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光伏革命2.0:分佈式光伏風口將至?
18-05-2022

在全球傳統化石能源向潔淨能源轉型的大趨勢下,技術最成熟、經濟效率最高的光伏發電勢必成為能源轉型的先鋒。在頂層主張「碳達峰」、「碳中和」下,光伏發電逐漸替代火力發電的過程中,分佈式光伏佔比將於未來1年高於集中式光伏。在此筆者先簡單介紹兩者之間的分別。 集中式光伏能利用荒漠地區豐富和較穩定的太陽能資源構建大型光伏電站,並設立統一的變壓站,搭建一條專用的發電幹線,將集中收集的光電接入高壓輸電系統供給遠距離負荷。其好處是其光伏輸出穩定性相對較高,統一采購光伏組件、統一發電,擴容機會亦較大。然而,集中式光伏最大問題來自其昂貴成本。組件價格在下游系統成本佔比約5成(主要成本之一,價格多受供需影響),要成本包括運維成本(25%): (1)初始投資成本高 (2) 電網接入成本高 (3) 管理成本高。 資料來源:天風證券 相反,分佈式光伏分佈式光伏是在用戶場地附近建設的光伏發電設施,用戶自發自用、多餘電量上網。分佈式光伏剛好填補了集中式光伏中的劣勢。投資者要知道整個光伏市場最講究都是供需關係。在「碳達峰」、「碳中和」的潮流加持下,下游光伏組件需求非常旺盛,2022年1季度全國新增裝機量已達13.21GW,是2021年總裝機量的25%。下遊需求旺盛,疊加上游供應緊張的情況下,原材料價格就不大可能有大跌幅。這一系列的價格傳導下來,集中式光伏電站的建設成本亦承受不少壓力,因為其價格敏感度會比分佈式光伏電站更高,若組件價格(現時為人民幣1.88/W)上升0.1/W,靠銷售網絡散貨的分佈式光伏對新價格願意接受度會顯著較高,集中式光伏電站經常會因昂貴的組件價格而暫停采購(因其內部收益率會因成本上升而下降)。 資料來源:國家能源局 另外,為了鼓勵分佈式光伏建設,政府承諾只要居民自己搭建分佈式光伏,每發1度電政府會補貼3分錢。雖然於2022年國家補貼即將取消,因其發電成本與煤電成本趨平,但部份地方政府仍然存在高額分佈式光伏補貼,例如北京市政府每度電補貼3分錢,期限為5年;上海市政府每度電補貼5分錢,期限為5年。政府補貼某程度上鞏固了分佈式光伏於價格上的優勢。從成本端比較,集中式光伏建設造價中,若扣除同樣的光伏組件,非技術成本為人民幣0.68/W;然而,由於分佈式光伏於建設過程中沒有土地成本,而電網費用和管理費用亦因其小規模特性而相對較低,當扣除光伏組件後,非技術成本僅為人民幣0.19/W。 由於分佈式光伏更依賴與基層建立長期溝通的關係,及需要建立更龐大的銷售團隊,這種操作央企國企一般不會牽涉在內,亦間接解釋為何集中式光伏會先發展起來。然而,國家能源局於2021年6月推出「關於報送整縣(市、區)屋頂分散式光伏開發試點方案的通知」,其中提出(a)黨政機關建築屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於50%; (b)學校、醫院、村委會等公共建築屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於40% 等。從政策來看,與過去依靠區域經銷商的分散化開發相比,整縣推進實施分佈式光伏規模化開發,吸引大批央國企入場。憑藉管道優勢,民企分佈式開發經驗更豐富,同時,代開發模式下民企無需自持電站,可加速「輕資產轉型」。 組件製造商環節中,2021年國內分佈式市場CR5約為60%,其中隆基、天合佔50%,晶澳、阿特斯、晶科佔10%。由於分佈式光伏對安全性要求更高,而終端客戶對光伏行業瞭解亦不多,客戶主要依靠品牌影響力選購產品,因此已被市場認可的產品及公司更受消費者歡迎。相較集中式客戶更看重穩定合作關係與較低的產品價格,分散式客戶的特點在於短期化、分散化、非標準化,因此品牌管道、客制化能力是對分佈式組件企業的要求。 資料來源:CPIA 隆基(601012.SH)綜合能力相對較為顯著,組件環節話語權有所強化。 第一、多型號組件適應不同分佈式場景的應用需求,產品客制化重要性更為突出。不同屋頂適用的組件版型不同,考慮到屋面形態、可利用面積等差異。2022 年2 月,隆基股份推出新品Hi-MO 5m 單面組件54 版型。原72 版型組件主要應用於大型電站,而54 版型組件憑藉其功率、效率及尺寸的優勢有望開拓分散式光伏市場。而今次54 版型功率輸出高達415W,對比分散式龍頭企業同尺寸組件,正泰電器功率最高380W,天合光能功率最高405W,隆基股份54 組件在功率、效率上優勢明顯,有望開拓分散式屋頂市場。 資料來源:公司官網 第二、隆基全球銷售管道完善。海外專案對元件企業全球佈局能力提出了更高要求,較強的全球佈局能力有助於提升龍頭企業的品牌知名度、拓展海外銷售管道,增強企業的盈利能力。經過多年的海外佈局,目前隆基已在全球範圍內建立了完善的生產、行銷、倉儲和服務網路。 資料來源:公司官網 第三、電池、組件環節技術佈局領先,有望帶來組件溢價。發電效率與成本是發展的基石,N 型電池轉化效率更高,是電池技術的未來發展方向。電池效率越高,意味著LCOE(平準化度電成本) 越低,應用場景越多。相比於目前市場上主流的P 型電池,N 型電池具有弱光效應好、溫度係數低、轉化效率高等優勢,是晶矽太陽能電池達到理論最高轉化效率的下一代電池技術方向。2021 年11月,公司公佈了HJT 電池研發轉換效率達到25.82%,不斷刷新世界紀錄。公司在N 型電池研發日趨成熟的情況下,對於N 型電池已有相應的產能規劃,當前公司已公告的N 型電池產能超30GW。 資料來源:PV INFOLINK 雖然大部分組件廠商由於2021年原材料上漲影響利潤端,然而2022年下半年矽料新增產能陸續投放,行業因供需失衡導致的產業鏈價格博弈預計將有所緩解。矽料、組件等價格下調後,無論是分佈式光伏還是集中式光伏裝機量有望得到有效釋放,行業公司業績和盈利水準也將進一步釋放。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中隆基股份(601012.SH) 上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊

復興中的美股農業板塊(下)
12-05-2022

全球鉀肥龍頭 – NTR (Nutrien) Nutrien是全球最大的化肥生產商,背靠加拿大豐富的鉀礦資源,僅憑一己之力便能與俄羅斯和白俄羅斯等全國之力分庭抗禮。公司全球市場份額常年保持在20%以上,穩居市場第一的位置(如下圖)。 圖片來源:NTR 在近期發佈的2022年一季度業績中,NTR大幅上調2022年全年的指引:每股收益上調近60%,從10.2 美元至 11.8 美元上調接近16.2美元至18.7美元。大幅上調指引的舉動直接催化全球的肥料板塊走強,延伸至A股港股化肥板塊。而NTR上調指引的邏輯也很簡明,簡單來說就是預測肥料價格會持續走高並提升全球發貨量。 圖片來源:NTR 自 3 月初以來,對俄羅斯和白俄羅斯實施的金融制裁和限制了鉀肥供應,該地區的出口量極少急劇減少。這兩個國家約占全球鉀肥出口的 40%,而其他地區的可用產能有限,無法幫助填補供應缺口。與此同時,需求端由於糧食價格高速上漲,刺激農民的耕種熱情高漲,肥料的需求與日俱增。在供需的嚴重錯配的背景下,肥料價格持續走高。 氮肥方面,中國尿素出口在 2022 年上半年受到限制:如果政府打算維持目前中國國內價格相對於其他全球市場的折扣,我們認為下半年可能會受到限制。由於客戶優先考慮供應的可靠性,對俄羅斯和白俄羅斯的制裁有可能對全球貿易模式產生更持久的變化。筆者預計由於俄羅斯的供應不確定性更大,全球能源價格將出現波動,並且該地區新產能的開發將出現一些延遲,因為獲得融資、設備和其他資源變得更具挑戰性。 圖片來源:鵬格斯投資心得 如上圖所示,南美鉀肥價格從2016年的每噸233美元上升到了今年的每噸823美元,漲幅高達250%(銨肥+175%,尿素+116%,磷肥+142%)。各肥種各地區在過去六年的時間裡持續走強,打破了化肥常規的價格波動週期。 筆者認為,目前的肥料價格收到強有力的支撐,一方面是俄烏戰爭陷入僵局,中短期內無法結束。即使結束俄羅斯和白俄羅斯的制裁仍會持續,而烏克蘭的產能和港口也難以恢復。第二,肥料的價格依然收到糧食價格的強有力支撐。 圖片來源:NTR 圖片來源:NTR 筆者認為化肥價收到有力支持,未來還有進一步的上行空間。原因是糧食價格的漲幅高於化肥的漲幅,所以高企的化肥價格並不會傷害到農民的耕種熱情。進入 2022 年,全球糧食和油籽庫存遠低於歷史平均水準,而烏克蘭的衝突導致供應進一步收緊。 玉米、大豆和小麥期貨價格比 10 年平均水準高出 50% 至 90%,並且在多年的基礎上處於高位交易。由於作物價格上漲帶來的收入增長超過了投入成本的預計增長,因此筆者預期作物利潤率大大高於歷史平均水準。如果天氣條件允許,未來全球主要農業區域的耕地面積將會繼續增加增加,並強烈激勵種植者最大限度地提高產量。產量的增加會反向刺激價格的提升,形成正向迴圈。 圖片來源:MARAD 發貨量方面,NTR在這個季度終於克服了遠洋航運的供應鏈瓶頸。NTR的經銷商Canpotex通過投資獲得了波特蘭(西海岸)和新不倫瑞克(東海岸)的遠洋離岸港口,這意味著NTR今年的鉀肥/氮肥的發貨量將突破1500/1200萬噸,來填補由於俄烏衝突導致的全球肥料供給缺口。 產能方面,NTR將鉀肥的產能產能擴大到 1800 萬噸,比最初的預期增加 100 萬噸。與 2020 年相比,這意味著增加了近 20%,占此期間增加的全球鉀肥產量的 70% 以上。而NTR的零售業務在北美、南美和澳大利亞的七個國家/地區開展業務。這些是需要可持續增加作物產量的關鍵農業地區,NTR通過 3900 名作物顧問團隊每天都在努力提供創新的產品和解決方案,以滿足我們種植者客戶的需求。 MOS (Mosaic) Mosaic是NTR全球最大的競爭對手,佔據北美約90%市場份額。除了肥種更加齊全平均外(磷肥占 比28%,鉀肥占比32%,複合肥占比33%),MOS與NTR最大的區別就是其在南美和印度的比例相對較高,占其總收入的40%。但是劣勢是由於地處美國,所以很多來自南美和加拿大的化肥和原材料運輸成本相對較高。 2022年4月份以來,MOS的股價出現大幅度飆升,領漲美股整個化肥板塊。原因是加拿大鐵路出現大規模罷工,所以來自加拿大的化肥數量出現大幅下滑,這使得 MOS在價格端有更強的把控能力。MOS在2022年一季度基本符合預期,但是公司並沒有給出明確的指引,讓投資者小小失望。 由於大豆價格上漲,巴西的種植者的種植熱情相對往年更高。由於另一個良好的季風季節和強勁的全球穀物價格,印度農民對養分的需求仍然非常強勁,但供應仍然滯後。上周,為應對種植者需求強勁和國內庫存處於歷史低位,政府增加了化肥補貼。這個季度MOS主要的驚喜是產能的擴張符合進度。 在巴西,種植者對化肥的需求非常強勁,尤其是在近期作物價格波動和巴西雷亞爾略微走弱的情況下。在印度,預計會有良好的季風,政府上周剛剛提高了進口商補貼。如果對消費構成威脅,那就是 PNK…

