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科技巨頭集體佈局!AIGC新賽道又是什麼?
30-11-2022

科技新賽道AIGC陸續受資本市場關注。首先是今年8月,美國科羅拉多州舉辦的新興數字藝術家競賽中,沒有繪畫基礎的參賽者提交AIGC繪畫作品《太空歌劇院》,結果卻獲得比賽「數位藝術/數位修飾照片」一等獎,引起業內風波。其後AIGC領域融資規模快速擴張,甚至已經跑出幾家估值超10億美元的獨角獸公司,例如主打文字生成的AIGC公司Jasper.AI在10月份宣佈完成1.25億美元的A輪融資,估值達15億美元。Stability AI亦宣佈獲得1億美元,公司會繼續研發用於生成圖片、語言、視頻的AI生成模型,投後估值達10億美元。AIGC賽道火爆不僅得益於技術進步、商業應用廣泛和需求增長,還歸功於賽道還處早期階段。 從 Web 1.0 的單向資訊傳遞的「唯讀」模式到 Web 2.0 的人與人通過網路雙向溝通交流的「交互」模式,內容的需求在不斷增加。為了滿足這需求,同時也因互聯網發展,內容的生成從單一的 PGC (Professional Generated Content) 演變到現在的UGC (User Generated Content) 並佔據了主要市場。Youtube、Instagram、抖音、快手、B站上有大量的內容來自於UGC創作者。當我們邁入 Web3.0 時代,人工智慧形成人與機器網路的全面連結,內容消費需求飛速增長,UGC/PGC的內容生成方式將難以匹配擴張的需求。AIGC(AI Generated Content)利用人工智慧學習知識圖譜、自動生成,在內容的創作為人類提供協助或是完全由AI產生內容,不僅能說明提高內容生成的效率,還能提高內容的多樣性。 AIGC 已被廣泛應用在文字、圖像、音訊生成當中,一些企業已經實現較好的商業化。隨著AIGC技術的發展,其應用層面將會擴大。AIGC生成文字目前主要被應用於新聞的撰寫、給定格式的撰寫以及風格改寫。其中有剛剛提到的Jasper AI,其成立於2021年,是一個AI內容平臺,允許使用者利用 AI來創作內容,多用於商業範疇中。使用者可以通過文字描述讓Jasper說明完成文章的創作、創建廣告話術。通過Jasper用戶可以尋找創作思路、高效完成文案、突破語言壁壘,而不會存在抄襲的嫌疑。目前,Jasper擁有超過7萬名客戶,包括 Airbnb、Ibm 等企業。僅2021 年便創造 4000 萬美元收入。多位業內人士均表示,以往AIGC技術主要應用在文字處理領域,近年來隨著Deep Machine Learning模型的成熟與普及,AIGC的技術有了本質的突破,而資本市場對新技術的突破是非常敏銳的。 從PGC/UGC再到 AIGC,AIGC能讓人類突破內容生產力枷鎖,高效率生成高品質內容,讓人類進入到真正的元宇宙之中。若要AIGC能夠滿足元宇宙的需求,獨立完成高品質、高精度的內容,AIGC技術層面還需要一定的發展,我們可以分為軟硬體兩個層面看,軟體層面主要包括自然語言處理技術、AIGC生成演算法模型和資料集,硬體層面主要是算力、通信網路。從主題投資的角度看,區塊鏈、元宇宙、Web3均描述了數字經濟時代中宏大的應用場景,而去年被資本市場關注的虛擬人、NFT 等只是其中的具體應用之一。AIGC 將是推動數字經濟從 Web2 向 Web3 升級的重要生產力工具:一方面,其對現有的殺手級應用——短視頻、遊戲等具有顛覆式影響,或進一步擴大內容量、提高成癮性,同時對社交和廣告提供新的工具;另一方面,Web3開放的價值觀下,UGC、AIGC 的內容會更具吸引力,二次創作的浪潮將來臨。目前AIGC已成為矽谷最新熱門方向,國內一級市場、互聯網大廠等對 AIGC 應用關注度也在快速提升。 筆者今日主要介紹A股近150億市值的元宇宙佈局公司-昆侖萬維(300418)於 2008 年創立,以頁遊研發與全球發行業務起家,依靠網遊運營研發經驗,逐漸佈局手遊業務。2015 年登陸創業板後,公司加快業務拓展,戰略投資Opera、Grinder、閑徠互娛等公司,實現社交、資訊等業務的橫向擴張,2019 年已形成全球遊戲研運一體化,休閒娛樂多元化佈局。2020 年開始,公司開始全球化市場佈局,以互聯網平臺化為戰略定位,進一步收購 Opera、Star Group 等公司,佈局音訊社交、元宇宙等新興業務,不斷強化全球互聯網流量巨頭地位,全面提升海內外影響力。 公司致力於成為全球領先的綜合互聯網平臺型公司,提供社交、資訊、娛樂等資訊化服務。主要由五大業務板塊構成:資訊分發平臺(Opera)+語音社交平臺 (Star…

