市场观点

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卫冕王者-礼来(LLY)催化剂管线梳理
07-07-2023

2023年下半年催化剂: 受近期减肥药数据读出影响,礼来股价再度突破新高。那么未来还有那些催化剂值得展望呢? 首先今年年底(11-12月)将要获批的Tirzepatide(减肥药)和Dmab(阿兹海默)管线,分别SOTP估值在1700亿美元和50亿美元左右。这两款产品是市场核心关注的焦点,因为减肥药概念支撑礼来股价声浪的核心逻辑。 部分投资者可能担心由于市场预期充分,获批后可能会出现“sell on facts”的现象。但是笔者认为,由于该故事管线贯穿24-30年,且峰值销售在26年之后。所以即使出现短时间沽货,后续销售数字的催化剂和新闻标题也会继续对股价支撑,所以不必过于担心。 其次是今年7月16日的阿兹海默病协会,将会读出礼来旗下Dmab的最新读数。该药之前由于副作用(ARIA-E,脑水肿;Aria-H 脑出血)比例高于竞品Lecanemab,获批成功率收到市场质疑。 本次会议新的数据读出可能打消市场疑虑,但反之如果数据读出不佳,对股价将造成10-15%的冲击。目前分析师更多把该药作为一个额外加分项理解。 第三个催化剂刚刚兑现,是今年6月27号美国糖尿病协会数据读出的减肥药三兄弟:Tirzepatide, Dmab和Retatrutide的数据读出。值得注意的是,原本市场关注度最低的GGG抑制剂Retatrutide却成为了黑马。但是根据最新美国糖尿病协会读出数据,目前该药成为了市面上减肥效果最强的减肥药(24%)。 产品简介: Retatrutide (瑞他鲁肽): 瑞他鲁肽Retatrutide是一种葡萄糖依赖性胰岛素性多肽(GIP)、胰高血糖素样肽1(GLP-1)和胰高血糖素(GCG)多重受体激动剂。根据最新的数据显示,该药48周后患者平均体重减轻24.2%,是目前市面上减肥效果最好的产品。 除此之外,该药在脂肪肝也展现出了对于脂肪肝的抑制效果,使用48周后 NASH相关的生物标志物(K-18和Pro-C3)也大幅得到改善。根据 ADA内分泌学家描述,他对 GLP-1 药物带来的肥胖治疗模式的变化非常积极,并谈到了在他的实践中给患者带来的变革性益处。对于一些正在开发的下一代激素/肽药物,其 Ph1/2 数据已在 ADA 上公布。 他对 LLY 的瑞他鲁肽 (GGG) 最感兴趣,并指出,对于严重肥胖的患者,在组合中添加第四种机制(例如胰岛淀粉样多肽)以进一步减轻体重也是有意义的。他还对肌肉生长抑制素/激活素 A 感兴趣,它可以帮助增加肌肉质量,并使 GLP-1 的减肥效果更加可持续 – 请参阅此处的其他要点。对于 LLY,券商认为Orforglipron(口服 GLP-1)/Retatrutide (GGG) 预期将于 2026/2027 年上市,成功率约为60%左右。但是对于30年的直接贡献较为有限,大概只有2%-5%左右。预期将来随着管线的推进,华尔街对于该估值仍有上调空间。 Dmab阿兹海默药 市场反馈 富国银行分析师 Mohit Bansal 在一份研究报告中表示,鉴于礼来公司强大的 orforglipron 数据,辉瑞的 danuglipron 将面临口服 GLP-1 领域竞争的挑战。  他补充说,医生通常更喜欢每天服用一次的药物(例如 orforglipron),而不是每天服用两次的药物(例如…

汽车行业进入高基数及淡季的投资部署
27-06-2023

国内电动车从年初由特斯拉 (TSLA) 展开的价格战,使市场对汽车板块期望甚低,直至五月起的排产数据及锂盐价格出现底部反弹,加上对于消费刺激政策上的期望,汽车板块于五月至六月表现强势。然而,踏入六月及第3季将是传统淡季,去年相应时间亦推出了燃油车购置税减半的大型刺激政策,行业数据将面对高基数的效应,或许市场会因此对汽车板块的热情减退。 不过,今年是全球人工智能的大元年,不论硬件及大模型相关的开发及应用行业都得到资金不断的追逐,而L3 智能驾驶(放手和放眼)最近亦成为了汽车板块除了销量回暖以外新的炒卖原因。早于六月初,华为智能汽车解决方案CEO余承东于重庆车展中称,中国L3自动驾驶标准预计于6月底发布。随后,小鹏汽车 (9686) 的新车G6 预售热烈,其车型使用独立研发的SEPA2.0「扶揺」架构将支持达L3以上的XNGP智能辅助驾驶系统。而另一电动车龙头之一理想汽车 (2015) 亦于月中的理想汽车家庭科技开放日中,展示出不依赖高精地图的城市领航辅助驾驶(NOA)。工信部近日亦再次提及将启动智能网联汽车准入和上咯通行试点(V2X),相信L3级的国家标准快将推出。 现时市面上开放城市辅助驾驶功能的车厂不多,相信随着国内L3标准落地后,各大电动车厂将加快推出相关车型,这或可成为支持电动车渗透率提升的重要动力之一。在汽车销量进入淡季之际,市场或会朝着这个方向寻找投资目标。 高增长目标 – 理想汽车 (2015.HK) 理想汽车是今年暂时电动车销量增长最快,盈利能力较为吸引眼球的高质素公司。公司的形象由去年10月初因理想ONE换代失势后,于12月重拾销量升势,L9及L8车型交付均过万,在蔚小理中成为首间月度销量过2万辆车的车厂,今年6月将要挑战月度销量逾3万的关卡,现时周度数据显示成功率甚高,整体销量数字远超小鹏及蔚来。 此外,理想汽车今年将有机会全年首次录得盈利,同时销量方面或能挑战30万辆车,较去年约13万辆销量增长逾倍,比电动车行业今年预期增长的四至五成要快。公司现时已经几乎完成旧车型理想ONE的去库存操作,未来将由L7/L8/L9接力,现时单车利润逾万元人民币,可见规模效应已正反映优势。由于理想汽车现时大卖的车款仍是混能车型(增程序),未来第四季将陆续推出纯电车款,除了「奶爸车」家庭合家欢的SUV,最近亦公布将会推出MPV纯电车型。不论价格及成本相信都会比现时的车型贵,在定价方面或会被受挑战,但从好的方面想,从现时理想的新增订单及销量趋势可见,公司的定位及品牌效应能充分地迎合市场的需求,纯电车型的推出加上届时L3智能驾驶的落地,或可成为理想汽车明年重要的另一增长点。以现时约60至70倍的市盈率,如公司能如期维持现时的盈利质素(全年增长逾倍),以及交付量上升的趋势,相信估值将可持续重估。 L3智能驾驶目标 – 德赛西威 (002920.CH) 德赛西威是其中汽车智能化受惠的公司之一,主要提供智能座舱及智能驾驶的零部件供应,其车载显示系统、液晶仪表、座舱域控制器及智能驾驶域控制器等为主要产品。由于L3正踏入标准化年代,德赛西威在智能驾驶域控制器方面的销售增长将可进一步提升。公司过往L2智能驾驶方面的客户主要为吉利、长城及上汽等传统车厂,随着小鹏、理想等新势力加入成为德赛西威的客户,L2+及L3智能驾驶级别产品(IPU03/IPU04)正进入量产阶段。 德赛西威的IPU04驾驶域控制器搭载着英伟达Orin X芯片,比上一代小鹏P5/P7车型所使用的IPU03 (英伟达Xavier芯片) 新增支持增强型的城区NOA及高速路自动驾驶(HWP),现时已于理想的L7/L8 Max 以及 L9,以及小鹏的G9/P7i/G6上量产,未来理想于第4季推出的纯电车型相信亦会使用IPU04,今年IPU04销量或可从去年的5万件提升至15万件水平以上。 L3的智能驾驶系统除了转用算力较大的行泊一体域控制器外,摄像头及激光雷达的数量亦会因而提升,因此系统的单车价值将会比L2+以下的更高,由数千元人民币升值至过万元。德赛西威在摄像头、毫米波雷达、超声波雷达等产品都有供应,加上高算力域控制器陆续进入量产阶段,规模效应或有机会提升相关利润率。 总结 奔驰于6月初获美国加州监管机构许可成为首家车厂指定产品具有L3自动驾驶的车辆,其公司获颁发许可证的Drive Pilot 同样地亦是使用着英伟达Orin芯片,可见英伟达除了在大模型上使用的A100/H100芯片应受极高外,Orin X的算力优势在自动驾驶上亦占有重要地位。随着国内L3标准落地后,笔者认为整体电动车销售的渗透率将会加速提升,从而带动智能座舱及自动驾驶配置的渗透率增长,行业领先的企业如理想汽车及德赛西威等或可于汽车淡季中仍能跑出。 以上分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金现时持有英伟达、理想汽车及德赛西威的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理