白酒企業如何打破增長天花板
05-05-2022

對於頭部白酒企業,其增長天花板在於白酒一般生產週期達到4-5年。生產週期過於長看,導致供應可控性受限。而擴產計畫需要較長的時間,才能夠提高產出。 對於品牌溢價比較強的企業(例如:茅臺2022年3月底上市“i茅臺”自家電商APPs,曾成為中國Apple App Stores免費APPS第一名),直營模式的擴大將能夠提升產品有效出廠平均單價(ASP)。未來近期催化因素包括,1).何時把主力產品(飛天茅臺)放上電商平臺售賣及,2).2Q22直營電商上線後對於直營占比加速。 白酒企業主要分為兩大類: 疫情管控對於白酒消費短暫存在部份影響,由於白酒比較重要的消費場景主要集中于(傳統婚宴/商務/朋友聚會等等)戶外消費。品牌力相對比較強的頭部企業(茅臺),相信在目前環境上較有利而且他們的直營占比加速。地區性酒企業需要留意企業發展變化 (例如:擴大全國化戰略等等)。 1).全國性頭部企業:(單價提升幅度為較大考慮因素) 全國性頭部企業銷量增長保持平穩以及可預測性較強,主要由於每年其白酒產能增長有限。所以單價提升潛在空間將會為選股考慮的其中一個重點。 2).地區性企業:(個別企業進行全國化銷售為較大催化因素) 地區性企業一般老酒庫存量都比較充足,能夠支撐銷量增長潛力。但由於品牌力以及銷售管道關係一般僅局限於個別區域性(例如: 個別省份內銷售為主)。地區性酒企一般銷售天花板相對有限,而且受到個別地區的經濟因素影響較大。根據過去經驗,地區性酒企比較大的業務催化劑一般在於與有名氣/背景的戰略投資者合作,幫助其擴大銷售管道。 全國化頭部白酒企業: 全國化頭部白酒企業(例如:茅臺/五糧液/瀘州老窖等等),他們的品牌力都相對比較足夠。但銷量增長相對比較平穩,主要由於銷量受限於過去的生產儲備增長有限。以下將會對白酒進行銷量/價格提升空間的總結。 白酒銷量: 1.白酒企業紛紛進行擴產,以擴大中長期銷量天花板: 白酒行業是屬於相對比較特殊的行業,其中一個原因是白酒的供應短期變化有限。由於白酒(例如:濃香型,醬香型白酒)所需要的生產時間都相對較長(一般需要約3-5年的時間)。比較明顯的例子是飛天茅臺,其供應量是在約5-6年前生產而決定的。所以如果按照2017-2019年期間,茅臺酒基酒的生產量上升約8.29%每年複合增長率,我們比較容易預測未來2022-2024年的銷量增長天花板有可能大約在8.29%左右。雖然最終實際銷量可能受到現有貨品庫貨影響,但一般持續性相對較低。所以目前,不同白酒企業都紛紛宣佈擴產計畫為將來業務增長提供所需動力。但短期,新產能不會對於銷量有直接貢獻。 2.貴州茅臺,過去基酒生產能夠預測未來可支撐的銷量增長 白酒行業內的頭部玩家(例如:茅臺,五糧液等等)的主力產品生產週期一般都比較長。根據貴州茅臺2001年所發佈的招股說明書顯示,茅臺酒的生產週期約為6年時間,包括,1).原材料處理:制曲及儲存1年,2).制酒生產1年,3).生產出來的“新酒”陳釀3年,4).勾兌後貯存1年。其中,較長的陳釀過程是為了讓風格更加為突出。 3.清香型白酒生產週期較短,銷量增長的彈性相對其他企業更高 由於清香型的生產週期相對較短,一般生產週期約為1-1.5年左右。一般相對傳統 濃香型及醬香型白酒為短。有利於在供應相對短缺而且需求較旺盛時間進行擴產補充。但由於現時市場消費場景受到疫情影響下,品牌力更強的白酒企業能夠提供更穩定性的增長。而且個別企業存在直營銷售占比加大對於單價提升的利好因素。根據2021白酒消費者洞察報告資料顯示,近80%的白酒消費場合與聚會以及應酬相關。所以疫情管控將會短期內影響白酒相關消,頭部有品牌力的白酒企業將會更為穩健。 2021白酒消費者洞察報告資料——白酒消費場景: 資源來源:2021白酒消費者洞察報告 2020年中國白酒行業分銷售收入: 白酒香型分類: 白酒產品銷售單價(ASP): ·對於頭部白酒企業, 提高單價將會為短期推高業績的重要因素 提高產品單價主要包括2個方法: 1).直接對出廠價提高(於2021年底,比較多的白酒企業已經進行提價)。 過去,白酒企業一般的單次加價幅度低於10%。 2).擴大直銷相對批發的比例,從而提升平均有效出廠價格 管道銷售加大直營占比,將會為頭部企業帶來利好。 1.有別於直接對出廠價進行提價,續步擴大直營銷售(direct to consumer)占比同樣也能夠利好部份白酒企業。部份頭部白酒企業持續以擴大直營作為業務發展方向,例如:2022年3月底上線的“i 茅臺”APP平臺。擴大直營銷售的好處是,1).避免同業在經銷商管道的直接價格競爭/返利競爭,2).能夠較順利提升產品單價。由於整體白酒擴產需時,業績的短期推動催化劑將會比較取決於單價提升。 a).茅臺及五糧液系列酒佔據較大部份的行業銷售管道利潤。擴大直營將會利好比較頭部企業。 白酒行業內的馬太效應比較強烈。根據2018年白酒經銷商招股說明書所顯示,茅臺以及五糧液系列所貢獻銷售管道收入約達到70%以上。由於茅臺與五糧液占了銷售管道收入比較大的一部份,所以他們在管道的影響力也相對比較大。但同時,一些其他兩/三線產品競爭對手透過較高的管道返利來鼓勵經銷商加大銷售其產品。所以經銷商管道的缺點是返利以及價格上的競爭比較大(對於頭部廠商為負面),而且管道經銷商確實有較大誘因去售賣其他管道利潤更高的兩/三線產品。 圖表來源: 2018年華致品牌招股說明書 b).茅臺電商APP將會為2-3Q22的直營銷售占比提速,利好有效出廠價(ASP)提速催化劑。 茅臺電商APP於2022年3月31號上線,一度成為中國Apple store免費apps第一名。 茅臺APP平臺上目前主要售賣2021年新發佈的非主力產品(推廣新產品為主),但市場普遍相信(主力產品)飛天茅臺將會于未來在該平臺進行銷售。只是暫時飛天茅臺沒有在該平臺上進行售賣。由於飛天茅臺的零售價與批發價差相對較大:其出廠價為$969,與零售指導價$1,499元差距較大。如果茅臺電商上線銷售飛天茅臺,將會成為比較大的催化劑。根據新浪網站引述當時丁總介紹,“i茅臺”3月31日上線試運營以來不足一月,截至4月28日,累計預約2億人次,每天平均預約人次712萬人,累計形成收入11.88億元,大約占了2021年年收入約1,090億年的1%(僅不到一個月時間) 。 總結: 目前疫情影響了部份白酒消費場景(短暫影響需求),所以現在時機比較適合選擇頭部酒企。另外,我認為有個別因素(例如:提高直營比例等等催化劑的企業,貴州茅臺) 將會是比較值得去關注。 蘋果Apple stores排行榜第一位: 圖表來源:蘋果Apple stores,什麼值得買網站 茅臺電商APP購買茅臺產品:…

