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光伏革命2.0:分布式光伏风口将至?
18-05-2022

在全球传统化石能源向洁净能源转型的大趋势下,技术最成熟、经济效率最高的光伏发电势必成为能源转型的先锋。在顶层主张「碳达峰」、「碳中和」下,光伏发电逐渐替代火力发电的过程中,分布式光伏占比将于未来1年高于集中式光伏。在此笔者先简单介绍两者之间的分别。 集中式光伏能利用荒漠地区丰富和较稳定的太阳能资源构建大型光伏电站,并设立统一的变压站,搭建一条专用的发电干线,将集中收集的光电接入高压输电系统供给远距离负荷。其好处是其光伏输出稳定性相对较高,统一采购光伏组件、统一发电,扩容机会亦较大。然而,集中式光伏最大问题来自其昂贵成本。组件价格在下游系统成本占比约5成(主要成本之一,价格多受供需影响),要成本包括运维成本(25%): (1)初始投资成本高 (2) 电网接入成本高 (3) 管理成本高。 数据源:天风证券 相反,分布式光伏分布式光伏是在用户场地附近建设的光伏发电设施,用户自发自用、多余电量上网。分布式光伏刚好填补了集中式光伏中的劣势。投资者要知道整个光伏市场最讲究都是供需关系。在「碳达峰」、「碳中和」的潮流加持下,下游光伏组件需求非常旺盛,2022年1季度全国新增装机量已达13.21GW,是2021年总装机量的25%。下游需求旺盛,迭加上游供应紧张的情况下,原材料价格就不大可能有大跌幅。这一系列的价格传导下来,集中式光伏电站的建设成本亦承受不少压力,因为其价格敏感度会比分布式光伏电站更高,若组件价格(现时为人民币1.88/W)上升0.1/W,靠销售网络散货的分布式光伏对新价格愿意接受度会显著较高,集中式光伏电站经常会因昂贵的组件价格而暂停采购(因其内部收益率会因成本上升而下降)。 数据源:国家能源局 另外,为了鼓励分布式光伏建设,政府承诺只要居民自己搭建分布式光伏,每发1度电政府会补贴3分钱。虽然于2022年国家补贴即将取消,因其发电成本与煤电成本趋平,但部份地方政府仍然存在高额分布式光伏补贴,例如北京市政府每度电补贴3分钱,期限为5年;上海市政府每度电补贴5分钱,期限为5年。政府补贴某程度上巩固了分布式光伏于价格上的优势。从成本端比较,集中式光伏建设造价中,若扣除同样的光伏组件,非技术成本为人民币0.68/W;然而,由于分布式光伏于建设过程中没有土地成本,而电网费用和管理费用亦因其小规模特性而相对较低,当扣除光伏组件后,非技术成本仅为人民币0.19/W。 由于分布式光伏更依赖与基层建立长期沟通的关系,及需要建立更庞大的销售团队,这种操作央企国企一般不会牵涉在内,亦间接解释为何集中式光伏会先发展起来。然而,国家能源局于2021年6月推出「关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知」,其中提出(a)党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%; (b)学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40% 等。从政策来看,与过去依靠区域经销商的分散化开发相比,整县推进实施分布式光伏规模化开发,吸引大批央国企入场。凭借管道优势,民企分布式开发经验更丰富,同时,代开发模式下民企无需自持电站,可加速「轻资产转型」。 组件制造商环节中,2021年国内分布式市场CR5约为60%,其中隆基、天合占50%,晶澳、阿特斯、晶科占10%。由于分布式光伏对安全性要求更高,而终端客户对光伏行业了解亦不多,客户主要依靠品牌影响力选购产品,因此已被市场认可的产品及公司更受消费者欢迎。相较集中式客户更看重稳定合作关系与较低的产品价格,分布式客户的特点在于短期化、分散化、非标准化,因此品牌管道、客制化能力是对分布式组件企业的要求。 数据源:CPIA 隆基(601012.SH)综合能力相对较为显著,组件环节话语权有所强化。 第一、多型号组件适应不同分布式场景的应用需求,产品客制化重要性更为突出。不同屋顶适用的组件版型不同,考虑到屋面形态、可利用面积等差异。2022 年2 月,隆基股份推出新品Hi-MO 5m 单面组件54 版型。原72 版型组件主要应用于大型电站,而54 版型组件凭借其功率、效率及尺寸的优势有望开拓分布式光伏市场。而今次54 版型功率输出高达415W,对比分布式龙头企业同尺寸组件,正泰电器功率最高380W,天合光能功率最高405W,隆基股份54 组件在功率、效率上优势明显,有望开拓分布式屋顶市场。 数据源:公司官网 第二、隆基全球销售管道完善。海外项目对组件企业全球布局能力提出了更高要求,较强的全球布局能力有助于提升龙头企业的品牌知名度、拓展海外销售管道,增强企业的盈利能力。经过多年的海外布局,目前隆基已在全球范围内建立了完善的生产、营销、仓储和服务网络。 数据源:公司官网 第三、电池、组件环节技术布局领先,有望带来组件溢价。发电效率与成本是发展的基石,N 型电池转化效率更高,是电池技术的未来发展方向。电池效率越高,意味着LCOE(平准化度电成本) 越低,应用场景越多。相比于目前市场上主流的P 型电池,N 型电池具有弱光效应好、温度系数低、转化效率高等优势,是晶硅太阳能电池达到理论最高转化效率的下一代电池技术方向。2021 年11月,公司公布了HJT 电池研发转换效率达到25.82%,不断刷新世界纪录。公司在N 型电池研发日趋成熟的情况下,对于N 型电池已有相应的产能规划,当前公司已公告的N 型电池产能超30GW。 数据源:PV INFOLINK 虽然大部分组件厂商由于2021年原材料上涨影响利润端,然而2022年下半年硅料新增产能陆续投放,行业因供需失衡导致的产业链价格博弈预计将有所缓解。硅料、组件等价格下调后,无论是分布式光伏还是集中式光伏装机量有望得到有效释放,行业公司业绩和盈利水平也将进一步释放。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金持有文中隆基股份(601012.SH) 上市公司的长/短仓。

复兴中的美股农业板块(下)
12-05-2022

全球钾肥龙头 – NTR (Nutrien) Nutrien是全球最大的化肥生产商,背靠加拿大丰富的钾矿资源,仅凭一己之力便能与俄罗斯和白俄罗斯等全国之力分庭抗礼。公司全球市场份额常年保持在20%以上,稳居市场第一的位置(如下图)。 图片来源:NTR 在近期发布的2022年一季度业绩中,NTR大幅上调2022年全年的指引:每股收益上调近60%,从10.2 美元至 11.8 美元上调接近16.2美元至18.7美元。大幅上调指引的举动直接催化全球的肥料板块走强,延伸至A股港股化肥板块。而NTR上调指引的逻辑也很简明,简单来说就是预测肥料价格会持续走高并提升全球发货量。 图片来源:NTR 自 3 月初以来,对俄罗斯和白俄罗斯实施的金融制裁和限制了钾肥供应,该地区的出口量极少急剧减少。这两个国家约占全球钾肥出口的 40%,而其他地区的可用产能有限,无法帮助填补供应缺口。与此同时,需求端由于粮食价格高速上涨,刺激农民的耕种热情高涨,肥料的需求与日俱增。在供需的严重错配的背景下,肥料价格持续走高。 氮肥方面,中国尿素出口在 2022 年上半年受到限制:如果政府打算维持目前中国国内价格相对于其他全球市场的折扣,我们认为下半年可能会受到限制。由于客户优先考虑供应的可靠性,对俄罗斯和白俄罗斯的制裁有可能对全球贸易模式产生更持久的变化。笔者预计由于俄罗斯的供应不确定性更大,全球能源价格将出现波动,并且该地区新产能的开发将出现一些延迟,因为获得融资、设备和其他资源变得更具挑战性。 图片来源:鹏格斯投资心得 如上图所示,南美钾肥价格从2016年的每吨233美元上升到了今年的每吨823美元,涨幅高达250%(铵肥+175%,尿素+116%,磷肥+142%)。各肥种各地区在过去六年的时间里持续走强,打破了化肥常规的价格波动周期。 笔者认为,目前的肥料价格收到强有力的支撑,一方面是俄乌战争陷入僵局,中短期内无法结束。即使结束俄罗斯和白俄罗斯的制裁仍会持续,而乌克兰的产能和港口也难以恢复。第二,肥料的价格依然收到粮食价格的强有力支撑。 图片来源:NTR 图片来源:NTR 笔者认为化肥价收到有力支持,未来还有进一步的上行空间。原因是粮食价格的涨幅高于化肥的涨幅,所以高企的化肥价格并不会伤害到农民的耕种热情。进入 2022 年,全球粮食和油籽库存远低于历史平均水平,而乌克兰的冲突导致供应进一步收紧。 玉米、大豆和小麦期货价格比 10 年平均水平高出 50% 至 90%,并且在多年的基础上处于高位交易。由于作物价格上涨带来的收入增长超过了投入成本的预计增长,因此笔者预期作物利润率大大高于历史平均水平。如果天气条件允许,未来全球主要农业区域的耕地面积将会继续增加增加,并强烈激励种植者最大限度地提高产量。产量的增加会反向刺激价格的提升,形成正向循环。 图片来源:MARAD 发货量方面,NTR在这个季度终于克服了远洋航运的供应链瓶颈。NTR的经销商Canpotex通过投资获得了波特兰(西海岸)和新不伦瑞克(东海岸)的远洋离岸港口,这意味着NTR今年的钾肥/氮肥的发货量将突破1500/1200万吨,来填补由于俄乌冲突导致的全球肥料供给缺口。 产能方面,NTR将钾肥的产能产能扩大到 1800 万吨,比最初的预期增加 100 万吨。与 2020 年相比,这意味着增加了近 20%,占此期间增加的全球钾肥产量的 70% 以上。而NTR的零售业务在北美、南美和澳大利亚的七个国家/地区开展业务。这些是需要可持续增加作物产量的关键农业地区,NTR通过 3900 名作物顾问团队每天都在努力提供创新的产品和解决方案,以满足我们种植者客户的需求。 MOS (Mosaic) MOS (Mosaic) Mosaic是NTR全球最大的竞争对手,占据北美约90%市场份额。除了肥种更加齐全平均外(磷肥占比28%,钾肥占比32%,复合肥占比33%),MOS与NTR最大的区别就是其在南美和印度的比例相对较高,占其总收入的40%。但是劣势是由于地处美国,所以很多来自南美和加拿大的化肥和原材料运输成本相对较高。 2022年4月份以来,MOS的股价出现大幅度飙升,领涨美股整个化肥板块。原因是加拿大铁路出现大规模罢工,所以来自加拿大的化肥数量出现大幅下滑,这使得 MOS在价格端有更强的把控能力。MOS在2022年一季度基本符合预期,但是公司并没有给出明确的指引,让投资者小小失望。 由于大豆价格上涨,巴西的种植者的种植热情相对往年更高。由于另一个良好的季风季节和强劲的全球谷物价格,印度农民对养分的需求仍然非常强劲,但供应仍然滞后。上周,为应对种植者需求强劲和国内库存处于历史低位,政府增加了化肥补贴。这个季度MOS主要的惊喜是产能的扩张符合进度。 在巴西,种植者对化肥的需求非常强劲,尤其是在近期作物价格波动和巴西雷亚尔略微走弱的情况下。在印度,预计会有良好的季风,政府上周刚刚提高了进口商补贴。如果对消费构成威胁,那就是…

