市场观点

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国内音乐流媒体平台前路崎岖,腾讯音乐如何突破?
25-05-2023

随着技术和商业趋势的变化,音乐产业的未来也再次成为行业争论的焦点。相比前些年热闹喧哗的抢版权、冲增长、做流量,到现在走向小区运营。这种重要改变背后,既有互联网增长放缓、独家版权模式被解除等行业性的背景;也有音乐平台多年运营后对上下游产业链掌控加强,平台化服务能力提升的原因。这次笔者在文章中会先带各位理解国内音乐平台发展及其商业模式,及后再从国内龙头腾讯音乐分析其优势之处。 若提到中国与国外在线音乐市场比较,都会存在一些差异: 用户消费习惯不同 中国的在线音乐市场用户主要集中在年轻人群体,且用户对付费音乐的接受程度相对较低。(腾讯音乐付费比率在10%左右) 相比之下,国外的在线音乐市场用户更加广泛,且付费用户比例较高 (SPOTIFY付费比率高达4成)。 版权环境不同 在中国,音乐版权的保护和管理相对不够完善,导致音乐产业的发展受到了一定的制约。此外,中国的音乐版权收益分配机制也存在一定的问题,影响了音乐人和唱片公司的积极性。相比之下,国外的音乐版权环境相对成熟,音乐人和唱片公司的权益得到更好的保护和管理。 监管政策不同 中国的在线音乐市场受到政策监管的影响较大,对于音乐版权、内容审核等方面有较为严格的规定。相比之下,国外的在线音乐市场监管相对较少,更加自由和开放。 音乐平台产业链可以分为上下游,创作者及唱片公司作为产业链上游角色,在线音乐平台我线下管道著作为产业链下游。而对比上游和下游的业务毛利,大部份的利润都被唱片公司掌握,所以对于音乐楼媒体平台,只有通过不断将用户规模较大、或者用户付费比率提高,增加平台对上游内容的溢价力,才能改善利润分配。 唱片公司通过A&R团队发掘歌手,整合词曲作者和制作资源,及后完成音乐作品制作,主要承担长片制作的成本和艺人成本,商业模式主要透过向发行管道收取版税、售卖实体专辑、和版权相关的衍生权益创收。 下游管道通过整合音乐曲库,向终端消费者收费,以流媒体平台Spotify为例,通过整合音乐库(约7000万首歌曲版权),向用户收取订阅费,免费用户则以广告模式变现,主要成本为支付唱片公司版税费用。 腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台之一,是腾讯集团旗下的子公司。公司成立于2016年,是由腾讯音乐和中国音乐公司合并而成。腾讯音乐娱乐是一家集音乐版权获取、音乐内容制作、音乐分发、音乐营销以及在线音乐服务于一体的综合性音乐娱乐企业。 腾讯音乐娱乐公司的商业模式主要分为两个方面:在线音乐业务和社交娱乐业务。 1. 在线音乐业务 占收入50% (包括音乐会员付费、免费用户广告、长音频、数字专辑销售) 音乐会员付费转化策略,主要为提升音乐付费墙 (paywall) – 意思即是将曲库逐渐家俊付费场要带动付费会员增长。腾讯音乐现时付费墙占比达到20%。和Spotify、网易云音乐的免费用户相比,腾讯音乐产品的广告加载率比较低。Spotify的非会员用户无法切换歌曲,只能选择免费歌单按顺序收听,同时歌曲之间,还需要收听音频广告,免费用户的听歌体验较差。网易云音乐在平台流量的广告变现上较腾讯音乐更为激进,如开屏、歌曲评论区库存比率高、平台跳转广告亦多。腾讯音乐主要是在一些Banner栏和唱片反转位置出现,以及通过推广TME Live获取广告主对演唱会的冠名收入。 2. 社交娱乐业务  占收入50% (包括直播打赏作为主要变现管道。 通过在酷狗音乐,酷我音乐产品中开放直播入口,导入了大量的用户体验直播。几乎大部份的直播用户来自于两款音乐旗舰产品的用户导流。社交娱乐玩法大多围绕在线K歌、秀长直播等场景推出各类玩法满足用户,内容类型上也再向游戏、二次元等品类扩充。 腾讯音乐的商业模式具有以下优势:首先,公司具有强大的用户基础。腾讯音乐娱乐公司拥有超过8亿的活跃用户,这为公司提供了庞大的用户数据和广告曝光机会。同时,公司还通过多种营销手段,吸引了大量的用户,不断扩大用户规模。其次,公司在音乐版权方面具有优势。腾讯音乐通过大量投资和合作,获得了丰富的音乐版权,可以为用户提供更加丰富的音乐内容,同时也为唱片公司和音乐人提供更好的发行管道,提升了公司在音乐行业的影响力和竞争力。第三,公司在音乐推荐算法方面具有独特优势。通过自主开发的音乐推荐算法,腾讯音乐能够为用户提供更加个性化的音乐推荐服务,提升用户体验和黏性。 腾讯音乐和网易云音乐是中国在线音乐市场中两个最大的音乐服务平台。以下是它们之间的比较: 1. 用户数量 腾讯音乐和网易云音乐都拥有庞大的用户群体,但腾讯音乐的用户规模更大。截至2021年初,腾讯音乐拥有超过6亿的活跃用户,而网易云音乐则拥有超过4亿的用户。 2. 付费用户比例 腾讯音乐和网易云音乐的付费用户比例都较高,但腾讯音乐的付费用户比例更高。根据贝恩咨询发布的资料,截至2020年底,腾讯音乐的付费用户比例为10.5%,而网易云音乐的付费用户比例为7.2% 3, 目标用户群体 腾讯音乐和网易云音乐的目标用户群体也略有不同。腾讯音乐主要针对年轻用户群体,而网易云音乐则更注重独立音乐人和原创音乐内容,吸引了更多的音乐爱好者和音乐创作者。 音乐与人工智能(AI)的结合是当前音乐产业的一个热门话题。随着AI技术的不断发展,越来越多的音乐平台开始尝试将AI技术应用于自身的业务中,以提高音乐服务的质量和用户体验。AI技术可以通过分析用户的音乐偏好和历史播放记录等数据,为用户提供更加个性化的音乐推荐服务。这样可以更好地满足用户的需求,提高用户的满意度和忠诚度,进而促进用户付费意愿和付费习惯的培养。AI技术在音乐创作和合成方面也有着巨大的潜力。通过AI技术,可以实现更加智能化的音乐创作,例如自动生成曲谱、作词、编曲等。这样可以为音乐创作者提供更多的创作灵感和工具,提高音乐创作的效率和质量。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金未持有文中腾讯音乐上市公司的长/短仓。关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块。