解決電動車的充電痛點 – 換電模式
26-04-2022

去年國內電動車行業發展急速,可見其滲透率從低個位數已升至現時的兩至三成,但始終電池端的核心問題似乎仍未解決,如電池因鋰資源而供應短缺,以及充電樁仍未普及。除了從電池技術方面去解決續航力的問題外,高壓充電亦是其中一個重要方向,可是高壓充電的時間雖然短,但其方法或有機會縮短動力電池的壽命,增加車主的維修成本,因此換電模式的出現或是另一補充方法。 現時換電模式的發展仍在初段,從國內的換電站安裝總量可見,現時充電樁已達接近過十萬台,但換電站安裝總量只有約1,500座,由此可見,國內的補能方案是以充電樁為主體。不過,從消費端角度看,換電站只需三至五分鐘便能完成整個程序,市面上的充電樁慢則六至八個小時,快則15分鐘,換電模式將可減少時間成本。而且換電模式亦可把購車成本降低,以使用成本替代,例如電動車廠蔚來汽車 (NIO) 早已推出電池租用服務 (Battery as a Service) 一段時間,該公司是現時換電模式推行得最快的運營商企業。 Figure 1天風證券研究所 換電模式現階段滲透率仍偏低,原因是電池的標準化仍然未能完善地實行,其中因為整車廠的電池差異大,有不同的電池技術如圓柱型、方型及刀片型等,加上投資換電站的成本比充電樁高太多,同時電池的擁有權屬於購車主,導致電池廠難以控制回收電池的時間點。筆者相信隨著電動車滲透率提升,換電車款量將會增加,使標準化電池的可行性提高,近年可見不同企業紛紛投入換電模式的發展。 換電模式的痛點及優勢 其實換電模式早於十多年前已在國內進行試水温階段,國家電網在工作會議上曾提出過以「換電為主,充電為輔」的路線,奈何明顯在電動車滲透率偏低的環境下,這種高投資成本的營運模式似乎時機未成熟,一般單個換電站的投資成本有逾百萬元人民幣,比起一個數千元的充電樁確實差距太大。始終換電站就像油站般講求服務次數,昂貴的投資額將拉長回報期,因此其後政策很快便轉向為「充電為主,換電為輔」的發展方向。直至近年電動車滲透率開始提升後,發改委再次強調推廣「換電、車電分離」的概念,鼓勵能夠換電的電動車款,並於電動車補貼的售價限制上豁免有換電模式的車輛,可見國家對換電模式有一定的重視。 換電站除了可減省時間成本外,亦可讓營運類車型受惠,例如公共交通、出租車、網約車及重型卡車等。換電模式將會令車電分離,變相運營車的投資成本將可降低,尤其是現時電動重卡與燃油版本的差距頗大,其中因為電池容量比乘用車的大逾倍。此外,電池廠方面亦可因此獲得動力電池的擁有權,把電池標準化並提高安全水平。電池亦可以集中管理,期間獲得的電池數據更有助未來電池研發方向,方便回收電池再作梯次利用或製造成再生材料。 從消費端看蔚來汽車電池租用服務可行性 現時換電模式的產業鏈主要由電網、換電站建設運營商、設備供應商及電池資產管理公司為主,當中主導方可有多種方式,如蔚來汽車等的整車製造商負責換電技術的研發,或如寧德時代 (300750) 等的電池廠負責換電設計與整車製造商配合技術接合等。 蔚來汽車現時是國內換電站的營運龍頭,該公司的換電站總量逾900座,市場份額有逾五成。換電站的主要用戶為購買了ES8、ES6、EC6等車型客戶。蔚來汽車的電池租用服務 (Battery as a Service) 讓客戶可節省約7萬至12萬元人民幣,約兩至三成的購車成本,並以每月約千元的金額租用電池,當中節省下來的成本相等於約7-8年的電池租用期,剛好是現時主流車企的動力電池保質期 (約12萬公里)。然而,以一個大概每日行駛50公里的用家來說,其約千元的電池租用金其實與國內的燃油車油費相約,因此筆者認為其租用金比充電樁的使用成本高逾倍,理應存有下降的空間才能吸引普通駕駛者,否則主要受惠的將是每月換電次數較多的運營車如出租車及網約車等。 未來搶裝目標反映行業增長空間 總括而言,換電模式需要油費在一個相對較高的水平,配合足夠的行車里程,才能比燃油車的使用成本低。在油費未有高企的情況下,相信換電模式將更適合B端的商用車,如網約車、出租車、重卡及客車等,該類別車輛通常有固定路線、一定頻率的服務次數,相對適合現時仍未成滲透足夠的換電站總量。 在電池供應短缺的大環境下,換電方案將可減少製造電池資源的消耗,降低整體電網的負荷。隨著政策推動,未來將有更多企業加入換電站行業的投資,如國有油止、電池商及更多整車製造商,電池標準化的可行性將可慢慢提高,跟據現有企業如蔚來汽車、中石化等列出的2025目標總量已有逾三萬座換電站,相信未來國內的換電站總量可平均每年增量逾倍。屆時換電車型的滲透率亦將會上升,而換電站會是未來充電的重要補充方案,有著國策推動,筆者認為此行業值得持續關注。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金現時持有寧德時代及特斯拉的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理 關於鵬格斯投資心得 (Pickers Investment Ideas):鵬格斯投資心得附屬於鵬格斯資產管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited) ,由公司的投資研究團隊組成。研究範圍包括中港美三地上市公司的股票,重點聚焦醫療、新能源、大消費等板塊。鵬格斯投資心得秉持「價值投資」的理念,開展行業和企業的深度研究,致力於發現證券市場的投資機會,並與投資者共用研究和交流最新的研究成果。