国内手游厂商出圈 三七互娱靠买量打破僵局?
21-06-2023

随着手游行业显著的供应端改善(版号放开)、抑或AI赋能令内容效率提升,国内游戏厂商于2023年纷纷踏上行业的up cycle。笔者年初已经撰写几篇文章关于港股网易及海外公司的先行优势,今次笔者主要会聚焦于国内的游戏厂商今年的破圈情况。 6月手游赛道进入了高产爆发期,仙侠题材手游开始集体在排行榜上频繁活动。恺英网络《龙神八部之西行纪》、朝夕光年《神仙道3》、三七互娱《凡人修仙传:人界篇》、中手游代理的《我的御剑日记》上线。头部和中腰部游戏厂商都拿出仙侠新作,那么究竟高考后到暑期档的抢量大战谁能更胜一筹?根据七麦资料,《我的御剑日记》和《神仙道3》首日收入表现都一般,下载量也不突出,或许是画风比较讨喜,使用者付费情况不错,两款产品首周流水均有望突破5000万。然而,三七互娱《凡人修仙传:人界篇》在收入和热度上领先优势明显,加上IP受众广、买量强度高,后入局的产品在拉新层面的难度骤然提升。游戏一上线就登顶IOS免费榜榜,同时进入手游畅销榜前十名,相关微博话题阅读量破亿,首周iOS端国区营收预估达4000万元。 「买量」才是仙侠「飞升」的关键。近几年,主打水墨风和弘扬传统文化的仙侠手游大行其道,受到了无数玩家的追捧,仙侠类手游已是国内市场热门游戏题材之一。同时,大量仙侠题材网文和影视作品的火爆,也让仙侠手游拥有向更广泛的用户群体拓展的潜力。从目前国内市场的现状来看,仙侠手游赛道仍十分拥挤,大小游戏厂商争相入局,竞争者众多。为了更加广泛的触达玩家,买量仍是前期获客的重要手段之一。产品广告宣传制作请明星代言不是新鲜事,如何有效引流,截取契合产品调性的核心用户还是有一定门道。在仙侠类手游素材中,高举高打的明星代言类素材通常占据重要位置,素材主要以「单人口播」的形式介绍游戏特色和卖点。可以看到代言人越来越贴近广大用户群体,投放素材中明星仿佛资深游戏玩家,滔滔不绝分享游戏攻略,如职业门派选择、武器装备推荐、阵容通关技巧等,同时配有游戏的实录画面,给人一种很上头的亲近感。 5月24日,三七互娱《凡人修仙传:人界篇》正式上线,截至6月17日,它已在iOS游戏畅销榜单第7位;从七麦数据了解,《凡人修仙传:人界篇》05月24日至6月17日iOS收入预估达1012.9万美元。从数据上看,这款游戏市场表现非常不错。「道法万千,皆可成仙」这句很有修仙风格的文案,是《凡人修仙传:人界篇》此次宣传的主题广告语。配合修仙的整体调性,其游戏代言人李连杰也身着道长的长袍拍摄了相关系列宣传片,不单如此,胡彦斌还为游戏演唱主题曲《凡非凡》。从代言人广告到主题曲制作《凡人修仙传:人界篇》都下足了功夫。那么如此精心打造的广告都投放在了哪些平台,广告内容中又有哪些创意值得大家借鉴? 正版授权、《凡人修仙传:人界篇》是文案宣传重点。 《凡人修仙传:人界篇》的广告文字内容主要围绕游戏名字《凡人修仙传:人界篇》、正版授权以及修仙斗法、纵横三界等关键词进行文案创意,着重突出游戏的修仙风格玩法和正版授权以及游戏名。比如「正版授权凡人修仙传,渡劫飞升纵横三界,韩老魔带你畅游仙界!」、「正版小说授权,同名巨作《凡人修仙传:人界篇》火热开启」等。 《凡人修仙传:人界篇》投放的素材类型上,视频内容占比为66%,单图大图占比34%。整体来讲这款游戏主要投放的素材类型以视频为主,不过单图大图的投放表现也较为突出。 《凡人修仙传:人界篇》共计投放4909个落地页。这些落地页主要围绕“修仙”主题在做宣传,将游戏修仙玩法、游戏代言人等内容与游戏下载可获得豪礼的亮点进行结合打造相关落地页推广。 随着国内游戏行业加速回暖,关系密切的游戏营销行业也愈发活跃。对比近期国内上线的几款仙侠题材产品来看,买量依旧是游戏曝光的主要手段,如何利用算法推荐,实现相对精准的内容推送,触达更多契合度高的目标用户,将是游戏生命周期延续的要点,而以上提到的三七互娱(002555)正是能做到这点。 三七互娱成立于 2011 年,初名 37 游戏,总部设在广州。公司聚焦游戏业务,包括 网络游戏研发、发行和运营等,同时持续投资泛娱乐领域,打造全产业链生态布局。2011 年,37 游戏成立,以「游戏发行商」的角色进入网络游戏产业。团队依托自身游戏运营和互联网产品推广经验,重视流量运营与广告推广,通过广告投放规模优 势与广告管道形成稳定合作。 随着发行经验的积累,公司布局研发体系,从游戏发行转向「研运一体」,于 2013 年成立极光网络,并于次年推出首款自研产品《大天使之剑》。该游戏创造了页游的 多项纪录,彰显了公司对页游研发的理解能力。在发行方面,重视短视频发展及算法驱动带来的买量变化,调整买量模式。在庞大 用户数和市场份额基础上,采用明星代言和大数据精准推送的立体营销,精细化智能化买量策略,进一步加强自身发行及买量优势。 近年三七发行,都采用了类似模式:差异题材+融合(缝合)玩法+代言人+前期大手笔买量,反而在品牌传播平台相对较为克制。今年发的几款游戏,依旧是基于这一套三七熟悉、擅长的组合拳。该模式核心是差异化,对用户(特别是下沉市场)仍是有短暂吸引力的,但对产品精品程度要求不高,不一定能保证后续用户的留存、产品生命周期。典型如《空之要塞:启航》《光明冒险》融合、独特,成绩也不算差。该模式,考验产品的持续性,投不动后游戏就会变得随波逐流。 总的来说,三七今年(特别是Q2)新游处于集中爆发期,期望抢时间窗口。今年暑期档预计是将决定三七全年业绩的关键时期。在版号常态化背景下,6月开始将出现三大时间节点:高考结束、端午节假期、暑假。《凡人修仙传》的投放表现,让我们似乎感受到了版号恢复背景下,今年二季度行业确实在加速回暖,行业巨头开始一定程度「放开手脚」。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金未持有文中三七互娱(002555)上市公司的长/短仓。关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块。