王者归来:简述保险业估值修复逻辑
19-05-2023

随着疫情后生产生活逐步恢复常态,线下销售保险管道重新打开,保险代理人规模已逐步探底。居民风险偏好降低但收入恢复。银行储蓄利率不断下调,也为保险业理财产品和寿险带来旺盛的市场需求;此外,政策刺激下的养老需求逐步提升,市场空间较为可观。 纵观投资端,地产三支箭落地纾困违约危机,内房销售逐渐抬,实业经营好转与全面注册制落地推动投资端预期改善。也为保险业在宏观层面带来了稳定支持。截至2023年4月30日,共有74家寿险公司披露了一季度投资成绩单,它们的综合投资收益率全部为正,其中72家寿险公司财务投资收益率亦收获正收益,开门红果然如期而至。当AIGC的潮水逐渐褪去,具有稳定增长和强Beta属性的保险业,重新获得了市场的青睐… 逻辑一:新增保单(NBV)复苏明显 新增保单的增速(NBV)是衡量保险业复苏的重要指标。早在几年1-2月,笔者就从管道回馈中得知即使受到疫情扰动,保险业新增保单数量达到了开门红的预期。主要原因是保险特殊的产品属性:只有线下面对面互动,才能有效的达到销售的效果。而不想有些电商产品可以直接在线上销售。 于是,大量的保险销售人员选择离职,导致了大量的常规保险需求得不到满足。而随着重新开放,大量保险从业人员重返销售岗位,而大量淤积的需求也在短时间内得到释放。诸如太保,新华,平安等头部保险公司,在2月份的NBV便已经达到了近20%的增长。同时,由于银行储蓄利率下滑和证券市场的波动增加,保险产品尤其是理财类产品获得市场热捧。据管道商回馈,诸如友邦等离岸保险商销售人员有的在2月份便完成了全年的销售目标。 随着一季报的发布,保险公司的NBV果然不出所料的强势,一改过去三年的下降疲态:除友邦保险实现超 20%的NBV 增长外,披露季度 NBV 的寿险公司均在一季度录得 NBV 同比增长。太保/平安/中国人寿 NBV在 1Q23同比增长16.6/8.8/7.7%,其中平安剔除假设调整的涨幅更是达到21.1%。尽管受到储蓄型产品需求旺盛导致了NBV 利润率继续下降,但新单保费驱动了NBV 增长。太保的 1Q23 表现则有所不同,NBV 利润率提升抵消了新单保费下滑,支撑NBV 同比增长。 经过二年寿险改革,代理人 NBV 产能提升持续提升,是 NBV 增长催化的核心因素。部分上市公司代理人产能在 2022 年就已经开始改善,这一趋势在 1Q23 得以延续。以平安为例,代理人NBV 产能在 1Q23 同比提升了 37%。而中国人寿和太保也表示了个险管道人均 NBV 也同比大幅增长。核心人力人均首年佣金收入同比大幅提升。随着保险行业整体的恢复和整个就业市场的疲弱,具备“赚钱效应”的保险行业会吸引越来越多有优秀质素的人员参与进来。能效和数量的双击将有望进一步刺激保险行业的复苏。笔者预测未来23年的NBV整体行业增速有望超过8%,而头部的保险公司甚至能够达到15%以上。截止目前根据管道商回馈,二季度保险业的NBV增速甚至超过一季度,也预示着年中业绩有望超过市场预期。 逻辑二:借新会计准则红利“东风” 2023 年的一季报是上市保险公司首份基于新会计准则(IFRS9&17)的财报。利好最大的就是产寿险基本面,头部寿险公司的新业务价值(NBV)均实现正增长,产险公司综合成本率(COR)也获得大幅改善。同时受投资收益改善推动,一季度的利润同比有较大幅度上涨。 投资收益的回暖只要受益于股市向好是背后上证指数/沪深 300 指数在 1Q23 上涨 6/5%,而去年同期则是下滑了 11/15%,有利支撑了综合投资收益率的大幅提升。上市公司各产寿险子公司的综合投资收益率都在 1Q23 转正,大幅好于 1Q22 的负收益率。 有人可能认为新的会计准则调整带来的可能仅仅只是“纸面富贵”,但是笔者认为在新的准则可能会改变大家对于整体保险的资产和业绩估值体系的认知更新。就像之前市场热炒的中特估一样,本身资产质量没有改变,但只要认知发生变化,估值也会发生变化。在今年一季度开门红下,本身保险资产质量就获得了提升,借着新会计准则的东风,保险业的估值也会迅速提升。 逻辑三:银行存款储蓄利率降低催化理财产品热卖 随着资本市场震荡、银行理财产品破净,市场整体避险情绪高涨,超额储蓄持续高企。而近日多地部分银行下调人民币存款利率的消息更引发后续是否会大面积降息的猜测。这样的市场情绪下,增额终身寿险及年金险等储蓄型保险受到了市场追捧。据笔者了解,目前息率3.5%左右的保险产品销售火爆。 根据最新消息:六大国有行理财公司,以及招银、兴银、光大、平安、信银、浦银共12家理财公司(仅以子公司管理口径计)的4月末存续理财规模显示:12家公司合计规模超17.2万亿元,管理规模单月回升近1.2万亿元,上述公司在4月份全数实现净流入。另一方面,央行最新金融数据显示,4月份住户存款减少1.2万亿元,与理财回升规模几乎相当。 首选目标:中国平安 中国平安作为综合性保险龙头,能够充分捕捉来自不同市场和消费需求的业务。寿险改革成效显现,新业务价值表现超预期。尽管平安新业务价值同比增长8.8%,但是重述后同口径下新业务价值同比增长21.1%,经历三年负增长后首次转正,并保持了在同业中领先的地位。除此之外,中国平安的新增保费更是一骑绝尘,远远超过了同业的平均水平。证明了平安的NBV恢复不仅仅只有量,还有质的飞越,需求复苏迭加寿险改革转型成效初步显现。…

美国软件股大幅回调后的投资机会盘点
11-05-2023

美国软件板块过去1-2年回调幅度都比较大,由于整个行业受到经济增长放缓导致企业支出减少。同时美国连续加息也对于原本估值较高的相关股份估值受压。我们认为值得在经历行业估值大幅度回调后,为读者对于行业内基本支撑较强的个股进行盘点。我们认为于软件行业内,shopify 及hubspot 为最近较好基本面支撑的个股。我们将会于以下为读者进行分析。 Shopify公司介绍: Shopify 为网上电商商户提供一站式 (包括: 付费系统,营销工具,货物附运物流,以及客户营销管理) 产品体验解决方案。截至2022年底,shopify 总共服务的商业客户数达到超过 2百万。其中销售地区包括约55%为北美地区, 25%为 欧洲,中东及非洲地区,约15%为亚洲地区。总产品GMV 额于2022年超过1,970亿美元。Shopify 能够赋能商家销售其商品到不同的国家,例如: 提供不同国家当地税制相关的支持服务以及支付系统的功能,让商家能够以更快的速度拓展销售到不同的国家。一站式的在线线下工具,包括简易的模板进行网上商店以及移动应用程序的建立。包括为客户提供一站式的物流服务以支持相应的商品销售,能够为商家提供拓展生意到全球多地的简单部署方案。 公司近期宣布由物流重资产向轻资产运营,盈利能见度得以改善: 我们相信Shopify  2022-2023年股价比较差的原因其中包括: 市场对于公司物流 (shopify fulfillment network) 重资产模式扩张比较担心会影响毛利率发展。于2020年,管理层宣布于2022-2024年期间将会投资约$10亿资本开支到物流发展。当时,部份大行报告也表示担心 1). 投资物流发展阶段,可能会出现比较难预测的额外公司财务损失。 2). 物流业务属于毛利率较低的业务,与公司毛利率较高的软件服务带来毛利率降低情况。3). 而且发展电商物流比较成熟的Amazon 也当时受到物流成本上升,而出现部份暂时净亏损的情况。所以投资者对于shopify 的物流配送投资方面一直有所保留。2023年5月份的业绩公司提出将会把物流业务转卖至flexport,而shopify 将会通过13% 持股来将物流客户提供服务。而且shopify 也同时宣布将会裁员约20%,相信比较大部份裁员都与物流业务卖出相关。我们相信以flexport营运物流配送将能够消除市场对于公司盈利的不确定性,能够为估值将来修复。 轻资产资本投资能够解决毛利率问题: 由于物流配送服务成本较高,所以整体物流服务上升导致毛利率出现下跌。由于物流配送需要涉及到很多对于仓库的投资折旧费用,而且规模经济的效益要求都很大。参考电商行业龙头amazon由于配送费用成本较高,经过多年重资产投入运营后也只是仅仅录得单个位数的低利润率。所以物流配送业务本身市场认为可能是1).消耗大量资本项目 2). 多年盈利能力能见度都会比较低。所以这次公司决定将物流业务卖到Flexport (专业物流提供商) 仅是以小数股本的方式持有,将会能够将投资带来盈利可预测性更高的shopify。 图表一: shopify 过往毛利率持续下跌 图表二: shopify 商家订购费提升幅度 商家订阅费加价将于4月底向现有商家进行落地,将增厚第二季业绩表现。 Shopify于2023年1月份宣布其商家订阅服务将提价约33%,新商家将会立刻使用新的价格。而现有商家将会维持于相同的价格直到4月23号之后,相信加价会将第二季收入带来比较大的增幅。由于shopify 于过去12年一直保持约相约的订阅费而且整个平台服务比较有规模的竞争对手不多,所以相信加价整体对于订阅客户的续费率影响不大。 总结: 我们相信从shopify 宣布将配送业务转移到flexport,将为业务的利润可预测性大大提高。而且订阅费的加价将于四月底开始应用到现有商户,将会比较明显增厚公司第二季度的业绩。所以相信投资者可能会重新为shopify 进行估值。 企业收入增长放缓的背景下,企业IT软件支出普遍收缩。选股需要更为小心。 A)…