快遞業變局將至? 高品質發展成主線
21-04-2022

2021年成為快遞行業發展歷史上標誌性的一年。拉鋸近兩年的價格戰終於轉向,年度件量突破千億件,業務收入累計超過萬億元,中國快遞包裹數量占到全球一半以上。2021年,攪局者極兔燒錢擴張導致價格戰不斷升級,收購百世國內快遞業務開啟行業新整合,監管層喊話「旗幟鮮明反對內卷」,政策密集出台後令國內快遞業務迎接全新一頁。快遞行業整體逐漸由價格競爭轉向價值驅動。在進入「千億件時代」後,快遞行業又將如何發展?本文將從回望2021年行業生態,展望2022年趨勢。 國家郵政局資料顯示,自2014年至2021年,國內快遞量增長率每年保持在25%以上,目前已連續8年居於世界第一。2021年,快遞行業在業務量上依舊實現高位增長,國內递年业务量达1083亿件,同比增长30%。國家郵政局在總結2021年國內快遞業的發展成效時,表示2021年快遞支撐網上零售額、農產品銷售額、製造業產值和跨境電商銷售額再創新高。 資料來源:國家郵政局 價格戰模式結束 快遞作為薄利行業,市場長期奉行「以價換量」,價格戰也成為行業發展中的痛點。2020年3月疫情期間,起家于印尼的極兔殺入國內快遞行業,通過低價擴張策略,僅僅用10個月時間,極兔便完成了日單2000萬件(當時通達、順豐日單平均2500萬單),自此成為行業攪局者。2021年4月初,快遞行業價格戰愈演愈烈,義烏郵政管理局對極兔、百世快遞下發警示函,直指其「低價傾銷」行為,兩家公司被爆單票價格已低於每單1.4元的業內普遍成本價。隨即通達、順豐股價腰斬近4至5成。 直至2021年二、三季度,監管頻頻出手整治快遞價格亂象,行業無序低價競爭現象得到遏制。4月22日,浙江省通過了《浙江省快遞業促進條例(草案)》,規定快遞經營者不得以低於成本的價格提供快遞服務。7月8日,為落實「關心關愛快遞小哥」重要指示,七部門聯合印發《關於做好快遞員群體合法權益保障工作意見》被視為引領2021年快遞業變局的重要「風向標」,明確提出要制定《快遞末端派費核算指引》、《快遞員勞動定額標準》等保障快遞員合理勞動報酬。去年9月初開始,多家加盟制快遞公司宣佈全網派費上調0.1元/票,密集的政策已推動行業多輪漲價,「價格戰」熄火定調,行業獲得價格拐點。過往3季度明顯觀察到頭部物流企業單票收入同比增長轉正。 資料來源:國家郵政局、公司官網 資本開支或高位回落 順豐2021年一季度公告,預計虧損9至11億元。順豐股價次日一字跌停。面對罕見單季度虧損,順豐董事長更是在股東大會上致歉。順豐不再「順風」亦引發市場高度關注。順豐一季度業績表現歸咎於其資本開支中投入節奏的問題。近年來,順豐加大業務轉型升級力度,加快佈局科技、供應鏈、電商快遞、國外市場等領域,在物流基礎設施、設備、場地等方面持續投入。頭部快遞企業的資本開支平均已達到其利潤的2-7 倍。然而,從順豐最新調研活動中亦介紹了未來資本開支的情況。預計這兩年將能夠基本完成分撥中心替代性建設和運力運能自有化比例提升,與此同時,公司資本開支規模將逐步收窄。從長期來看,公司會衡量效益和資本投入的關係。 高品質發展成2022年主線 上述已經提到,快遞企業打價格戰的模式已經結束,隨著快遞派費的調整和快遞價格的上漲,將對快遞企業的治理結構、網路穩定性、資本運作產生變化。快遞漲價後,快遞服務如何跟進,才是快遞行業面臨的最大挑戰。而對於快遞企業來說,如何在服務上取得絕對優勢,無疑是突破企業間高度同質化競爭的重要關鍵。 以順豐為例,依託於綜合物流服務能力與物流科技實力,順豐不斷向各個行業供應鏈與產業互聯網進行滲透,以「多元化底盤+物流科技」能力為依託,提供全鏈路的數位化解決方案,深入到訂單計畫、採購履約、生產製造、交付運營等生產經營鏈全環節,提供商業諮詢、庫存優化、倉網規劃、倉儲管理、運輸配送以及逆向物流等全套服務,目前已覆蓋快消零售、服裝鞋帽、酒水、汽配、3C、醫藥、家居家電和金融保險等行業頭部客戶。圓通近期表示,未來公司將持續全面推進數位化轉型,加強核心能力建設,堅定落實服務品質戰略,聚焦深化成本管控,打造差異化產品與服務體系,建立市場核心競爭力。 此外,除了深入理價每月單價及業務量走勢外,近期政策改變亦值得投資者留意,2022年4月,《中共中央國務院關於加快建設全國統一大市場的意見》發佈,意見提出要加快建立全國統一的市場制度規則,加快建設高效規範、公平競爭、充分開放的全國統一大市場。在建設現代流通網絡方面,《意見》指出要大力發展第三方物流,支持數字化第三方物流交付平台建設,推動第三方物流產業科技和商業模式創新,培育一批有全球影響力的數字化平台企業和供應鏈企業,促進全社會物流降本增效。《意見》提出打通堵點、打破地方保護和市場分割,有助於商品要素資源在更大範圍内暢通流動,對於物流行業而言,意味著市場空間的進一步擴展以及經營成本的降低。 隨著「政策底」和「市場底」的顯現,結合近期各家陸續公佈的經營情況簡報,持續了兩年的「價格戰」已經趨向熄火,行業盈利能力提升獲得確定。2022年的快遞行業是變局之年,核心變化在於「政策底」與「市場底」共振下,行業價格戰中短期明確放緩;中長期看,產品分層帶來重要新機遇。而從發展路徑來看,各大快遞企業也意識到了轉型的重要性,除了多舉措提升服務品質,今年均重點強調高品質發展驅動。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中順豐控股 (002352) 上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊 關於鵬格斯投資心得 (Pickers Investment Ideas):鵬格斯投資心得附屬於鵬格斯資產管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited) ,由公司的投資研究團隊組成。研究範圍包括中港美三地上市公司的股票,重點聚焦醫療、新能源、大消費等板塊。鵬格斯投資心得秉持「價值投資」的理念,開展行業和企業的深度研究,致力於發現證券市場的投資機會,並與投資者共用研究和交流最新的研究成果。

復興中的美股農業板塊(上)
14-04-2022

在過去的20年裡,全球氣候條件適宜農作物生長:從2000年到2019年,全球農業總產值增加了73%,在2019年達到3.5萬億美元。儘管在1993年和2019年出現了極端洪水,2012年發生過嚴重乾旱。然而在較短的時間裡便恢復了良好的生長條件。而改進的種子遺傳學和更好的農場管理技術相結合,也為農產品的產能上升奠定了基礎。 拉尼娜週期導致農業減產 然而隨著第2020年末全球進入第25個太陽黑子週期的開始,太陽黑子活動出現減弱的跡象。同時恰逢拉尼娜週期加強期,兩個週期的疊加導致極端天氣波動更加頻繁:巴西二十年來最嚴重的霜凍給這個世界上最大的咖啡種植者的年輕咖啡樹帶來了致命的打擊。中國主要豬肉產區的洪水淹沒了農場,增加了動物疾病的威脅。酷熱和乾旱摧毀了美加邊境兩側的莊稼。而在歐洲,暴雨引發了穀物真菌病害的風險,並導致拖拉機在濕透的田野中停滯不前。極端性氣候導致全球糧食減產,在2021年整年糧食價格的穩步上漲之後,2月份全球食品價格指數達到了歷史最高水準。 圖片來源:8 abc 烏克蘭戰爭加劇糧食緊缺 隨著俄羅斯入侵烏克蘭的開始,烏克蘭玉米和小麥出現了供應危機。烏克蘭占全球玉米小麥供應的3-4%,但就全球貿易而言,它占玉米出口的15%和小麥出口的10%。因此,當地的生產中斷應該會導致兩者的價格進一步上漲,大豆價格將跟隨玉米價格上漲,因為兩者都在夏季進行播種。 烏克蘭南端大幅度暴露 圖片來源:烏克蘭國家統計局 化肥供需平衡打破價格上揚化肥供應現在是最重要的變數。供需和更高的能源成本導致化肥價格上漲200%以上,。隨著德國取消了北溪2號天然氣管道(從俄羅斯通過烏克蘭到西歐),導致天然氣價格大幅上漲(高達氮肥生產成本的80%)。同樣,對俄羅斯的制裁和烏克蘭的實際衝突也限制了氮、磷酸鹽和鉀鹽的出口。由於價格顯著上漲,利潤較低的農民可能會使用更少的肥料,全球產量可能會受到影響(特別是在天氣惡劣和/或害蟲/雜草侵擾高於正常水準的情況下,從而導致額外的供應風險。查看肥料供應鏈中的問題可能會影響全球供應。 美國農業部的初步評估暗示出口減少600萬噸,從3,350萬噸降至2,750萬噸。考慮到現有庫存,這一數額可以通過其他地區的更多出口來彌補,例如我們在美國和印度已經看到的情況。俄羅斯也出現貿易扭曲現象,一些國家因制裁限制俄羅斯進口,在某些情況下,俄羅斯也可能拒絕出口。 圖片來源:彭博社 烏克蘭戰爭將導致錯過春耕 圖片來源:烏克蘭農業部 夏季作物(包括玉米)的種植於4月至5月開始。而目前烏克蘭大量的農田正暴露在俄羅斯軍隊入侵的佔領區,導致春耕無法正常進行。目前來看,即使衝突在種植季節結束前得到解決,今年農產品的產量也將同比減少25%(~1100萬噸),這約占全球供應的1%和全球貿易的6%。 貿易中斷已經發生,儘管材料較少 來自烏克蘭的出口停止。政府停止必需品出口,限制糧食出口,以保障當地糧食供應。物流也影響到出口,因為出於安全原因,來自烏克蘭港口的運輸暫停,這已經導致歐洲和俄羅斯小麥出口大幅增加。由於基礎設施被衝突破壞,物流的擁堵無疑也將成為農作物價格上升的推手。 圖片來源:Datastream 農作物價格飆升利好美股農業板塊隨著黑海地區的戰爭對主糧和植物油市場造成衝擊,世界糧食商品價格在3月份大幅躍升,達到歷史最高水準。大豆,玉米,小麥等主要農作物都大幅躍升至1990年成立以來的新高水準。農作物價格的飆升直接利好美股農業股板塊,無論是從市場表現還是從基本面來解讀。 圖片來源:Datastream Corteva(CTVA)–Pharma for crops Corteva是全球農藥(除草劑,殺蟲劑,營養液)和農作物種子龍頭,作為獨立上市公司分拆於全球最大的化學製品龍頭陶氏杜邦農用化學製品部門。而陶氏正是現在最流行的Enlist E3等第三代轉基因技術種子的開發商,從陶氏分拆上市後Corteva帶走了Enlist E3等種子和相關農藥開發的技術。憑藉更高的產量和更高的抗藥性,以Enlist為代表的第三代轉基因種子迅速搶佔市場份額,而Corteva的市場份額和收入也隨Enlist一起攀升。除了Enlist E3以外,Corteva還有完整產品管線,以玉米種子為例,公司擁有十餘種深度的管線佈局,從2019年到2030年穩步研發且逐年放量(如下圖所示) 圖片來源:鵬格斯投資心得 如下圖所示,Corteva早已建立未來十年的管線佈局和銷售預期,可謂是深謀遠慮。公司將產品分為一期,二期三期管線,在不同的階段都有不同程度的佈局。深度的管線規劃有助於Corteva長期保值行業的競爭優勢和進一步拓展市場份額,同時也構成了未來收入增長的基石。 圖片來源:鵬格斯研究 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有Corteva (CTVA) 相關個股的長/短倉。 關於作者: 党天楚(Elliott Dang)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋醫療,房地產和農業板塊等。