生成式AI深度利好美股游戏板块
19-06-2023

游戏开发是时间和资本密集型创作,开发经费动辄需要数亿美元和数年开发时间。“有毒的工作环境和“紧迫”的最后期限”,加上“技术人才的缺乏”,导致很多原本被寄予厚望的作品发布后负评如潮。比如由CD Projekt开发的赛博朋克2077,曾经是万众瞩目的4A级大作,但在经历四次跳票发售后口碑一落千丈,原因是因为游戏存在太多影响体验的 BUG、内容与宣传的不一致等等,甚至还被主机平台下架,时至今日还在修改Bug。 但随着生成式AI技术出现,在组织、简化和消除该过程中以前劳动密集型的元素影响巨大的:大幅生产速度并降低了成本。生成式AI可以深度优化 (automate)整个游戏的制作环节,大幅缩减工作室的预算和项目进度。包括解决 3D 场景、模型、纹理贴图、绑定和动画中涉及的复杂步骤中使用的所有 genAI。下面就是AI如何从整个生产链条上协助游戏开发的: AI生成2D設計圖 生成式AI 3D建模 由于这些图像是由 AI 创建的,因此没有人对其版权提出索赔。那就是你现在与人工智能打交道时签订的“合同”。 AI辅助场景设计 生成式AI写剧本 ChatGPT 不仅仅是一个聊天机器人——它可以利用其大型语言模型 (LLM) 的强大功能想象整个虚拟世界。使用它,甚至可以进行文字冒险游戏。有多种方法可以概念化像 ChatGPT 这样的大型语言模型;但一个是它实际上是一个虚拟世界引擎。这方面的一个例子是它如何被用来梦想虚拟机和文字冒险游戏。 生成式AI写代码 更快的代码生成,克服“具有重大限制的手动密集型、耗时的过程”;为定制创造更多样化的资产和角色的潜力,以满足现代对个性化角色和 NPC 的需求——生成式 AI 可以批量创建的东西;和自主 AI 代理,开发人员可以使用它“超越简单地生成代码或对话,让 AI 执行特定任务,超越 ChatGPT 的外壳,通过连接到外部工具。” AI能够带给玩家更好的体验 通过将生成式 AI 嵌入到实际游戏中,而不仅仅是制作游戏的工具,无限关卡、无限世界和无限变化变得更加可能。借助板载生成式 AI,主要由非玩家角色 (NPC) 组成的多人游戏可以变得更丰富、更可信。 想象一下,在一场战斗游戏中与您共享散兵坑的 NPC 拿出一张照片并向您展示他们的女朋友或男朋友。想象一下你遇到的每个人都有丰富的背景故事和背景,这些故事和背景会随着时间的推移而持续存在,并随着你与他们互动数周、数月和数年而不断发展。想象一下,当您在游戏中前进时,游戏会产生新的游戏玩法,提供关卡和挑战、背景和体验。 由独立工作室 Hello Games 开发和发行的“无人深空”围绕着一个程序生成的确定性开放宇宙构建,其中包含惊人的18.4 quintillion 行星。该游戏还拥有完整的太阳系、多变的天气系统、详细的动植物群、迷人的外星生物,以及功能齐全的建筑物和航天器。 生成式AI引擎:英伟达(US: NVDA)在 Computex 2023 主题演讲中,Nvidia…

美国云计算高增长有望重启,预训练人工智能赋能软件
05-06-2023

上一篇文章为读者解读部份前台SaaS 能够通过提供额外AI 插件应用提高价格,这篇文章将会为读者分析AI应用如何对于后台SaaS 应用需求提升。 公有云行业从2022年开始增长放缓,AI相信有望重燃行业增长 云计算行业经过2020/2021年疫情在家工作的推动后,2022年/2023上半年行业整体进入了调整期。云计算行业龙头AWS也从2021年每个季度按年增长约>30% 大幅放缓到最近季度约按年10%增长。随着 1). 人工智能应用(例如: 联天机器人chatbot) 以及 2). 通用人工智能赋能更快的应用开发效率 (例如: 根据compass UOL study,使用通用人工智能(generative AI)能够提升软件工程师的效率从56小时缩短到36小时。同样完成一样的工序的情况,从这两个推动因素下市场开始对于云计算增长放缓的看法有所改观。 以传统公开云行业占比来说,亚马逊AWS 于 a). 科技/金融行业客户 占比普遍高于其他同行。所以受到科技行业减成本景气的情况。而微软azure 客户行业范围较为阔广涉及到不同传统行业。从公开云增长恢复的观点来看Azure 较优。但由于通用人工智能对(供应端)应用开发人员效率以及 对 (需求端) AI 应用开发需求都有所提升,我们相信云计算行业将会是整个行业基本面改善。所以于公有云个股选择上除了考虑个股基本面外,应同时考虑估值的相对差距进行操作。 图表1: 公有云(季度) 按年云业务收入增长 Generative AI 生成式对于带动SaaS 行业增长提速 上篇文章已经提及到CRM 等前台的SaaS 软件通过通用人工智能 (generative AI) 应用带来额外收入空间,例如: 提供更多自动化功能 或提供类似co-pilot 的通用人工智能服务。我们将会于此文章内为大家分析 通用人工智能对于backend 后台SAAS软件需求推动,特别是提供通用人工智能AI 所涉及到的后台支持体系。 Vector search 向量搜索配合 vector database 向量数据库为生成式通用智能主要支撑工具 向量搜索为提供生成式AI…

美国汽车零件零售商 – 奥莱利汽车
02-06-2023

汽车零件零售商于美国是非常独特的行业,与中国汽车市场有着不同的格局。在中国,汽车售后市场主要以4S店为主导,市场份额占逾半;而在美国,由于市场比中国较为成熟,平均二手车与新车的销售比例高达2:1,中国市场的比例为4:1,可见售后服务相对地更多且更频密,其中亦与整体汽车年龄持续上升息息相关。 美国平均车龄由2011年的10.9年上升至现时12年以上,年轻型汽车市场保有量仍持续稳健地增长,总行驶里程相应地增加,推动整体汽车后市场的规模增长。自千禧年代以来,经过不停的并购及扩张,美国汽车第三方维修的行业中度逐步提升,形成了四间龙头汽配供货商(汽车地带AutoZone [AZO]、奥莱利O’Reilly Auto Parts [ORLY]、Advance Auto Parts [AAP]及NAPA)的行业头部格局,占汽配连锁市场份额约三成。 汽车零件零售商行业简介 美国主要消费者在汽车保修期间会使用原厂配件进行维修或保养,但由于价格相对便宜且质量类同,在质保期后大多消费者会选择使用第三方独立厂商所供应的配件,同时授权经销商或专业连锁汽配商提供的种类会较为齐全,而且地点方便快捷,因此DIY (Do It Yourself) 自行维修在美国一直非常流行。近年由于汽车技术逐渐提升,自行维修的难度有所增加,部份消费者亦会选择DIFM (Do It For M) 方式,寻找专业人士进行汽车的维修及安装。 在美国经济下行的周期中,消费者或更愿意选择性价比高的产品,过往选择4S店维修的或转变为自己购买配件回家DIY安装,尤其在科技发达的环境下,网上教学基本上唾手可得。现时汽车零件零售商行业已颇为成熟,汽车后市场于2008年的金融海潚期间,亦反映出其刚性需求极为稳定,即使新车或二手车销量大幅下滑逾两至四成,汽车后市场的销量影响相对地小得多。在这个经济不景的背景下,汽配行业的估值将因为防御性较强,而获得一定相对于历史平均水平较高的溢价。 美国汽车零件零售商是个利润丰厚的行业,与美国的车厂(OEM)、汽车零部件制造商及经销商等其他汽车行业参与者相比,汽车零件零售商行业的盈利表现较为稳定。他们的利润率通常处于低双位数值,而其他美国汽车行业难达至此水平。历史悠久和庞大的门店网络赋予它们强大的定价能力,方便快捷的设计令这些公司有一定的客户黏性,DIY业务是长期的稳定现金流来源。通过利用与上游零部件供货商协商得来的有利条件,汽配商在通胀期间有能力地把成本转嫁给消费者。奥莱利及汽车地带是目前此行业中两间最佳的营运商,同时都通过收购同业公司和在美国不同的州份持续扩张,抢占市场份额。奥莱利一直追求双重战略,目标是同时服务DIY和Do-if-for-me (DIFM) 的B2B细分市场,而汽车地带的DIY细分市场收入比例相对较高,两间公司近年的业绩可算是叮当马头,奥莱利的增长速度相对地较高,侧面反映成功地抢占到一定份额。 奥莱利的优势 奥莱利近年成功地积极开店且销售增长速度超于同行,证明公司于DIY (B2C) 和DIFM (B2B) 领域上采用的双重(Dual)策略是成功的。尽管DIY领域存在天气和宏观经济条件等不确定性,由于其强大的品牌效应、高质量的服务及卓越的客户关系管理,奥莱利一直能够获得市场份额。奥莱利的库存管理能力亦很强,公司28个分销中心拥有平均15万个库存量单位(SKU) ,加上约380个设有数万个SKU的「Hub」门店,确保了高效的配送和交付服务。公司通过增加自有品牌 (如BestTest、BrakeBest及Import Direct等) 销售占比,同时亦提供国际品牌产品,此举展示了其保留DIFM专业客户群的能力,亦认可了奥莱利一直发展的自有品牌质量。 奥莱利的财务表现非常稳健,市盈率长期维持于二十倍以上水平,公司于疫情前已展现出持续的同店正增长 (平均每年增长3-6%),证实了管理层在库存控制和积极扩张战略上的执行能力,市场份额亦因而成功地扩张。疫情期间消费者待在家中的时间比过往长,DIY的活动因而增加,使同店增长增速达至双位数字,现时增长将正常化至平均水平。 奥莱利现时是按市值计算最大的汽车零配件零售商,市值约为560亿美元。尽管公司没有分红政策,他们一直积极进行股票回购,这使奥莱利的每股收益在股票回购的影响下增长得更快,十年来平均增速逾两成,这亦是奥莱利长期市盈率处于20倍的重要原因之一。奥莱利利用强于同行的经营现金流和自由现金流增长实践回购计划,甚至在某些年份把多余现金回馈股东,股票回购的比例有时超过自由现金流水平,投入资本回报率近年一直持续上升。 总结 奥莱利是家信誉良好的公司,在汽车零配件零售行业中拥有成功的长期历史背景,稳健的财务表现记录、积极的扩张及持之而行的股票回购一直推动着投资者的回报增长。由于奥莱利整体表现优予同行,市场近年都给予较高的市盈率,最近当前宏观经济隐忧涌现,奥莱利被视为「衰退中的赢家」之一,市场愿意给予这些公司溢价,因此奥莱利的市盈率正处历史高位。 整体而言,笔者认为现时AI带动的板块轮动或使这种防守性股票出现短暂回调,奥莱利坚实的商业模式和强劲的市场地位将继续使其成为一个引人注目的投资机会,尤其近期季期业绩更展示了奥莱利管理层优予同业的执行能力,笔者将继续捕捉入市时机。 以上分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金并没持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理