百济神州(6160)和爱康医疗(1789)浅谈 – 否极泰来的港股医疗板块
21-04-2023

百济神州(6160)和爱康医疗(1789)浅谈 – 否极泰来的港股医疗板块 百济神州 爱康医疗 – 在美联储持续加息,中美地缘政治摩擦升级,SVB银行挤兑等众多不利因素下,港股创新药一年左右时间普遍跌幅在60%以上。美联储加息对风险资产的影响开始弱化,美元指数持续走低;港股医疗保健指数和美国 XBI 指数有低位企稳迹象;随着负面因素逐渐出清,港股创新药械有望受益于创新产业链修复。 4月14号,召开美国癌症研究协会年会(AACR)会议摘要已发布,百济神州、百利天恒、泽璟制药等众多国内创新药公司将展示早期项目布局思路和研发进度。6月2日召开美国临床肿瘤学年会(ASCO),参会公司和参会内容处于逐步披露过程中,按照往年经验,ASCO期间肿瘤重磅临床进展将有力推动创新药股价表现。  近日,CDE发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范(试行)》,继续强化鼓励研究和创制新药,加快创新药的审评速度,符合条件的创新品种可享受早期介入、研审联动、滚动提交、核查检验工作前置等方式加速创新药研发和上市。  此外,国内新冠疫情影响消除,FDA有望恢复国内创新药公司在美国申报上市的现场核查工作,加速创新药出海。 从行业上游角度来看,一方面, 海内外医疗健康的投融资情况开始出现好转,海外三月份环比上升44%。且疫情扰动因素基本消除,创新药械受投资端的影响 将逐步减轻。另一方面,随着真正满足临床需求、解决临床问题的创新药器械进入收获期并快速放量, 创新药和CXO 企业都有着不小的增量空间。本身基本面扎实,长期增长逻辑清晰的公司,在本轮反弹中会有更强劲的表现。 创新器械代表:集采生还者 – 爱康医疗 1789.HK 爱康医疗是骨科关节假体龙头公司,和其他创新器械不同的是,爱康是目前为数不多能做到集采后业绩不跌反升的公司,2022年归母净利润 2 亿元,同比上升121%。 原因是公司真正意义上做到了集采后的以量换价:2022 初次髋膝关节销量同比增速分别+81%/130%,并且牢牢的占据了医院的管道,在去年一年新进入了近1000家医院,并且是头部医院为主。根据管道回馈,爱康在部分医院的市场份额达到了50%以上。 造成这个现象的原因除了爱康本身产品的优秀外,还有进口替代的大背景下诸多国际品牌离开中国市场。管理层也认为他们与其他国内参与者相比具有竞争优势,因为他们拥有强大的技术和来自收购的 JRI 的国际学术/培训资源,这是一个关键的竞争优势,并重申他们的 2025 年目标是获得 25% 的市场份额。 对于未来的集采,管理层也认为影响可控。自 2022 年 4 月开始,提交的集采报批数量的80% 已在 YE22 实施,NHSA 可能会在 23 年底发布髋/膝植入物 VBP 更新的规则。随着招标规则在国家层面更可预测和成熟,通过参考药物洗脱支架更新,投标人可以以低于上限价格的价格获得投标,导致价格上涨 5-76%。 此外,AK的降价风险相对较低,投标价格为上一轮最低价。所以市场整体对未来集采保持乐观态度。 合同类骨科公司相比,爱康有着纵深更强的管线储备。管理层强调爱康医疗在通过 1) iCOS(创新的定制化骨科解决方案)实现增长方面取得了良好进展,22 财年总销售额约为 4700 万人民币,预计增长 50%…

AI大模型 – 科技巨头陆续推出AI大模型,但下游行业应用格局可能更清晰
13-04-2023

随着普遍认为通用大模型将成为AI服务解决方案的主要基础核心,各家科技厂商 (例如:百度/腾讯/阿里/商汤)都比较积极发布自研大模型。最终大模型目标是希望去解决不同行业的智能化需求,获得降本增效的效果。过去AI解决方案主要集中于小模型 (针对个别应用场景,而设计解决方案),但需要较多的人力数据标注及需要较大的定制化的资源。而预训练大模型能够提供更好的基础平台以发展下游应用需求。 图表一﹕不同科技巨头AI大模型对比 各家厂商陆续开放大模型企业测试,现阶段主要以先发优势为主。 阿里巴巴 "通义千问"自研大模型于4月7号宣布定向邀请企业用户进行体验测试。而且不同的巨头企业也正在加紧大模型发布的步伐,例如:商汤将于4月10号进行大模型的发布会。目前大模型发展仍然属于较早期应用阶段,所以比较难分析最后胜家。但以目前获客进展情况,文心一言官方宣布已经获得约12万家企业测试的申请。以目前情况,百度可能在获得第三方的企业用户方面暂时有优势。 大模型应用场景能见度更高: 由于大模型的竞争格局暂时还未确立,我们认为下游行业应用可见度更高。 . 办公软件自动化应用。 教育智能个性化达到降本增效。 金融行业应用。 1). 办公自动化应用: 微软于4月份发布对于其office 软件套件AI copilot生成式应用,包括:自动化透过AI能力生成演示文稿PPT,根据excel数据生成演讲内容,自动化excel数据洞察,能够结合其他企业服务数据。这些功能都能够提升用户的生产能力及缩短工作流程所需要的时间。谷歌也同时推出了 对于其邮件应用gmail/办公软件 doc的自动化智能生成工具。 金山办公, 将会受惠于AI智能应用所带来的会员付费率提升机会。 有别于国外微软的办公软件office,国内金山办公WPS office 应用对于普遍消费者属于免费使用软件。根据2022年12月底数据显示,产品的月活跃用户达到约5.73亿人。金山办公累计付费用户数仅约为2,997万,整体付费率约仅为5.23%。相反,国外的微软office基本是以订阅/ 一次性付费型式进行所以在付费率方面基本不用作考虑。目前金山办公的WPS premium 版本 (能够提供额外功能,例如: PDF文档转换/ VBA功能等等) 年会员费$89元,相信随着公司于5月份预期发布AI功能后有价格提升以及付费率提升的可能。 图表二﹕金山办公平台服务场景 随着AI人工智能功能于5月份推出,相信将会推升整体会员付费率 (现时约5.23%付费率)。 于3月18号的金山办公合作伙伴大会上,CEO提出将于5月份正式推出”重量级产品”。普遍预期可能会与微软的AI copilot 功能相类似。我们认为这将会带动公司的用户付费率进一步提升,从目前仅约5.23%会员付费率。而且在目前约$89年会员费上,由于AI生成式使用为用户带来更高效益。这也相信有望带动会员付费的不同层次差异化提升。 . 人工智能教育: 科大讯飞预计将于5月6号发布直接落地商用场景的1+N认知智能大模型,当中预期将会包括: AI+ 在教育,医疗相关以及其他应用。科大讯飞教育相关业务主要以 (教,学,考,评) 范围作为业务的重心。C端教育业务包括: 个性化学习手册以及英语听说业务,能够根据学生进度,而为学生提供个性化 (合适其学习进度) 的学习体验。相信未来通过更多类chatgpt生成式应用,将会能够进一步提升学生英语会话交流能力。 图表三﹕科大讯飞教育业务分布 A). AI能力为B端学校降本增效﹕ 由于学校对于教师资源相对有限,为学校提供降本增效工具 (例如: 于考试评估方面,智考能够提供自动阅卷以及批改功能) 能够大量减少教师于重复性工作流程所消耗的时间。能够让老师的精力专注于教育本身。教平台能够提供教学资源电子化以提供与学生更好的互动效果。…

