游行业应用可见度更高。 . 办公软件自动化应用。 教育智能个性化达到降本增效。 金融行业应用。 1). 办公自动化应用： 微软于４月份发布对于其office 软件套件AI copilot生成式应用，包括：自动化透过AI能力生成演示文稿PPT，根据excel数据生成演讲内容，自动化excel数据洞察，能够结合其他企业服务数据。这些功能都能够提升用户的生产能力及缩短工作流程所需要的时间。谷歌也同时推出了 对于其邮件应用gmail/办公软件 doc的自动化智能生成工具。 金山办公, 将会受惠于AI智能应用所带来的会员付费率提升机会。 有别于国外微软的办公软件office，国内金山办公WPS office 应用对于普遍消费者属于免费使用软件。根据2022年12月底数据显示，产品的月活跃用户达到约5.73亿人。金山办公累计付费用户数仅约为2,997万，整体付费率约仅为5.23%。相反，国外的微软office基本是以订阅/ 一次性付费型式进行所以在付费率方面基本不用作考虑。目前金山办公的WPS premium 版本 (能够提供额外功能，例如: PDF文档转换/ VBA功能等等) 年会员费$89元，相信随着公司于5月份预期发布AI功能后有价格提升以及付费率提升的可能。 图表二﹕金山办公平台服务场景 随着AI人工智能功能于5月份推出，相信将会推升整体会员付费率 (现时约5.23%付费率)。 于3月18号的金山办公合作伙伴大会上，CEO提出将于5月份正式推出”重量级产品”。普遍预期可能会与微软的AI copilot 功能相类似。我们认为这将会带动公司的用户付费率进一步提升，从目前仅约5.23%会员付费率。而且在目前约$89年会员费上，由于AI生成式使用为用户带来更高效益。这也相信有望带动会员付费的不同层次差异化提升。 . 人工智能教育: 科大讯飞预计将于5月6号发布直接落地商用场景的1+N认知智能大模型，当中预期将会包括: AI+ 在教育，医疗相关以及其他应用。科大讯飞教育相关业务主要以 (教，学，考，评) 范围作为业务的重心。C端教育业务包括: 个性化学习手册以及英语听说业务，能够根据学生进度，而为学生提供个性化 (合适其学习进度) 的学习体验。相信未来通过更多类chatgpt生成式应用，将会能够进一步提升学生英语会话交流能力。 图表三﹕科大讯飞教育业务分布 A). AI能力为B端学校降本增效﹕ 由于学校对于教师资源相对有限，为学校提供降本增效工具 (例如: 于考试评估方面，智考能够提供自动阅卷以及批改功能) 能够大量减少教师于重复性工作流程所消耗的时间。能够让老师的精力专注于教育本身。教平台能够提供教学资源电子化以提供与学生更好的互动效果。…

国产半导体的前景及国产化的重要性 半导体发展向来都很倚赖政府的支持，从美国多年来半导体行业发展的历史可见，政策扶持及资助可说是缺一不可。近年中美关系转差，国内半导体行业成为首当其冲的角力范畴，尤其此战略产业涉及的应用非常广泛，亦是军事竞赛的核心技术之一。自从美国于2019年把华为列入实体管制列表后，其后对半导体设备及高端芯片等的出口管制，以及制订美国本土芯片法案等措施，无疑是为了维护美国于半导体产业上近数十年的领先地位。然而，由于中国整体半导体研发进度落后于海外国家，加上制裁所带来的影响，提速国产化是势在必行的事情。 半导体相关政策扶持 为了加快国产化的进度，国家政府通过多个管道制定政策来扶持半导体企业。由千禧年代一直维持至今的税收优惠政策，使半导体公司如紫光系、中芯系、中微系等旗下设计及软件子公司享有较低的税率，有部分公司的所得税率低至10%，或甚至得到豁免。而直至2020年，税收优惠更延伸至封测、半导体材料及设备等行业。而技术层面方面，国家政府亦离不开重大专项档指导行业发展，如疏理核心电子器件、高端芯片及基础软件的01专项，以及集中分析半导体制造技术工艺的02专项，都在中国集成电路技术的发展起了重要作用。 