德心应手

消费降级中引育出发亮的培育钻石
18-08-2022

通胀引致的供需失衡,以及「清零政策」令产业链间歇性受影响,加上房地产危机未见有起息,现时国内的消费力出现下滑迹象,如果情况继续未有好转,或许「消费降级」的现象将会重现。「消费降级」曾于2018年经济下行时谈及,美国最近亦开始再次讨论该现象,消费者或普遍开始追求物美价廉的商品。美国严重的通胀问题令现时消费者的可支配收入 (disposable income) 存有一定压力,消费者将对产品价格更关注,消费行为或会出现变化并体现在各家公司的财报上。 在消费降级的环境下,消费者将购买更便宜的替代品,例如在超市内放弃牛肉并选择购买更便宜的鸡肉。而培育钻石亦是天然钻石的便宜替代品,从肉眼上难以分辨出分别,而且有着只是天然钻石三成价格的优势,在天然钻石全球储量有限的背景下,消费降级或可令培育钻石的需求增加。全球天然钻石开采商较为集中,七成钻石原石开采来自5间矿业公司,消费者信心下降以及政治不确定性导致天然钻石的需求放缓,某程度令原石产量由2017起因而一直下降。2020年尾力拓集团 (Rinto)的阿盖尔 (Argyle) 矿场由于生命周期接近尾声,因此关闭营运37年、曾出产约一成天然钻石的重要矿场,同时今年俄乌战争导致全球最大的俄罗斯天然钻石供货商埃罗莎(ALROSA)被美国制裁,影响约三成天然钻石的全球供应量,这意味着未来天然钻石的价格或会有一定支持。 天然钻石的消费降级替代品 培育钻石是人造的真钻石,不论在化学成分、硬度、折射率及色散都与天然钻石近乎一样,基本上只有宝石鉴定的专业设备才能检测出分别,无法用肉眼辨别的普通消费者只可靠如GIA美国宝石学院提供的鉴定书来区分,明显比其他仿钻石如莫桑石及锆石等有绝对的优势。 一般天然钻石处于地底逾百公里,承受左摄氏900至1,300度高温,形成时间逾亿年再由火山喷到火山岩层中被开采。现时制造培育钻石有两大方法,高温高压法(HPHT)及化学气相沉积法(CVD),国内约九成培育钻石都是由HPHT法制造,并集中于河南地区,而欧美及印度则是主要使用CVD的生产方法。HPHT的工序流程比CVD多,但生产设备能使用国内自主研发的六面顶压机,不用倚赖进口设备,而且生长速度比CVD的3-4周快一倍时间,唯现时只能量产于1-5克拉(carat)内的培育钻石。单晶合成工序是HPHT法培育钻石的核心环节,需要按照设定程序进行加温加压,长时间保持恒定并把合成块培育成培育钻石晶体,需要企业通过长期累积的know-how来形成完善的体系,国内工业级金刚石生产企业早以HPHT法生产,产业链相对成熟,有一定的优势及协同效应。 产销两旺及供不应求令毛利率维持高位 上市公司中兵红箭(000519)的子公司中南钻石、黄河旋风(600172)及力量钻石(301071)是国内使用HPHT法生培育钻石的上市公司,力量钻石专注在超硬材料业务的单纯商业模式相对较为吸引。力量钻石主要从事培育钻石、工业金刚石及金刚石微粉的生产及销售,虽然现时在国内培育钻石产能的市场份额三甲不入,但公司2021年以来培育钻石的订单充足,相关收入爆发式增长并占总收入约四成,是业绩重要的增长动力。在强劲的下游需求背景下,力量钻石成功的技术改进,近年钻石产品规格提升至3克拉以上,培育钻石业务的单位毛利亦因而提升,现时该业务的毛利率有逾80%,随着培育钻石的产量提升将可利好公司的产品结构并提升综合毛利率。 力量钻石仅于去年9月24日在深圳创业板上市,IPO实际募资约3亿元人民币后,今年3月26日再披露不超过40亿元的定增预案,其金额逾总资产两倍,目标明确是提速扩展培育钻石业务,期望三年后培育钻石每年产能将达341万克拉,是现有产能的逾五倍。这次募投项目合计采购1,800台六面顶压机,是生产金刚石单晶及培育钻石的核心装备,因此公司金刚石单晶的产能亦有望增长逾两倍。 培育钻石的未来发展方向 现时培育钻石的市场渗透率仍然偏低,但不论于人道主义、能耗及环境污染等环保主题上,培育钻石都较有优势,更不会出现地缘政治问题。虽然失去了天然钻石稀有性的元素,但笔者认为培育钻石于消费降级及ESG关注度提高的背景下还有一定的定位价值。近年除了全球排名第二天然钻石供货商De Beers于2018年推出的Light Box 培育钻石品牌外,今年全球最大的跨国奢侈品综合企业LVMH亦投资了以太阳能生产的Lusix培育钻石供货商,相信中国的培育钻石市场只是时间的问题,需求将会被海外带动。印度是全球最大的钻石抛光中心,印度宝石及珠宝出口促进委员会(GJEPC)于今年上半年的数据显示,该地进口的培育钻石毛胚及出口的裸钻分别同比增长七至八成,可见该行业景气甚高。笔者认为随着技术改进及其市场渗透率的提升,培育钻石的想象空间仍存在,值得持续关注其相关的行业数据。 以上分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金现时未持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理

颗粒硅能否颠覆多晶硅市场?
30-12-2021

光伏板块中技术变革在明年的看点主要是上游硅料颗粒硅技术变革。硅料龙头保利协鑫(3800)近日完成20亿股股份配售,集资净额约50亿元,最值得关注是网传高瓴参与是次配股,藉此布局颗粒硅新赛道。自第二季,高瓴在新能源赛道上动作除减持,并没有买入新企业,此次入股如被证实,可说是大半年后再在新能源赛道上押注。笔者认为下游选择用颗粒硅或金属硅,肯定从多角度如成本、质量、稳定供货等考虑,颗粒硅目前已得到部分客户如隆基、中环、晶澳认可。但是颗粒硅在产品纯度、运行稳定性和产品一致性方面显然还需时解决,主因是其含氢和含碳量偏高。然而,因颗粒硅体积较小,填料密度高,同时颗粒硅的加入可以增加单位产出,降低生产成本,颗粒硅仍有其利用价值。 想要完全颠覆目前西门子法多晶硅主流技术仍不现实,一方面目前颗粒硅产能相比整个光伏硅料供需市场来看仍太小(市占率仅5%);另外,下游对于颗粒硅当前质量问题能否得到完美解决、成本能否续降,持观望态度。需要强调是技术替代过程实际上是极其缓慢,新旧两种技术在其未来发展会此消彼长,更多的时间是共存互补,共同推进产业的进步。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有保利协鑫股票长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