国产半导体的前景及国产化的重要性
06-04-2023

国产半导体的前景及国产化的重要性 半导体发展向来都很倚赖政府的支持,从美国多年来半导体行业发展的历史可见,政策扶持及资助可说是缺一不可。近年中美关系转差,国内半导体行业成为首当其冲的角力范畴,尤其此战略产业涉及的应用非常广泛,亦是军事竞赛的核心技术之一。自从美国于2019年把华为列入实体管制列表后,其后对半导体设备及高端芯片等的出口管制,以及制订美国本土芯片法案等措施,无疑是为了维护美国于半导体产业上近数十年的领先地位。然而,由于中国整体半导体研发进度落后于海外国家,加上制裁所带来的影响,提速国产化是势在必行的事情。 半导体相关政策扶持 为了加快国产化的进度,国家政府通过多个管道制定政策来扶持半导体企业。由千禧年代一直维持至今的税收优惠政策,使半导体公司如紫光系、中芯系、中微系等旗下设计及软件子公司享有较低的税率,有部分公司的所得税率低至10%,或甚至得到豁免。而直至2020年,税收优惠更延伸至封测、半导体材料及设备等行业。而技术层面方面,国家政府亦离不开重大专项档指导行业发展,如疏理核心电子器件、高端芯片及基础软件的01专项,以及集中分析半导体制造技术工艺的02专项,都在中国集成电路技术的发展起了重要作用。 此外,2014年成立的国家集成电路产业投资基金 (俗称”国家大基金”),直接投资集成电路(IC)设计及制造等龙头企业,实际投资逾千亿元人民币,而期后2019年第二期基金同样地提升了半导体设备及材料的投资比重,同时亦对下游应用产业有所部署,可见募资规模有逾2,000亿元。近年地方政府亦有积极出台相关政策、土地优惠、资金补助等条件,强化当地半导体产业竞争力,尤其属第一梯队的北京市、上海市及深圳市。 晶圆设备行业发展的制肘 芯片制造流程一般可分为晶圆前道及后道两个环节,前道工艺将于晶圆厂进行,主要为晶圆的加工制造程序,而后道工艺则普遍于封测厂中进行,负责芯片的封装测试。现时国内半导体的自主化产业链仍于初期阶段,部分高端芯片设计及晶圆制造设备的国产化率仍处于较低水平。近年美国对中国半导体产业的管制,从晶圆厂至零部件及高端芯片供应,现时已正升级至设备方面,荷兰及日本与美国已达成协议,将对中国于晶圆制造其中核心设备光刻机的环节出现阻滞。事关现时光刻机行业垄断情况严重,逾七成市场份额来自荷兰厂商ASML,其余主要份额则来自日本不同厂商,可见国产化率不足2%。 现时基本上14nm以上的光刻机将面临断供的状态,未来对于高端芯片的供应将会更加短缺,尤其海外国家现阶段已着手研发3nm制程以上的产品。国内唯一量产的光刻机来目上海微电子公司,最先进的产品仅为ArF Dry光刻机 (第4代, 90nm制程),期望28nm 制程版本能于今年实现交付,但与现有最高端技术EUV光刻机 (14nm制程以上) 还有一段差距。 国产设备的投资机遇 除着5G、人工智能、电动车及物联网等领域的急速发展,对于半导体的规格需求将不断提升,相关的设备投资金额亦会因设计的工艺高端或繁复化而上升。以2DNAND技术转移至3D NAND存储器件为例,产品架构设计的堆栈层数上升会增加对刻蚀设备 (Etching) 的需求,刻蚀的工序时间会更长,占比由两成提升至五成。而在晶圆制造方面,5nm制程的工序将由28nm的40次提升4倍至160次,可见制作过程变得更繁复。 刻蚀机的国产替代能力仅次于量测及光刻,排名尾三,由于行业集中度高,同样地倚赖美、日的厂商如应用材料 (Applied Material) 及东京电子等,替换的迫切性甚高。值得留意的是,国内刻蚀机供货商中微公司(688012)现已有能力应用于全球较为先进的7nm及5nm制程生产线,近年国内晶圆厂长江存储的招标中亦开始提升国产化率,中微公司于刻蚀机招标中有逾一成数量。虽然光刻机技术含量高,但在晶圆厂扩产投资的支出占比中,刻蚀机的占比不比光刻机弱,基本上光刻、刻蚀及薄膜沉积设备已是最为核心的三类半导体前道设备,其价值量及支出占比有逾六成。 在半导体前道设备的第一梯队中,中微公司是国内深耕刻蚀领域的领先企业,而北方华创 (002371) 则是行业中产品线领域覆盖最全的平台型公司,旗下的设备包括单晶炉、刻蚀机、气相沉积设备及清洗机等,广泛应用于半导体、光伏、LED等行业,部署方向像半导体界的「超级市场」应用材料公司。 总结 总括而言,笔者认为现时国内半导体板块的走势仍是较为事件驱动,除了美国方面主导的限制措施升级外,国内的资源调配亦会改变其子板块的表现。可以肯定的是,国产化提速是唯一出路,给予国内半导体行业能见度较高的增长性。随着新AI技术ChatGPT的盛行,半导体行业变得更重要,国产晶圆厂扩产是其中重要布局。近日国家大基金一期减持IC设计相关企业,或是资金结构调整的部署,从3月初大基金二期出资入股长江存储一事可见,国家政府仍会重点支持本土芯片发展,尤其陷入困境的产业。笔者认为相关设备及材料产业的投资比重或可因而持续提升,中微公司及北方华创等这些属于半导体国产化赛道的第一梯队,将继续受惠于政策资助及扶持。 以上分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金并没持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理

德心应手

消费降级中引育出发亮的培育钻石
18-08-2022

通胀引致的供需失衡,以及「清零政策」令产业链间歇性受影响,加上房地产危机未见有起息,现时国内的消费力出现下滑迹象,如果情况继续未有好转,或许「消费降级」的现象将会重现。「消费降级」曾于2018年经济下行时谈及,美国最近亦开始再次讨论该现象,消费者或普遍开始追求物美价廉的商品。美国严重的通胀问题令现时消费者的可支配收入 (disposable income) 存有一定压力,消费者将对产品价格更关注,消费行为或会出现变化并体现在各家公司的财报上。 在消费降级的环境下,消费者将购买更便宜的替代品,例如在超市内放弃牛肉并选择购买更便宜的鸡肉。而培育钻石亦是天然钻石的便宜替代品,从肉眼上难以分辨出分别,而且有着只是天然钻石三成价格的优势,在天然钻石全球储量有限的背景下,消费降级或可令培育钻石的需求增加。全球天然钻石开采商较为集中,七成钻石原石开采来自5间矿业公司,消费者信心下降以及政治不确定性导致天然钻石的需求放缓,某程度令原石产量由2017起因而一直下降。2020年尾力拓集团 (Rinto)的阿盖尔 (Argyle) 矿场由于生命周期接近尾声,因此关闭营运37年、曾出产约一成天然钻石的重要矿场,同时今年俄乌战争导致全球最大的俄罗斯天然钻石供货商埃罗莎(ALROSA)被美国制裁,影响约三成天然钻石的全球供应量,这意味着未来天然钻石的价格或会有一定支持。 天然钻石的消费降级替代品 培育钻石是人造的真钻石,不论在化学成分、硬度、折射率及色散都与天然钻石近乎一样,基本上只有宝石鉴定的专业设备才能检测出分别,无法用肉眼辨别的普通消费者只可靠如GIA美国宝石学院提供的鉴定书来区分,明显比其他仿钻石如莫桑石及锆石等有绝对的优势。 一般天然钻石处于地底逾百公里,承受左摄氏900至1,300度高温,形成时间逾亿年再由火山喷到火山岩层中被开采。现时制造培育钻石有两大方法,高温高压法(HPHT)及化学气相沉积法(CVD),国内约九成培育钻石都是由HPHT法制造,并集中于河南地区,而欧美及印度则是主要使用CVD的生产方法。HPHT的工序流程比CVD多,但生产设备能使用国内自主研发的六面顶压机,不用倚赖进口设备,而且生长速度比CVD的3-4周快一倍时间,唯现时只能量产于1-5克拉(carat)内的培育钻石。单晶合成工序是HPHT法培育钻石的核心环节,需要按照设定程序进行加温加压,长时间保持恒定并把合成块培育成培育钻石晶体,需要企业通过长期累积的know-how来形成完善的体系,国内工业级金刚石生产企业早以HPHT法生产,产业链相对成熟,有一定的优势及协同效应。 产销两旺及供不应求令毛利率维持高位 上市公司中兵红箭(000519)的子公司中南钻石、黄河旋风(600172)及力量钻石(301071)是国内使用HPHT法生培育钻石的上市公司,力量钻石专注在超硬材料业务的单纯商业模式相对较为吸引。力量钻石主要从事培育钻石、工业金刚石及金刚石微粉的生产及销售,虽然现时在国内培育钻石产能的市场份额三甲不入,但公司2021年以来培育钻石的订单充足,相关收入爆发式增长并占总收入约四成,是业绩重要的增长动力。在强劲的下游需求背景下,力量钻石成功的技术改进,近年钻石产品规格提升至3克拉以上,培育钻石业务的单位毛利亦因而提升,现时该业务的毛利率有逾80%,随着培育钻石的产量提升将可利好公司的产品结构并提升综合毛利率。 力量钻石仅于去年9月24日在深圳创业板上市,IPO实际募资约3亿元人民币后,今年3月26日再披露不超过40亿元的定增预案,其金额逾总资产两倍,目标明确是提速扩展培育钻石业务,期望三年后培育钻石每年产能将达341万克拉,是现有产能的逾五倍。这次募投项目合计采购1,800台六面顶压机,是生产金刚石单晶及培育钻石的核心装备,因此公司金刚石单晶的产能亦有望增长逾两倍。 培育钻石的未来发展方向 现时培育钻石的市场渗透率仍然偏低,但不论于人道主义、能耗及环境污染等环保主题上,培育钻石都较有优势,更不会出现地缘政治问题。虽然失去了天然钻石稀有性的元素,但笔者认为培育钻石于消费降级及ESG关注度提高的背景下还有一定的定位价值。近年除了全球排名第二天然钻石供货商De Beers于2018年推出的Light Box 培育钻石品牌外,今年全球最大的跨国奢侈品综合企业LVMH亦投资了以太阳能生产的Lusix培育钻石供货商,相信中国的培育钻石市场只是时间的问题,需求将会被海外带动。印度是全球最大的钻石抛光中心,印度宝石及珠宝出口促进委员会(GJEPC)于今年上半年的数据显示,该地进口的培育钻石毛胚及出口的裸钻分别同比增长七至八成,可见该行业景气甚高。笔者认为随着技术改进及其市场渗透率的提升,培育钻石的想象空间仍存在,值得持续关注其相关的行业数据。 以上分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金现时未持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理

