市场观点

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市場衰退的避風港-美股廢物管理板塊(上篇:行業篇)
28-09-2022

隨著全球人口增長、城市化、經濟發展以及消費增長在全球範圍內造成前所未有的垃圾過剩。根據世界銀行預測,截至 2050 年廢物產生量將比 2020 年高出 73%,超出廢物處理能力的負荷。即使在宏觀經濟衰退的背景下,今年上半年美國垃圾產生量依然環比上升14%。這也給美股廢物處理 (Waste Management)行業上市公司:Waste Management (WM), Republic Services (RSG),WCN (Waste Connections)帶來了豐厚的業績。 2022年下半年,儘管市場在美聯儲加息陰霾進入下行週期,三大指數較年初回撤20%以上。但是廢物處理行業是除了大宗商品外市場中為數不多較為堅挺的板塊(如下圖),大幅跑贏三大指數和大部分行業。究其原因,筆者認為是高企的CPI帶來的廢物管理行業核心價格上漲,抵消了國債收益率上升帶來的逆風對估值的影響。 為什麼廢物管理行業抗加息逆風?–行業估值綁定核心價格而不是國債收益率 根據GS 環境服務估值模型測算,利率每上升 100 個基點,就會對 EV/EBITDA 造成 0.9 倍的估值阻力。 而核心價格每上升 100 個基點,就會轉化為 2.3 倍的估值順風倍數。 廢物管理的核心價格受到CPI的影響,關聯度在40%左右。所以當CPI和十年期國債上升的情況下,加息帶來的估值逆風很大程度上會被高CPI帶來的核心價格抵消。據模型測算:核心價格(core price)是驅動股價的核心要素(R-squared 60-86%)。 由於持續整合以及垃圾填埋場業務競爭紀律的改善,公開市場的價格有持續可持續上漲的空間(約占垃圾定價的 40-50%)。 在垃圾收集分部,約 54% 的市場仍由非上市公司控制,這為未來的持續整合和更強的定價能力留下了空間。 需要追蹤什麼資料?–垃圾填埋氣場RNG的建設情況 垃圾填埋氣是在垃圾填埋時產生類似天然氣的可燃燒物質,比傳統天然氣高約 5 美元,但碳減排的價值是 11 美元。目前四大廢物管理公司都已經開始大量投入垃圾填埋氣場RNG的建設:預期在23年為行業帶來2-4%的EBITDA增長,在26年為7-12%的單位盈利能力(核心價格)順風。後續RNG建設情況和投產情況將影響估值倍數,需要投資者持續追蹤。 在超過100 個垃圾填埋氣項目,未來預計到 2030 年這些項目將增加約 7500 萬 MMbtu 的年產量,基本上使當今 RNG 市場的規模翻了一番,達到 7400…

部份猪企过去逆势大幅扩产能,第三季收成期将至!
21-09-2022

养殖行业持续向规模化发展,四家最大企业猪产量占比从 2020 年约8%至 1H22 约 15%。我们相信未来行业向头部 企业集中的趋势将会持续由于大企业普遍拥有 1). 成本优势 2). 瘟疫防治更理想。而且大企业有足够资源于行业不景气 时,逆势进行大幅度产能扩张。猪价已经于6月份开始明显由$16/公斤上升至约$24/公斤,主要由于过去能繁母猪 (约 10 月培育周期)存量减少已经开始传递到猪肉供应收紧。未来对于第四季猪肉消费旺季的期待相对比较大。 养猪企业主要投资逻辑: 1). 猪供应持续因前期去产能,而预计供应处于持续收缩阶段。同时年底猪肉消费传统旺季,将带动需求上升同时面对猪供应持续收缩。 2). 部份上市养猪企业 (过去 2 年)产能扩张幅度达到 2020 年同期产量约 2-3 倍,部份企业利润预计能够达到猪瘟时水准。但目前估值与猪瘟时高𡶶存在距离。 3). 养猪企业积极 a). 扩大养殖规模 b). 向下游猪相关产业链发展。现时养猪行业规模化率仍然较低,发展空间相对较大。 从企业利润角度而言,部份猪企业估值相信存在修复空间。 1). 部份养猪企业利润预计或与 2019-2020 年猪瘟周期相约,但现时估值与过去有距离。 第三季预计将会为营利兑现期: 猪价目前仍与猪瘟周期有一段距离,但本轮企业利润修复周期将由量与价同时带动:2020 年由于猪瘟爆发而大幅度减 少猪供应,导致猪价从 2019 年 5 月份约$13.8 /每公斤上涨到 2020 年 7 月份约$40/每公斤. 养猪企业的利润 (例如: 牧原股份)从 2018…

电池设备行业格局变化或可一改近年形象
15-09-2022

自2020年9 月中国确定了双碳目标后,国内锂电池产能迎来第二波强劲的扩产周期,但由于电池设备的国产替代故事率先于2015至2018年间早已执行,加上电池设备企业因为过往的周期性及议价能力较弱,在行业的市场规模比同期锂电池市场少数倍的背景下,导致股票表现没有急速扩产的下游电池供货商强势。 不过,随着电动车市场于去年起急速发展,新能源汽车渗透率于中、美、欧三大经济体系都持续上升,可见近年全球动力电池产能的投资亦随之提速。全球龙头电池供货商宁德时代 (300750) 最近加速海外扩产布局,投资金额逾70亿欧元 (约490亿人民币) 并计划于匈牙利设厂,在2025年投产后电池产能可高达100GWh,是现时产能的约三成。继特斯拉 (TSLA) 及通用 (GM) 等巨头纷纷自建电池厂后,欧洲车企巨头德国大众集团亦计划10年内于北美及欧洲建造6座电池生产厂,投资逾200亿欧元的电池产能可达240GWh。可见近期不论是电池供货商龙头,或是资本雄厚的传统海外车企都提速扩产动力电池业务,加上明年起将进入电池技术改革的元年,笔者认为新进的电池制造商及技术迭代将令锂电设备行业出现结构性变化,或可再次驱动锂电设备的需求爆发并维持一定增速。 国内电池设备行业格局 现时锂电设备供货商集中于亚洲,中、日、韩三国,于全球的电池装机量占全球逾九成,日本及韩国品牌如(PNT、PNE及CKD)设备供货商都与本土的LG Energy Solution及三星SDI等锂电池企业成长,发展比较死循环式;而国内基本上已实现了国产替代,大部分关键工序国产化达九成。国内电池设备供货商在中后端的工艺上现已赶及海外同行技术水平,随着宁德时代的崛起,同时于日韩设备商谨慎扩张的态度下,相信国内的电池设备商有望利用着本土成本的优势,占取海外锂电产能正扩张的市场份额。 先导智能 (300450) 最近三年约三成收入都是来自宁德时代,宁德时代现时的产能较两年前已扩张逾倍,未来于2025年规划的产能将接近600GWh,因此市场认定先导智能是行业龙头及宁德时代的代理人。公司于去年通过定增方案引入宁德时代为战略投资者,占总股本约7% 并成为第3大股东,相信未来在宁德时代扩产计划中可获优先待遇,如定增时提出的五成投资额度优先给予先导智能,让公司于今年下半年宁德时代即将启动的海外产能招标有一定中标确定性。 「交钥匙」整线方案的优势 除了得到宁德时代的认证外,先导智能现时另一重要优势是提供电池生产线的整线方案,简称「交钥匙」整线设备采购方式,是全球唯一一家可自主制造锂电池设备并提供整条生产线前中后段的设备公司。随着行业发展急速,国内新进的电池制造商已陆续投产并进行扩张计划,海外的传统车企亦有意发展电池业务垂直发展产业链。此时拥有经验及丰富客户群的先导智能将可获得更大的话语权,整线生产解决方案服务或可增加公司的吸引力。 在资本雄厚的集团正扩产的环境下,「交钥匙」方式的整线设备将更具竞争力,集团可利用设备交付速度更快的特性,工序集成化的成本优势,以及更高自动化的生产线来提升生产效率。先导智能的传统优势来自中后段的设备工艺,如在中段的核心设备卷绕机领域已占市场逾半份额,五年前收购泰坦新动力为先导智能强化了中后段设备如注液机及完善化成分溶布局等,并于去年进入了宁德时代前段涂布机的产线,成功打造整线供应方案的实例。 先导智能自2019年开始布局欧洲市场,如InoBat (斯洛伐克)、Northvolt (瑞典)、ACC (法国) 等合作新兴电池供货商,相关车企有大众集团、Daimler的奔驰等欧洲巨企,可见公司在欧洲发展所得到重要的肯定,不再只是国产替代的故事。大众集团计划的6座电池工厂平均每座工厂产能约40GWh,先导智能已率先与大众集团签订合作协议,负责Salzgitter工厂20GWh的锂电设备供应,包括前中后段的设备及整线集成总包。随着海外电池产能扩张加速,加上公司于欧洲布局「交钥匙」的成功个案,先导智能有望继续提升海外的收入占比。 总结 随着特斯拉、大众集团等海外车企自主研发电池,以及二、三线电池供货商的进入,在双碳目标明确的背景下,这些新进电池产能需要不断扩产来实现规模化以降低成本。加上锂电池技术正进入变革阶段,明年的高镍大圆柱4680电池或磷酸锰铁锂等电池技术量产,对于设备的要求提升或可掀起另有技术迭代。先导智能现已拥有电池行业龙头的肯定,并积极投放资源于多元化业务以减轻周期性的影响,「交钥匙」式整线方案亦可应用于生产光伏设备、3C设备及电池模块或燃料电池等行业,务求把公司业务平台化并发挥协同效应。笔者认为在电池产业链下游竞争渐趋激烈的环境下,先导智能或可受惠于话语权的提升,一改过往市场对此公司的形象。 以上分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金现时持有特斯拉及宁德时代的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理