光伏產業鏈有望迎來拐點
10-12-2021

近日光伏板塊調整,因單晶矽片報價下降(中環及隆基下調8%至12%),引發市場擔憂。但價格下調對產業鏈價格趨勢有正面引導作用,隨矽片價格調低,組件盈利壓力有望緩解,並可有效推動下游運營商內部收益率提升。然而,筆者與各公司管理層溝通,今次矽片下調並未上傳至矽料環節,距離組件盈利壓力舒緩,需要矽料大幅降價。現時矽料價格處於高位約每公斤270元人民幣,由於今季未有新產能大幅擴張,矽料下跌幅度仍有限,隆基管理層認為明年春節前後矽料才會有大幅度調整。現時組件價格為人民幣2/W,由於電價成本同時上漲關係,大部分下游運營商亦不太接受這價格。所以今年內地裝機量(原為55GW)只能與上年持平(2020年:48GW),股價亦陸續反映此情況。 隆基管理層亦表示今季有少許組件交付價格為人民幣1.85至1.95/W,雖然對今季影響不大,但對明年首季有明確積極訊號。筆者認為在細分行業中,關注光伏產業鏈中垂直一體化的組件企業(隆基、天合光能),利潤率擴大是明年一大主軸,光伏產業鏈的博弈有望接近尾聲,行業拐點可能為期不遠。

隆基引发价格战!光伏大洗牌?
02-12-2021

今年光伏产业链面对种种难题,如成本上涨抑制终端需求及组件出口受阻等,下游组件厂商盈利一度受压。上游硅料因扩产周期长等问题迟迟未有降价迹象,令今年装机需求由55GW调低至40至45GW。日前隆基自去年5月来首次调整单晶硅片官方报价。各硅片尺寸价格每片减7%至10%。主要反映下游低开工率,装机情绪低迷等。但市场较担忧反而是「价格战」,在硅料价格仍旧高企(每公斤269元人民币)时,隆基选择降价,将缩小利润空间,亦给其他硅片厂商更大压力。如不跟减价,价格优势下隆基市占率或进一步提高,中小企业未来硅片销路堪忧;跟着降价,本就处于盈亏平衡在线的企业或将面临亏损。因此,对于议价能力高及成本控制较稳健的隆基相对占优。 笔者认为本轮硅片降价对硅料端影响不大,目前扩产规模较大的硅片企业为保证生产,必须提前锁定硅料产能,因此市场上硅料流通量很少,价格锁定在高位,加上现时只有通威、协鑫两间硅料厂商今季有限度供应。市场料硅料价格于明年第一季明显下调,届时下游组件厂商盈利弹性更大,笔者将续持有隆基。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有隆基股份股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

美减关税率 恢复光伏组件豁免权
19-11-2021

较早前内地光伏龙头股价走势偏弱,笔者认为因暂扣令成为整体组件输美最大阻碍。过往数月续有组件在美国海关遭遇扣留(如隆基,天合光能,晶科能源等),使得整体东南亚庞大产能踌躇(内地厂商产能大部分位于东南亚),鉴于近期反规避调查不予立案终于能让输美的光伏厂家稍微减轻压力。 本周二再迎来重磅利好消息,美国国际贸易法院(CIT)正式宣布恢复双面太阳能组件关税豁免权,并下调201关税税率从18%降至15%(此前特朗普执政时期在10101号公告中将税率提高至18%),这意味着双面太阳能组件可进口到美国,且不再征收额外关税。此前,光伏业陆续公布第三季业绩,从硅片、组件龙头企业业绩看,在上游原材料涨价影响下,硅片、组件均通过涨价将绝大部分成本传递至下游,盈利能力高于预期。笔者展望今季及明年,在海外电价续上涨背景下,下游客户对于组件价格的接受度持续提升。明年随着新增硅料产能逐步投放,硅料价格将进入下行信道,迭加关税税率下调,一体化组件企业(隆基,天合光能)有望迎来量利齐升。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有隆基股份、天合光能股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

打造全球电商平台另一个蓝海?
12-11-2021

东南亚互联网龙头,SEA是不可忽略名字。最近筹约60亿美元新资金,抓住投资者对东南亚快速发展科技业抱有热情大好时机。电商业务上,Shopee已从区域性平台拓至全球平台。过去数月,其足迹更扩至欧洲和东南亚。Shopee在巴西取得成功,因平台初期更专注对卖家和买家补贴。通过0佣金吸引卖家;买家被更低价格及免费送货和现金回扣吸引。并专注与当地3PL(第三方物流)商合作提供送货服务,而不是建立内部送货团队。游戏上,9月底推出Free Fire Max,是一款独立游戏,为玩家提供相同Free Fire游戏玩法,但具增强规格。据数据显示其下载量逾2,800万次,大部分来自印度、巴西和印度尼西亚。 Free Fire与《毒魔2:血战大屠杀》成功举办活动,包括电影中Free Fire外观及游戏中提供毒液独家皮肤和奖励。SEA游戏走在Metaverse新潮流,加入社交、休闲元素和娱乐(与多位知名DJ合作,与领先电影专营权合作)等多项功能。笔者认为Sea绝对是亚洲游戏、电商和数字金融市场赢家,成功进军拉美市场将带来上升空间,有望从欧洲和印度电商市场扩张中获益。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有SEA股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

深 C 熟虑

美股大幅回调引恐慌 迭加中港政策难度大增
30-09-2021

美国民主党与共和党在债务限额上的不和,引致潜在的政府停摆,加上美国联储局缩表如箭在弦及全球能源危机出现,使美股本周出现大跌情况。在美国10年国债收益率再次抽升的背景下,市场正在担心像今年2月的「杀估值」活动会再次出现,现时纳指已抹去8月以来的升幅。与此同时,国内一箩箩的政策不停地出台,共同富裕、博彩法修订、恒大债务危机、虚拟货币被视为非法活动等,直至本周的限电政策,不停地对股市造成冲击。 除了不同的政策出台令行业出现结构性影响外,最近市场正关注的能源危机亦将加剧现时全球供应链的问题,变相提升了上游价格成本,最后或会令通胀问题恶化。以汽车行业为例,马来西亚疫情的影响,加上国内限电的情况出现,令芯片的供应严重短缺,就连增长力强劲的国内电动车厂商—理想汽车 (02015) 也要对9月销量进行指引调整,可见9月的汽车销售数据或会「见光死」。现时一般说法都是市场的需求强劲,供应短缺为短暂影响,行业第四季尾将会复苏。可是,一旦潜在的共同富裕政策影响、恒大债务危机恶化等不利因素影响了国内经济,消费需求或会有减退的机会。 鉴于现时的市况变差,由其是美股的回调,加上十一假期将失去北水资金的支持,9 月的经济数据或是另一不稳定因素,因此短期内将提升现金水平。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