此外，2014年成立的国家集成电路产业投资基金 (俗称”国家大基金”)，直接投资集成电路(IC)设计及制造等龙头企业，实际投资逾千亿元人民币，而期后2019年第二期基金同样地提升了半导体设备及材料的投资比重，同时亦对下游应用产业有所部署，可见募资规模有逾2,000亿元。近年地方政府亦有积极出台相关政策、土地优惠、资金补助等条件，强化当地半导体产业竞争力，尤其属第一梯队的北京市、上海市及深圳市。 晶圆设备行业发展的制肘 芯片制造流程一般可分为晶圆前道及后道两个环节，前道工艺将于晶圆厂进行，主要为晶圆的加工制造程序，而后道工艺则普遍于封测厂中进行，负责芯片的封装测试。现时国内半导体的自主化产业链仍于初期阶段，部分高端芯片设计及晶圆制造设备的国产化率仍处于较低水平。近年美国对中国半导体产业的管制，从晶圆厂至零部件及高端芯片供应，现时已正升级至设备方面，荷兰及日本与美国已达成协议，将对中国于晶圆制造其中核心设备光刻机的环节出现阻滞。事关现时光刻机行业垄断情况严重，逾七成市场份额来自荷兰厂商ASML，其余主要份额则来自日本不同厂商，可见国产化率不足2%。 现时基本上14nm以上的光刻机将面临断供的状态，未来对于高端芯片的供应将会更加短缺，尤其海外国家现阶段已着手研发3nm制程以上的产品。国内唯一量产的光刻机来目上海微电子公司，最先进的产品仅为ArF Dry光刻机 (第4代, 90nm制程)，期望28nm 制程版本能于今年实现交付，但与现有最高端技术EUV光刻机 (14nm制程以上) 还有一段差距。 国产设备的投资机遇 除着5G、人工智能、电动车及物联网等领域的急速发展，对于半导体的规格需求将不断提升，相关的设备投资金额亦会因设计的工艺高端或繁复化而上升。以2DNAND技术转移至3D NAND存储器件为例，产品架构设计的堆栈层数上升会增加对刻蚀设备 (Etching) 的需求，刻蚀的工序时间会更长，占比由两成提升至五成。而在晶圆制造方面，5nm制程的工序将由28nm的40次提升4倍至160次，可见制作过程变得更繁复。 刻蚀机的国产替代能力仅次于量测及光刻，排名尾三，由于行业集中度高，同样地倚赖美、日的厂商如应用材料 (Applied Material) 及东京电子等，替换的迫切性甚高。值得留意的是，国内刻蚀机供货商中微公司(688012)现已有能力应用于全球较为先进的7nm及5nm制程生产线，近年国内晶圆厂长江存储的招标中亦开始提升国产化率，中微公司于刻蚀机招标中有逾一成数量。虽然光刻机技术含量高，但在晶圆厂扩产投资的支出占比中，刻蚀机的占比不比光刻机弱，基本上光刻、刻蚀及薄膜沉积设备已是最为核心的三类半导体前道设备，其价值量及支出占比有逾六成。 在半导体前道设备的第一梯队中，中微公司是国内深耕刻蚀领域的领先企业，而北方华创 (002371) 则是行业中产品线领域覆盖最全的平台型公司，旗下的设备包括单晶炉、刻蚀机、气相沉积设备及清洗机等，广泛应用于半导体、光伏、LED等行业，部署方向像半导体界的「超级市场」应用材料公司。 总结 总括而言，笔者认为现时国内半导体板块的走势仍是较为事件驱动，除了美国方面主导的限制措施升级外，国内的资源调配亦会改变其子板块的表现。可以肯定的是，国产化提速是唯一出路，给予国内半导体行业能见度较高的增长性。随着新AI技术ChatGPT的盛行，半导体行业变得更重要，国产晶圆厂扩产是其中重要布局。近日国家大基金一期减持IC设计相关企业，或是资金结构调整的部署，从3月初大基金二期出资入股长江存储一事可见，国家政府仍会重点支持本土芯片发展，尤其陷入困境的产业。笔者认为相关设备及材料产业的投资比重或可因而持续提升，中微公司及北方华创等这些属于半导体国产化赛道的第一梯队，将继续受惠于政策资助及扶持。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金并没持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理