重塑中的美股医疗板块–医疗器械 (下篇:个股篇)
31-08-2022

器械航母 – 美敦力(MDT)   美敦力是全球最大的医疗器械制造商之一,产品管线覆盖几乎所有临床条件需要的器材:大到手术机器人,MRI;小到心脏支架和微型起搏器;与其竞争对手不同,美敦力并没有过度依赖任何一种特定的产品、设备或治疗类型。美敦力的收入由四部分构成:心血管(36%),神经科学(29%),手术机械(28%)和糖尿病(7%)。尽管业务分部平均,但公司其实在每个子行业都属于行业龙头(见下图),市场份额基本上不是第一就是第二。而美敦力的成功,来自于稳定的系统,以保证产品的迭代升级。 心血管(36%)是美敦力最核心的收入来源。除了领先的市场份额,增速更是不容小觑。其中增速最快的莫过于低压起搏器板块:累积年化增长高达87%,大大超越同业水平(59%)。而推动该部增长的核心产品就是其微型无引线起搏器Micra在全球强劲增长。由于体积小于传统心脏起搏器,Micra仅靠微创手术即可植入心脏;而优秀的工艺也使其临床数据相并发症相对传统起搏器减少63%左右。所以在海外市场(尤其是欧洲和日本)获得了新的增量份额。 目前Micro最大的竞争对手是来自雅培的Aveir。该产品的无铅技术工艺和更低的价格(~Micra 85%的价格)令市场担心未来瓜分美敦力的市场份额。但是Aveir目前仅限于 VR 领域,预计在2023年后期才有望获得FDA批准。 以美敦力每1-2年产品迭代效率来看,届时Micra系列应该有新一代产品与之分庭抗礼。而其他同业(诸如BSX,Biotronik等)的市场份额由于研发上不及雅培/美敦力会进一步萎缩。所以23年后市场份额仍未有定数。 美敦力的心脏监护仪器(ICM)也是近乎垄断性的存在:在2022年第二季度的市场份额累积增速高出市场四倍以上的同时,市场份额环比和同比均大幅上升,分别高达67% 和 69%。而支撑这部分业绩的是旗下核心产品Linq2,该产品是一种小型(AAA三分之一体积)无线心脏监护仪,适用于心律异常的患者。 由于其大幅领先行业的检测准确性(失误率4.7% vs. 行业 30%+)以及晶元工艺的突破,Linq2在2020年推出后的一年的时间内市场份额飙升40%,且夺回了波士顿科学(BSX) 竞品LuxDx 的市场份额。Linq2相对比竞品拥有10-12%的高额溢价,保证了其更高的毛利率。 Linq2相对一代产品最大的改变就是加入了暂停检测算法和PVC 检测算法。前者通过算法识别低幅度、电噪声和失去接触的问题,从而将之前前代相关产品检测错误率80%。后者通过使用R-R 间隔和形态特征算法来区分 PVC 心跳和正常心跳,从而快速识别高危患者。 美敦力产品管线庞杂,受篇幅限制笔者无法逐一说明。医疗器械看重体系和传承,而美敦力在优秀的系统正是其成功的关键。目前美敦力的估值(21.3x)略低于行业(25.5x)水平但是增速和股息率和行业整体持平。尽管近期管理层强调供应链问题没有解决而对产能造成影响,但是美敦力长期的器械龙头地位仍无法动摇。 微创之王-波士顿科学(BSX) 和美敦力相比,波士顿科学没有手术机器人以及MRI等大型设备,而主要集中在心血管和外科(Medsurg) 的微创介入耗材。心血管部门约占总收入的 40%,包括外周/主动脉支架和起搏/除颤器。外科收入约占60%左右,包括内窥镜,泌尿科导管和用于神经调节的电生理设备。 波士顿科学同样是一家全球性的器械龙头,向世界约 35,000 家医院销售其产品。在美国,大型团购组织 (GPO)、医院网络和其他采购团体占销售额的很大一部分。但是由于新冠疫情的肆虐,导致其主要市场的手术量出现大幅下滑,从而对业绩造成了短期的逆风。 波士顿科学最具代表性的产品Watchman (左心耳封堵器)是目前增长最为迅速的产品,即使在疫情期间依然保持了近20%的增速。该产品主要用于预防心房颤动患者的血栓。近期ACC 临床数据证明其能够减少患者中风概率33%,超过其他竞品防护水平。 尽管竞争激烈, WATCHMAN在2022上半年依然保持强劲的增长势头:今年第二季度突破2千万美元的历史新高。由于供应短缺手术量依然减少,市场预计下半年堆积的手术量将会为公司带来持续的业绩支持。同时,公司近期推出的消融设备 Versacross Connect未来将于 Watchman一起使用,在提供更好的治疗效果同时也将进一步推动业绩增长。 电生理(EP)是公司在心血管分部增长第二强劲的领域:其中以PolarX和Stablepoint这两款冷冻消融设备最为突出。由于近期ATLAS临床试验证明了公司 EMBLEM S-ICD 相对单腔经静脉 ICD 对猝死类似保护优秀临床数据,欧洲和日本的医生开始逐步采用POLARx和StablePoint 作为临床的首选,进而带来了海外增量(+15%)。未来随着公司旗下的电磁消融产品Farapulse通过Advent研究和FDA审查,将帮助公司进一步稳固在消融领域的统治地位和业绩。 最后,在外科手术板块中:公司泌尿外科和骨盆健康是增速最快的领域:在今年二季度疫情和供应链双重压力下依然保持了同比7% 和 16%。海外增长同样迅速:新兴市场增长了 44%,这得益于 LithoVue 和 SpaceOAR…