白酒企业如何打破增长天花板
05-05-2022

对于头部白酒企业,其增长天花板在于白酒一般生产周期达到4-5年。生产周期过于长看,导致供应可控性受限。而扩产计划需要较长的时间,才能够提高产出。 对于品牌溢价比较强的企业(例如:茅台2022年3月底上市“i茅台”自家电商APPs,曾成为中国Apple App Stores免费APPS第一名),直营模式的扩大将能够提升产品有效出厂平均单价(ASP)。未来近期催化因素包括,1).何时把主力产品(飞天茅台)放上电商平台售卖及,2).2Q22直营电商上线后对于直营占比加速。 白酒企业主要分为两大类: 疫情管控对于白酒消费短暂存在部份影响,由于白酒比较重要的消费场景主要集中于(传统婚宴/商务/朋友聚会等等)户外消费。品牌力相对比较强的头部企业(茅台),相信在目前环境上较有利而且他们的直营占比加速。地区性酒企业需要留意企业发展变化 (例如:扩大全国化战略等等)。 1).全国性头部企业:(单价提升幅度为较大考虑因素) 全国性头部企业销量增长保持平稳以及可预测性较强,主要由于每年其白酒产能增长有限。所以单价提升潜在空间将会为选股考虑的其中一个重点。 2).地区性企业:(个别企业进行全国化销售为较大催化因素) 地区性企业一般老酒库存量都比较充足,能够支撑销量增长潜力。但由于品牌力以及销售管道关系一般仅局限于个别区域性(例如: 个别省份内销售为主)。地区性酒企一般销售天花板相对有限,而且受到个别地区的经济因素影响较大。根据过去经验,地区性酒企比较大的业务催化剂一般在于与有名气/背景的战略投资者合作,帮助其扩大销售管道。 全国化头部白酒企业: 全国化头部白酒企业(例如:茅台/五粮液/泸州老窖等等),他们的品牌力都相对比较足够。但销量增长相对比较平稳,主要由于销量受限于过去的生产储备增长有限。以下将会对白酒进营销量/价格提升空间的总结。 白酒销量: 1.白酒企业纷纷进行扩产,以扩大中长期销量天花板: 白酒行业是属于相对比较特殊的行业,其中一个原因是白酒的供应短期变化有限。由于白酒(例如:浓香型,酱香型白酒)所需要的生产时间都相对较长(一般需要约3-5年的时间)。比较明显的例子是飞天茅台,其供应量是在约5-6年前生产而决定的。所以如果按照2017-2019年期间,茅台酒基酒的生产量上升约8.29%每年复合增长率,我们比较容易预测未来2022-2024年的销量增长天花板有可能大约在8.29%左右。虽然最终实际销量可能受到现有货品库货影响,但一般持续性相对较低。所以目前,不同白酒企业都纷纷宣布扩产计划为将来业务增长提供所需动力。但短期,新产能不会对于销量有直接贡献。 2.贵州茅台,过去基酒生产能够预测未来可支撑的销量增长 2021白酒消費者洞察報告資料——白酒消費場景: 白酒行业内的头部玩家(例如:茅台,五粮液等等)的主力产品生产周期一般都比较长。根据贵州茅台2001年所发布的招股说明书显示,茅台酒的生产周期约为6年时间,包括,1).原材料处理:制曲及储存1年,2).制酒生产1年,3).生产出来的“新酒”陈酿3年,4).勾兑后贮存1年。其中,较长的陈酿过程是为了让风格更加为突出。 3.清香型白酒生产周期较短,销量增长的弹性相对其他企业更高 由于清香型的生产周期相对较短,一般生产周期约为1-1.5年左右。一般相对传统 浓香型及酱香型白酒为短。有利于在供应相对短缺而且需求较旺盛时间进行扩产补充。但由于现时市场消费场景受到疫情影响下,品牌力更强的白酒企业能够提供更稳定性的增长。而且个别企业存在直营销售占比加大对于单价提升的利好因素。根据2021白酒消费者洞察报告数据显示,近80%的白酒消费场合与聚会以及应酬相关。所以疫情管控将会短期内影响白酒相关消,头部有品牌力的白酒企业将会更为稳健。 2021白酒消费者洞察报告资料——白酒消费场景: 资源来源:2021白酒消费者洞察报告 2020年中国白酒行业分销售收入: 白酒香型分类: 白酒产品销售单价(ASP): ·对于头部白酒企业, 提高单价将会为短期推高业绩的重要因素 提高产品单价主要包括2个方法: 1).直接对出厂价提高(于2021年底,比较多的白酒企业已经进行提价)。 过去,白酒企业一般的单次加价幅度低于10%。 2).扩大直销相对批发的比例,从而提升平均有效出厂价格 管道销售加大直营占比,将会为头部企业带来利好。 1.有别于直接对出厂价进行提价,续步扩大直营销售(direct to consumer)占比同样也能够利好部份白酒企业。部份头部白酒企业持续以扩大直营作为业务发展方向,例如:2022年3月底上线的“i 茅台”APP平台。扩大直营销售的好处是,1).避免同业在经销商管道的直接价格竞争/返利竞争,2).能够较顺利提升产品单价。由于整体白酒扩产需时,业绩的短期推动催化剂将会比较取决于单价提升。 a).茅台及五粮液系列酒占据较大部份的行业销售管道利润。扩大直营将会利好比较头部企业。 白酒行业内的马太效应比较强烈。根据2018年白酒经销商招股说明书所显示,茅台以及五粮液系列所贡献销售管道收入约达到70%以上。由于茅台与五粮液占了销售管道收入比较大的一部份,所以他们在管道的影响力也相对比较大。但同时,一些其他两/三线产品竞争对手透过较高的管道返利来鼓励经销商加大销售其产品。所以经销商管道的缺点是返利以及价格上的竞争比较大(对于头部厂商为负面),而且管道经销商确实有较大诱因去售卖其他管道利润更高的两/三线产品。 图表来源: 2018年华致品牌招股说明书 b).茅台电商APP将会为2-3Q22的直营销售占比提速,利好有效出厂价(ASP)提速催化剂。 茅台电商APP于2022年3月31号上线,一度成为中国Apple store免费apps第一名。 茅台APP平台上目前主要售卖2021年新发布的非主力产品(推广新产品为主),但市场普遍相信(主力产品)飞天茅台将会于未来在该平台进行销售。只是暂时飞天茅台没有在该平台上进行售卖。由于飞天茅台的零售价与批发价差相对较大:其出厂价为$969,与零售指导价$1,499元差距较大。如果茅台电商上线销售飞天茅台,将会成为比较大的催化剂。根据新浪网站引述当时丁总介绍,“i茅台”3月31日上线试运营以来不足一月,截至4月28日,累计预约2亿人次,每天平均预约人次712万人,累计形成收入11.88亿元,大约占了2021年年收入约1,090亿年的1%(仅不到一个月时间) 。 总结: 目前疫情影响了部份白酒消费场景(短暂影响需求),所以现在时机比较适合选择头部酒企。另外,我认为有个别因素(例如:提高直营比例等等催化剂的企业,贵州茅台) 将会是比较值得去关注。 苹果Apple stores排行榜第一位: 图表来源:苹果Apple stores,什么值得买网站…