颗粒硅能否颠覆多晶硅市场?
30-12-2021

光伏板块中技术变革在明年的看点主要是上游硅料颗粒硅技术变革。硅料龙头保利协鑫(3800)近日完成20亿股股份配售,集资净额约50亿元,最值得关注是网传高瓴参与是次配股,藉此布局颗粒硅新赛道。自第二季,高瓴在新能源赛道上动作除减持,并没有买入新企业,此次入股如被证实,可说是大半年后再在新能源赛道上押注。笔者认为下游选择用颗粒硅或金属硅,肯定从多角度如成本、质量、稳定供货等考虑,颗粒硅目前已得到部分客户如隆基、中环、晶澳认可。但是颗粒硅在产品纯度、运行稳定性和产品一致性方面显然还需时解决,主因是其含氢和含碳量偏高。然而,因颗粒硅体积较小,填料密度高,同时颗粒硅的加入可以增加单位产出,降低生产成本,颗粒硅仍有其利用价值。 想要完全颠覆目前西门子法多晶硅主流技术仍不现实,一方面目前颗粒硅产能相比整个光伏硅料供需市场来看仍太小(市占率仅5%);另外,下游对于颗粒硅当前质量问题能否得到完美解决、成本能否续降,持观望态度。需要强调是技术替代过程实际上是极其缓慢,新旧两种技术在其未来发展会此消彼长,更多的时间是共存互补,共同推进产业的进步。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有保利协鑫股票长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

光伏產業鏈有望迎來拐點
10-12-2021

近日光伏板塊調整,因單晶矽片報價下降(中環及隆基下調8%至12%),引發市場擔憂。但價格下調對產業鏈價格趨勢有正面引導作用,隨矽片價格調低,組件盈利壓力有望緩解,並可有效推動下游運營商內部收益率提升。然而,筆者與各公司管理層溝通,今次矽片下調並未上傳至矽料環節,距離組件盈利壓力舒緩,需要矽料大幅降價。現時矽料價格處於高位約每公斤270元人民幣,由於今季未有新產能大幅擴張,矽料下跌幅度仍有限,隆基管理層認為明年春節前後矽料才會有大幅度調整。現時組件價格為人民幣2/W,由於電價成本同時上漲關係,大部分下游運營商亦不太接受這價格。所以今年內地裝機量(原為55GW)只能與上年持平(2020年:48GW),股價亦陸續反映此情況。 隆基管理層亦表示今季有少許組件交付價格為人民幣1.85至1.95/W,雖然對今季影響不大,但對明年首季有明確積極訊號。筆者認為在細分行業中,關注光伏產業鏈中垂直一體化的組件企業(隆基、天合光能),利潤率擴大是明年一大主軸,光伏產業鏈的博弈有望接近尾聲,行業拐點可能為期不遠。

隆基引发价格战!光伏大洗牌?
02-12-2021

今年光伏产业链面对种种难题,如成本上涨抑制终端需求及组件出口受阻等,下游组件厂商盈利一度受压。上游硅料因扩产周期长等问题迟迟未有降价迹象,令今年装机需求由55GW调低至40至45GW。日前隆基自去年5月来首次调整单晶硅片官方报价。各硅片尺寸价格每片减7%至10%。主要反映下游低开工率,装机情绪低迷等。但市场较担忧反而是「价格战」,在硅料价格仍旧高企(每公斤269元人民币)时,隆基选择降价,将缩小利润空间,亦给其他硅片厂商更大压力。如不跟减价,价格优势下隆基市占率或进一步提高,中小企业未来硅片销路堪忧;跟着降价,本就处于盈亏平衡在线的企业或将面临亏损。因此,对于议价能力高及成本控制较稳健的隆基相对占优。 笔者认为本轮硅片降价对硅料端影响不大,目前扩产规模较大的硅片企业为保证生产,必须提前锁定硅料产能,因此市场上硅料流通量很少,价格锁定在高位,加上现时只有通威、协鑫两间硅料厂商今季有限度供应。市场料硅料价格于明年第一季明显下调,届时下游组件厂商盈利弹性更大,笔者将续持有隆基。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有隆基股份股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

美减关税率 恢复光伏组件豁免权
19-11-2021

较早前内地光伏龙头股价走势偏弱,笔者认为因暂扣令成为整体组件输美最大阻碍。过往数月续有组件在美国海关遭遇扣留(如隆基,天合光能,晶科能源等),使得整体东南亚庞大产能踌躇(内地厂商产能大部分位于东南亚),鉴于近期反规避调查不予立案终于能让输美的光伏厂家稍微减轻压力。 本周二再迎来重磅利好消息,美国国际贸易法院(CIT)正式宣布恢复双面太阳能组件关税豁免权,并下调201关税税率从18%降至15%(此前特朗普执政时期在10101号公告中将税率提高至18%),这意味着双面太阳能组件可进口到美国,且不再征收额外关税。此前,光伏业陆续公布第三季业绩,从硅片、组件龙头企业业绩看,在上游原材料涨价影响下,硅片、组件均通过涨价将绝大部分成本传递至下游,盈利能力高于预期。笔者展望今季及明年,在海外电价续上涨背景下,下游客户对于组件价格的接受度持续提升。明年随着新增硅料产能逐步投放,硅料价格将进入下行信道,迭加关税税率下调,一体化组件企业(隆基,天合光能)有望迎来量利齐升。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有隆基股份、天合光能股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

打造全球电商平台另一个蓝海?
12-11-2021

东南亚互联网龙头,SEA是不可忽略名字。最近筹约60亿美元新资金,抓住投资者对东南亚快速发展科技业抱有热情大好时机。电商业务上,Shopee已从区域性平台拓至全球平台。过去数月,其足迹更扩至欧洲和东南亚。Shopee在巴西取得成功,因平台初期更专注对卖家和买家补贴。通过0佣金吸引卖家;买家被更低价格及免费送货和现金回扣吸引。并专注与当地3PL(第三方物流)商合作提供送货服务,而不是建立内部送货团队。游戏上,9月底推出Free Fire Max,是一款独立游戏,为玩家提供相同Free Fire游戏玩法,但具增强规格。据数据显示其下载量逾2,800万次,大部分来自印度、巴西和印度尼西亚。 Free Fire与《毒魔2:血战大屠杀》成功举办活动,包括电影中Free Fire外观及游戏中提供毒液独家皮肤和奖励。SEA游戏走在Metaverse新潮流,加入社交、休闲元素和娱乐(与多位知名DJ合作,与领先电影专营权合作)等多项功能。笔者认为Sea绝对是亚洲游戏、电商和数字金融市场赢家,成功进军拉美市场将带来上升空间,有望从欧洲和印度电商市场扩张中获益。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有SEA股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

深 C 熟虑

美股大幅回调引恐慌 迭加中港政策难度大增
30-09-2021

美国民主党与共和党在债务限额上的不和,引致潜在的政府停摆,加上美国联储局缩表如箭在弦及全球能源危机出现,使美股本周出现大跌情况。在美国10年国债收益率再次抽升的背景下,市场正在担心像今年2月的「杀估值」活动会再次出现,现时纳指已抹去8月以来的升幅。与此同时,国内一箩箩的政策不停地出台,共同富裕、博彩法修订、恒大债务危机、虚拟货币被视为非法活动等,直至本周的限电政策,不停地对股市造成冲击。 除了不同的政策出台令行业出现结构性影响外,最近市场正关注的能源危机亦将加剧现时全球供应链的问题,变相提升了上游价格成本,最后或会令通胀问题恶化。以汽车行业为例,马来西亚疫情的影响,加上国内限电的情况出现,令芯片的供应严重短缺,就连增长力强劲的国内电动车厂商—理想汽车 (02015) 也要对9月销量进行指引调整,可见9月的汽车销售数据或会「见光死」。现时一般说法都是市场的需求强劲,供应短缺为短暂影响,行业第四季尾将会复苏。可是,一旦潜在的共同富裕政策影响、恒大债务危机恶化等不利因素影响了国内经济,消费需求或会有减退的机会。 鉴于现时的市况变差,由其是美股的回调,加上十一假期将失去北水资金的支持,9 月的经济数据或是另一不稳定因素,因此短期内将提升现金水平。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