原油运输大周期是否正在来临?
24-08-2022

随着12月5号欧洲将对俄罗斯进口原油禁令逐渐步近,对原油运输贸易的实质影响预计将于未来1-2个月内开始变得明显。我们认为其主要影响将会包括: a)。平均油运距离的延长b)。 委内瑞拉原油出口到欧洲恢复 c)。未来潜在伊朗核协议达成。这些因素将会对于原油运输的需求出现比较大的利好。 原油运输行业出现淡季不淡情况, 预计冬季原油运费将会更强。 8月份为油运行业的传统淡季。但由于欧洲将扩大从其他地区进口原油来替代俄罗斯进口, 这让淡季的时间也出现运价比较大幅度上涨情况。未来我们相信随着更接近12月份禁运的时间点以及冬季传统油运需求较高(例如: 北美以及欧洲对于取暖燃油(heating oil )的需求按月出现的季节性增加,将会利好VLCC (超大型油轮) 运价发展。 1). 原油运费占货物成本小,需求推动下弹性大。 a). 运费占原油货物价值的比例较低, 让运价具备较大弹性。 根据第三方统计,如果按照油价约$80美元/桶,历史平均运价TCE 3.69万美元/天 以及运程为约20天估算,运价占货值的比例仅为约0.5%。所以于油运供需情况出现较大变动情况下, 运价的上涨空间都比较大。 b). 油运需求上升为过去历史上运价大幅上升的普遍原因。 根据历史情况,运价出现大幅度上涨的原因普遍包括: 1)。油运需求出现比较大幅度上升 (例如: 2002-2023年/ 2006-2007年分别录得约7-9%油运需求增长,同时配合油轮供应上升比较慢的情况。我们相信这次将很有可能出现类似情况,将会为运价上升提供比较大的动力。 c) 本轮油运需求上升, 相信会于未来1-2个月变得比较明显。以下为需求拉动因素的总结: 2). 预测油运需求,将会因为俄罗斯禁运事件,而出现较大幅度上升: a)。 欧洲于12月5号开始禁运俄罗斯原油,将会延长原油运输距离。 b)。 潜在伊朗核协议进展,将向市场释放比较大幅度的原油出口供应量。 c)。 美国政府原油库存处于低位,将会带来补库存的需求机会。  欧洲于12月5号开始禁运俄罗斯原油,预计将延长原油运输距离。 由于欧洲将会于2022年12月份禁止进口俄罗斯原油,这将会导致欧洲需要向更远的地区 (例如: 中东/ 西非/ 北美地区) 进口更多的原油以作替代,从而延长了平均运输的距离。根据SEA-DISTANCES.ORG数据,从俄罗斯接近波罗的海的(Kaliningrad) 口岸到德国的(Weserport) 口岸约为781 海里。 潜在欧洲原油运输替代路线: 假设从美国墨西哥湾 (Gulfport) 出口,距离将会为4,969 海里…

消费降级中引育出发亮的培育钻石
18-08-2022

通胀引致的供需失衡,以及「清零政策」令产业链间歇性受影响,加上房地产危机未见有起息,现时国内的消费力出现下滑迹象,如果情况继续未有好转,或许「消费降级」的现象将会重现。「消费降级」曾于2018年经济下行时谈及,美国最近亦开始再次讨论该现象,消费者或普遍开始追求物美价廉的商品。美国严重的通胀问题令现时消费者的可支配收入 (disposable income) 存有一定压力,消费者将对产品价格更关注,消费行为或会出现变化并体现在各家公司的财报上。 在消费降级的环境下,消费者将购买更便宜的替代品,例如在超市内放弃牛肉并选择购买更便宜的鸡肉。而培育钻石亦是天然钻石的便宜替代品,从肉眼上难以分辨出分别,而且有着只是天然钻石三成价格的优势,在天然钻石全球储量有限的背景下,消费降级或可令培育钻石的需求增加。全球天然钻石开采商较为集中,七成钻石原石开采来自5间矿业公司,消费者信心下降以及政治不确定性导致天然钻石的需求放缓,某程度令原石产量由2017起因而一直下降。2020年尾力拓集团 (Rinto)的阿盖尔 (Argyle) 矿场由于生命周期接近尾声,因此关闭营运37年、曾出产约一成天然钻石的重要矿场,同时今年俄乌战争导致全球最大的俄罗斯天然钻石供货商埃罗莎(ALROSA)被美国制裁,影响约三成天然钻石的全球供应量,这意味着未来天然钻石的价格或会有一定支持。 天然钻石的消费降级替代品 培育钻石是人造的真钻石,不论在化学成分、硬度、折射率及色散都与天然钻石近乎一样,基本上只有宝石鉴定的专业设备才能检测出分别,无法用肉眼辨别的普通消费者只可靠如GIA美国宝石学院提供的鉴定书来区分,明显比其他仿钻石如莫桑石及锆石等有绝对的优势。 一般天然钻石处于地底逾百公里,承受左摄氏900至1,300度高温,形成时间逾亿年再由火山喷到火山岩层中被开采。现时制造培育钻石有两大方法,高温高压法(HPHT)及化学气相沉积法(CVD),国内约九成培育钻石都是由HPHT法制造,并集中于河南地区,而欧美及印度则是主要使用CVD的生产方法。HPHT的工序流程比CVD多,但生产设备能使用国内自主研发的六面顶压机,不用倚赖进口设备,而且生长速度比CVD的3-4周快一倍时间,唯现时只能量产于1-5克拉(carat)内的培育钻石。单晶合成工序是HPHT法培育钻石的核心环节,需要按照设定程序进行加温加压,长时间保持恒定并把合成块培育成培育钻石晶体,需要企业通过长期累积的know-how来形成完善的体系,国内工业级金刚石生产企业早以HPHT法生产,产业链相对成熟,有一定的优势及协同效应。 产销两旺及供不应求令毛利率维持高位 上市公司中兵红箭(000519)的子公司中南钻石、黄河旋风(600172)及力量钻石(301071)是国内使用HPHT法生培育钻石的上市公司,力量钻石专注在超硬材料业务的单纯商业模式相对较为吸引。力量钻石主要从事培育钻石、工业金刚石及金刚石微粉的生产及销售,虽然现时在国内培育钻石产能的市场份额三甲不入,但公司2021年以来培育钻石的订单充足,相关收入爆发式增长并占总收入约四成,是业绩重要的增长动力。在强劲的下游需求背景下,力量钻石成功的技术改进,近年钻石产品规格提升至3克拉以上,培育钻石业务的单位毛利亦因而提升,现时该业务的毛利率有逾80%,随着培育钻石的产量提升将可利好公司的产品结构并提升综合毛利率。 力量钻石仅于去年9月24日在深圳创业板上市,IPO实际募资约3亿元人民币后,今年3月26日再披露不超过40亿元的定增预案,其金额逾总资产两倍,目标明确是提速扩展培育钻石业务,期望三年后培育钻石每年产能将达341万克拉,是现有产能的逾五倍。这次募投项目合计采购1,800台六面顶压机,是生产金刚石单晶及培育钻石的核心装备,因此公司金刚石单晶的产能亦有望增长逾两倍。 培育钻石的未来发展方向 现时培育钻石的市场渗透率仍然偏低,但不论于人道主义、能耗及环境污染等环保主题上,培育钻石都较有优势,更不会出现地缘政治问题。虽然失去了天然钻石稀有性的元素,但笔者认为培育钻石于消费降级及ESG关注度提高的背景下还有一定的定位价值。近年除了全球排名第二天然钻石供货商De Beers于2018年推出的Light Box 培育钻石品牌外,今年全球最大的跨国奢侈品综合企业LVMH亦投资了以太阳能生产的Lusix培育钻石供货商,相信中国的培育钻石市场只是时间的问题,需求将会被海外带动。印度是全球最大的钻石抛光中心,印度宝石及珠宝出口促进委员会(GJEPC)于今年上半年的数据显示,该地进口的培育钻石毛胚及出口的裸钻分别同比增长七至八成,可见该行业景气甚高。笔者认为随着技术改进及其市场渗透率的提升,培育钻石的想象空间仍存在,值得持续关注其相关的行业数据。 以上分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金现时未持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理