解决电动车的充电痛点 – 换电模式
26-04-2022

去年国内电动车行业发展急速,可见其渗透率从低个位数已升至现时的两至三成,但始终电池端的核心问题似乎仍未解决,如电池因锂资源而供应短缺,以及充电桩仍未普及。除了从电池技术方面去解决续航力的问题外,高压充电亦是其中一个重要方向,可是高压充电的时间虽然短,但其方法或有机会缩短动力电池的寿命,增加车主的维修成本,因此换电模式的出现或是另一补充方法。 现时换电模式的发展仍在初段,从国内的换电站安装总量可见,现时充电桩已达接近过十万台,但换电站安装总量只有约1,500座,由此可见,国内的补能方案是以充电桩为主体。不过,从消费端角度看,换电站只需三至五分钟便能完成整个程序,市面上的充电桩慢则六至八个小时,快则15分钟,换电模式将可减少时间成本。而且换电模式亦可把购车成本降低,以使用成本替代,例如电动车厂蔚来汽车 (NIO) 早已推出电池租用服务 (Battery as a Service) 一段时间,该公司是现时换电模式推行得最快的运营商企业。 Figure 1 天风证券研究所 换电模式现阶段渗透率仍偏低,原因是电池的标准化仍然未能完善地实行,其中因为整车厂的电池差异大,有不同的电池技术如圆柱型、方型及刀片型等,加上投资换电站的成本比充电桩高太多,同时电池的拥有权属于购车主,导致电池厂难以控制回收电池的时间点。笔者相信随着电动车渗透率提升,换电车款量将会增加,使标准化电池的可行性提高,近年可见不同企业纷纷投入换电模式的发展。 换电模式的痛点及优势 其实换电模式早于十多年前已在国内进行试水温阶段,国家电网在工作会议上曾提出过以「换电为主,充电为辅」的路线,奈何明显在电动车渗透率偏低的环境下,这种高投资成本的营运模式似乎时机未成熟,一般单个换电站的投资成本有逾百万元人民币,比起一个数千元的充电桩确实差距太大。始终换电站就像油站般讲求服务次数,昂贵的投资额将拉长回报期,因此其后政策很快便转向为「充电为主,换电为辅」的发展方向。直至近年电动车渗透率开始提升后,发改委再次强调推广「换电、车电分离」的概念,鼓励能够换电的电动车款,并于电动车补贴的售价限制上豁免有换电模式的车辆,可见国家对换电模式有一定的重视。 换电站除了可减省时间成本外,亦可让营运类车型受惠,例如公共交通、出租车、网约车及重型卡车等。换电模式将会令车电分离,变相运营车的投资成本将可降低,尤其是现时电动重卡与燃油版本的差距颇大,其中因为电池容量比乘用车的大逾倍。此外,电池厂方面亦可因此获得动力电池的拥有权,把电池标准化并提高安全水平。电池亦可以集中管理,期间获得的电池数据更有助未来电池研发方向,方便回收电池再作梯次利用或制造成再生材料。 从消费端看蔚来汽车电池租用服务可行性 现时换电模式的产业链主要由电网、换电站建设运营商、设备供货商及电池资产管理公司为主,当中主导方可有多种方式,如蔚来汽车等的整车制造商负责换电技术的研发,或如宁德时代 (300750) 等的电池厂负责换电设计与整车制造商配合技术接合等。 蔚来汽车现时是国内换电站的营运龙头,该公司的换电站总量逾900座,市场份额有逾五成。换电站的主要用户为购买了ES8、ES6、EC6等车型客户。蔚来汽车的电池租用服务 (Battery as a Service) 让客户可节省约7万至12万元人民币,约两至三成的购车成本,并以每月约千元的金额租用电池,当中节省下来的成本相等于约7-8年的电池租用期,刚好是现时主流车企的动力电池保质期 (约12万公里)。然而,以一个大概每日行驶50公里的用家来说,其约千元的电池租用金其实与国内的燃油车油费相约,因此笔者认为其租用金比充电桩的使用成本高逾倍,理应存有下降的空间才能吸引普通驾驶者,否则主要受惠的将是每月换电次数较多的运营车如出租车及网约车等。 未来抢装目标反映行业增长空间 总括而言,换电模式需要油费在一个相对较高的水平,配合足够的行车里程,才能比燃油车的使用成本低。在油费未有高企的情况下,相信换电模式将更适合B端的商用车,如网约车、出租车、重卡及客车等,该类别车辆通常有固定路线、一定频率的服务次数,相对适合现时仍未成渗透足够的换电站总量。 在电池供应短缺的大环境下,换电方案将可减少制造电池资源的消耗,降低整体电网的负荷。随着政策推动,未来将有更多企业加入换电站行业的投资,如国有油止、电池商及更多整车制造商,电池标准化的可行性将可慢慢提高,跟据现有企业如蔚来汽车、中石化等列出的2025目标总量已有逾三万座换电站,相信未来国内的换电站总量可平均每年增量逾倍。届时换电车型的渗透率亦将会上升,而换电站会是未来充电的重要补充方案,有着国策推动,笔者认为此行业值得持续关注。 以上分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金现时持有宁德时代及特斯拉的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理 关于鹏格斯投资心得 (Pickers Investment Ideas):鹏格斯投资心得附属于鹏格斯资产管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited) ,由公司的投资研究团队组成。研究范围包括中港美三地上市公司的股票,重点聚焦医疗、新能源、大消费等板块。鹏格斯投资心得秉持「价值投资」的理念,开展行业和企业的深度研究,致力于发现证券市场的投资机会,并与投资者共享研究和交流最新的研究成果。