长债息急升引发技术性调整
02-03-2021

继GME事件后,环球股市再面临股灾级考验,自2月中起,美国长期债券收益率持续急速上涨,引发全球市场对美国联储局未来的部署有所忧虑,怀疑会因为通胀上升幅度比预期快,或会因此提早加息。 美国10年期国债孳息率于2月中由1.1厘一度急升至1.5厘,其中原因是市场通胀预期上升。随着各国的新冠疫苗陆续获批,市场对环球的实体经济逐渐明朗化,除了在股票市场上反映外,商品价格亦因此而上升。从铜期货价格上可见,虽然自从去年3月尾起已触底反弹,但价格至今未有回调的趋势出现,更因为通胀预期继续上升,铜期货于2月的表现再升逾15%。 不过,值得留意的是,这次长债收益率的急升,似乎与债券恐慌式抛售的关系更大,可说是技术性调整。市场对实体经济看好,自然对零风险的国债需求减少,加上美国的经济刺激方案不断「放水」,美国联储局的资产负债表由去年3月的约4万亿美元膨涨至7万6千亿美元,资金持续流入至较高风险的股票市场及虚拟货币等。这次债市的技术调整,引起了市场对高增长企业的估值重估,事关现时大部份增长股的估值都是利用公司未来现金流折现回来的,而零风险债券收益率正扮演着重要的角色,因此债券收益率上升将令折现回来的价值下降。 增长股的估值受影响,自然引发「新、旧经济」另一轮的板块轮动,因此早前升得如火如荼的科技股、医疗股、电动车概念股等,都面临着一波重大的调整,可见电动车龙头特斯拉 (TSLA) 2月的表现急泻约15%。由于债券的收益率曲线变得陡峭,这将受惠刚重启派息的各大银行如汇丰控股 (5) 的未来收入。 除了板块轮动外,这次技术回调还隐藏着另一危机 — 「契妈效应」。受人崇拜的「契妈」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK  Fund) 最近几乎买甚么,市场都会跟到十足,回报亦非常可观。可是这个技术调整,却令如方舟基金这种重仓想象空间宏大的股票基金需要调整仓位,任何减仓或是基金表现回调,都将变成滚雪球效应,形成人踩人的现象,加大这次技术回调的幅度。 技术回调会否变成一次疯狂的股灾,这是没有人会知道。不过笔者有不时留意着不同的指标,除了联储局的资产负债表外,还有反映「新、旧经济美股纳指与道指的对比图、反映通胀预期的商品期货及通胀掉期、反映股债的恐慌指数 (VIX及MOVE) 等。中长期来看,长债息收益率上涨变相利息开支会上升,其实这令联储局及企业处两难,尤其是借钱回购的美国公司,因此未来联储局或需要加大买债的力度。截至笔者撰稿时,无论恐慌指数、商品期货及国债收益率都有回调迹象,股市亦有反弹少许,但仍未脱离危险期,长远可能还需等待美国政府继续「出招」。 (C基金现时持有特斯拉及汇丰控股的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

百度靠自动驾驶平台概念翻生
16-02-2021

电动车概念股去年表现出众,美股「契妈 (Cathie Wood)」亦凭着电动车龙头特斯拉 (TSLA) 的爆发,让旗下方舟投资 (ARK Invest) 的主动型ETF 打到街知巷闻,现时电动车行业可说是在投资部署上不可缺乏的一环。国内互联网搜寻引击龙头 – 百度 (BIDU) 自从谷歌 (GOOG) 于2010年退出国内市场后,一度成为中国市值第一的科网股,可是事隔10年后,市值仍原地踏步地处于400亿美元。不过幸运的是,「契妈」旗下的基金于去年12月中开始增持百度的股份,点石成金般成功令百度的形象由传统互联网广告业务转型为一间自动驾驶平台,短短两个月内市值翻倍至逾千亿美元。 百度的核心广告业务现时仍占总收入逾七成,其余收入大部分来自旗下视讯网站平台 – 爱奇艺 (IQ)。百度近年对爱奇艺的投资已不多,而且公司正发展的新业务亦有重迭,未来或有机会放弃爱奇艺。说到底,百度现时需要寻找更大协同效应的业务来支撑公司的未来增长点。虽然百度现时在国内搜寻引击的市场份额有逾七成,可是近年愈来愈多创新社交媒体出现,令搜寻引击行业在网上广告收入占比由3年前的约两成下降至一成以下,不多不小都有影响百度的前景。 自动驾驶平台将是百度「翻生」的一个机会,除了「契妈」加持外,与国内车企龙头 – 吉利汽车 (175) 的战略合作发展电动车也是最近的一个重大利好。百度 Apollo智能车联的业务涉及多个客户群,除了车企及消费者,还有地方政府。其中最贴近消费者的会是2017年推出的小度助手 (DuerOS) ,该语音系统将提供智能驾驶舱的体验,同时为百度的云端服务带来协同效应。现时小度助手已与国内70多间一线车企开展合作,并已率先于逾百万辆新车预载小度助手系统,相信未来1-2年内装机量将会以倍数增长。 此外,自动驾驶平台现时主要卖点为自动泊车及自动导航,短期内较低风险的自动泊车的市场渗透率将会高速增长至20% 以上,而自动导航则会逐渐提升其技术层面。当中的竞争也是十分激烈,除了Apollo这种平台外,新进的电动车企如特斯拉亦会自主研发自动驾驶技术,同时资源丰富的传统海外车企也不会错失这个良机。 面对着这个局面,百度还有一个优势,就是与政府的关系良好。国内的智能交通系统发展需要自动驾驶平台的帮助,当中的实时交通数据将会倚赖云端服务,未来自动导航的公共交通工具 (Robotaxi及Robobus等) 也需要智能地图的支持,可见Apollo 在这方面都会有发展空间。Apollo 已于上周三在广州黄埔区推出全球首个自动驾驶MaaS (出行即服务),未来将会有多过5款车型推出。 总括而言,百度的市值重估让市场重新考虑这类自动驾驶概念公司的幻想空间,当中正在反映的估值可能是以数年后的业务成果来计算。笔者认为在投资部署上,现时较需要分析公司的前景,以及想象空间的可行性,比当前看到的估值更重要。百度是一间传统的互联网企业,现时业务比同行落后,但胜在早就开始部署自动驾驶业务,因此笔者将看好Apollo未来的前景。 (C基金现时持有百度、特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。)

GME事件启示 奉行止蚀不止赚
02-02-2021

美股游戏驿站 (GME) 狭淡仓事件引起全球关注,美国第五大网站Reddit中的WallStreetBets (WSB) 论坛忽然风靡全球,并显示出散户的力量不容小觑。美国政府自新冠疫情以来的「放水」,大大增加市场上的资金流动,散户的参与度亦随之上升。WSB透过社交媒体的力量,汇聚来自世界各地的散户,一起挑战淡仓比例高企的GME,逼使多间沽空机构弃械投降,甚至决定未来不再发表沽空报告。 GME股价本月至今已升逾16倍,主要源于新兴网络证券交易平台罗宾汉 (Robinhood Markets) 的「平、靓、正」销售模式的掘起,加上新冠疫情利好环球股市,引来大批年轻散户参与短线交易,以及高风险的个股期权杠杆交易。有大行报告指出,去年下半年散户买卖股票期权的交易量已超过市场的五成,看涨期权的交易量比看空期权多逾一倍,散户在场外交易的参与度亦比过往的多。 笔者认为GME事件正反映着现时市场潜在的波动性已不能再以恐慌指数 (VIX) 来观察。GME、AMC院线 (AMC) 及黑莓 (BB) 等市值较小的股票都在WSB参与后出现大幅上涨的情况,笔者估计当中涉及不少股票看涨期权的交易,个股的隐含波动率 (Implied Volatility) 将会与指数期权的相差一段距离,因此VIX现时不能反映杀戮战场的真实状况。如基金使用指数期权来对冲现时市况,可能未能达到理想的对冲效果。此外,GME股价暴升亦打乱了券商本来对期权产品的部署,事件发生后或需要更大的股票仓位来对冲风险,变相形成滚雪球效应令股价继续上升。 去年股市表现旺盛,特斯拉 (TSLA) 配股后重返800美元、ARK系列ETF基金表现出众等,都让散户的坐货能力变得更强,无疑令「蚂蚁搬象」的成本降低,促成这次「GME事变」。长短仓策略的对冲基金可说是首当其冲,事后除了要平仓之余,为了减低基金的风险,长仓的股票亦会相对减仓,形成De-grossing平仓效果。反而只是长仓策略的基金则要承受整体股市因为GME事件,而风险胃纳收缩 (Risk-off) 的下行风险。 虽然上周美国多个券商突然暂停部分WSB系列的股票交易,令事件变得政治化,但其后也解除了限制。现时华府或对事件展开调查,但笔者认为券商恢复交易显示系统性风险出现的机率仍是较低,毕竟现时市场上的杠杆比例较2008年的小,从券商的信用违约掉期 (CDS) 价格可见趋势仍属稳定,因此雷曼事件重现机会不大。 总括而言,GME非理性的暴升总有一天会回调,就像抢音乐椅一样,但事件带来的影响或是长远。笔者不知道这个效应可以维持多久,但WSB令股价暴升的股票将有机会出现配股的风险,同时事件不多不小为市场增加了一定波动性,估计短期内市场上杠杆比例会因而调整。GME事件亦再次显示止蚀的重要性,笔者未来将继续紧守「止蚀不止赚」的原则。 (C基金现时持有特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