德心应手

消费降级中引育出发亮的培育钻石
18-08-2022

通胀引致的供需失衡,以及「清零政策」令产业链间歇性受影响,加上房地产危机未见有起息,现时国内的消费力出现下滑迹象,如果情况继续未有好转,或许「消费降级」的现象将会重现。「消费降级」曾于2018年经济下行时谈及,美国最近亦开始再次讨论该现象,消费者或普遍开始追求物美价廉的商品。美国严重的通胀问题令现时消费者的可支配收入 (disposable income) 存有一定压力,消费者将对产品价格更关注,消费行为或会出现变化并体现在各家公司的财报上。 在消费降级的环境下,消费者将购买更便宜的替代品,例如在超市内放弃牛肉并选择购买更便宜的鸡肉。而培育钻石亦是天然钻石的便宜替代品,从肉眼上难以分辨出分别,而且有着只是天然钻石三成价格的优势,在天然钻石全球储量有限的背景下,消费降级或可令培育钻石的需求增加。全球天然钻石开采商较为集中,七成钻石原石开采来自5间矿业公司,消费者信心下降以及政治不确定性导致天然钻石的需求放缓,某程度令原石产量由2017起因而一直下降。2020年尾力拓集团 (Rinto)的阿盖尔 (Argyle) 矿场由于生命周期接近尾声,因此关闭营运37年、曾出产约一成天然钻石的重要矿场,同时今年俄乌战争导致全球最大的俄罗斯天然钻石供货商埃罗莎(ALROSA)被美国制裁,影响约三成天然钻石的全球供应量,这意味着未来天然钻石的价格或会有一定支持。 天然钻石的消费降级替代品 培育钻石是人造的真钻石,不论在化学成分、硬度、折射率及色散都与天然钻石近乎一样,基本上只有宝石鉴定的专业设备才能检测出分别,无法用肉眼辨别的普通消费者只可靠如GIA美国宝石学院提供的鉴定书来区分,明显比其他仿钻石如莫桑石及锆石等有绝对的优势。 一般天然钻石处于地底逾百公里,承受左摄氏900至1,300度高温,形成时间逾亿年再由火山喷到火山岩层中被开采。现时制造培育钻石有两大方法,高温高压法(HPHT)及化学气相沉积法(CVD),国内约九成培育钻石都是由HPHT法制造,并集中于河南地区,而欧美及印度则是主要使用CVD的生产方法。HPHT的工序流程比CVD多,但生产设备能使用国内自主研发的六面顶压机,不用倚赖进口设备,而且生长速度比CVD的3-4周快一倍时间,唯现时只能量产于1-5克拉(carat)内的培育钻石。单晶合成工序是HPHT法培育钻石的核心环节,需要按照设定程序进行加温加压,长时间保持恒定并把合成块培育成培育钻石晶体,需要企业通过长期累积的know-how来形成完善的体系,国内工业级金刚石生产企业早以HPHT法生产,产业链相对成熟,有一定的优势及协同效应。 产销两旺及供不应求令毛利率维持高位 上市公司中兵红箭(000519)的子公司中南钻石、黄河旋风(600172)及力量钻石(301071)是国内使用HPHT法生培育钻石的上市公司,力量钻石专注在超硬材料业务的单纯商业模式相对较为吸引。力量钻石主要从事培育钻石、工业金刚石及金刚石微粉的生产及销售,虽然现时在国内培育钻石产能的市场份额三甲不入,但公司2021年以来培育钻石的订单充足,相关收入爆发式增长并占总收入约四成,是业绩重要的增长动力。在强劲的下游需求背景下,力量钻石成功的技术改进,近年钻石产品规格提升至3克拉以上,培育钻石业务的单位毛利亦因而提升,现时该业务的毛利率有逾80%,随着培育钻石的产量提升将可利好公司的产品结构并提升综合毛利率。 力量钻石仅于去年9月24日在深圳创业板上市,IPO实际募资约3亿元人民币后,今年3月26日再披露不超过40亿元的定增预案,其金额逾总资产两倍,目标明确是提速扩展培育钻石业务,期望三年后培育钻石每年产能将达341万克拉,是现有产能的逾五倍。这次募投项目合计采购1,800台六面顶压机,是生产金刚石单晶及培育钻石的核心装备,因此公司金刚石单晶的产能亦有望增长逾两倍。 培育钻石的未来发展方向 现时培育钻石的市场渗透率仍然偏低,但不论于人道主义、能耗及环境污染等环保主题上,培育钻石都较有优势,更不会出现地缘政治问题。虽然失去了天然钻石稀有性的元素,但笔者认为培育钻石于消费降级及ESG关注度提高的背景下还有一定的定位价值。近年除了全球排名第二天然钻石供货商De Beers于2018年推出的Light Box 培育钻石品牌外,今年全球最大的跨国奢侈品综合企业LVMH亦投资了以太阳能生产的Lusix培育钻石供货商,相信中国的培育钻石市场只是时间的问题,需求将会被海外带动。印度是全球最大的钻石抛光中心,印度宝石及珠宝出口促进委员会(GJEPC)于今年上半年的数据显示,该地进口的培育钻石毛胚及出口的裸钻分别同比增长七至八成,可见该行业景气甚高。笔者认为随着技术改进及其市场渗透率的提升,培育钻石的想象空间仍存在,值得持续关注其相关的行业数据。 以上分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金现时未持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理

颗粒硅能否颠覆多晶硅市场?
30-12-2021

光伏板块中技术变革在明年的看点主要是上游硅料颗粒硅技术变革。硅料龙头保利协鑫(3800)近日完成20亿股股份配售,集资净额约50亿元,最值得关注是网传高瓴参与是次配股,藉此布局颗粒硅新赛道。自第二季,高瓴在新能源赛道上动作除减持,并没有买入新企业,此次入股如被证实,可说是大半年后再在新能源赛道上押注。笔者认为下游选择用颗粒硅或金属硅,肯定从多角度如成本、质量、稳定供货等考虑,颗粒硅目前已得到部分客户如隆基、中环、晶澳认可。但是颗粒硅在产品纯度、运行稳定性和产品一致性方面显然还需时解决,主因是其含氢和含碳量偏高。然而,因颗粒硅体积较小,填料密度高,同时颗粒硅的加入可以增加单位产出,降低生产成本,颗粒硅仍有其利用价值。 想要完全颠覆目前西门子法多晶硅主流技术仍不现实,一方面目前颗粒硅产能相比整个光伏硅料供需市场来看仍太小(市占率仅5%);另外,下游对于颗粒硅当前质量问题能否得到完美解决、成本能否续降,持观望态度。需要强调是技术替代过程实际上是极其缓慢,新旧两种技术在其未来发展会此消彼长,更多的时间是共存互补,共同推进产业的进步。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有保利协鑫股票长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

光伏產業鏈有望迎來拐點
10-12-2021

近日光伏板塊調整,因單晶矽片報價下降(中環及隆基下調8%至12%),引發市場擔憂。但價格下調對產業鏈價格趨勢有正面引導作用,隨矽片價格調低,組件盈利壓力有望緩解,並可有效推動下游運營商內部收益率提升。然而,筆者與各公司管理層溝通,今次矽片下調並未上傳至矽料環節,距離組件盈利壓力舒緩,需要矽料大幅降價。現時矽料價格處於高位約每公斤270元人民幣,由於今季未有新產能大幅擴張,矽料下跌幅度仍有限,隆基管理層認為明年春節前後矽料才會有大幅度調整。現時組件價格為人民幣2/W,由於電價成本同時上漲關係,大部分下游運營商亦不太接受這價格。所以今年內地裝機量(原為55GW)只能與上年持平(2020年:48GW),股價亦陸續反映此情況。 隆基管理層亦表示今季有少許組件交付價格為人民幣1.85至1.95/W,雖然對今季影響不大,但對明年首季有明確積極訊號。筆者認為在細分行業中,關注光伏產業鏈中垂直一體化的組件企業(隆基、天合光能),利潤率擴大是明年一大主軸,光伏產業鏈的博弈有望接近尾聲,行業拐點可能為期不遠。