快递业变局将至? 高质量发展成主线
21-04-2022

2021年成为快递行业发展历史上标志性的一年。拉锯近两年的价格战终于转向,年度件量突破千亿件,业务收入累计超过万亿元,中国快递包裹数量占到全球一半以上。2021年,搅局者极兔烧钱扩张导致价格战不断升级,收购百世国内快递业务开启行业新整合,监管层喊话「旗帜鲜明反对内卷」,政策密集出台后令国内快递业务迎接全新一页。快递行业整体逐渐由价格竞争转向价值驱动。在进入「千亿件时代」后,快递行业又将如何发展?本文将从回望2021年行业生态,展望2022年趋势。   国家邮政局数据显示,自2014年至2021年,国内快递量增长率每年保持在25%以上,目前已连续8年居于世界第一。2021年,快递行业在业务量上依旧实现高位增长,国内递年业务量达1083亿件,同比增长30%。国家邮政局在总结2021年国内快递业的发展成效时,表示2021年快递支撑网上零售额、农产品销售额、制造业产值和跨境电商销售额再创新高。 数据源:国家邮政局 價格戰模式結束 价格战模式结束 快递作为薄利行业,市场长期奉行「以价换量」,价格战也成为行业发展中的痛点。2020年3月疫情期间,起家于印度尼西亚的极兔杀入国内快递行业,通过低价扩张策略,仅仅用10个月时间,极兔便完成了日单2000万件(当时通达、顺丰日单平均2500万单),自此成为行业搅局者。2021年4月初,快递行业价格战愈演愈烈,义乌邮政管理局对极兔、百世快递下发警示函,直指其「低价倾销」行为,两家公司被爆单票价格已低于每单1.4元的业内普遍成本价。随即通达、顺丰股价腰斩近4至5成。 直至2021年二、三季度,监管频频出手整治快递价格乱象,行业无序低价竞争现象得到遏制。4月22日,浙江省通过了《浙江省快递业促进条例(草案)》,规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务。7月8日,为落实「关心关爱快递小哥」重要指示,七部门联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作意见》被视为引领2021年快递业变局的重要「风向标」,明确提出要制定《快递末端派费核算指引》、《快递员劳动定额标准》等保障快递员合理劳动报酬。去年9月初开始,多家加盟制快递公司宣布全网派费上调0.1元/票,密集的政策已推动行业多轮涨价,「价格战」熄火定调,行业获得价格拐点。过往3季度明显观察到头部物流企业单票收入同比增长转正。 数据源:国家邮政局、公司官网 资本开支或高位回落 顺丰2021年一季度公告,预计亏损9至11亿元。顺丰股价次日一字跌停。面对罕见单季度亏损,顺丰董事长更是在股东大会上致歉。顺丰不再「顺风」亦引发市场高度关注。顺丰一季度业绩表现归咎于其资本开支中投入节奏的问题。近年来,顺丰加大业务转型升级力度,加快布局科技、供应链、电商快递、国外市场等领域,在物流基础设施、设备、场地等方面持续投入。头部快递企业的资本开支平均已达到其利润的2-7 倍。然而,从顺丰最新调研活动中亦介绍了未来资本开支的情况。预计这两年将能够基本完成分拨中心替代性建设和运力运能自有化比例提升,与此同时,公司资本开支规模将逐步收窄。从长期来看,公司会衡量效益和资本投入的关系。 高质量发展成2022年主线 上述已经提到,快递企业打价格战的模式已经结束,随着快递派费的调整和快递价格的上涨,将对快递企业的治理结构、网络稳定性、资本运作产生变化。快递涨价后,快递服务如何跟进,才是快递行业面临的最大挑战。而对于快递企业来说,如何在服务上取得绝对优势,无疑是突破企业间高度同质化竞争的重要关键。 以顺丰为例,依托于综合物流服务能力与物流科技实力,顺丰不断向各个行业供应链与产业互联网进行渗透,以「多元化底盘+物流科技」能力为依托,提供全链路的数字化解决方案,深入到订单计划、采购履约、生产制造、交付运营等生产经营链全环节,提供商业咨询、库存优化、仓网规划、仓储管理、运输配送以及逆向物流等全套服务,目前已覆盖快消零售、服装鞋帽、酒水、汽配、3C、医药、家居家电和金融保险等行业头部客户。圆通近期表示,未来公司将持续全面推进数字化转型,加强核心能力建设,坚定落实服务质量战略,聚焦深化成本管控,打造差异化产品与服务体系,建立市场核心竞争力。 此外,除了深入理价每月单价及业务量走势外,近期政策改变亦值得投资者留意,2022年4月,《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》发布,意见提出要加快建立全国统一的市场制度规则,加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场。在建设现代流通网络方面,《意见》指出要大力发展第三方物流,支持数字化第三方物流交付平台建设,推动第三方物流产业科技和商业模式创新,培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业,促进全社会物流降本增效。《意见》提出打通堵点、打破地方保护和市场分割,有助于商品要素资源在更大范围内畅通流动,对于物流行业而言,意味着市场空间的进一步扩展以及经营成本的降低。 随着「政策底」和「市场底」的显现,结合近期各家陆续公布的经营情况简报,持续了两年的「价格战」已经趋向熄火,行业盈利能力提升获得确定。2022年的快递行业是变局之年,核心变化在于「政策底」与「市场底」共振下,行业价格战中短期明确放缓;中长期看,产品分层带来重要新机遇。而从发展路径来看,各大快递企业也意识到了转型的重要性,除了多举措提升服务品质,今年均重点强调高质量发展驱动。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金持有文中顺丰控股 (002352) 上市公司的长/短仓。 关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块 关于鹏格斯投资心得 (Pickers Investment Ideas):鹏格斯投资心得附属于鹏格斯资产管理有限公司 (Pickers CapitaManagement Limited) ,由公司的投资研究团队组成。研究范围包括中港美三地上市公司的股票,重点聚焦医疗、新能源、大消费等板块。鹏格斯投资心得秉持「价值投资」的理念,开展行业和企业的深度研究,致力于发现证券市 场的投资机会,并与投资者共享研究和交流最新的研究成果。

复兴中的美股农业板块(上)
14-04-2022

在过去的20年里,全球气候条件适宜农作物生长:从2000年到2019年,全球农业总产值增加了73%,在2019年达到3.5万亿美元。尽管在1993年和2019年出现了极端洪水,2012年发生过严重干旱。然而在较短的时间里便恢复了良好的生长条件。而改进的种子遗传学和更好的农场管理技术相结合,也为农产品的产能上升奠定了基础。 拉尼娜周期导致农业减产 然而随着第2020年末全球进入第25个太阳黑子周期的开始,太阳黑子活动出现减弱的迹象。同时恰逢拉尼娜周期加强期,两个周期的迭加导致极端天气波动更加频繁:巴西二十年来最严重的霜冻给这个世界上最大的咖啡种植者的年轻咖啡树带来了致命的打击。中国主要猪肉产区的洪水淹没了农场,增加了动物疾病的威胁。酷热和干旱摧毁了美加边境两侧的庄稼。而在欧洲,暴雨引发了谷物真菌病害的风险,并导致拖拉机在湿透的田野中停滞不前。极端性气候导致全球粮食减产,在2021年整年粮食价格的稳步上涨之后,2月份全球食品价格指数达到了历史最高水平。 图片来源 :8 abc 乌克兰战争加剧粮食紧缺 随着俄罗斯入侵乌克兰的开始,乌克兰玉米和小麦出现了供应危机。乌克兰占全球玉米小麦供应的3-4%,但就全球贸易而言,它占玉米出口的15%和小麦出口的10%。因此,当地的生产中断应该会导致两者的价格进一步上涨,大豆价格将跟随玉米价格上涨,因为两者都在夏季进行播种。 乌克兰南端大幅度暴露 图片来源:乌克兰国家统计局 化肥供需平衡打破价格上扬化肥供应现在是最重要的变量。供需和更高的能源成本导致化肥价格上涨200%以上,。随着德国取消了北溪2号天然气管道(从俄罗斯通过乌克兰到西欧),导致天然气价格大幅上涨(高达氮肥生产成本的80%)。同样,对俄罗斯的制裁和乌克兰的实际冲突也限制了氮、磷酸盐和钾盐的出口。由于价格显著上涨,利润较低的农民可能会使用更少的肥料,全球产量可能会受到影响(特别是在天气恶劣和/或害虫/杂草侵扰高于正常水平的情况下,从而导致额外的供应风险。查看肥料供应链中的问题可能会影响全球供应。 美国农业部的初步评估暗示出口减少600万吨,从3,350万吨降至2,750万吨。考虑到现有库存,这一数额可以通过其他地区的更多出口来弥补,例如我们在美国和印度已经看到的情况。俄罗斯也出现贸易扭曲现象,一些国家因制裁限制俄罗斯进口,在某些情况下,俄罗斯也可能拒绝出口。 图片来源:彭博社 乌克兰战争将导致错过春耕 图片来源:乌克兰农业部 夏季作物(包括玉米)的种植于4月至5月开始。而目前乌克兰大量的农田正暴露在俄罗斯军队入侵的占领区,导致春耕无法正常进行。目前来看,即使冲突在种植季节结束前得到解决,今年农产品的产量也将同比减少25%(~1100万吨),这约占全球供应的1%和全球贸易的6%。 贸易中断已经发生,尽管材料较少 来自乌克兰的出口停止。政府停止必需品出口,限制粮食出口,以保障当地粮食供应。物流也影响到出口,因为出于安全原因,来自乌克兰港口的运输暂停,这已经导致欧洲和俄罗斯小麦出口大幅增加。由于基础设施被冲突破坏,物流的拥堵无疑也将成为农作物价格上升的推手。 图片来源:Datastream 农作物价格飙升利好美股农业板块随着黑海地区的战争对主粮和植物油市场造成冲击,世界粮食商品价格在3月份大幅跃升,达到历史最高水平。大豆,玉米,小麦等主要农作物都大幅跃升至1990年成立以来的新高水平。农作物价格的飙升直接利好美股农业股板块,无论是从市场表现还是从基本面来解读。 图片来源:Datastream Corteva(CTVA)–Pharma for crops Corteva是全球农药(除草剂,杀虫剂,营养液)和农作物种子龙头,作为独立上市公司分拆于全球最大的化学制品龙头陶氏杜邦农用化学制品部门。而陶氏正是现在最流行的Enlist E3等第三代转基因技术种子的开发商,从陶氏分拆上市后Corteva带走了Enlist E3等种子和相关农药开发的技术。凭借更高的产量和更高的抗药性,以Enlist为代表的第三代转基因种子迅速抢占市场份额,而Corteva的市场份额和收入也随Enlist一起攀升。除了Enlist E3以外,Corteva还有完整产品管线,以玉米种子为例,公司拥有十余种深度的管线布局,从2019年到2030年稳步研发且逐年放量(如下图所示) 图片来源:鹏格斯投资心得 如下图所示,Corteva早已建立未来十年的管线布局和销售预期,可谓是深谋远虑。公司将产品分为一期,二期三期管线,在不同的阶段都有不同程度的布局。深度的管线规划有助于Corteva长期保值行业的竞争优势和进一步拓展市场份额,同时也构成了未来收入增长的基石。 图片来源:鹏格斯研究 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金持有Corteva (CTVA) 相关个股的长/短仓。 关于作者: 党天楚(Elliott Dang)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖医疗,房地产和农业板块等。