与诺华制药合作 百济神州实力获认可
19-01-2021

港股生物科技龙头股百济神州(6160)最近无论股价及成交额均大涨,股价本月至今已升接近四成,并创历史新高,完全扭转较早前第二大股东Baker Bros. Advisors LP于去年12月初配股后的弱势。尽管国家医保降价风险已反映在各大PD-1相关生物科技公司的股价上,百济神州于12月的表现仍是停滞不前,反观重注PD-1赛道的信达生物(1801)股价则屡创历史新高,笔者估计这与较早前百济神州重要股东减持有关。 新药卖海外授权 股价升破200元 可是,自从上周二公司宣布自主研发的PD-1新药百泽安,将把海外授权卖给全球顶尖制药公司诺华制药(NVS),股价便直飞上200元以上。若以市值计算,诺华制药现时是全球第四大药企,这次的海外授权交易可说是对百济神州很大的认可。一来诺华制药自主研发管在线其实已经拥有PD-1,暂时于第三期临床研发阶段,二来这个授权交易金额高达22亿美元,比信达生物去年与礼来(LLY)合作的大逾一倍。 随后隔了两日,百济神州PD-1新药百泽安用于治疗一线晚期鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)的适应症亦宣布已获批,可说是好事成双。该适应症的上市申请大概于去年4月左右受理,时间上算符合或早于预期。 笔者估计,另一一线晚期非鳞状NSCLC适应症将于上半年内获批商业化。其实肺癌有数种类别,去年国内新增肺癌患者多达80万人以上,死亡病例更是70万人起。NSCLC是最常见的肺癌,占全部病例80%至85%,NSCLC有3种主要亚型(腺癌、鳞状细胞癌及大细胞癌),约有25%至30% 肺癌属鳞状,吸烟导致的肺癌通常都是腺癌,大细胞癌的扩散速度则相对较快。因此,如要部署绝大部分的肺癌市场,药企需要在鳞状及非鳞状的NSCLC都投入研发,而百济神州及信达生物已递交的药品上市申请均有此类适应症。 新药陆续获批 收支平衡指日可待 虽然百济神州今年继续亏损约数亿美元的机会很大,主要原因来自高速增长的研发费用,包括收购研发及销售授权的费用,但随着新药PD-1及BTK的重磅适应症陆续获批,加上与大股东安进(AMGN)合作的商业化产品都已推出,笔者认为百济神州两三年内达收支平衡并不出奇。市场未来对生物科技股的要求将会逐渐提高,可能海外授权的收购会变成基本门坎,百济神州在海外的投资部署有绝对优势,现在名声亦得到了国际巨企认可,所以笔者将会继续看好公司中长期的发展。 (C基金现时持有百济神州及信达生物的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

环球经济复苏 利好汇控今年表现
05-01-2021

「圣诞钟买汇丰」这句话已在多年前不再起作用,如在过去11年的12月初短炒汇丰控股(0005),并于1月沽出,只有约六成机会赚钱,成功率不算特别高,因此近年甚少人会于年尾提及买入汇控,甚至乎要「圣诞钟沽汇丰」。 汇控近期因为新冠疫情的影响,表现可说是非常惨淡。美国联储局于前年开始重新降息「放水」,新冠疫情的突袭使该局不得不在2020年3月时紧急两度降息救市,如扣除通胀率,美债收益率基本上是负数。大量「放水」令金融体系不再可能出现资金流短缺的情况,资金顺势流入股票、商品期货及虚拟货币等高风险资产,变相对长期息率有不小压力,收益率曲线变扁平,不利银行的息差收入,相信不少基金年中因此沽空了汇控。 全球经济衰退导致市民收入减少,存款也因此下降,令银行出现双重打击。企业持续经营的可能性也同时下降,令银行放贷的意欲减少,因此联储局在疫情期间除了减息外,还直接入市购买债券ETF、企业债、垃圾债,甚至直接借钱给企业。其实美国自金融海啸至2018年的量化宽松令联储局的资产负债表由1万多亿美元膨胀至4万多亿美元,但2020年仅第二季已把资产负债表增长至7万多亿美元,可见这次3万多亿美元的「放水」威力可媲美近10年的量化宽松操作。 商品期货持续涨 反映经济正复苏 此外,生意减少令呆坏帐(Bad Debts)风险出现的机会率上升,银行被迫无奈地增加相对应的拨备,变相影响公司盈利及派息能力。去年欧洲及美国等央行监管机构亦因这原因都暂停了各大银行的派息及回购选项,令银行股陷入严寒的冬天,汇控9月下旬一度跌穿「海啸价」(28元)。 不过,笔者认为汇控最艰难的日子已经过去了。随着联储局持续「放水」及美国政府一系列的纾困措施,全球经济复苏的现象于去年下半年陆续浮现。市场现时对未来十年通胀的预期已逐渐提升至2.2% 左右,符合美国联储局主席鲍威尔去年对通胀预期的言论。近月大豆、棕榈油及铜等商品期货价格都持续上涨,成本上升令消费必需品行业被迫加价,侧面反映实体经济正在复苏。名义利率(Nominal Interest Rate)变相因通胀的缘故而上升,长期债券利率将同时反映升势,银行的息差收入或可因此而回升。 总括而言,经济复苏将利好银行息差收入反弹,呆坏帐的出现机会亦会减少,对应的拨备将会下降,银行的盈利及派息能力未来会有提升的空间。同时,欧洲央行去年12月已批准银行今年重新派息,相信对汇控来说是个利好的催化剂。另外,在技术层面上,笔者估计有部分基金去年沽空的旧经济股,如金融、汽车及消费等板块,将因经济复苏而继续出现挟淡仓的现象,利好汇控等股票。银行是百业之母,C基金去年已部署了捕捉汇控反弹的升浪,现时仍是十大持股之一,笔者相信这间银行稳定的业务将于今年继续修复,认为股价仍有重估的空间。 (C基金现时持有汇丰控股的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

C 家教路

医药股一波未完一波又起 估值杀极都未完
24-12-2021

美国药企礼来 (LLY) 上周三举办了投资者大会,并提供了管理层对于2022年的业绩指引及研发管线的最新发展。值得留意的是,管理层对与信达生物 (01801) 联合研发的PD-1癌症药在美国商业化的信心比之前减弱了。可见除了实体列表突如其来的恐慌外,信达生物亦要面对另一基本面转差的不利消息,因此公司股价至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利单抗注射液) 是信达生物最重磅的产品,现时市场正重估着医保大幅降价后的不利变化,而且在国内临床研发政策收紧的环境下,PD-1的市场规模可能比早前的预期少很多,海外商业化变相成为其中重要的救命丸。 美国食品药品监督管理局(FDA) 于今年5月中受理了Tyvyt用于治疗一线非鳞状非小细胞肺癌患者的首个美国上市申请,该申请将会在明年3月有最终审批结果。可是,近日有FDA官员的评论报告指此临床项目只使用了中国的数据来美国申请上市,当中或存在一定不确定性,并建议要多国数据才可获批准。换句话说,如果FDA真的提出此要求,信达生物/礼来或需要再花更多研发支出及时间,来换取美国的商业化,届时整个PD-1的竞争情况将更激烈,非常不利信达生物的海外业务前景。再者,如此成了先例,很大机会其他缺乏多国数据的临床项目亦会因此而被延迟。 信达生物于本周一随即与大摩举行了电话会议,并指礼来正在等待FDA的反馈,相信产品上市仍能按计划进行。不过,始终今年国内医药股的政策风险实在太大,从药物降价、临床研发政策收紧,现时还要面对中美脱钩及加息周期的风险,这些未盈利的医药股在本已弱势的港股市场中可说是难上加难。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