隆基引发价格战!光伏大洗牌?
02-12-2021

今年光伏产业链面对种种难题,如成本上涨抑制终端需求及组件出口受阻等,下游组件厂商盈利一度受压。上游硅料因扩产周期长等问题迟迟未有降价迹象,令今年装机需求由55GW调低至40至45GW。日前隆基自去年5月来首次调整单晶硅片官方报价。各硅片尺寸价格每片减7%至10%。主要反映下游低开工率,装机情绪低迷等。但市场较担忧反而是「价格战」,在硅料价格仍旧高企(每公斤269元人民币)时,隆基选择降价,将缩小利润空间,亦给其他硅片厂商更大压力。如不跟减价,价格优势下隆基市占率或进一步提高,中小企业未来硅片销路堪忧;跟着降价,本就处于盈亏平衡在线的企业或将面临亏损。因此,对于议价能力高及成本控制较稳健的隆基相对占优。 笔者认为本轮硅片降价对硅料端影响不大,目前扩产规模较大的硅片企业为保证生产,必须提前锁定硅料产能,因此市场上硅料流通量很少,价格锁定在高位,加上现时只有通威、协鑫两间硅料厂商今季有限度供应。市场料硅料价格于明年第一季明显下调,届时下游组件厂商盈利弹性更大,笔者将续持有隆基。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有隆基股份股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

美减关税率 恢复光伏组件豁免权
19-11-2021

较早前内地光伏龙头股价走势偏弱,笔者认为因暂扣令成为整体组件输美最大阻碍。过往数月续有组件在美国海关遭遇扣留(如隆基,天合光能,晶科能源等),使得整体东南亚庞大产能踌躇(内地厂商产能大部分位于东南亚),鉴于近期反规避调查不予立案终于能让输美的光伏厂家稍微减轻压力。 本周二再迎来重磅利好消息,美国国际贸易法院(CIT)正式宣布恢复双面太阳能组件关税豁免权,并下调201关税税率从18%降至15%(此前特朗普执政时期在10101号公告中将税率提高至18%),这意味着双面太阳能组件可进口到美国,且不再征收额外关税。此前,光伏业陆续公布第三季业绩,从硅片、组件龙头企业业绩看,在上游原材料涨价影响下,硅片、组件均通过涨价将绝大部分成本传递至下游,盈利能力高于预期。笔者展望今季及明年,在海外电价续上涨背景下,下游客户对于组件价格的接受度持续提升。明年随着新增硅料产能逐步投放,硅料价格将进入下行信道,迭加关税税率下调,一体化组件企业(隆基,天合光能)有望迎来量利齐升。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有隆基股份、天合光能股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

打造全球电商平台另一个蓝海?
12-11-2021

东南亚互联网龙头,SEA是不可忽略名字。最近筹约60亿美元新资金,抓住投资者对东南亚快速发展科技业抱有热情大好时机。电商业务上,Shopee已从区域性平台拓至全球平台。过去数月,其足迹更扩至欧洲和东南亚。Shopee在巴西取得成功,因平台初期更专注对卖家和买家补贴。通过0佣金吸引卖家;买家被更低价格及免费送货和现金回扣吸引。并专注与当地3PL(第三方物流)商合作提供送货服务,而不是建立内部送货团队。游戏上,9月底推出Free Fire Max,是一款独立游戏,为玩家提供相同Free Fire游戏玩法,但具增强规格。据数据显示其下载量逾2,800万次,大部分来自印度、巴西和印度尼西亚。 Free Fire与《毒魔2:血战大屠杀》成功举办活动,包括电影中Free Fire外观及游戏中提供毒液独家皮肤和奖励。SEA游戏走在Metaverse新潮流,加入社交、休闲元素和娱乐(与多位知名DJ合作,与领先电影专营权合作)等多项功能。笔者认为Sea绝对是亚洲游戏、电商和数字金融市场赢家,成功进军拉美市场将带来上升空间,有望从欧洲和印度电商市场扩张中获益。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有SEA股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

深 C 熟虑

美股大幅回调引恐慌 迭加中港政策难度大增
30-09-2021

美国民主党与共和党在债务限额上的不和,引致潜在的政府停摆,加上美国联储局缩表如箭在弦及全球能源危机出现,使美股本周出现大跌情况。在美国10年国债收益率再次抽升的背景下,市场正在担心像今年2月的「杀估值」活动会再次出现,现时纳指已抹去8月以来的升幅。与此同时,国内一箩箩的政策不停地出台,共同富裕、博彩法修订、恒大债务危机、虚拟货币被视为非法活动等,直至本周的限电政策,不停地对股市造成冲击。 除了不同的政策出台令行业出现结构性影响外,最近市场正关注的能源危机亦将加剧现时全球供应链的问题,变相提升了上游价格成本,最后或会令通胀问题恶化。以汽车行业为例,马来西亚疫情的影响,加上国内限电的情况出现,令芯片的供应严重短缺,就连增长力强劲的国内电动车厂商—理想汽车 (02015) 也要对9月销量进行指引调整,可见9月的汽车销售数据或会「见光死」。现时一般说法都是市场的需求强劲,供应短缺为短暂影响,行业第四季尾将会复苏。可是,一旦潜在的共同富裕政策影响、恒大债务危机恶化等不利因素影响了国内经济,消费需求或会有减退的机会。 鉴于现时的市况变差,由其是美股的回调,加上十一假期将失去北水资金的支持,9 月的经济数据或是另一不稳定因素,因此短期内将提升现金水平。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

长债息急升引发技术性调整
02-03-2021

继GME事件后,环球股市再面临股灾级考验,自2月中起,美国长期债券收益率持续急速上涨,引发全球市场对美国联储局未来的部署有所忧虑,怀疑会因为通胀上升幅度比预期快,或会因此提早加息。 美国10年期国债孳息率于2月中由1.1厘一度急升至1.5厘,其中原因是市场通胀预期上升。随着各国的新冠疫苗陆续获批,市场对环球的实体经济逐渐明朗化,除了在股票市场上反映外,商品价格亦因此而上升。从铜期货价格上可见,虽然自从去年3月尾起已触底反弹,但价格至今未有回调的趋势出现,更因为通胀预期继续上升,铜期货于2月的表现再升逾15%。 不过,值得留意的是,这次长债收益率的急升,似乎与债券恐慌式抛售的关系更大,可说是技术性调整。市场对实体经济看好,自然对零风险的国债需求减少,加上美国的经济刺激方案不断「放水」,美国联储局的资产负债表由去年3月的约4万亿美元膨涨至7万6千亿美元,资金持续流入至较高风险的股票市场及虚拟货币等。这次债市的技术调整,引起了市场对高增长企业的估值重估,事关现时大部份增长股的估值都是利用公司未来现金流折现回来的,而零风险债券收益率正扮演着重要的角色,因此债券收益率上升将令折现回来的价值下降。 增长股的估值受影响,自然引发「新、旧经济」另一轮的板块轮动,因此早前升得如火如荼的科技股、医疗股、电动车概念股等,都面临着一波重大的调整,可见电动车龙头特斯拉 (TSLA) 2月的表现急泻约15%。由于债券的收益率曲线变得陡峭,这将受惠刚重启派息的各大银行如汇丰控股 (5) 的未来收入。 除了板块轮动外,这次技术回调还隐藏着另一危机 — 「契妈效应」。受人崇拜的「契妈」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK  Fund) 最近几乎买甚么,市场都会跟到十足,回报亦非常可观。可是这个技术调整,却令如方舟基金这种重仓想象空间宏大的股票基金需要调整仓位,任何减仓或是基金表现回调,都将变成滚雪球效应,形成人踩人的现象,加大这次技术回调的幅度。 技术回调会否变成一次疯狂的股灾,这是没有人会知道。不过笔者有不时留意着不同的指标,除了联储局的资产负债表外,还有反映「新、旧经济美股纳指与道指的对比图、反映通胀预期的商品期货及通胀掉期、反映股债的恐慌指数 (VIX及MOVE) 等。中长期来看,长债息收益率上涨变相利息开支会上升,其实这令联储局及企业处两难,尤其是借钱回购的美国公司,因此未来联储局或需要加大买债的力度。截至笔者撰稿时,无论恐慌指数、商品期货及国债收益率都有回调迹象,股市亦有反弹少许,但仍未脱离危险期,长远可能还需等待美国政府继续「出招」。 (C基金现时持有特斯拉及汇丰控股的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