长债息急升引发技术性调整
02-03-2021

继GME事件后,环球股市再面临股灾级考验,自2月中起,美国长期债券收益率持续急速上涨,引发全球市场对美国联储局未来的部署有所忧虑,怀疑会因为通胀上升幅度比预期快,或会因此提早加息。 美国10年期国债孳息率于2月中由1.1厘一度急升至1.5厘,其中原因是市场通胀预期上升。随着各国的新冠疫苗陆续获批,市场对环球的实体经济逐渐明朗化,除了在股票市场上反映外,商品价格亦因此而上升。从铜期货价格上可见,虽然自从去年3月尾起已触底反弹,但价格至今未有回调的趋势出现,更因为通胀预期继续上升,铜期货于2月的表现再升逾15%。 不过,值得留意的是,这次长债收益率的急升,似乎与债券恐慌式抛售的关系更大,可说是技术性调整。市场对实体经济看好,自然对零风险的国债需求减少,加上美国的经济刺激方案不断「放水」,美国联储局的资产负债表由去年3月的约4万亿美元膨涨至7万6千亿美元,资金持续流入至较高风险的股票市场及虚拟货币等。这次债市的技术调整,引起了市场对高增长企业的估值重估,事关现时大部份增长股的估值都是利用公司未来现金流折现回来的,而零风险债券收益率正扮演着重要的角色,因此债券收益率上升将令折现回来的价值下降。 增长股的估值受影响,自然引发「新、旧经济」另一轮的板块轮动,因此早前升得如火如荼的科技股、医疗股、电动车概念股等,都面临着一波重大的调整,可见电动车龙头特斯拉 (TSLA) 2月的表现急泻约15%。由于债券的收益率曲线变得陡峭,这将受惠刚重启派息的各大银行如汇丰控股 (5) 的未来收入。 除了板块轮动外,这次技术回调还隐藏着另一危机 — 「契妈效应」。受人崇拜的「契妈」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK  Fund) 最近几乎买甚么,市场都会跟到十足,回报亦非常可观。可是这个技术调整,却令如方舟基金这种重仓想象空间宏大的股票基金需要调整仓位,任何减仓或是基金表现回调,都将变成滚雪球效应,形成人踩人的现象,加大这次技术回调的幅度。 技术回调会否变成一次疯狂的股灾,这是没有人会知道。不过笔者有不时留意着不同的指标,除了联储局的资产负债表外,还有反映「新、旧经济美股纳指与道指的对比图、反映通胀预期的商品期货及通胀掉期、反映股债的恐慌指数 (VIX及MOVE) 等。中长期来看,长债息收益率上涨变相利息开支会上升,其实这令联储局及企业处两难,尤其是借钱回购的美国公司,因此未来联储局或需要加大买债的力度。截至笔者撰稿时,无论恐慌指数、商品期货及国债收益率都有回调迹象,股市亦有反弹少许,但仍未脱离危险期,长远可能还需等待美国政府继续「出招」。 (C基金现时持有特斯拉及汇丰控股的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

百度靠自动驾驶平台概念翻生
16-02-2021

电动车概念股去年表现出众,美股「契妈 (Cathie Wood)」亦凭着电动车龙头特斯拉 (TSLA) 的爆发,让旗下方舟投资 (ARK Invest) 的主动型ETF 打到街知巷闻,现时电动车行业可说是在投资部署上不可缺乏的一环。国内互联网搜寻引击龙头 – 百度 (BIDU) 自从谷歌 (GOOG) 于2010年退出国内市场后,一度成为中国市值第一的科网股,可是事隔10年后,市值仍原地踏步地处于400亿美元。不过幸运的是,「契妈」旗下的基金于去年12月中开始增持百度的股份,点石成金般成功令百度的形象由传统互联网广告业务转型为一间自动驾驶平台,短短两个月内市值翻倍至逾千亿美元。 百度的核心广告业务现时仍占总收入逾七成,其余收入大部分来自旗下视讯网站平台 – 爱奇艺 (IQ)。百度近年对爱奇艺的投资已不多,而且公司正发展的新业务亦有重迭,未来或有机会放弃爱奇艺。说到底,百度现时需要寻找更大协同效应的业务来支撑公司的未来增长点。虽然百度现时在国内搜寻引击的市场份额有逾七成,可是近年愈来愈多创新社交媒体出现,令搜寻引击行业在网上广告收入占比由3年前的约两成下降至一成以下,不多不小都有影响百度的前景。 自动驾驶平台将是百度「翻生」的一个机会,除了「契妈」加持外,与国内车企龙头 – 吉利汽车 (175) 的战略合作发展电动车也是最近的一个重大利好。百度 Apollo智能车联的业务涉及多个客户群,除了车企及消费者,还有地方政府。其中最贴近消费者的会是2017年推出的小度助手 (DuerOS) ,该语音系统将提供智能驾驶舱的体验,同时为百度的云端服务带来协同效应。现时小度助手已与国内70多间一线车企开展合作,并已率先于逾百万辆新车预载小度助手系统,相信未来1-2年内装机量将会以倍数增长。 此外,自动驾驶平台现时主要卖点为自动泊车及自动导航,短期内较低风险的自动泊车的市场渗透率将会高速增长至20% 以上,而自动导航则会逐渐提升其技术层面。当中的竞争也是十分激烈,除了Apollo这种平台外,新进的电动车企如特斯拉亦会自主研发自动驾驶技术,同时资源丰富的传统海外车企也不会错失这个良机。 面对着这个局面,百度还有一个优势,就是与政府的关系良好。国内的智能交通系统发展需要自动驾驶平台的帮助,当中的实时交通数据将会倚赖云端服务,未来自动导航的公共交通工具 (Robotaxi及Robobus等) 也需要智能地图的支持,可见Apollo 在这方面都会有发展空间。Apollo 已于上周三在广州黄埔区推出全球首个自动驾驶MaaS (出行即服务),未来将会有多过5款车型推出。 总括而言,百度的市值重估让市场重新考虑这类自动驾驶概念公司的幻想空间,当中正在反映的估值可能是以数年后的业务成果来计算。笔者认为在投资部署上,现时较需要分析公司的前景,以及想象空间的可行性,比当前看到的估值更重要。百度是一间传统的互联网企业,现时业务比同行落后,但胜在早就开始部署自动驾驶业务,因此笔者将看好Apollo未来的前景。 (C基金现时持有百度、特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。)

GME事件启示 奉行止蚀不止赚
02-02-2021

美股游戏驿站 (GME) 狭淡仓事件引起全球关注,美国第五大网站Reddit中的WallStreetBets (WSB) 论坛忽然风靡全球,并显示出散户的力量不容小觑。美国政府自新冠疫情以来的「放水」,大大增加市场上的资金流动,散户的参与度亦随之上升。WSB透过社交媒体的力量,汇聚来自世界各地的散户,一起挑战淡仓比例高企的GME,逼使多间沽空机构弃械投降,甚至决定未来不再发表沽空报告。 GME股价本月至今已升逾16倍,主要源于新兴网络证券交易平台罗宾汉 (Robinhood Markets) 的「平、靓、正」销售模式的掘起,加上新冠疫情利好环球股市,引来大批年轻散户参与短线交易,以及高风险的个股期权杠杆交易。有大行报告指出,去年下半年散户买卖股票期权的交易量已超过市场的五成,看涨期权的交易量比看空期权多逾一倍,散户在场外交易的参与度亦比过往的多。 笔者认为GME事件正反映着现时市场潜在的波动性已不能再以恐慌指数 (VIX) 来观察。GME、AMC院线 (AMC) 及黑莓 (BB) 等市值较小的股票都在WSB参与后出现大幅上涨的情况,笔者估计当中涉及不少股票看涨期权的交易,个股的隐含波动率 (Implied Volatility) 将会与指数期权的相差一段距离,因此VIX现时不能反映杀戮战场的真实状况。如基金使用指数期权来对冲现时市况,可能未能达到理想的对冲效果。此外,GME股价暴升亦打乱了券商本来对期权产品的部署,事件发生后或需要更大的股票仓位来对冲风险,变相形成滚雪球效应令股价继续上升。 去年股市表现旺盛,特斯拉 (TSLA) 配股后重返800美元、ARK系列ETF基金表现出众等,都让散户的坐货能力变得更强,无疑令「蚂蚁搬象」的成本降低,促成这次「GME事变」。长短仓策略的对冲基金可说是首当其冲,事后除了要平仓之余,为了减低基金的风险,长仓的股票亦会相对减仓,形成De-grossing平仓效果。反而只是长仓策略的基金则要承受整体股市因为GME事件,而风险胃纳收缩 (Risk-off) 的下行风险。 虽然上周美国多个券商突然暂停部分WSB系列的股票交易,令事件变得政治化,但其后也解除了限制。现时华府或对事件展开调查,但笔者认为券商恢复交易显示系统性风险出现的机率仍是较低,毕竟现时市场上的杠杆比例较2008年的小,从券商的信用违约掉期 (CDS) 价格可见趋势仍属稳定,因此雷曼事件重现机会不大。 总括而言,GME非理性的暴升总有一天会回调,就像抢音乐椅一样,但事件带来的影响或是长远。笔者不知道这个效应可以维持多久,但WSB令股价暴升的股票将有机会出现配股的风险,同时事件不多不小为市场增加了一定波动性,估计短期内市场上杠杆比例会因而调整。GME事件亦再次显示止蚀的重要性,笔者未来将继续紧守「止蚀不止赚」的原则。 (C基金现时持有特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