德心應手

顆粒硅能否顛覆多晶硅市場?
30-12-2021

光伏板塊中技術變革在明年的看點主要是上游硅料顆粒硅技術變革。硅料龍頭保利協鑫(3800)近日完成20億股股份配售,集資淨額約50億元,最值得關注是網傳高瓴參與是次配股,藉此布局顆粒硅新賽道。自第二季,高瓴在新能源賽道上動作除減持,並沒有買入新企業,此次入股如被證實,可說是大半年後再在新能源賽道上押注。筆者認為下游選擇用顆粒硅或金屬硅,肯定從多角度如成本、品質、穩定供貨等考慮,顆粒硅目前已得到部分客戶如隆基、中環、晶澳認可。但是顆粒硅在產品純度、運行穩定性和產品一致性方面顯然還需時解決,主因是其含氫和含碳量偏高。然而,因顆粒硅體積較小,填料密度高,同時顆粒硅的加入可以增加單位產出,降低生產成本,顆粒硅仍有其利用價值。 想要完全顛覆目前西門子法多晶硅主流技術仍不現實,一方面目前顆粒硅產能相比整個光伏硅料供需市場來看仍太小(市佔率僅5%);另外,下游對於顆粒硅當前品質問題能否得到完美解決、成本能否續降,持觀望態度。需要強調是技術替代過程實際上是極其緩慢,新舊兩種技術在其未來發展會此消彼長,更多的時間是共存互補,共同推進產業的進步。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有保利協鑫股票長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

光伏產業鏈有望迎來拐點
10-12-2021

近日光伏板塊調整,因單晶矽片報價下降(中環及隆基下調8%至12%),引發市場擔憂。但價格下調對產業鏈價格趨勢有正面引導作用,隨矽片價格調低,組件盈利壓力有望緩解,並可有效推動下游運營商內部收益率提升。然而,筆者與各公司管理層溝通,今次矽片下調並未上傳至矽料環節,距離組件盈利壓力舒緩,需要矽料大幅降價。現時矽料價格處於高位約每公斤270元人民幣,由於今季未有新產能大幅擴張,矽料下跌幅度仍有限,隆基管理層認為明年春節前後矽料才會有大幅度調整。現時組件價格為人民幣2/W,由於電價成本同時上漲關係,大部分下游運營商亦不太接受這價格。所以今年內地裝機量(原為55GW)只能與上年持平(2020年:48GW),股價亦陸續反映此情況。 隆基管理層亦表示今季有少許組件交付價格為人民幣1.85至1.95/W,雖然對今季影響不大,但對明年首季有明確積極訊號。筆者認為在細分行業中,關注光伏產業鏈中垂直一體化的組件企業(隆基、天合光能),利潤率擴大是明年一大主軸,光伏產業鏈的博弈有望接近尾聲,行業拐點可能為期不遠。

隆基引發價格戰!光伏大洗牌?
02-12-2021

今年光伏產業鏈面對種種難題,如成本上漲抑制終端需求及組件出口受阻等,下游組件廠商盈利一度受壓。上游硅料因擴產周期長等問題遲遲未有降價跡象,令今年裝機需求由55GW調低至40至45GW。日前隆基自去年5月來首次調整單晶硅片官方報價。各硅片尺寸價格每片減7%至10%。主要反映下游低開工率,裝機情緒低迷等。但市場較擔憂反而是「價格戰」,在硅料價格仍舊高企(每公斤269元人民幣)時,隆基選擇降價,將縮小利潤空間,亦給其他硅片廠商更大壓力。如不跟減價,價格優勢下隆基市佔率或進一步提高,中小企業未來硅片銷路堪憂;跟著降價,本就處於盈虧平衡線上的企業或將面臨虧損。因此,對於議價能力高及成本控制較穩健的隆基相對佔優。 筆者認為本輪硅片降價對硅料端影響不大,目前擴產規模較大的硅片企業為保證生產,必須提前鎖定硅料產能,因此市場上硅料流通量很少,價格鎖定在高位,加上現時只有通威、協鑫兩間硅料廠商今季有限度供應。市場料硅料價格於明年第一季明顯下調,屆時下游組件廠商盈利彈性更大,筆者將續持有隆基。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

美減關稅率 恢復光伏組件豁免權
19-11-2021

較早前內地光伏龍頭股價走勢偏弱,筆者認為因暫扣令成為整體組件輸美最大阻礙。過往數月續有組件在美國海關遭遇扣留(如隆基,天合光能,晶科能源等),使得整體東南亞龐大產能躊躇(內地廠商產能大部分位於東南亞),鑑於近期反規避調查不予立案終於能讓輸美的光伏廠家稍微減輕壓力。 本周二再迎來重磅利好消息,美國國際貿易法院(CIT)正式宣布恢復雙面太陽能組件關稅豁免權,並下調201關稅稅率從18%降至15%(此前特朗普執政時期在10101號公告中將稅率提高至18%),這意味著雙面太陽能組件可進口到美國,且不再徵收額外關稅。此前,光伏業陸續公布第三季業績,從硅片、組件龍頭企業業績看,在上游原材料漲價影響下,硅片、組件均通過漲價將絕大部分成本傳遞至下游,盈利能力高於預期。筆者展望今季及明年,在海外電價續上漲背景下,下游客戶對於組件價格的接受度持續提升。明年隨著新增硅料產能逐步投放,硅料價格將進入下行通道,疊加關稅稅率下調,一體化組件企業(隆基,天合光能)有望迎來量利齊升。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份、天合光能股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

打造全球電商平台另一個藍海?
12-11-2021

東南亞互聯網龍頭,SEA是不可忽略名字。最近籌約60億美元新資金,抓住投資者對東南亞快速發展科技業抱有熱情大好時機。電商業務上,Shopee已從區域性平台拓至全球平台。過去數月,其足跡更擴至歐洲和東南亞。Shopee在巴西取得成功,因平台初期更專注對賣家和買家補貼。通過0佣金吸引賣家;買家被更低價格及免費送貨和現金回扣吸引。並專注與當地3PL(第三方物流)商合作提供送貨服務,而不是建立內部送貨團隊。遊戲上,9月底推出Free Fire Max,是一款獨立遊戲,為玩家提供相同Free Fire遊戲玩法,但具增強規格。據數據顯示其下載量逾2,800萬次,大部分來自印度、巴西和印尼。 Free Fire與《毒魔2:血戰大屠殺》成功舉辦活動,包括電影中Free Fire外觀及遊戲中提供毒液獨家皮膚和獎勵。SEA遊戲走在Metaverse新潮流,加入社交、休閒元素和娛樂(與多位知名DJ合作,與領先電影專營權合作)等多項功能。筆者認為Sea絕對是亞洲遊戲、電商和數字金融市場贏家,成功進軍拉美市場將帶來上升空間,有望從歐洲和印度電商市場擴張中獲益。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有SEA股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

隆基組件被扣留 多大影響?
05-11-2021

據外電指,內地光伏組件龍頭隆基股份或成為最新一家中企,其產品(組件)被美國海關和邊境保護局扣留。過往一個月,晶科能源、阿特斯陽光電力、天合光能相繼傳出美方因擔心產品含有由內地新疆強迫勞動生產材料,將這些公司進口美國光伏組件產品扣留。筆者認為對隆基業績影響較小,從去年營收地區分布,海外佔比約四成,美洲地區(美國、加拿大、墨西哥等)佔約16%。最新三季度業績中,管理層亦提到海外營收提高至60%,相信美國地區佔不足兩成。另外,市場對於一眾組件廠商上季業績沒有太高期望,公布後各組件廠商毛利環比亦有上升成為利好催化劑,股價亦隨即有所反映。 光伏板塊短期需留意三個重點:一)COP26氣候峰會內地對碳中和更多承諾實踐措施;二)四季度裝機量(首三季共只有25.6吉瓦,佔全年目標55吉瓦不足50%)判斷能否靠今季搶裝潮完成全年目標;三)組件價格走勢(現為每瓦2元),對於下游電企內部收益率未必理想,有機會影響組件廠商開工率。筆者會密切留意整體行業運作情況。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

深 C 熟慮

長債息急升引發技術性調整
02-03-2021

繼GME事件後,環球股市再面臨股災級考驗,自2月中起,美國長期債券收益率持續急速上漲,引發全球市場對美國聯儲局未來的部署有所憂慮,懷疑會因為通脹上升幅度比預期快,或會因此提早加息。 美國10年期國債孳息率於2月中由1.1厘一度急升至1.5厘,其中原因是市場通脹預期上升。隨著各國的新冠疫苗陸續獲批,市場對環球的實體經濟逐漸明朗化,除了在股票市場上反映外,商品價格亦因此而上升。從銅期貨價格上可見,雖然自從去年3月尾起已觸底反彈,但價格至今未有回調的趨勢出現,更因為通脹預期繼續上升,銅期貨於2月的表現再升逾15%。 不過,值得留意的是,這次長債收益率的急升,似乎與債券恐慌式拋售的關係更大,可說是技術性調整。市場對實體經濟看好,自然對零風險的國債需求減少,加上美國的經濟刺激方案不斷「放水」,美國聯儲局的資產負債表由去年3月的約4萬億美元膨漲至7萬6千億美元,資金持續流入至較高風險的股票市場及虛擬貨幣等。這次債市的技術調整,引起了市場對高增長企業的估值重估,事關現時大部份增長股的估值都是利用公司未來現金流折現回來的,而零風險債券收益率正扮演著重要的角色,因此債券收益率上升將令折現回來的價值下降。 增長股的估值受影響,自然引發「新、舊經濟」另一輪的板塊輪動,因此早前升得如火如荼的科技股、醫療股、電動車概念股等,都面臨著一波重大的調整,可見電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 2月的表現急瀉約15%。由於債券的收益率曲線變得陡峭,這將受惠剛重啟派息的各大銀行如匯豐控股 (5) 的未來收入。 除了板塊輪動外,這次技術回調還隱藏著另一危機 — 「契媽效應」。受人崇拜的「契媽」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK  Fund) 最近幾乎買甚麼,市場都會跟到十足,回報亦非常可觀。可是這個技術調整,卻令如方舟基金這種重倉想像空間宏大的股票基金需要調整倉位,任何減倉或是基金表現回調,都將變成滾雪球效應,形成人踩人的現象,加大這次技術回調的幅度。 技術回調會否變成一次瘋狂的股災,這是沒有人會知道。不過筆者有不時留意著不同的指標,除了聯儲局的資產負債表外,還有反映「新、舊經濟美股納指與道指的對比圖、反映通脹預期的商品期貨及通脹掉期、反映股債的恐慌指數 (VIX及MOVE) 等。中長期來看,長債息收益率上漲變相利息開支會上升,其實這令聯儲局及企業處兩難,尤其是借錢回購的美國公司,因此未來聯儲局或需要加大買債的力度。截至筆者撰稿時,無論恐慌指數、商品期貨及國債收益率都有回調跡象,股市亦有反彈少許,但仍未脫離危險期,長遠可能還需等待美國政府繼續「出招」。 (C基金現時持有特斯拉及匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