德心应手

颗粒硅能否颠覆多晶硅市场?
30-12-2021

光伏板块中技术变革在明年的看点主要是上游硅料颗粒硅技术变革。硅料龙头保利协鑫(3800)近日完成20亿股股份配售,集资净额约50亿元,最值得关注是网传高瓴参与是次配股,藉此布局颗粒硅新赛道。自第二季,高瓴在新能源赛道上动作除减持,并没有买入新企业,此次入股如被证实,可说是大半年后再在新能源赛道上押注。笔者认为下游选择用颗粒硅或金属硅,肯定从多角度如成本、质量、稳定供货等考虑,颗粒硅目前已得到部分客户如隆基、中环、晶澳认可。但是颗粒硅在产品纯度、运行稳定性和产品一致性方面显然还需时解决,主因是其含氢和含碳量偏高。然而,因颗粒硅体积较小,填料密度高,同时颗粒硅的加入可以增加单位产出,降低生产成本,颗粒硅仍有其利用价值。 想要完全颠覆目前西门子法多晶硅主流技术仍不现实,一方面目前颗粒硅产能相比整个光伏硅料供需市场来看仍太小(市占率仅5%);另外,下游对于颗粒硅当前质量问题能否得到完美解决、成本能否续降,持观望态度。需要强调是技术替代过程实际上是极其缓慢,新旧两种技术在其未来发展会此消彼长,更多的时间是共存互补,共同推进产业的进步。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有保利协鑫股票长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

光伏產業鏈有望迎來拐點
10-12-2021

近日光伏板塊調整,因單晶矽片報價下降(中環及隆基下調8%至12%),引發市場擔憂。但價格下調對產業鏈價格趨勢有正面引導作用,隨矽片價格調低,組件盈利壓力有望緩解,並可有效推動下游運營商內部收益率提升。然而,筆者與各公司管理層溝通,今次矽片下調並未上傳至矽料環節,距離組件盈利壓力舒緩,需要矽料大幅降價。現時矽料價格處於高位約每公斤270元人民幣,由於今季未有新產能大幅擴張,矽料下跌幅度仍有限,隆基管理層認為明年春節前後矽料才會有大幅度調整。現時組件價格為人民幣2/W,由於電價成本同時上漲關係,大部分下游運營商亦不太接受這價格。所以今年內地裝機量(原為55GW)只能與上年持平(2020年:48GW),股價亦陸續反映此情況。 隆基管理層亦表示今季有少許組件交付價格為人民幣1.85至1.95/W,雖然對今季影響不大,但對明年首季有明確積極訊號。筆者認為在細分行業中,關注光伏產業鏈中垂直一體化的組件企業(隆基、天合光能),利潤率擴大是明年一大主軸,光伏產業鏈的博弈有望接近尾聲,行業拐點可能為期不遠。

隆基引发价格战!光伏大洗牌?
02-12-2021

今年光伏产业链面对种种难题,如成本上涨抑制终端需求及组件出口受阻等,下游组件厂商盈利一度受压。上游硅料因扩产周期长等问题迟迟未有降价迹象,令今年装机需求由55GW调低至40至45GW。日前隆基自去年5月来首次调整单晶硅片官方报价。各硅片尺寸价格每片减7%至10%。主要反映下游低开工率,装机情绪低迷等。但市场较担忧反而是「价格战」,在硅料价格仍旧高企(每公斤269元人民币)时,隆基选择降价,将缩小利润空间,亦给其他硅片厂商更大压力。如不跟减价,价格优势下隆基市占率或进一步提高,中小企业未来硅片销路堪忧;跟着降价,本就处于盈亏平衡在线的企业或将面临亏损。因此,对于议价能力高及成本控制较稳健的隆基相对占优。 笔者认为本轮硅片降价对硅料端影响不大,目前扩产规模较大的硅片企业为保证生产,必须提前锁定硅料产能,因此市场上硅料流通量很少,价格锁定在高位,加上现时只有通威、协鑫两间硅料厂商今季有限度供应。市场料硅料价格于明年第一季明显下调,届时下游组件厂商盈利弹性更大,笔者将续持有隆基。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有隆基股份股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

美减关税率 恢复光伏组件豁免权
19-11-2021

较早前内地光伏龙头股价走势偏弱,笔者认为因暂扣令成为整体组件输美最大阻碍。过往数月续有组件在美国海关遭遇扣留(如隆基,天合光能,晶科能源等),使得整体东南亚庞大产能踌躇(内地厂商产能大部分位于东南亚),鉴于近期反规避调查不予立案终于能让输美的光伏厂家稍微减轻压力。 本周二再迎来重磅利好消息,美国国际贸易法院(CIT)正式宣布恢复双面太阳能组件关税豁免权,并下调201关税税率从18%降至15%(此前特朗普执政时期在10101号公告中将税率提高至18%),这意味着双面太阳能组件可进口到美国,且不再征收额外关税。此前,光伏业陆续公布第三季业绩,从硅片、组件龙头企业业绩看,在上游原材料涨价影响下,硅片、组件均通过涨价将绝大部分成本传递至下游,盈利能力高于预期。笔者展望今季及明年,在海外电价续上涨背景下,下游客户对于组件价格的接受度持续提升。明年随着新增硅料产能逐步投放,硅料价格将进入下行信道,迭加关税税率下调,一体化组件企业(隆基,天合光能)有望迎来量利齐升。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有隆基股份、天合光能股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

打造全球电商平台另一个蓝海?
12-11-2021

东南亚互联网龙头,SEA是不可忽略名字。最近筹约60亿美元新资金,抓住投资者对东南亚快速发展科技业抱有热情大好时机。电商业务上,Shopee已从区域性平台拓至全球平台。过去数月,其足迹更扩至欧洲和东南亚。Shopee在巴西取得成功,因平台初期更专注对卖家和买家补贴。通过0佣金吸引卖家;买家被更低价格及免费送货和现金回扣吸引。并专注与当地3PL(第三方物流)商合作提供送货服务,而不是建立内部送货团队。游戏上,9月底推出Free Fire Max,是一款独立游戏,为玩家提供相同Free Fire游戏玩法,但具增强规格。据数据显示其下载量逾2,800万次,大部分来自印度、巴西和印度尼西亚。 Free Fire与《毒魔2:血战大屠杀》成功举办活动,包括电影中Free Fire外观及游戏中提供毒液独家皮肤和奖励。SEA游戏走在Metaverse新潮流,加入社交、休闲元素和娱乐(与多位知名DJ合作,与领先电影专营权合作)等多项功能。笔者认为Sea绝对是亚洲游戏、电商和数字金融市场赢家,成功进军拉美市场将带来上升空间,有望从欧洲和印度电商市场扩张中获益。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有SEA股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

隆基组件被扣留 多大影响?
05-11-2021

据外电指,内地光伏组件龙头隆基股份或成为最新一家中企,其产品(组件)被美国海关和边境保护局扣留。过往一个月,晶科能源、阿特斯阳光电力、天合光能相继传出美方因担心产品含有由内地新疆强迫劳动生产材料,将这些公司进口美国光伏组件产品扣留。笔者认为对隆基业绩影响较小,从去年营收地区分布,海外占比约四成,美洲地区(美国、加拿大、墨西哥等)占约16%。最新三季度业绩中,管理层亦提到海外营收提高至60%,相信美国地区占不足两成。另外,市场对于一众组件厂商上季业绩没有太高期望,公布后各组件厂商毛利环比亦有上升成为利好催化剂,股价亦随即有所反映。 光伏板块短期需留意三个重点:一)COP26气候峰会内地对碳中和更多承诺实践措施;二)四季度装机量(首三季共只有25.6吉瓦,占全年目标55吉瓦不足50%)判断能否靠今季抢装潮完成全年目标;三)组件价格走势(现为每瓦2元),对于下游电企内部收益率未必理想,有机会影响组件厂商开工率。笔者会密切留意整体行业运作情况。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有隆基股份股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

深 C 熟虑

美股大幅回调引恐慌 迭加中港政策难度大增
30-09-2021

美国民主党与共和党在债务限额上的不和,引致潜在的政府停摆,加上美国联储局缩表如箭在弦及全球能源危机出现,使美股本周出现大跌情况。在美国10年国债收益率再次抽升的背景下,市场正在担心像今年2月的「杀估值」活动会再次出现,现时纳指已抹去8月以来的升幅。与此同时,国内一箩箩的政策不停地出台,共同富裕、博彩法修订、恒大债务危机、虚拟货币被视为非法活动等,直至本周的限电政策,不停地对股市造成冲击。 除了不同的政策出台令行业出现结构性影响外,最近市场正关注的能源危机亦将加剧现时全球供应链的问题,变相提升了上游价格成本,最后或会令通胀问题恶化。以汽车行业为例,马来西亚疫情的影响,加上国内限电的情况出现,令芯片的供应严重短缺,就连增长力强劲的国内电动车厂商—理想汽车 (02015) 也要对9月销量进行指引调整,可见9月的汽车销售数据或会「见光死」。现时一般说法都是市场的需求强劲,供应短缺为短暂影响,行业第四季尾将会复苏。可是,一旦潜在的共同富裕政策影响、恒大债务危机恶化等不利因素影响了国内经济,消费需求或会有减退的机会。 鉴于现时的市况变差,由其是美股的回调,加上十一假期将失去北水资金的支持,9 月的经济数据或是另一不稳定因素,因此短期内将提升现金水平。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