与诺华制药合作 百济神州实力获认可
19-01-2021

港股生物科技龙头股百济神州(6160)最近无论股价及成交额均大涨,股价本月至今已升接近四成,并创历史新高,完全扭转较早前第二大股东Baker Bros. Advisors LP于去年12月初配股后的弱势。尽管国家医保降价风险已反映在各大PD-1相关生物科技公司的股价上,百济神州于12月的表现仍是停滞不前,反观重注PD-1赛道的信达生物(1801)股价则屡创历史新高,笔者估计这与较早前百济神州重要股东减持有关。 新药卖海外授权 股价升破200元 可是,自从上周二公司宣布自主研发的PD-1新药百泽安,将把海外授权卖给全球顶尖制药公司诺华制药(NVS),股价便直飞上200元以上。若以市值计算,诺华制药现时是全球第四大药企,这次的海外授权交易可说是对百济神州很大的认可。一来诺华制药自主研发管在线其实已经拥有PD-1,暂时于第三期临床研发阶段,二来这个授权交易金额高达22亿美元,比信达生物去年与礼来(LLY)合作的大逾一倍。 随后隔了两日,百济神州PD-1新药百泽安用于治疗一线晚期鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)的适应症亦宣布已获批,可说是好事成双。该适应症的上市申请大概于去年4月左右受理,时间上算符合或早于预期。 笔者估计,另一一线晚期非鳞状NSCLC适应症将于上半年内获批商业化。其实肺癌有数种类别,去年国内新增肺癌患者多达80万人以上,死亡病例更是70万人起。NSCLC是最常见的肺癌,占全部病例80%至85%,NSCLC有3种主要亚型(腺癌、鳞状细胞癌及大细胞癌),约有25%至30% 肺癌属鳞状,吸烟导致的肺癌通常都是腺癌,大细胞癌的扩散速度则相对较快。因此,如要部署绝大部分的肺癌市场,药企需要在鳞状及非鳞状的NSCLC都投入研发,而百济神州及信达生物已递交的药品上市申请均有此类适应症。 新药陆续获批 收支平衡指日可待 虽然百济神州今年继续亏损约数亿美元的机会很大,主要原因来自高速增长的研发费用,包括收购研发及销售授权的费用,但随着新药PD-1及BTK的重磅适应症陆续获批,加上与大股东安进(AMGN)合作的商业化产品都已推出,笔者认为百济神州两三年内达收支平衡并不出奇。市场未来对生物科技股的要求将会逐渐提高,可能海外授权的收购会变成基本门坎,百济神州在海外的投资部署有绝对优势,现在名声亦得到了国际巨企认可,所以笔者将会继续看好公司中长期的发展。 (C基金现时持有百济神州及信达生物的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

环球经济复苏 利好汇控今年表现
05-01-2021

「圣诞钟买汇丰」这句话已在多年前不再起作用,如在过去11年的12月初短炒汇丰控股(0005),并于1月沽出,只有约六成机会赚钱,成功率不算特别高,因此近年甚少人会于年尾提及买入汇控,甚至乎要「圣诞钟沽汇丰」。 汇控近期因为新冠疫情的影响,表现可说是非常惨淡。美国联储局于前年开始重新降息「放水」,新冠疫情的突袭使该局不得不在2020年3月时紧急两度降息救市,如扣除通胀率,美债收益率基本上是负数。大量「放水」令金融体系不再可能出现资金流短缺的情况,资金顺势流入股票、商品期货及虚拟货币等高风险资产,变相对长期息率有不小压力,收益率曲线变扁平,不利银行的息差收入,相信不少基金年中因此沽空了汇控。 全球经济衰退导致市民收入减少,存款也因此下降,令银行出现双重打击。企业持续经营的可能性也同时下降,令银行放贷的意欲减少,因此联储局在疫情期间除了减息外,还直接入市购买债券ETF、企业债、垃圾债,甚至直接借钱给企业。其实美国自金融海啸至2018年的量化宽松令联储局的资产负债表由1万多亿美元膨胀至4万多亿美元,但2020年仅第二季已把资产负债表增长至7万多亿美元,可见这次3万多亿美元的「放水」威力可媲美近10年的量化宽松操作。 商品期货持续涨 反映经济正复苏 此外,生意减少令呆坏帐(Bad Debts)风险出现的机会率上升,银行被迫无奈地增加相对应的拨备,变相影响公司盈利及派息能力。去年欧洲及美国等央行监管机构亦因这原因都暂停了各大银行的派息及回购选项,令银行股陷入严寒的冬天,汇控9月下旬一度跌穿「海啸价」(28元)。 不过,笔者认为汇控最艰难的日子已经过去了。随着联储局持续「放水」及美国政府一系列的纾困措施,全球经济复苏的现象于去年下半年陆续浮现。市场现时对未来十年通胀的预期已逐渐提升至2.2% 左右,符合美国联储局主席鲍威尔去年对通胀预期的言论。近月大豆、棕榈油及铜等商品期货价格都持续上涨,成本上升令消费必需品行业被迫加价,侧面反映实体经济正在复苏。名义利率(Nominal Interest Rate)变相因通胀的缘故而上升,长期债券利率将同时反映升势,银行的息差收入或可因此而回升。 总括而言,经济复苏将利好银行息差收入反弹,呆坏帐的出现机会亦会减少,对应的拨备将会下降,银行的盈利及派息能力未来会有提升的空间。同时,欧洲央行去年12月已批准银行今年重新派息,相信对汇控来说是个利好的催化剂。另外,在技术层面上,笔者估计有部分基金去年沽空的旧经济股,如金融、汽车及消费等板块,将因经济复苏而继续出现挟淡仓的现象,利好汇控等股票。银行是百业之母,C基金去年已部署了捕捉汇控反弹的升浪,现时仍是十大持股之一,笔者相信这间银行稳定的业务将于今年继续修复,认为股价仍有重估的空间。 (C基金现时持有汇丰控股的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议) C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

C 家教路

医药股一波未完一波又起 估值杀极都未完
24-12-2021

美国药企礼来 (LLY) 上周三举办了投资者大会,并提供了管理层对于2022年的业绩指引及研发管线的最新发展。值得留意的是,管理层对与信达生物 (01801) 联合研发的PD-1癌症药在美国商业化的信心比之前减弱了。可见除了实体列表突如其来的恐慌外,信达生物亦要面对另一基本面转差的不利消息,因此公司股价至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利单抗注射液) 是信达生物最重磅的产品,现时市场正重估着医保大幅降价后的不利变化,而且在国内临床研发政策收紧的环境下,PD-1的市场规模可能比早前的预期少很多,海外商业化变相成为其中重要的救命丸。 美国食品药品监督管理局(FDA) 于今年5月中受理了Tyvyt用于治疗一线非鳞状非小细胞肺癌患者的首个美国上市申请,该申请将会在明年3月有最终审批结果。可是,近日有FDA官员的评论报告指此临床项目只使用了中国的数据来美国申请上市,当中或存在一定不确定性,并建议要多国数据才可获批准。换句话说,如果FDA真的提出此要求,信达生物/礼来或需要再花更多研发支出及时间,来换取美国的商业化,届时整个PD-1的竞争情况将更激烈,非常不利信达生物的海外业务前景。再者,如此成了先例,很大机会其他缺乏多国数据的临床项目亦会因此而被延迟。 信达生物于本周一随即与大摩举行了电话会议,并指礼来正在等待FDA的反馈,相信产品上市仍能按计划进行。不过,始终今年国内医药股的政策风险实在太大,从药物降价、临床研发政策收紧,现时还要面对中美脱钩及加息周期的风险,这些未盈利的医药股在本已弱势的港股市场中可说是难上加难。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