美股「契媽」加持 百度藉自動駕駛平台翻身
16-02-2021

電動車概念股去年表現出眾,美股「契媽(Cathie Wood)」亦憑着電動車龍頭特斯拉(TSLA)的爆發,讓旗下方舟投資 (ARK Invest)的主動型ETF打到街知巷聞,現時電動車行業可說是在投資部署上不可缺乏的一環。內地互聯網搜尋引擎龍頭百度(BIDU)自從谷歌(GOOG)於2010年退出內地市場後,一度成為中國市值第一的科網股,可是事隔10年後,市值仍原地踏步地處於400億美元。不過幸運的是,「契媽」旗下的基金於去年12月中開始增持百度的股份,點石成金般成功令百度的形象由傳統互聯網廣告業務轉型為家自動駕駛平台,短短兩個月內市值翻倍至逾千億美元。 百度的核心廣告業務現時仍佔總收入逾七成,其餘收入大部分來自旗下視訊網站平台 – 愛奇藝 (IQ)。百度近年對愛奇藝的投資已不多,而且公司正發展的新業務亦有重疊,未來或有機會放棄愛奇藝。說到底,百度現時需要尋找更大協同效應的業務來支撐公司的未來增長點。雖然百度現時在國內搜尋引擊的市場份額有逾七成,可是近年愈來愈多創新社交媒體出現,令搜尋引擊行業在網上廣告收入佔比由3年前的約兩成下降至一成以下,不多不小都有影響百度的前景。 自動駕駛平台將是百度「翻生」的一個機會,除了「契媽」加持外,與國內車企龍頭 – 吉利汽車 (175) 的戰略合作發展電動車也是最近的一個重大利好。百度 Apollo智能車聯的業務涉及多個客戶群,除了車企及消費者,還有地方政府。其中最貼近消費者的會是2017年推出的小度助手 (DuerOS) ,該語音系統將提供智能駕駛艙的體驗,同時為百度的雲端服務帶來協同效應。現時小度助手已與國內70多間一線車企開展合作,並已率先於逾百萬輛新車預載小度助手系統,相信未來1-2年內裝機量將會以倍數增長。 此外,自動駕駛平台現時主要賣點為自動泊車及自動導航,短期內較低風險的自動泊車的市場滲透率將會高速增長至20% 以上,而自動導航則會逐漸提升其技術層面。當中的競爭也是十分激烈,除了Apollo這種平台外,新進的電動車企如特斯拉亦會自主研發自動駕駛技術,同時資源豐富的傳統海外車企也不會錯失這個良機。 面對著這個局面,百度還有一個優勢,就是與政府的關係良好。國內的智能交通系統發展需要自動駕駛平台的幫助,當中的實時交通數據將會倚賴雲端服務,未來自動導航的公共交通工具 (Robotaxi及Robobus等) 也需要智能地圖的支持,可見Apollo 在這方面都會有發展空間。Apollo 已於上周三在廣州黃埔區推出全球首個自動駕駛MaaS (出行即服務),未來將會有多過5款車型推出。 總括而言,百度的市值重估讓市場重新考量這類自動駕駛概念公司的幻想空間,當中正在反映的估值可能是以數年後的業務成果來計算。筆者認為在投資部署上,現時較需要分析公司的前景,以及想像空間的可行性,比當前看到的估值更重要。百度是一間傳統的互聯網企業,現時業務比同行落後,但勝在早就開始部署自動駕駛業務,因此筆者將看好Apollo未來的前景。 (C基金現時持有百度、特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。)

GME事件啓示 奉行止蝕不止賺
02-02-2021

美股遊戲驛站 (GME) 狹淡倉事件引起全球關注,美國第五大網站Reddit中的WallStreetBets (WSB) 論壇忽然風靡全球,並顯示出散戶的力量不容小覷。美國政府自新冠疫情以來的「放水」,大大增加市場上的資金流動,散戶的參與度亦隨之上升。WSB透過社交媒體的力量,匯聚來自世界各地的散戶,一起挑戰淡倉比例高企的GME,逼使多間沽空機構棄械投降,甚至決定未來不再發表沽空報告。 GME股價本月至今已升逾16倍,主要源於新興網路證券交易平台羅賓漢 (Robinhood Markets) 的「平、靚、正」銷售模式的掘起,加上新冠疫情利好環球股市,引來大批年輕散戶參與短線交易,以及高風險的個股期權槓桿交易。有大行報告指出,去年下半年散戶買賣股票期權的交易量已超過市場的五成,看漲期權的交易量比看空期權多逾一倍,散戶在場外交易的參與度亦比過往的多。 筆者認為GME事件正反映著現時市場潛在的波動性已不能再以恐慌指數 (VIX) 來觀察。GME、AMC院線 (AMC) 及黑莓 (BB) 等市值較小的股票都在WSB參與後出現大幅上漲的情況,筆者估計當中涉及不少股票看漲期權的交易,個股的隱含波動率 (Implied Volatility) 將會與指數期權的相差一段距離,因此VIX現時不能反映殺戮戰場的真實狀況。如基金使用指數期權來對沖現時市況,可能未能達到理想的對沖效果。此外,GME股價暴升亦打亂了券商本來對期權產品的部署,事件發生後或需要更大的股票倉位來對沖風險,變相形成滾雪球效應令股價繼續上升。 去年股市表現旺盛,特斯拉 (TSLA) 配股後重返800美元、ARK系列ETF基金表現出眾等,都讓散戶的坐貨能力變得更強,無疑令「螞蟻搬象」的成本降低,促成這次「GME事變」。長短倉策略的對沖基金可說是首當其衝,事後除了要平倉之餘,為了減低基金的風險,長倉的股票亦會相對減倉,形成De-grossing平倉效果。反而只是長倉策略的基金則要承受整體股市因為GME事件,而風險胃納收縮 (Risk-off) 的下行風險。 雖然上週美國多個券商突然暫停部分WSB系列的股票交易,令事件變得政治化,但其後也解除了限制。現時華府或對事件展開調查,但筆者認為券商恢復交易顯示系統性風險出現的機率仍是較低,畢竟現時市場上的槓桿比例較2008年的小,從券商的信用違約掉期 (CDS) 價格可見趨勢仍屬穩定,因此雷曼事件重現機會不大。 總括而言,GME非理性的暴升總有一天會回調,就像搶音樂椅一樣,但事件帶來的影響或是長遠。筆者不知道這個效應可以維持多久,但WSB令股價暴升的股票將有機會出現配股的風險,同時事件不多不小為市場增加了一定波動性,估計短期內市場上槓桿比例會因而調整。GME事件亦再次顯示止蝕的重要性,筆者未來將繼續緊守「止蝕不止賺」的原則。 (C基金現時持有特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

與諾華製藥合作 百濟神州實力獲認可
19-01-2021

港股生物科技龍頭股百濟神州(6160)最近無論股價及成交額均大漲,股價本月至今已升接近四成,並創歷史新高,完全扭轉較早前第二大股東Baker Bros. Advisors LP於去年12月初配股後的弱勢。儘管國家醫保降價風險已反映在各大PD-1相關生物科技公司的股價上,百濟神州於12月的表現仍是停滯不前,反觀重注PD-1賽道的信達生物(1801)股價則屢創歷史新高,筆者估計這與較早前百濟神州重要股東減持有關。 新藥賣海外授權 股價升破200元 可是,自從上周二公司宣布自主研發的PD-1新藥百澤安,將把海外授權賣給全球頂尖製藥公司諾華製藥(NVS),股價便直飛上200元以上。若以市值計算,諾華製藥現時是全球第四大藥企,這次的海外授權交易可說是對百濟神州很大的認可。一來諾華製藥自主研發管線上其實已經擁有PD-1,暫時於第三期臨牀研發階段,二來這個授權交易金額高達22億美元,比信達生物去年與禮來(LLY)合作的大逾一倍。 隨後隔了兩日,百濟神州PD-1新藥百澤安用於治療一線晚期鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)的適應症亦宣布已獲批,可說是好事成雙。該適應症的上市申請大概於去年4月左右受理,時間上算符合或早於預期。 筆者估計,另一一線晚期非鱗狀NSCLC適應症將於上半年內獲批商業化。其實肺癌有數種類別,去年國內新增肺癌患者多達80萬人以上,死亡病例更是70萬人起。NSCLC是最常見的肺癌,佔全部病例80%至85%,NSCLC有3種主要亞型(腺癌、鱗狀細胞癌及大細胞癌),約有25%至30% 肺癌屬鱗狀,吸煙導致的肺癌通常都是腺癌,大細胞癌的擴散速度則相對較快。因此,如要部署絕大部分的肺癌市場,藥企需要在鱗狀及非鱗狀的NSCLC都投入研發,而百濟神州及信達生物已遞交的藥品上市申請均有此類適應症。 新藥陸續獲批 收支平衡指日可待 雖然百濟神州今年繼續虧損約數億美元的機會很大,主要原因來自高速增長的研發費用,包括收購研發及銷售授權的費用,但隨着新藥PD-1及BTK的重磅適應症陸續獲批,加上與大股東安進(AMGN)合作的商業化產品都已推出,筆者認為百濟神州兩三年內達收支平衡並不出奇。市場未來對生物科技股的要求將會逐漸提高,可能海外授權的收購會變成基本門檻,百濟神州在海外的投資部署有絕對優勢,現在名聲亦得到了國際巨企認可,所以筆者將會繼續看好公司中長期的發展。 (C基金現時持有百濟神州及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