长债息急升引发技术性调整
02-03-2021

继GME事件后,环球股市再面临股灾级考验,自2月中起,美国长期债券收益率持续急速上涨,引发全球市场对美国联储局未来的部署有所忧虑,怀疑会因为通胀上升幅度比预期快,或会因此提早加息。 美国10年期国债孳息率于2月中由1.1厘一度急升至1.5厘,其中原因是市场通胀预期上升。随着各国的新冠疫苗陆续获批,市场对环球的实体经济逐渐明朗化,除了在股票市场上反映外,商品价格亦因此而上升。从铜期货价格上可见,虽然自从去年3月尾起已触底反弹,但价格至今未有回调的趋势出现,更因为通胀预期继续上升,铜期货于2月的表现再升逾15%。 不过,值得留意的是,这次长债收益率的急升,似乎与债券恐慌式抛售的关系更大,可说是技术性调整。市场对实体经济看好,自然对零风险的国债需求减少,加上美国的经济刺激方案不断「放水」,美国联储局的资产负债表由去年3月的约4万亿美元膨涨至7万6千亿美元,资金持续流入至较高风险的股票市场及虚拟货币等。这次债市的技术调整,引起了市场对高增长企业的估值重估,事关现时大部份增长股的估值都是利用公司未来现金流折现回来的,而零风险债券收益率正扮演着重要的角色,因此债券收益率上升将令折现回来的价值下降。 增长股的估值受影响,自然引发「新、旧经济」另一轮的板块轮动,因此早前升得如火如荼的科技股、医疗股、电动车概念股等,都面临着一波重大的调整,可见电动车龙头特斯拉 (TSLA) 2月的表现急泻约15%。由于债券的收益率曲线变得陡峭,这将受惠刚重启派息的各大银行如汇丰控股 (5) 的未来收入。 除了板块轮动外,这次技术回调还隐藏着另一危机 — 「契妈效应」。受人崇拜的「契妈」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK  Fund) 最近几乎买甚么,市场都会跟到十足,回报亦非常可观。可是这个技术调整,却令如方舟基金这种重仓想象空间宏大的股票基金需要调整仓位,任何减仓或是基金表现回调,都将变成滚雪球效应,形成人踩人的现象,加大这次技术回调的幅度。 技术回调会否变成一次疯狂的股灾,这是没有人会知道。不过笔者有不时留意着不同的指标,除了联储局的资产负债表外,还有反映「新、旧经济美股纳指与道指的对比图、反映通胀预期的商品期货及通胀掉期、反映股债的恐慌指数 (VIX及MOVE) 等。中长期来看,长债息收益率上涨变相利息开支会上升,其实这令联储局及企业处两难,尤其是借钱回购的美国公司,因此未来联储局或需要加大买债的力度。截至笔者撰稿时,无论恐慌指数、商品期货及国债收益率都有回调迹象,股市亦有反弹少许,但仍未脱离危险期,长远可能还需等待美国政府继续「出招」。 (C基金现时持有特斯拉及汇丰控股的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

百度靠自动驾驶平台概念翻生
16-02-2021

电动车概念股去年表现出众,美股「契妈 (Cathie Wood)」亦凭着电动车龙头特斯拉 (TSLA) 的爆发,让旗下方舟投资 (ARK Invest) 的主动型ETF 打到街知巷闻,现时电动车行业可说是在投资部署上不可缺乏的一环。国内互联网搜寻引击龙头 – 百度 (BIDU) 自从谷歌 (GOOG) 于2010年退出国内市场后,一度成为中国市值第一的科网股,可是事隔10年后,市值仍原地踏步地处于400亿美元。不过幸运的是,「契妈」旗下的基金于去年12月中开始增持百度的股份,点石成金般成功令百度的形象由传统互联网广告业务转型为一间自动驾驶平台,短短两个月内市值翻倍至逾千亿美元。 百度的核心广告业务现时仍占总收入逾七成,其余收入大部分来自旗下视讯网站平台 – 爱奇艺 (IQ)。百度近年对爱奇艺的投资已不多,而且公司正发展的新业务亦有重迭,未来或有机会放弃爱奇艺。说到底,百度现时需要寻找更大协同效应的业务来支撑公司的未来增长点。虽然百度现时在国内搜寻引击的市场份额有逾七成,可是近年愈来愈多创新社交媒体出现,令搜寻引击行业在网上广告收入占比由3年前的约两成下降至一成以下,不多不小都有影响百度的前景。 自动驾驶平台将是百度「翻生」的一个机会,除了「契妈」加持外,与国内车企龙头 – 吉利汽车 (175) 的战略合作发展电动车也是最近的一个重大利好。百度 Apollo智能车联的业务涉及多个客户群,除了车企及消费者,还有地方政府。其中最贴近消费者的会是2017年推出的小度助手 (DuerOS) ,该语音系统将提供智能驾驶舱的体验,同时为百度的云端服务带来协同效应。现时小度助手已与国内70多间一线车企开展合作,并已率先于逾百万辆新车预载小度助手系统,相信未来1-2年内装机量将会以倍数增长。 此外,自动驾驶平台现时主要卖点为自动泊车及自动导航,短期内较低风险的自动泊车的市场渗透率将会高速增长至20% 以上,而自动导航则会逐渐提升其技术层面。当中的竞争也是十分激烈,除了Apollo这种平台外,新进的电动车企如特斯拉亦会自主研发自动驾驶技术,同时资源丰富的传统海外车企也不会错失这个良机。 面对着这个局面,百度还有一个优势,就是与政府的关系良好。国内的智能交通系统发展需要自动驾驶平台的帮助,当中的实时交通数据将会倚赖云端服务,未来自动导航的公共交通工具 (Robotaxi及Robobus等) 也需要智能地图的支持,可见Apollo 在这方面都会有发展空间。Apollo 已于上周三在广州黄埔区推出全球首个自动驾驶MaaS (出行即服务),未来将会有多过5款车型推出。 总括而言,百度的市值重估让市场重新考虑这类自动驾驶概念公司的幻想空间,当中正在反映的估值可能是以数年后的业务成果来计算。笔者认为在投资部署上,现时较需要分析公司的前景,以及想象空间的可行性,比当前看到的估值更重要。百度是一间传统的互联网企业,现时业务比同行落后,但胜在早就开始部署自动驾驶业务,因此笔者将看好Apollo未来的前景。 (C基金现时持有百度、特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。)

GME事件启示 奉行止蚀不止赚
02-02-2021

美股游戏驿站 (GME) 狭淡仓事件引起全球关注,美国第五大网站Reddit中的WallStreetBets (WSB) 论坛忽然风靡全球,并显示出散户的力量不容小觑。美国政府自新冠疫情以来的「放水」,大大增加市场上的资金流动,散户的参与度亦随之上升。WSB透过社交媒体的力量,汇聚来自世界各地的散户,一起挑战淡仓比例高企的GME,逼使多间沽空机构弃械投降,甚至决定未来不再发表沽空报告。 GME股价本月至今已升逾16倍,主要源于新兴网络证券交易平台罗宾汉 (Robinhood Markets) 的「平、靓、正」销售模式的掘起,加上新冠疫情利好环球股市,引来大批年轻散户参与短线交易,以及高风险的个股期权杠杆交易。有大行报告指出,去年下半年散户买卖股票期权的交易量已超过市场的五成,看涨期权的交易量比看空期权多逾一倍,散户在场外交易的参与度亦比过往的多。 笔者认为GME事件正反映着现时市场潜在的波动性已不能再以恐慌指数 (VIX) 来观察。GME、AMC院线 (AMC) 及黑莓 (BB) 等市值较小的股票都在WSB参与后出现大幅上涨的情况,笔者估计当中涉及不少股票看涨期权的交易,个股的隐含波动率 (Implied Volatility) 将会与指数期权的相差一段距离,因此VIX现时不能反映杀戮战场的真实状况。如基金使用指数期权来对冲现时市况,可能未能达到理想的对冲效果。此外,GME股价暴升亦打乱了券商本来对期权产品的部署,事件发生后或需要更大的股票仓位来对冲风险,变相形成滚雪球效应令股价继续上升。 去年股市表现旺盛,特斯拉 (TSLA) 配股后重返800美元、ARK系列ETF基金表现出众等,都让散户的坐货能力变得更强,无疑令「蚂蚁搬象」的成本降低,促成这次「GME事变」。长短仓策略的对冲基金可说是首当其冲,事后除了要平仓之余,为了减低基金的风险,长仓的股票亦会相对减仓,形成De-grossing平仓效果。反而只是长仓策略的基金则要承受整体股市因为GME事件,而风险胃纳收缩 (Risk-off) 的下行风险。 虽然上周美国多个券商突然暂停部分WSB系列的股票交易,令事件变得政治化,但其后也解除了限制。现时华府或对事件展开调查,但笔者认为券商恢复交易显示系统性风险出现的机率仍是较低,毕竟现时市场上的杠杆比例较2008年的小,从券商的信用违约掉期 (CDS) 价格可见趋势仍属稳定,因此雷曼事件重现机会不大。 总括而言,GME非理性的暴升总有一天会回调,就像抢音乐椅一样,但事件带来的影响或是长远。笔者不知道这个效应可以维持多久,但WSB令股价暴升的股票将有机会出现配股的风险,同时事件不多不小为市场增加了一定波动性,估计短期内市场上杠杆比例会因而调整。GME事件亦再次显示止蚀的重要性,笔者未来将继续紧守「止蚀不止赚」的原则。 (C基金现时持有特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