降准现经济隐忧 新能源车退市风险绝处求生
09-12-2021

Omicron疫情好于预期的数据,再加上美国失业率出现重大改善,令市场认为近期转为「鹰派」的美国联储局会把「收水」时间表提早。同时美国证监会正式实施《外国公司问责法案》,导致中概股出现暴跌情况。推高了的市场避险情绪、「新、旧经济轮动」以及大手抛售高风险股票的现象,令一众原于月初公布了超预期交付量的新能源汽车中概股都无一幸免。 理想汽车 (02015) 的管理层早于上月尾发布业绩时,曾漏口风指11月的交付量将逾过万辆车,而最后本月初的数据更是超过1.3万辆理想ONE的交付量,可说是远超市场预期,无奈中概股退市及疫情反复令股价持续受压。此外,管理层亦指与自动驾驶功能相关的毫米波雷达的供应链问题已得解决,现时只剩下Bosch的车身电子稳定系统 (ESP) 芯片问题,估计仍会延续至明年第一季,吉利汽车 (00175)的管理层更指明年上半年仍会面对这方面短缺的情况。由此可见,有部分芯片供应链的问题正在恢复,但与完全复苏还有一段距离。 值得留意的是,根据乘联会11月乘用车市场的数据显示,国内主要厂商整体销量仍比去年的少逾一成,同时有券商亦发现第3、4线城市的经销商或没有库存过低的情况,侧面反映当地经济状况或正影响消费者的购车意欲,或多或少与内房市场放缓及汽车零售价格上升有关。 纵使内地经济或出现隐忧,笔者认为暂时新能源汽车的形势依然向好,尤其今年国内新能源汽车销量或可达3百万辆,远超年初市场预期的1.5百万辆,同时一众车厂的订单仍有2至3个月以上。而且,比亚迪 (01211)、蔚来 (NIO) 及小鹏汽车 (09868) 等厂商明年将是新车型周期的爆发年,届时崭新的电动车技术或可吸引一定的需求。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有理想汽车、比亚迪及小鹏汽车的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

新冠变种Omicore席卷全球 大幅利好新冠抗疫板块
03-12-2021

11月30日,白宫首席医学顾问安东尼.福奇博士通报最新新冠Omicron变种病毒迄今已在全球20多个国家/地区出现,共计226例病例。同日,Moderna的首席执行官称目前Omicron已经遍布全球,并称现有疫苗在对付 Omicron 方面的效果将远不如早期的冠状病毒株,警告制药公司可能需要几个月的时间才能大规模生产新的特定变种疫苗。 然而辉瑞却对自己现有疫苗充满自信。其称根据目前对疫苗背后机制和变体生物学的了解,并认为即使感染了 omicron 变体,免疫后的人也会对严重疾病有高水平的保护,简而言之就是BioNtech不需要额外研发新疫苗也可以应对变种。 面对两家抗疫巨头不同的表态,笔者个人的观点是现有的新冠疫苗对变种依旧有效,但是有效性会下降。所以长期来讲对疫苗公司而言是利好,因为既不影响现存加强针的销售,又给了新冠疫苗公司研发和销售“新产品”的机会。 Moderna 表示,它可以在 60至90 天内提供初始批次的变体特定加强剂,而辉瑞表示它可以在 6 周内调整疫苗并在 100 天内提供初始批次。两家公司都必须向监管机构申请新的 EUA,但所需的免疫原性研究可以迅速完成。摩根预测两家公司一起可以在 2022 年生产高达约 6B + 的补充剂。如果广泛需要助推器,新的疫情将为两家公司都可以带来额外 200亿至500亿美元的额外收入。 除了疫苗以外,抗体板块也受变种疫情利好。根据 Jesse Bloom 实验室的数据,Adagio (ADGI) 为它对 Omicron 具有非常强大的配置,并且具有更好的特性(例如半衰期长)。 Vir和 AstraZeneca 也有保留对 Omicron 中和的抗体。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有辉瑞 (PFE) 的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

小鹏汽车广州车展有惊喜 季度业绩更是出奇蛋
25-11-2021

第19届广州车展于上周五揭幕,多间国内车厂的最新电动车型号亮相,其中小鹏汽车 (09868) 的 G9 都是市场焦点之一。车展中的新车型配置都展现出比现时Tesla Model Y/3 更强的续距,升级至800至1,000公里区间。而且智能硬件设备亦有升级,除了多个激光雷达的部署,还有高压电能的动力系统公布等。 小鹏汽车的G9为中大型SUV,属明年的旗舰SUV车款,将于明年第三季开始交付,定价为30多万左右,比现时正在交付的P7、G3要贵,可见小鹏的定位正在扩展并将挑战原意打较高价位的蔚来汽车 (NIO)。G9届时将会搭载由XPILOT 3.0 升级至4.0的智能辅助驾驶系统,而且还有高达800V的高压碳化硅 (SiC) 平台动力系统,将可5分钟内补充200公里的续距能力,可见小鹏无论在软件或是硬件上都下了不少功夫,这也归功于逾4,000人的研发团队。 公司亦于本周二(23日)公布了超市场预期的业绩,其因为产品占比及肇兴厂房的效率提升,汽车毛利率的提升比市场预期的多。同时最新型号P5 的在手订单现时已至明年春节 (4个多月),加上管理层公布了Robotaxi (全自动驾驶出租车) 的计划,将与G9一同于明年第三季推出。由于出行计划是小鹏的自主车型,届时的费用或比竞争对手的要便宜,同时亦为小鹏的XPILOT未来升级打好基础。 现时小鹏的交付量是国内新能源汽车三剑侠中表现最强势,管理层亦有信心交付量有机会达到每月1.5万辆车的目标,本季度交量将达3万多辆车,比蔚来汽车的指引多出1万辆。由此可见,小鹏汽车在供应链短缺的情况下,正以高速的步伐挑战蔚来汽车这个先头部队,无论在车型、硬件、软件以及服务上,都能看到管理层的决心。现时在相似的估值下,或许暂时小鹏汽车是更好的选择。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有小鹏汽车及特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

药明生物为市场忧虑解说 医保谈判冲喜医药股
11-11-2021

药明生物 (02269) 才于上周一(1日)进行了第三季度最新的业务更新,可是因为市场对近期新冠口服药消息的影响,令股价周内跌逾一成。管理层急不及待地再于本周二(9日)举行了电话会议,笔者亦有参与其中,这个于大摩主持的上午电话会议多达500人,问题环节涉及多个与公司中长线前景相关的话题,可见市场对药明生物的基本面有多怀疑。事实上,由6月至今,对于药明生物的不利消息可说是持续出现,但笔者认为实际上对公司业绩的基本面影响却没想象中的大,公司管理层亦于多个电话会议上解说公司前景仍是稳健。 除了新冠口服药的突袭外,国内药监局于年中推出的临床研发政策收紧,以及星级基金减持,都令市场非常担心外包药物研发行业 (CXO) 未来的前景。不过,药明生物管理层于这次电话会议的更新,很有信心地再次确定今年及明年的营收增速分别为75% 及45%。如扣除50亿元人民币的新冠相关收入,药明生物明年核心业务的增速将接近八成。在新冠相关收入正放缓的环境下,管理层还调高了未来两年临床项目的增长指引,不论在产能、增聘人手以及新增客户的增长上,都反映着药明生物正获得更多的市场份额。 总括而言,暂时除了市场的恐慌、港股的弱势外,笔者未见药明生物的基本面有出现严重的变化,管理层亦展现了他们在中美关系、临床收紧,以及行业周期和瓶颈上的看法,使笔者对药明生物的前景仍有信心,亦期待明年公司自由现金流转正的来临。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有药明生物的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

特斯拉万亿市值里程碑 不乏中长线催化剂
04-11-2021

全球电动车龙头特斯拉 (TSLA) 第三季度业绩表现超预期,尤其在利润率的增长方面,让市场对公司的盈利能力再看高一线,加上利好消息不断支持,股价在短短半个月内屡创历史新高,市值更企稳1万亿美元这里程碑。特斯拉这季度强劲的业绩动力来自超预期的Model 3和Y销量,上海超级工厂显著地成为了特斯拉主要的出口中心,成本优势及产能效率都是本季度盈利能力提升的重要原因。 由于芯片供应的不确定因素仍存在,普遍新能源汽车厂商都提供延迟安装高端芯片相关零件的方案,车内某些 (安全性、方便性等) 功能将会后补,从而给予客户一个更快取车的选择,同时亦让公司的每月交付量可持续增长。从特斯拉的业绩可见,公司在芯片短缺事宜上处理得很出色,团队成功重写程序并应用在暂有供应的芯片上,Model Y 于9月更是国内无论新能源或汽油SUV类车销量第一。 特斯拉在上海成功的部署,造就了今天的业绩,公司未来还有位于美国德萨斯州及德国柏林的超级工厂在今年底陆续投产,两年内将会体现卡车 (Cybertruck) 及小型车款 (Compact) 交付,加上Model S/X 的交付量恢复,可说是不乏中长线的催化剂。而且现时还有充电站的额外收入潜能,4680电池技术的想象空间,以及自动驾驶的普及性,相信业绩的最新变化能继续支撑特斯拉过万亿美元的市值。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有特斯拉的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。