環球經濟復蘇 利好匯控今年表現
05-01-2021

「聖誕鐘買匯豐」這句話已在多年前不再起作用,如在過去11年的12月初短炒匯豐控股(0005),並於1月沽出,只有約六成機會賺錢,成功率不算特別高,因此近年甚少人會於年尾提及買入匯控,甚至乎要「聖誕鐘沽匯豐」。 匯控近期因為新冠疫情的影響,表現可說是非常慘淡。美國聯儲局於前年開始重新降息「放水」,新冠疫情的突襲使該局不得不在2020年3月時緊急兩度降息救市,如扣除通脹率,美債收益率基本上是負數。大量「放水」令金融體系不再可能出現資金流短缺的情况,資金順勢流入股票、商品期貨及虛擬貨幣等高風險資產,變相對長期息率有不小壓力,收益率曲線變扁平,不利銀行的息差收入,相信不少基金年中因此沽空了匯控。 全球經濟衰退導致市民收入減少,存款也因此下降,令銀行出現雙重打擊。企業持續經營的可能性也同時下降,令銀行放貸的意欲減少,因此聯儲局在疫情期間除了減息外,還直接入市購買債券ETF、企業債、垃圾債,甚至直接借錢給企業。其實美國自金融海嘯至2018年的量化寬鬆令聯儲局的資產負債表由1萬多億美元膨脹至4萬多億美元,但2020年僅第二季已把資產負債表增長至7萬多億美元,可見這次3萬多億美元的「放水」威力可媲美近10年的量化寬鬆操作。 商品期貨持續漲 反映經濟正復蘇 此外,生意減少令呆壞帳(Bad Debts)風險出現的機會率上升,銀行被迫無奈地增加相對應的撥備,變相影響公司盈利及派息能力。去年歐洲及美國等央行監管機構亦因這原因都暫停了各大銀行的派息及回購選項,令銀行股陷入嚴寒的冬天,匯控9月下旬一度跌穿「海嘯價」(28元)。 不過,筆者認為匯控最艱難的日子已經過去了。隨着聯儲局持續「放水」及美國政府一系列的紓困措施,全球經濟復蘇的現象於去年下半年陸續浮現。市場現時對未來十年通脹的預期已逐漸提升至2.2% 左右,符合美國聯儲局主席鮑威爾去年對通脹預期的言論。近月大豆、棕櫚油及銅等商品期貨價格都持續上漲,成本上升令消費必需品行業被迫加價,側面反映實體經濟正在復蘇。名義利率(Nominal Interest Rate)變相因通脹的緣故而上升,長期債券利率將同時反映升勢,銀行的息差收入或可因此而回升。 總括而言,經濟復蘇將利好銀行息差收入反彈,呆壞帳的出現機會亦會減少,對應的撥備將會下降,銀行的盈利及派息能力未來會有提升的空間。同時,歐洲央行去年12月已批准銀行今年重新派息,相信對匯控來說是個利好的催化劑。另外,在技術層面上,筆者估計有部分基金去年沽空的舊經濟股,如金融、汽車及消費等板塊,將因經濟復蘇而繼續出現挾淡倉的現象,利好匯控等股票。銀行是百業之母,C基金去年已部署了捕捉匯控反彈的升浪,現時仍是十大持股之一,筆者相信這間銀行穩定的業務將於今年繼續修復,認為股價仍有重估的空間。 (C基金現時持有匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

國家醫保結果或好過預期 PD-1龍頭估值可重估
22-12-2020

上周港股醫療板塊出現重大變化,事關市場非常關注內地的國家醫保談判於上周一至周三舉行。雖然官方文件仍未發放,但從市場主流資訊顯示,這次國家醫保局的姿態相對溫和,可能比上次醫保談判的平均六成降價幅度要小,令相關藥企的毛利率下降壓力減少,因此相關藥企獲估值重估的機會,幾乎帶動整個醫療板塊反彈。 恒瑞醫藥促銷 威脅信達生物 筆者認為這次醫保結果較溫和其中一個原因是涉及較多創新藥企的重磅創新藥,如熱門的PD-1及BTK靶點的癌症藥物等。最近首個醫療器械國家集中帶量採購的降價幅度逾九成,不利這次醫保談判的市場預期,加上10月有傳內地龍頭藥企恒瑞醫藥(600276)的PD-1藥「艾瑞卡」將推出「全年藥費3.96萬元」促銷活動 ,因此PD-1的相關藥企股價都出現頗大的調整。 在這次醫保談判前,信達生物(1801)的信迪利單抗注射液(達伯舒)是內地唯一被納入國家醫保的PD-1產品,達伯舒現時每年治療費用(報銷前)約10萬元人民幣。恒瑞醫藥這次促銷活動可說是大大威脅着信達生物的前景,信達生物於10月消息傳出後曾經從歷史高位回調接近三成。同時亦因為這個促銷活動,市場預期7家藥企的PD-1產品在醫保談判後,每年治療費用會降到3萬至4萬元人民幣,對應恒瑞醫藥的艾瑞卡的話,將是要由19,800元降至千元人民幣。 如今市場暫時傳出的利好消息有數個,第一是外企的PD-1產品報價過高,有機會不被納入醫保,將會承受失去大量市場份額的風險。第二是恒瑞醫藥艾瑞卡的4個適應症(霍奇金淋巴瘤、肝細胞癌、非鱗狀非小細胞肺癌及食管鱗癌)都中標了,除霍奇金淋巴瘤外,其餘中標的適應症每年在國內的新增患者有逾20萬人以上,都是癌症發病率頭六位之一,艾瑞卡有望成為先頭部隊,率先搶佔市場份額。此外,艾瑞卡這注射液將降至每支3000元人民幣,年度費用大概約5萬元人民幣,超過市場預期。因此,恒瑞醫藥的股價上周強勁反彈並創歷史新高,升接近兩成。 產品進醫保 支持恒瑞逾兩成年增長 雖然現時暫未見醫保的官方消息出現,但期望與行業傳出的消息出入不會太大,因此筆者期間都有增持恒瑞醫藥。艾瑞卡今年將會佔恒瑞醫藥的全年銷售逾15%,約40多億元人民幣,無疑繼續持有內地PD-1市場最多份額,因此其產品的價格變動對公司未來業績表現極為重要。艾瑞卡明年進入醫保後相信增速會加快,估計有機會達逾60億元人民幣的銷售,繼續支持恒瑞醫藥近年平均每年兩成以上的收入增長。 (C基金持有恒瑞醫藥及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議) C基金基金經理李浩德

C 家教路

醫藥股一波未完一波又起 估值殺極都未完
24-12-2021

美國藥企禮來 (LLY) 上周三舉辦了投資者大會,並提供了管理層對於2022年的業績指引及研發管線的最新發展。值得留意的是,管理層對與信達生物 (01801) 聯合研發的PD-1癌症藥在美國商業化的信心比之前減弱了。可見除了實體清單突如其來的恐慌外,信達生物亦要面對另一基本面轉差的不利消息,因此公司股價至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利單抗注射液) 是信達生物最重磅的產品,現時市場正重估著醫保大幅降價後的不利變化,而且在國內臨床研發政策收緊的環境下,PD-1的市場規模可能比早前的預期少很多,海外商業化變相成為其中重要的救命丸。 美國食品藥品監督管理局(FDA) 於今年5月中受理了Tyvyt用於治療一線非鱗狀非小細胞肺癌患者的首個美國上市申請,該申請將會在明年3月有最終審批結果。可是,近日有FDA官員的評論報告指此臨床項目只使用了中國的數據來美國申請上市,當中或存在一定不確定性,並建議要多國數據才可獲批准。換句話說,如果FDA真的提出此要求,信達生物/禮來或需要再花更多研發支出及時間,來換取美國的商業化,屆時整個PD-1的競爭情況將更激烈,非常不利信達生物的海外業務前景。再者,如此成了先例,很大機會其他缺乏多國數據的臨床項目亦會因此而被延遲。 信達生物於本周一隨即與大摩舉行了電話會議,並指禮來正在等待FDA的反饋,相信產品上市仍能按計劃進行。不過,始終今年國內醫藥股的政策風險實在太大,從藥物降價、臨床研發政策收緊,現時還要面對中美脫鈎及加息週期的風險,這些未盈利的醫藥股在本已弱勢的港股市場中可說是難上加難。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