与诺华制药合作 百济神州实力获认可
19-01-2021

港股生物科技龙头股百济神州(6160)最近无论股价及成交额均大涨,股价本月至今已升接近四成,并创历史新高,完全扭转较早前第二大股东Baker Bros. Advisors LP于去年12月初配股后的弱势。尽管国家医保降价风险已反映在各大PD-1相关生物科技公司的股价上,百济神州于12月的表现仍是停滞不前,反观重注PD-1赛道的信达生物(1801)股价则屡创历史新高,笔者估计这与较早前百济神州重要股东减持有关。 新药卖海外授权 股价升破200元 可是,自从上周二公司宣布自主研发的PD-1新药百泽安,将把海外授权卖给全球顶尖制药公司诺华制药(NVS),股价便直飞上200元以上。若以市值计算,诺华制药现时是全球第四大药企,这次的海外授权交易可说是对百济神州很大的认可。一来诺华制药自主研发管在线其实已经拥有PD-1,暂时于第三期临床研发阶段,二来这个授权交易金额高达22亿美元,比信达生物去年与礼来(LLY)合作的大逾一倍。 随后隔了两日,百济神州PD-1新药百泽安用于治疗一线晚期鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)的适应症亦宣布已获批,可说是好事成双。该适应症的上市申请大概于去年4月左右受理,时间上算符合或早于预期。 笔者估计,另一一线晚期非鳞状NSCLC适应症将于上半年内获批商业化。其实肺癌有数种类别,去年国内新增肺癌患者多达80万人以上,死亡病例更是70万人起。NSCLC是最常见的肺癌,占全部病例80%至85%,NSCLC有3种主要亚型(腺癌、鳞状细胞癌及大细胞癌),约有25%至30% 肺癌属鳞状,吸烟导致的肺癌通常都是腺癌,大细胞癌的扩散速度则相对较快。因此,如要部署绝大部分的肺癌市场,药企需要在鳞状及非鳞状的NSCLC都投入研发,而百济神州及信达生物已递交的药品上市申请均有此类适应症。 新药陆续获批 收支平衡指日可待 虽然百济神州今年继续亏损约数亿美元的机会很大,主要原因来自高速增长的研发费用,包括收购研发及销售授权的费用,但随着新药PD-1及BTK的重磅适应症陆续获批,加上与大股东安进(AMGN)合作的商业化产品都已推出,笔者认为百济神州两三年内达收支平衡并不出奇。市场未来对生物科技股的要求将会逐渐提高,可能海外授权的收购会变成基本门坎,百济神州在海外的投资部署有绝对优势,现在名声亦得到了国际巨企认可,所以笔者将会继续看好公司中长期的发展。 (C基金现时持有百济神州及信达生物的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

环球经济复苏 利好汇控今年表现
05-01-2021

「圣诞钟买汇丰」这句话已在多年前不再起作用,如在过去11年的12月初短炒汇丰控股(0005),并于1月沽出,只有约六成机会赚钱,成功率不算特别高,因此近年甚少人会于年尾提及买入汇控,甚至乎要「圣诞钟沽汇丰」。 汇控近期因为新冠疫情的影响,表现可说是非常惨淡。美国联储局于前年开始重新降息「放水」,新冠疫情的突袭使该局不得不在2020年3月时紧急两度降息救市,如扣除通胀率,美债收益率基本上是负数。大量「放水」令金融体系不再可能出现资金流短缺的情况,资金顺势流入股票、商品期货及虚拟货币等高风险资产,变相对长期息率有不小压力,收益率曲线变扁平,不利银行的息差收入,相信不少基金年中因此沽空了汇控。 全球经济衰退导致市民收入减少,存款也因此下降,令银行出现双重打击。企业持续经营的可能性也同时下降,令银行放贷的意欲减少,因此联储局在疫情期间除了减息外,还直接入市购买债券ETF、企业债、垃圾债,甚至直接借钱给企业。其实美国自金融海啸至2018年的量化宽松令联储局的资产负债表由1万多亿美元膨胀至4万多亿美元,但2020年仅第二季已把资产负债表增长至7万多亿美元,可见这次3万多亿美元的「放水」威力可媲美近10年的量化宽松操作。 商品期货持续涨 反映经济正复苏 此外,生意减少令呆坏帐(Bad Debts)风险出现的机会率上升,银行被迫无奈地增加相对应的拨备,变相影响公司盈利及派息能力。去年欧洲及美国等央行监管机构亦因这原因都暂停了各大银行的派息及回购选项,令银行股陷入严寒的冬天,汇控9月下旬一度跌穿「海啸价」(28元)。 不过,笔者认为汇控最艰难的日子已经过去了。随着联储局持续「放水」及美国政府一系列的纾困措施,全球经济复苏的现象于去年下半年陆续浮现。市场现时对未来十年通胀的预期已逐渐提升至2.2% 左右,符合美国联储局主席鲍威尔去年对通胀预期的言论。近月大豆、棕榈油及铜等商品期货价格都持续上涨,成本上升令消费必需品行业被迫加价,侧面反映实体经济正在复苏。名义利率(Nominal Interest Rate)变相因通胀的缘故而上升,长期债券利率将同时反映升势,银行的息差收入或可因此而回升。 总括而言,经济复苏将利好银行息差收入反弹,呆坏帐的出现机会亦会减少,对应的拨备将会下降,银行的盈利及派息能力未来会有提升的空间。同时,欧洲央行去年12月已批准银行今年重新派息,相信对汇控来说是个利好的催化剂。另外,在技术层面上,笔者估计有部分基金去年沽空的旧经济股,如金融、汽车及消费等板块,将因经济复苏而继续出现挟淡仓的现象,利好汇控等股票。银行是百业之母,C基金去年已部署了捕捉汇控反弹的升浪,现时仍是十大持股之一,笔者相信这间银行稳定的业务将于今年继续修复,认为股价仍有重估的空间。 (C基金现时持有汇丰控股的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

C 家教路

医药股一波未完一波又起 估值杀极都未完
24-12-2021

美国药企礼来 (LLY) 上周三举办了投资者大会,并提供了管理层对于2022年的业绩指引及研发管线的最新发展。值得留意的是,管理层对与信达生物 (01801) 联合研发的PD-1癌症药在美国商业化的信心比之前减弱了。可见除了实体列表突如其来的恐慌外,信达生物亦要面对另一基本面转差的不利消息,因此公司股价至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利单抗注射液) 是信达生物最重磅的产品,现时市场正重估着医保大幅降价后的不利变化,而且在国内临床研发政策收紧的环境下,PD-1的市场规模可能比早前的预期少很多,海外商业化变相成为其中重要的救命丸。 美国食品药品监督管理局(FDA) 于今年5月中受理了Tyvyt用于治疗一线非鳞状非小细胞肺癌患者的首个美国上市申请,该申请将会在明年3月有最终审批结果。可是,近日有FDA官员的评论报告指此临床项目只使用了中国的数据来美国申请上市,当中或存在一定不确定性,并建议要多国数据才可获批准。换句话说,如果FDA真的提出此要求,信达生物/礼来或需要再花更多研发支出及时间,来换取美国的商业化,届时整个PD-1的竞争情况将更激烈,非常不利信达生物的海外业务前景。再者,如此成了先例,很大机会其他缺乏多国数据的临床项目亦会因此而被延迟。 信达生物于本周一随即与大摩举行了电话会议,并指礼来正在等待FDA的反馈,相信产品上市仍能按计划进行。不过,始终今年国内医药股的政策风险实在太大,从药物降价、临床研发政策收紧,现时还要面对中美脱钩及加息周期的风险,这些未盈利的医药股在本已弱势的港股市场中可说是难上加难。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