百度靠自动驾驶平台概念翻生
16-02-2021

电动车概念股去年表现出众,美股「契妈 (Cathie Wood)」亦凭着电动车龙头特斯拉 (TSLA) 的爆发,让旗下方舟投资 (ARK Invest) 的主动型ETF 打到街知巷闻,现时电动车行业可说是在投资部署上不可缺乏的一环。国内互联网搜寻引击龙头 – 百度 (BIDU) 自从谷歌 (GOOG) 于2010年退出国内市场后,一度成为中国市值第一的科网股,可是事隔10年后,市值仍原地踏步地处于400亿美元。不过幸运的是,「契妈」旗下的基金于去年12月中开始增持百度的股份,点石成金般成功令百度的形象由传统互联网广告业务转型为一间自动驾驶平台,短短两个月内市值翻倍至逾千亿美元。 百度的核心广告业务现时仍占总收入逾七成,其余收入大部分来自旗下视讯网站平台 – 爱奇艺 (IQ)。百度近年对爱奇艺的投资已不多,而且公司正发展的新业务亦有重迭,未来或有机会放弃爱奇艺。说到底,百度现时需要寻找更大协同效应的业务来支撑公司的未来增长点。虽然百度现时在国内搜寻引击的市场份额有逾七成,可是近年愈来愈多创新社交媒体出现,令搜寻引击行业在网上广告收入占比由3年前的约两成下降至一成以下,不多不小都有影响百度的前景。 自动驾驶平台将是百度「翻生」的一个机会,除了「契妈」加持外,与国内车企龙头 – 吉利汽车 (175) 的战略合作发展电动车也是最近的一个重大利好。百度 Apollo智能车联的业务涉及多个客户群,除了车企及消费者,还有地方政府。其中最贴近消费者的会是2017年推出的小度助手 (DuerOS) ,该语音系统将提供智能驾驶舱的体验,同时为百度的云端服务带来协同效应。现时小度助手已与国内70多间一线车企开展合作,并已率先于逾百万辆新车预载小度助手系统,相信未来1-2年内装机量将会以倍数增长。 此外,自动驾驶平台现时主要卖点为自动泊车及自动导航,短期内较低风险的自动泊车的市场渗透率将会高速增长至20% 以上,而自动导航则会逐渐提升其技术层面。当中的竞争也是十分激烈,除了Apollo这种平台外,新进的电动车企如特斯拉亦会自主研发自动驾驶技术,同时资源丰富的传统海外车企也不会错失这个良机。 面对着这个局面,百度还有一个优势,就是与政府的关系良好。国内的智能交通系统发展需要自动驾驶平台的帮助,当中的实时交通数据将会倚赖云端服务,未来自动导航的公共交通工具 (Robotaxi及Robobus等) 也需要智能地图的支持,可见Apollo 在这方面都会有发展空间。Apollo 已于上周三在广州黄埔区推出全球首个自动驾驶MaaS (出行即服务),未来将会有多过5款车型推出。 总括而言,百度的市值重估让市场重新考虑这类自动驾驶概念公司的幻想空间,当中正在反映的估值可能是以数年后的业务成果来计算。笔者认为在投资部署上,现时较需要分析公司的前景,以及想象空间的可行性,比当前看到的估值更重要。百度是一间传统的互联网企业,现时业务比同行落后,但胜在早就开始部署自动驾驶业务,因此笔者将看好Apollo未来的前景。 (C基金现时持有百度、特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。)

GME事件启示 奉行止蚀不止赚
02-02-2021

美股游戏驿站 (GME) 狭淡仓事件引起全球关注,美国第五大网站Reddit中的WallStreetBets (WSB) 论坛忽然风靡全球,并显示出散户的力量不容小觑。美国政府自新冠疫情以来的「放水」,大大增加市场上的资金流动,散户的参与度亦随之上升。WSB透过社交媒体的力量,汇聚来自世界各地的散户,一起挑战淡仓比例高企的GME,逼使多间沽空机构弃械投降,甚至决定未来不再发表沽空报告。 GME股价本月至今已升逾16倍,主要源于新兴网络证券交易平台罗宾汉 (Robinhood Markets) 的「平、靓、正」销售模式的掘起,加上新冠疫情利好环球股市,引来大批年轻散户参与短线交易,以及高风险的个股期权杠杆交易。有大行报告指出,去年下半年散户买卖股票期权的交易量已超过市场的五成,看涨期权的交易量比看空期权多逾一倍,散户在场外交易的参与度亦比过往的多。 笔者认为GME事件正反映着现时市场潜在的波动性已不能再以恐慌指数 (VIX) 来观察。GME、AMC院线 (AMC) 及黑莓 (BB) 等市值较小的股票都在WSB参与后出现大幅上涨的情况,笔者估计当中涉及不少股票看涨期权的交易,个股的隐含波动率 (Implied Volatility) 将会与指数期权的相差一段距离,因此VIX现时不能反映杀戮战场的真实状况。如基金使用指数期权来对冲现时市况,可能未能达到理想的对冲效果。此外,GME股价暴升亦打乱了券商本来对期权产品的部署,事件发生后或需要更大的股票仓位来对冲风险,变相形成滚雪球效应令股价继续上升。 去年股市表现旺盛,特斯拉 (TSLA) 配股后重返800美元、ARK系列ETF基金表现出众等,都让散户的坐货能力变得更强,无疑令「蚂蚁搬象」的成本降低,促成这次「GME事变」。长短仓策略的对冲基金可说是首当其冲,事后除了要平仓之余,为了减低基金的风险,长仓的股票亦会相对减仓,形成De-grossing平仓效果。反而只是长仓策略的基金则要承受整体股市因为GME事件,而风险胃纳收缩 (Risk-off) 的下行风险。 虽然上周美国多个券商突然暂停部分WSB系列的股票交易,令事件变得政治化,但其后也解除了限制。现时华府或对事件展开调查,但笔者认为券商恢复交易显示系统性风险出现的机率仍是较低,毕竟现时市场上的杠杆比例较2008年的小,从券商的信用违约掉期 (CDS) 价格可见趋势仍属稳定,因此雷曼事件重现机会不大。 总括而言,GME非理性的暴升总有一天会回调,就像抢音乐椅一样,但事件带来的影响或是长远。笔者不知道这个效应可以维持多久,但WSB令股价暴升的股票将有机会出现配股的风险,同时事件不多不小为市场增加了一定波动性,估计短期内市场上杠杆比例会因而调整。GME事件亦再次显示止蚀的重要性,笔者未来将继续紧守「止蚀不止赚」的原则。 (C基金现时持有特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