降準現經濟隱憂 新能源車退市風險絕處求生
09-12-2021

Omicron疫情好於預期的數據,再加上美國失業率出現重大改善,令市場認為近期轉為「鷹派」的美國聯儲局會把「收水」時間表提早。同時美國證監會正式實施《外國公司問責法案》,導致中概股出現暴跌情況。推高了的市場避險情緒、「新、舊經濟輪動」以及大手拋售高風險股票的現象,令一眾原於月初公佈了超預期交付量的新能源汽車中概股都無一倖免。 理想汽車 (02015) 的管理層早於上月尾發佈業績時,曾漏口風指11月的交付量將逾過萬輛車,而最後本月初的數據更是超過1.3萬輛理想ONE的交付量,可說是遠超市場預期,無奈中概股退市及疫情反覆令股價持續受壓。此外,管理層亦指與自動駕駛功能相關的毫米波雷達的供應鏈問題已得解決,現時只剩下Bosch的車身電子穩定系統 (ESP) 芯片問題,估計仍會延續至明年第一季,吉利汽車 (00175)的管理層更指明年上半年仍會面對這方面短缺的情況。由此可見,有部分芯片供應鏈的問題正在恢復,但與完全復甦還有一段距離。 值得留意的是,根據乘聯會11月乘用車市場的資料顯示,國內主要廠商整體銷量仍比去年的少逾一成,同時有券商亦發現第3、4綫城市的經銷商或沒有庫存過低的情況,側面反映當地經濟狀況或正影響消費者的購車意欲,或多或少與內房市場放緩及汽車零售價格上升有關。 縱使內地經濟或出現隱憂,筆者認為暫時新能源汽車的形勢依然向好,尤其今年國內新能源汽車銷量或可達3百萬輛,遠超年初市場預期的1.5百萬輛,同時一眾車廠的訂單仍有2至3個月以上。而且,比亞迪 (01211)、蔚來 (NIO) 及小鵬汽車 (09868) 等廠商明年將是新車型周期的爆發年,屆時嶄新的電動車技術或可吸引一定的需求。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有理想汽車、比亞迪及小鵬汽車的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

​​​新冠變種Omicore席捲全球 大幅利好新冠抗疫板塊
03-12-2021

11月30日,白宮首席醫學顧問安東尼.福奇博士通報最新新冠Omicron變種病毒迄今已在全球20多個國家/地區出現,共計226例病例。同日,Moderna的首席執行官稱目前Omicron已經遍布全球,並稱現有疫苗在對付 Omicron 方面的效果將遠不如早期的冠狀病毒株,警告製藥公司可能需要幾個月的時間才能大規模生產新的特定變種疫苗。 然而輝瑞卻對自己現有疫苗充滿自信。其稱根據目前對疫苗背後機制和變體生物學的了解,並認為即使感染了 omicron 變體,免疫後的人也會對嚴重疾病有高水平的保護,簡而言之就是BioNtech不需要額外研發新疫苗也可以應對變種。 面對兩家抗疫巨頭不同的表態,筆者個人的觀點是現有的新冠疫苗對變種依舊有效,但是有效性會下降。所以長期來講對疫苗公司而言是利好,因為既不影響現存加強針的銷售,又給了新冠疫苗公司研發和銷售“新產品”的機會。 Moderna 表示,它可以在 60至90 天內提供初始批次的變體特定加強劑,而輝瑞表示它可以在 6 周內調整疫苗並在 100 天內提供初始批次。兩家公司都必須向監管機構申請新的 EUA,但所需的免疫原性研究可以迅速完成。摩根預測兩家公司一起可以在 2022 年生產高達約 6B + 的補充劑。如果廣泛需要助推器,新的疫情將為兩家公司都可以帶來額外 200億至500億美元的額外收入。 除了疫苗以外,抗體板塊也受變種疫情利好。根據 Jesse Bloom 實驗室的數據,Adagio (ADGI) 為它對 Omicron 具有非常強大的配置,並且具有更好的特性(例如半衰期長)。 Vir和 AstraZeneca 也有保留對 Omicron 中和的抗體。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有輝瑞 (PFE) 的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

小鵬汽車廣州車展有驚喜 季度業績更是出奇蛋
25-11-2021

第19屆廣州車展於上周五揭幕,多間國內車廠的最新電動車型號亮相,其中小鵬汽車 (09868) 的 G9 都是市場焦點之一。車展中的新車型配置都展現出比現時Tesla Model Y/3 更強的續距,升級至800至1,000公里區間。而且智能硬件設備亦有升級,除了多個激光雷達的部署,還有高壓電能的動力系統公佈等。 小鵬汽車的G9為中大型SUV,屬明年的旗艦SUV車款,將於明年第三季開始交付,定價為30多萬左右,比現時正在交付的P7、G3要貴,可見小鵬的定位正在擴展並將挑戰原意打較高價位的蔚來汽車 (NIO)。G9屆時將會搭載由XPILOT 3.0 升級至4.0的智能輔助駕駛系統,而且還有高達800V的高壓碳化硅 (SiC) 平台動力系統,將可5分鐘內補充200公里的續距能力,可見小鵬無論在軟件或是硬件上都下了不少功夫,這也歸功於逾4,000人的研發團隊。 公司亦於本周二(23日)公佈了超市場預期的業績,其因為產品佔比及肇興廠房的效率提升,汽車毛利率的提升比市場預期的多。同時最新型號P5 的在手訂單現時已至明年春節 (4個多月),加上管理層公佈了Robotaxi (全自動駕駛計程車) 的計劃,將與G9一同於明年第三季推出。由於出行計劃是小鵬的自主車型,屆時的費用或比競爭對手的要便宜,同時亦為小鵬的XPILOT未來升級打好基礎。 現時小鵬的交付量是國內新能源汽車三劍俠中表現最強勢,管理層亦有信心交付量有機會達到每月1.5萬輛車的目標,本季度交量將達3萬多輛車,比蔚來汽車的指引多出1萬輛。由此可見,小鵬汽車在供應鏈短缺的情況下,正以高速的步伐挑戰蔚來汽車這個先頭部隊,無論在車型、硬件、軟件以及服務上,都能看到管理層的決心。現時在相似的估值下,或許暫時小鵬汽車是更好的選擇。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有小鵬汽車及特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

藥明生物為市場憂慮解說 醫保談判沖喜醫藥股
11-11-2021

藥明生物 (02269) 才於上周一(1日)進行了第三季度最新的業務更新,可是因為市場對近期新冠口服藥消息的影響,令股價周內跌逾一成。管理層急不及待地再於本周二(9日)舉行了電話會議,筆者亦有參與其中,這個於大摩主持的上午電話會議多達500人,問題環節涉及多個與公司中長綫前景相關的話題,可見市場對藥明生物的基本面有多懷疑。事實上,由6月至今,對於藥明生物的不利消息可說是持續出現,但筆者認為實際上對公司業績的基本面影響卻沒想像中的大,公司管理層亦於多個電話會議上解說公司前景仍是穩健。 除了新冠口服藥的突襲外,國內藥監局於年中推出的臨床研發政策收緊,以及星級基金減持,都令市場非常擔心外包藥物研發行業 (CXO) 未來的前景。不過,藥明生物管理層於這次電話會議的更新,很有信心地再次確定今年及明年的營收增速分別為75% 及45%。如扣除50億元人民幣的新冠相關收入,藥明生物明年核心業務的增速將接近八成。在新冠相關收入正放緩的環境下,管理層還調高了未來兩年臨床項目的增長指引,不論在產能、增聘人手以及新增客戶的增長上,都反映著藥明生物正獲得更多的市場份額。 總括而言,暫時除了市場的恐慌、港股的弱勢外,筆者未見藥明生物的基本面有出現嚴重的變化,管理層亦展現了他們在中美關係、臨床收緊,以及行業週期和瓶頸上的看法,使筆者對藥明生物的前景仍有信心,亦期待明年公司自由現金流轉正的來臨。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有藥明生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

特斯拉萬億市值里程碑 不乏中長綫催化劑
04-11-2021

全球電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 第三季度業績表現超預期,尤其在利潤率的增長方面,讓市場對公司的盈利能力再看高一綫,加上利好消息不斷支持,股價在短短半個月內屢創歷史新高,市值更企穩1萬億美元這里程碑。特斯拉這季度強勁的業績動力來自超預期的Model 3和Y銷量,上海超級工廠顯著地成為了特斯拉主要的出口中心,成本優勢及產能效率都是本季度盈利能力提升的重要原因。 由於芯片供應的不確定因素仍存在,普遍新能源汽車廠商都提供延遲安裝高端芯片相關零件的方案,車內某些 (安全性、方便性等) 功能將會後補,從而給予客戶一個更快取車的選擇,同時亦讓公司的每月交付量可持續增長。從特斯拉的業績可見,公司在芯片短缺事宜上處理得很出色,團隊成功重寫程式並應用在暫有供應的芯片上,Model Y 於9月更是國內無論新能源或汽油SUV類車銷量第一。 特斯拉在上海成功的部署,造就了今天的業績,公司未來還有位於美國德薩斯州及德國柏林的超級工廠在今年底陸續投產,兩年內將會體現卡車 (Cybertruck) 及小型車款 (Compact) 交付,加上Model S/X 的交付量恢復,可說是不乏中長綫的催化劑。而且現時還有充電站的額外收入潛能,4680電池技術的想像空間,以及自動駕駛的普及性,相信業績的最新變化能繼續支撐特斯拉過萬億美元的市值。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。