降准现经济隐忧 新能源车退市风险绝处求生
09-12-2021

Omicron疫情好于预期的数据,再加上美国失业率出现重大改善,令市场认为近期转为「鹰派」的美国联储局会把「收水」时间表提早。同时美国证监会正式实施《外国公司问责法案》,导致中概股出现暴跌情况。推高了的市场避险情绪、「新、旧经济轮动」以及大手抛售高风险股票的现象,令一众原于月初公布了超预期交付量的新能源汽车中概股都无一幸免。 理想汽车 (02015) 的管理层早于上月尾发布业绩时,曾漏口风指11月的交付量将逾过万辆车,而最后本月初的数据更是超过1.3万辆理想ONE的交付量,可说是远超市场预期,无奈中概股退市及疫情反复令股价持续受压。此外,管理层亦指与自动驾驶功能相关的毫米波雷达的供应链问题已得解决,现时只剩下Bosch的车身电子稳定系统 (ESP) 芯片问题,估计仍会延续至明年第一季,吉利汽车 (00175)的管理层更指明年上半年仍会面对这方面短缺的情况。由此可见,有部分芯片供应链的问题正在恢复,但与完全复苏还有一段距离。 值得留意的是,根据乘联会11月乘用车市场的数据显示,国内主要厂商整体销量仍比去年的少逾一成,同时有券商亦发现第3、4线城市的经销商或没有库存过低的情况,侧面反映当地经济状况或正影响消费者的购车意欲,或多或少与内房市场放缓及汽车零售价格上升有关。 纵使内地经济或出现隐忧,笔者认为暂时新能源汽车的形势依然向好,尤其今年国内新能源汽车销量或可达3百万辆,远超年初市场预期的1.5百万辆,同时一众车厂的订单仍有2至3个月以上。而且,比亚迪 (01211)、蔚来 (NIO) 及小鹏汽车 (09868) 等厂商明年将是新车型周期的爆发年,届时崭新的电动车技术或可吸引一定的需求。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有理想汽车、比亚迪及小鹏汽车的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

新冠变种Omicore席卷全球 大幅利好新冠抗疫板块
03-12-2021

11月30日,白宫首席医学顾问安东尼.福奇博士通报最新新冠Omicron变种病毒迄今已在全球20多个国家/地区出现,共计226例病例。同日,Moderna的首席执行官称目前Omicron已经遍布全球,并称现有疫苗在对付 Omicron 方面的效果将远不如早期的冠状病毒株,警告制药公司可能需要几个月的时间才能大规模生产新的特定变种疫苗。 然而辉瑞却对自己现有疫苗充满自信。其称根据目前对疫苗背后机制和变体生物学的了解,并认为即使感染了 omicron 变体,免疫后的人也会对严重疾病有高水平的保护,简而言之就是BioNtech不需要额外研发新疫苗也可以应对变种。 面对两家抗疫巨头不同的表态,笔者个人的观点是现有的新冠疫苗对变种依旧有效,但是有效性会下降。所以长期来讲对疫苗公司而言是利好,因为既不影响现存加强针的销售,又给了新冠疫苗公司研发和销售“新产品”的机会。 Moderna 表示,它可以在 60至90 天内提供初始批次的变体特定加强剂,而辉瑞表示它可以在 6 周内调整疫苗并在 100 天内提供初始批次。两家公司都必须向监管机构申请新的 EUA,但所需的免疫原性研究可以迅速完成。摩根预测两家公司一起可以在 2022 年生产高达约 6B + 的补充剂。如果广泛需要助推器,新的疫情将为两家公司都可以带来额外 200亿至500亿美元的额外收入。 除了疫苗以外,抗体板块也受变种疫情利好。根据 Jesse Bloom 实验室的数据,Adagio (ADGI) 为它对 Omicron 具有非常强大的配置,并且具有更好的特性(例如半衰期长)。 Vir和 AstraZeneca 也有保留对 Omicron 中和的抗体。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有辉瑞 (PFE) 的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

小鹏汽车广州车展有惊喜 季度业绩更是出奇蛋
25-11-2021

第19届广州车展于上周五揭幕,多间国内车厂的最新电动车型号亮相,其中小鹏汽车 (09868) 的 G9 都是市场焦点之一。车展中的新车型配置都展现出比现时Tesla Model Y/3 更强的续距,升级至800至1,000公里区间。而且智能硬件设备亦有升级,除了多个激光雷达的部署,还有高压电能的动力系统公布等。 小鹏汽车的G9为中大型SUV,属明年的旗舰SUV车款,将于明年第三季开始交付,定价为30多万左右,比现时正在交付的P7、G3要贵,可见小鹏的定位正在扩展并将挑战原意打较高价位的蔚来汽车 (NIO)。G9届时将会搭载由XPILOT 3.0 升级至4.0的智能辅助驾驶系统,而且还有高达800V的高压碳化硅 (SiC) 平台动力系统,将可5分钟内补充200公里的续距能力,可见小鹏无论在软件或是硬件上都下了不少功夫,这也归功于逾4,000人的研发团队。 公司亦于本周二(23日)公布了超市场预期的业绩,其因为产品占比及肇兴厂房的效率提升,汽车毛利率的提升比市场预期的多。同时最新型号P5 的在手订单现时已至明年春节 (4个多月),加上管理层公布了Robotaxi (全自动驾驶出租车) 的计划,将与G9一同于明年第三季推出。由于出行计划是小鹏的自主车型,届时的费用或比竞争对手的要便宜,同时亦为小鹏的XPILOT未来升级打好基础。 现时小鹏的交付量是国内新能源汽车三剑侠中表现最强势,管理层亦有信心交付量有机会达到每月1.5万辆车的目标,本季度交量将达3万多辆车,比蔚来汽车的指引多出1万辆。由此可见,小鹏汽车在供应链短缺的情况下,正以高速的步伐挑战蔚来汽车这个先头部队,无论在车型、硬件、软件以及服务上,都能看到管理层的决心。现时在相似的估值下,或许暂时小鹏汽车是更好的选择。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有小鹏汽车及特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

药明生物为市场忧虑解说 医保谈判冲喜医药股
11-11-2021

药明生物 (02269) 才于上周一(1日)进行了第三季度最新的业务更新,可是因为市场对近期新冠口服药消息的影响,令股价周内跌逾一成。管理层急不及待地再于本周二(9日)举行了电话会议,笔者亦有参与其中,这个于大摩主持的上午电话会议多达500人,问题环节涉及多个与公司中长线前景相关的话题,可见市场对药明生物的基本面有多怀疑。事实上,由6月至今,对于药明生物的不利消息可说是持续出现,但笔者认为实际上对公司业绩的基本面影响却没想象中的大,公司管理层亦于多个电话会议上解说公司前景仍是稳健。 除了新冠口服药的突袭外,国内药监局于年中推出的临床研发政策收紧,以及星级基金减持,都令市场非常担心外包药物研发行业 (CXO) 未来的前景。不过,药明生物管理层于这次电话会议的更新,很有信心地再次确定今年及明年的营收增速分别为75% 及45%。如扣除50亿元人民币的新冠相关收入,药明生物明年核心业务的增速将接近八成。在新冠相关收入正放缓的环境下,管理层还调高了未来两年临床项目的增长指引,不论在产能、增聘人手以及新增客户的增长上,都反映着药明生物正获得更多的市场份额。 总括而言,暂时除了市场的恐慌、港股的弱势外,笔者未见药明生物的基本面有出现严重的变化,管理层亦展现了他们在中美关系、临床收紧,以及行业周期和瓶颈上的看法,使笔者对药明生物的前景仍有信心,亦期待明年公司自由现金流转正的来临。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有药明生物的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

特斯拉万亿市值里程碑 不乏中长线催化剂
04-11-2021

全球电动车龙头特斯拉 (TSLA) 第三季度业绩表现超预期,尤其在利润率的增长方面,让市场对公司的盈利能力再看高一线,加上利好消息不断支持,股价在短短半个月内屡创历史新高,市值更企稳1万亿美元这里程碑。特斯拉这季度强劲的业绩动力来自超预期的Model 3和Y销量,上海超级工厂显著地成为了特斯拉主要的出口中心,成本优势及产能效率都是本季度盈利能力提升的重要原因。 由于芯片供应的不确定因素仍存在,普遍新能源汽车厂商都提供延迟安装高端芯片相关零件的方案,车内某些 (安全性、方便性等) 功能将会后补,从而给予客户一个更快取车的选择,同时亦让公司的每月交付量可持续增长。从特斯拉的业绩可见,公司在芯片短缺事宜上处理得很出色,团队成功重写程序并应用在暂有供应的芯片上,Model Y 于9月更是国内无论新能源或汽油SUV类车销量第一。 特斯拉在上海成功的部署,造就了今天的业绩,公司未来还有位于美国德萨斯州及德国柏林的超级工厂在今年底陆续投产,两年内将会体现卡车 (Cybertruck) 及小型车款 (Compact) 交付,加上Model S/X 的交付量恢复,可说是不乏中长线的催化剂。而且现时还有充电站的额外收入潜能,4680电池技术的想象空间,以及自动驾驶的普及性,相信业绩的最新变化能继续支撑特斯拉过万亿美元的市值。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。