与诺华制药合作 百济神州实力获认可
19-01-2021

港股生物科技龙头股百济神州(6160)最近无论股价及成交额均大涨,股价本月至今已升接近四成,并创历史新高,完全扭转较早前第二大股东Baker Bros. Advisors LP于去年12月初配股后的弱势。尽管国家医保降价风险已反映在各大PD-1相关生物科技公司的股价上,百济神州于12月的表现仍是停滞不前,反观重注PD-1赛道的信达生物(1801)股价则屡创历史新高,笔者估计这与较早前百济神州重要股东减持有关。 新药卖海外授权 股价升破200元 可是,自从上周二公司宣布自主研发的PD-1新药百泽安,将把海外授权卖给全球顶尖制药公司诺华制药(NVS),股价便直飞上200元以上。若以市值计算,诺华制药现时是全球第四大药企,这次的海外授权交易可说是对百济神州很大的认可。一来诺华制药自主研发管在线其实已经拥有PD-1,暂时于第三期临床研发阶段,二来这个授权交易金额高达22亿美元,比信达生物去年与礼来(LLY)合作的大逾一倍。 随后隔了两日,百济神州PD-1新药百泽安用于治疗一线晚期鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)的适应症亦宣布已获批,可说是好事成双。该适应症的上市申请大概于去年4月左右受理,时间上算符合或早于预期。 笔者估计,另一一线晚期非鳞状NSCLC适应症将于上半年内获批商业化。其实肺癌有数种类别,去年国内新增肺癌患者多达80万人以上,死亡病例更是70万人起。NSCLC是最常见的肺癌,占全部病例80%至85%,NSCLC有3种主要亚型(腺癌、鳞状细胞癌及大细胞癌),约有25%至30% 肺癌属鳞状,吸烟导致的肺癌通常都是腺癌,大细胞癌的扩散速度则相对较快。因此,如要部署绝大部分的肺癌市场,药企需要在鳞状及非鳞状的NSCLC都投入研发,而百济神州及信达生物已递交的药品上市申请均有此类适应症。 新药陆续获批 收支平衡指日可待 虽然百济神州今年继续亏损约数亿美元的机会很大,主要原因来自高速增长的研发费用,包括收购研发及销售授权的费用,但随着新药PD-1及BTK的重磅适应症陆续获批,加上与大股东安进(AMGN)合作的商业化产品都已推出,笔者认为百济神州两三年内达收支平衡并不出奇。市场未来对生物科技股的要求将会逐渐提高,可能海外授权的收购会变成基本门坎,百济神州在海外的投资部署有绝对优势,现在名声亦得到了国际巨企认可,所以笔者将会继续看好公司中长期的发展。 (C基金现时持有百济神州及信达生物的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

环球经济复苏 利好汇控今年表现
05-01-2021

「圣诞钟买汇丰」这句话已在多年前不再起作用,如在过去11年的12月初短炒汇丰控股(0005),并于1月沽出,只有约六成机会赚钱,成功率不算特别高,因此近年甚少人会于年尾提及买入汇控,甚至乎要「圣诞钟沽汇丰」。 汇控近期因为新冠疫情的影响,表现可说是非常惨淡。美国联储局于前年开始重新降息「放水」,新冠疫情的突袭使该局不得不在2020年3月时紧急两度降息救市,如扣除通胀率,美债收益率基本上是负数。大量「放水」令金融体系不再可能出现资金流短缺的情况,资金顺势流入股票、商品期货及虚拟货币等高风险资产,变相对长期息率有不小压力,收益率曲线变扁平,不利银行的息差收入,相信不少基金年中因此沽空了汇控。 全球经济衰退导致市民收入减少,存款也因此下降,令银行出现双重打击。企业持续经营的可能性也同时下降,令银行放贷的意欲减少,因此联储局在疫情期间除了减息外,还直接入市购买债券ETF、企业债、垃圾债,甚至直接借钱给企业。其实美国自金融海啸至2018年的量化宽松令联储局的资产负债表由1万多亿美元膨胀至4万多亿美元,但2020年仅第二季已把资产负债表增长至7万多亿美元,可见这次3万多亿美元的「放水」威力可媲美近10年的量化宽松操作。 商品期货持续涨 反映经济正复苏 此外,生意减少令呆坏帐(Bad Debts)风险出现的机会率上升,银行被迫无奈地增加相对应的拨备,变相影响公司盈利及派息能力。去年欧洲及美国等央行监管机构亦因这原因都暂停了各大银行的派息及回购选项,令银行股陷入严寒的冬天,汇控9月下旬一度跌穿「海啸价」(28元)。 不过,笔者认为汇控最艰难的日子已经过去了。随着联储局持续「放水」及美国政府一系列的纾困措施,全球经济复苏的现象于去年下半年陆续浮现。市场现时对未来十年通胀的预期已逐渐提升至2.2% 左右,符合美国联储局主席鲍威尔去年对通胀预期的言论。近月大豆、棕榈油及铜等商品期货价格都持续上涨,成本上升令消费必需品行业被迫加价,侧面反映实体经济正在复苏。名义利率(Nominal Interest Rate)变相因通胀的缘故而上升,长期债券利率将同时反映升势,银行的息差收入或可因此而回升。 总括而言,经济复苏将利好银行息差收入反弹,呆坏帐的出现机会亦会减少,对应的拨备将会下降,银行的盈利及派息能力未来会有提升的空间。同时,欧洲央行去年12月已批准银行今年重新派息,相信对汇控来说是个利好的催化剂。另外,在技术层面上,笔者估计有部分基金去年沽空的旧经济股,如金融、汽车及消费等板块,将因经济复苏而继续出现挟淡仓的现象,利好汇控等股票。银行是百业之母,C基金去年已部署了捕捉汇控反弹的升浪,现时仍是十大持股之一,笔者相信这间银行稳定的业务将于今年继续修复,认为股价仍有重估的空间。 (C基金现时持有汇丰控股的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

C 家教路

医药股一波未完一波又起 估值杀极都未完
24-12-2021

美国药企礼来 (LLY) 上周三举办了投资者大会,并提供了管理层对于2022年的业绩指引及研发管线的最新发展。值得留意的是,管理层对与信达生物 (01801) 联合研发的PD-1癌症药在美国商业化的信心比之前减弱了。可见除了实体列表突如其来的恐慌外,信达生物亦要面对另一基本面转差的不利消息,因此公司股价至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利单抗注射液) 是信达生物最重磅的产品,现时市场正重估着医保大幅降价后的不利变化,而且在国内临床研发政策收紧的环境下,PD-1的市场规模可能比早前的预期少很多,海外商业化变相成为其中重要的救命丸。 美国食品药品监督管理局(FDA) 于今年5月中受理了Tyvyt用于治疗一线非鳞状非小细胞肺癌患者的首个美国上市申请,该申请将会在明年3月有最终审批结果。可是,近日有FDA官员的评论报告指此临床项目只使用了中国的数据来美国申请上市,当中或存在一定不确定性,并建议要多国数据才可获批准。换句话说,如果FDA真的提出此要求,信达生物/礼来或需要再花更多研发支出及时间,来换取美国的商业化,届时整个PD-1的竞争情况将更激烈,非常不利信达生物的海外业务前景。再者,如此成了先例,很大机会其他缺乏多国数据的临床项目亦会因此而被延迟。 信达生物于本周一随即与大摩举行了电话会议,并指礼来正在等待FDA的反馈,相信产品上市仍能按计划进行。不过,始终今年国内医药股的政策风险实在太大,从药物降价、临床研发政策收紧,现时还要面对中美脱钩及加息周期的风险,这些未盈利的医药股在本已弱势的港股市场中可说是难上加难。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

降准现经济隐忧 新能源车退市风险绝处求生
09-12-2021

Omicron疫情好于预期的数据,再加上美国失业率出现重大改善,令市场认为近期转为「鹰派」的美国联储局会把「收水」时间表提早。同时美国证监会正式实施《外国公司问责法案》,导致中概股出现暴跌情况。推高了的市场避险情绪、「新、旧经济轮动」以及大手抛售高风险股票的现象,令一众原于月初公布了超预期交付量的新能源汽车中概股都无一幸免。 理想汽车 (02015) 的管理层早于上月尾发布业绩时,曾漏口风指11月的交付量将逾过万辆车,而最后本月初的数据更是超过1.3万辆理想ONE的交付量,可说是远超市场预期,无奈中概股退市及疫情反复令股价持续受压。此外,管理层亦指与自动驾驶功能相关的毫米波雷达的供应链问题已得解决,现时只剩下Bosch的车身电子稳定系统 (ESP) 芯片问题,估计仍会延续至明年第一季,吉利汽车 (00175)的管理层更指明年上半年仍会面对这方面短缺的情况。由此可见,有部分芯片供应链的问题正在恢复,但与完全复苏还有一段距离。 值得留意的是,根据乘联会11月乘用车市场的数据显示,国内主要厂商整体销量仍比去年的少逾一成,同时有券商亦发现第3、4线城市的经销商或没有库存过低的情况,侧面反映当地经济状况或正影响消费者的购车意欲,或多或少与内房市场放缓及汽车零售价格上升有关。 纵使内地经济或出现隐忧,笔者认为暂时新能源汽车的形势依然向好,尤其今年国内新能源汽车销量或可达3百万辆,远超年初市场预期的1.5百万辆,同时一众车厂的订单仍有2至3个月以上。而且,比亚迪 (01211)、蔚来 (NIO) 及小鹏汽车 (09868) 等厂商明年将是新车型周期的爆发年,届时崭新的电动车技术或可吸引一定的需求。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有理想汽车、比亚迪及小鹏汽车的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