降准现经济隐忧 新能源车退市风险绝处求生
09-12-2021

Omicron疫情好于预期的数据,再加上美国失业率出现重大改善,令市场认为近期转为「鹰派」的美国联储局会把「收水」时间表提早。同时美国证监会正式实施《外国公司问责法案》,导致中概股出现暴跌情况。推高了的市场避险情绪、「新、旧经济轮动」以及大手抛售高风险股票的现象,令一众原于月初公布了超预期交付量的新能源汽车中概股都无一幸免。 理想汽车 (02015) 的管理层早于上月尾发布业绩时,曾漏口风指11月的交付量将逾过万辆车,而最后本月初的数据更是超过1.3万辆理想ONE的交付量,可说是远超市场预期,无奈中概股退市及疫情反复令股价持续受压。此外,管理层亦指与自动驾驶功能相关的毫米波雷达的供应链问题已得解决,现时只剩下Bosch的车身电子稳定系统 (ESP) 芯片问题,估计仍会延续至明年第一季,吉利汽车 (00175)的管理层更指明年上半年仍会面对这方面短缺的情况。由此可见,有部分芯片供应链的问题正在恢复,但与完全复苏还有一段距离。 值得留意的是,根据乘联会11月乘用车市场的数据显示,国内主要厂商整体销量仍比去年的少逾一成,同时有券商亦发现第3、4线城市的经销商或没有库存过低的情况,侧面反映当地经济状况或正影响消费者的购车意欲,或多或少与内房市场放缓及汽车零售价格上升有关。 纵使内地经济或出现隐忧,笔者认为暂时新能源汽车的形势依然向好,尤其今年国内新能源汽车销量或可达3百万辆,远超年初市场预期的1.5百万辆,同时一众车厂的订单仍有2至3个月以上。而且,比亚迪 (01211)、蔚来 (NIO) 及小鹏汽车 (09868) 等厂商明年将是新车型周期的爆发年,届时崭新的电动车技术或可吸引一定的需求。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有理想汽车、比亚迪及小鹏汽车的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

新冠变种Omicore席卷全球 大幅利好新冠抗疫板块
03-12-2021

11月30日,白宫首席医学顾问安东尼.福奇博士通报最新新冠Omicron变种病毒迄今已在全球20多个国家/地区出现,共计226例病例。同日,Moderna的首席执行官称目前Omicron已经遍布全球,并称现有疫苗在对付 Omicron 方面的效果将远不如早期的冠状病毒株,警告制药公司可能需要几个月的时间才能大规模生产新的特定变种疫苗。 然而辉瑞却对自己现有疫苗充满自信。其称根据目前对疫苗背后机制和变体生物学的了解,并认为即使感染了 omicron 变体,免疫后的人也会对严重疾病有高水平的保护,简而言之就是BioNtech不需要额外研发新疫苗也可以应对变种。 面对两家抗疫巨头不同的表态,笔者个人的观点是现有的新冠疫苗对变种依旧有效,但是有效性会下降。所以长期来讲对疫苗公司而言是利好,因为既不影响现存加强针的销售,又给了新冠疫苗公司研发和销售“新产品”的机会。 Moderna 表示,它可以在 60至90 天内提供初始批次的变体特定加强剂,而辉瑞表示它可以在 6 周内调整疫苗并在 100 天内提供初始批次。两家公司都必须向监管机构申请新的 EUA,但所需的免疫原性研究可以迅速完成。摩根预测两家公司一起可以在 2022 年生产高达约 6B + 的补充剂。如果广泛需要助推器,新的疫情将为两家公司都可以带来额外 200亿至500亿美元的额外收入。 除了疫苗以外,抗体板块也受变种疫情利好。根据 Jesse Bloom 实验室的数据,Adagio (ADGI) 为它对 Omicron 具有非常强大的配置,并且具有更好的特性(例如半衰期长)。 Vir和 AstraZeneca 也有保留对 Omicron 中和的抗体。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有辉瑞 (PFE) 的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

小鹏汽车广州车展有惊喜 季度业绩更是出奇蛋
25-11-2021

第19届广州车展于上周五揭幕,多间国内车厂的最新电动车型号亮相,其中小鹏汽车 (09868) 的 G9 都是市场焦点之一。车展中的新车型配置都展现出比现时Tesla Model Y/3 更强的续距,升级至800至1,000公里区间。而且智能硬件设备亦有升级,除了多个激光雷达的部署,还有高压电能的动力系统公布等。 小鹏汽车的G9为中大型SUV,属明年的旗舰SUV车款,将于明年第三季开始交付,定价为30多万左右,比现时正在交付的P7、G3要贵,可见小鹏的定位正在扩展并将挑战原意打较高价位的蔚来汽车 (NIO)。G9届时将会搭载由XPILOT 3.0 升级至4.0的智能辅助驾驶系统,而且还有高达800V的高压碳化硅 (SiC) 平台动力系统,将可5分钟内补充200公里的续距能力,可见小鹏无论在软件或是硬件上都下了不少功夫,这也归功于逾4,000人的研发团队。 公司亦于本周二(23日)公布了超市场预期的业绩,其因为产品占比及肇兴厂房的效率提升,汽车毛利率的提升比市场预期的多。同时最新型号P5 的在手订单现时已至明年春节 (4个多月),加上管理层公布了Robotaxi (全自动驾驶出租车) 的计划,将与G9一同于明年第三季推出。由于出行计划是小鹏的自主车型,届时的费用或比竞争对手的要便宜,同时亦为小鹏的XPILOT未来升级打好基础。 现时小鹏的交付量是国内新能源汽车三剑侠中表现最强势,管理层亦有信心交付量有机会达到每月1.5万辆车的目标,本季度交量将达3万多辆车,比蔚来汽车的指引多出1万辆。由此可见,小鹏汽车在供应链短缺的情况下,正以高速的步伐挑战蔚来汽车这个先头部队,无论在车型、硬件、软件以及服务上,都能看到管理层的决心。现时在相似的估值下,或许暂时小鹏汽车是更好的选择。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有小鹏汽车及特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

药明生物为市场忧虑解说 医保谈判冲喜医药股
11-11-2021

药明生物 (02269) 才于上周一(1日)进行了第三季度最新的业务更新,可是因为市场对近期新冠口服药消息的影响,令股价周内跌逾一成。管理层急不及待地再于本周二(9日)举行了电话会议,笔者亦有参与其中,这个于大摩主持的上午电话会议多达500人,问题环节涉及多个与公司中长线前景相关的话题,可见市场对药明生物的基本面有多怀疑。事实上,由6月至今,对于药明生物的不利消息可说是持续出现,但笔者认为实际上对公司业绩的基本面影响却没想象中的大,公司管理层亦于多个电话会议上解说公司前景仍是稳健。 除了新冠口服药的突袭外,国内药监局于年中推出的临床研发政策收紧,以及星级基金减持,都令市场非常担心外包药物研发行业 (CXO) 未来的前景。不过,药明生物管理层于这次电话会议的更新,很有信心地再次确定今年及明年的营收增速分别为75% 及45%。如扣除50亿元人民币的新冠相关收入,药明生物明年核心业务的增速将接近八成。在新冠相关收入正放缓的环境下,管理层还调高了未来两年临床项目的增长指引,不论在产能、增聘人手以及新增客户的增长上,都反映着药明生物正获得更多的市场份额。 总括而言,暂时除了市场的恐慌、港股的弱势外,笔者未见药明生物的基本面有出现严重的变化,管理层亦展现了他们在中美关系、临床收紧,以及行业周期和瓶颈上的看法,使笔者对药明生物的前景仍有信心,亦期待明年公司自由现金流转正的来临。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有药明生物的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

特斯拉万亿市值里程碑 不乏中长线催化剂
04-11-2021

全球电动车龙头特斯拉 (TSLA) 第三季度业绩表现超预期,尤其在利润率的增长方面,让市场对公司的盈利能力再看高一线,加上利好消息不断支持,股价在短短半个月内屡创历史新高,市值更企稳1万亿美元这里程碑。特斯拉这季度强劲的业绩动力来自超预期的Model 3和Y销量,上海超级工厂显著地成为了特斯拉主要的出口中心,成本优势及产能效率都是本季度盈利能力提升的重要原因。 由于芯片供应的不确定因素仍存在,普遍新能源汽车厂商都提供延迟安装高端芯片相关零件的方案,车内某些 (安全性、方便性等) 功能将会后补,从而给予客户一个更快取车的选择,同时亦让公司的每月交付量可持续增长。从特斯拉的业绩可见,公司在芯片短缺事宜上处理得很出色,团队成功重写程序并应用在暂有供应的芯片上,Model Y 于9月更是国内无论新能源或汽油SUV类车销量第一。 特斯拉在上海成功的部署,造就了今天的业绩,公司未来还有位于美国德萨斯州及德国柏林的超级工厂在今年底陆续投产,两年内将会体现卡车 (Cybertruck) 及小型车款 (Compact) 交付,加上Model S/X 的交付量恢复,可说是不乏中长线的催化剂。而且现时还有充电站的额外收入潜能,4680电池技术的想象空间,以及自动驾驶的普及性,相信业绩的最新变化能继续支撑特斯拉过万亿美元的市值。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。