新冠变种Omicore席卷全球 大幅利好新冠抗疫板块
03-12-2021

11月30日,白宫首席医学顾问安东尼.福奇博士通报最新新冠Omicron变种病毒迄今已在全球20多个国家/地区出现,共计226例病例。同日,Moderna的首席执行官称目前Omicron已经遍布全球,并称现有疫苗在对付 Omicron 方面的效果将远不如早期的冠状病毒株,警告制药公司可能需要几个月的时间才能大规模生产新的特定变种疫苗。 然而辉瑞却对自己现有疫苗充满自信。其称根据目前对疫苗背后机制和变体生物学的了解,并认为即使感染了 omicron 变体,免疫后的人也会对严重疾病有高水平的保护,简而言之就是BioNtech不需要额外研发新疫苗也可以应对变种。 面对两家抗疫巨头不同的表态,笔者个人的观点是现有的新冠疫苗对变种依旧有效,但是有效性会下降。所以长期来讲对疫苗公司而言是利好,因为既不影响现存加强针的销售,又给了新冠疫苗公司研发和销售“新产品”的机会。 Moderna 表示,它可以在 60至90 天内提供初始批次的变体特定加强剂,而辉瑞表示它可以在 6 周内调整疫苗并在 100 天内提供初始批次。两家公司都必须向监管机构申请新的 EUA,但所需的免疫原性研究可以迅速完成。摩根预测两家公司一起可以在 2022 年生产高达约 6B + 的补充剂。如果广泛需要助推器,新的疫情将为两家公司都可以带来额外 200亿至500亿美元的额外收入。 除了疫苗以外,抗体板块也受变种疫情利好。根据 Jesse Bloom 实验室的数据,Adagio (ADGI) 为它对 Omicron 具有非常强大的配置,并且具有更好的特性(例如半衰期长)。 Vir和 AstraZeneca 也有保留对 Omicron 中和的抗体。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有辉瑞 (PFE) 的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

小鹏汽车广州车展有惊喜 季度业绩更是出奇蛋
25-11-2021

第19届广州车展于上周五揭幕,多间国内车厂的最新电动车型号亮相,其中小鹏汽车 (09868) 的 G9 都是市场焦点之一。车展中的新车型配置都展现出比现时Tesla Model Y/3 更强的续距,升级至800至1,000公里区间。而且智能硬件设备亦有升级,除了多个激光雷达的部署,还有高压电能的动力系统公布等。 小鹏汽车的G9为中大型SUV,属明年的旗舰SUV车款,将于明年第三季开始交付,定价为30多万左右,比现时正在交付的P7、G3要贵,可见小鹏的定位正在扩展并将挑战原意打较高价位的蔚来汽车 (NIO)。G9届时将会搭载由XPILOT 3.0 升级至4.0的智能辅助驾驶系统,而且还有高达800V的高压碳化硅 (SiC) 平台动力系统,将可5分钟内补充200公里的续距能力,可见小鹏无论在软件或是硬件上都下了不少功夫,这也归功于逾4,000人的研发团队。 公司亦于本周二(23日)公布了超市场预期的业绩,其因为产品占比及肇兴厂房的效率提升,汽车毛利率的提升比市场预期的多。同时最新型号P5 的在手订单现时已至明年春节 (4个多月),加上管理层公布了Robotaxi (全自动驾驶出租车) 的计划,将与G9一同于明年第三季推出。由于出行计划是小鹏的自主车型,届时的费用或比竞争对手的要便宜,同时亦为小鹏的XPILOT未来升级打好基础。 现时小鹏的交付量是国内新能源汽车三剑侠中表现最强势,管理层亦有信心交付量有机会达到每月1.5万辆车的目标,本季度交量将达3万多辆车,比蔚来汽车的指引多出1万辆。由此可见,小鹏汽车在供应链短缺的情况下,正以高速的步伐挑战蔚来汽车这个先头部队,无论在车型、硬件、软件以及服务上,都能看到管理层的决心。现时在相似的估值下,或许暂时小鹏汽车是更好的选择。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有小鹏汽车及特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

药明生物为市场忧虑解说 医保谈判冲喜医药股
11-11-2021

药明生物 (02269) 才于上周一(1日)进行了第三季度最新的业务更新,可是因为市场对近期新冠口服药消息的影响,令股价周内跌逾一成。管理层急不及待地再于本周二(9日)举行了电话会议,笔者亦有参与其中,这个于大摩主持的上午电话会议多达500人,问题环节涉及多个与公司中长线前景相关的话题,可见市场对药明生物的基本面有多怀疑。事实上,由6月至今,对于药明生物的不利消息可说是持续出现,但笔者认为实际上对公司业绩的基本面影响却没想象中的大,公司管理层亦于多个电话会议上解说公司前景仍是稳健。 除了新冠口服药的突袭外,国内药监局于年中推出的临床研发政策收紧,以及星级基金减持,都令市场非常担心外包药物研发行业 (CXO) 未来的前景。不过,药明生物管理层于这次电话会议的更新,很有信心地再次确定今年及明年的营收增速分别为75% 及45%。如扣除50亿元人民币的新冠相关收入,药明生物明年核心业务的增速将接近八成。在新冠相关收入正放缓的环境下,管理层还调高了未来两年临床项目的增长指引,不论在产能、增聘人手以及新增客户的增长上,都反映着药明生物正获得更多的市场份额。 总括而言,暂时除了市场的恐慌、港股的弱势外,笔者未见药明生物的基本面有出现严重的变化,管理层亦展现了他们在中美关系、临床收紧,以及行业周期和瓶颈上的看法,使笔者对药明生物的前景仍有信心,亦期待明年公司自由现金流转正的来临。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有药明生物的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

特斯拉万亿市值里程碑 不乏中长线催化剂
04-11-2021

全球电动车龙头特斯拉 (TSLA) 第三季度业绩表现超预期,尤其在利润率的增长方面,让市场对公司的盈利能力再看高一线,加上利好消息不断支持,股价在短短半个月内屡创历史新高,市值更企稳1万亿美元这里程碑。特斯拉这季度强劲的业绩动力来自超预期的Model 3和Y销量,上海超级工厂显著地成为了特斯拉主要的出口中心,成本优势及产能效率都是本季度盈利能力提升的重要原因。 由于芯片供应的不确定因素仍存在,普遍新能源汽车厂商都提供延迟安装高端芯片相关零件的方案,车内某些 (安全性、方便性等) 功能将会后补,从而给予客户一个更快取车的选择,同时亦让公司的每月交付量可持续增长。从特斯拉的业绩可见,公司在芯片短缺事宜上处理得很出色,团队成功重写程序并应用在暂有供应的芯片上,Model Y 于9月更是国内无论新能源或汽油SUV类车销量第一。 特斯拉在上海成功的部署,造就了今天的业绩,公司未来还有位于美国德萨斯州及德国柏林的超级工厂在今年底陆续投产,两年内将会体现卡车 (Cybertruck) 及小型车款 (Compact) 交付,加上Model S/X 的交付量恢复,可说是不乏中长线的催化剂。而且现时还有充电站的额外收入潜能,4680电池技术的想象空间,以及自动驾驶的普及性,相信业绩的最新变化能继续支撑特斯拉过万亿美元的市值。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。