反轉中的AH醫藥板塊 – 華潤醫藥 (3320)淺析
24-11-2022

反轉中的AH醫藥板塊 – 華潤醫藥 (3320)淺析 華潤醫藥 是國內最大中藥龍頭,也是背靠華潤也是國內三大醫藥分銷商之一。在通脹加息的大背景下,資本輪動風險偏好和轉向穩定性和收益而非增長驅動的,平均 PE 10倍左右的醫藥分銷商提供一些最低的切入點。 如上圖所示,分銷商的年度回報和 MSCI 中國醫療保健指數的關聯:頭部分銷商的回報不僅表現出總體上低於中國醫療保健的波動性,同時股價表現強於行業指數。回顧之前,當 2019 年和 2020 年 IPO 市場強勁時,投資者對分銷商的情緒似乎已經惡化,轉而支持新的生物技術上市公司及其服務提供者。 而華潤醫藥在頭部分銷商中有著最佳風險回報,一方面其估值在三大分銷商中最低而基本面出現反轉最大。另一方面目前正在推行的國有企業改革,的前景改善(整體收入和盈利的複合年增長率分別為 13% 和 12% (2021-2024e) )確定性最大,在 6 倍的遠期市盈率下,風險回報偏上行。 今年(2022)三季度是華潤醫藥的一個轉捩點,因為旗下幾家核心控股公司的業績出現了歷史性的提升:三九,阿膠的淨利潤增長,江中的營收創了歷史新高。兌現了之前市場預期配方顆粒國標提價,新冠OTC銷售加成等種種預期。 華潤醫藥與其他藥品分銷商最大的區別/優勢就在於控股國內中藥龍頭企業:分別是華潤三九,東阿阿膠,華潤雙鶴,江中集團等。這些企業在2022年優秀的業績和中藥內部題材輪動是支撐華潤醫藥股價上行的核心催化劑。 從歷史來看,中國實體藥店的藥品銷售前五大產品中,華潤醫藥就佔據了東阿阿膠,感冒靈顆粒和鍵位消食片三個。2022年以來,曾經資金追捧的奢侈品OTC(消費)中藥,諸如片仔癀,廣譽遠,同仁堂等隨著片仔癀網上放量而走下神壇。反之隨著疫情的爆發和對配方顆粒國標提價導致之前市場無人問津的普通OTC中藥,配方顆粒飲片收到市場青睞。 華潤三九簡評 華潤三九憑藉 “三九感冒靈”和衍生產品在過去20年一直是國內最大的流感類OTC中藥龍頭,一方面也是國內排名第二的配方顆粒公司;隨著國內疫情的反復發作,三九旗下流感產品的銷售進一步放量。而配方顆粒方面國家正在進行的國標切換提升了配方顆粒的價格,而近期集采的降價幅度也開始減弱,導致整個配方顆粒行業景氣度大幅提升。 近期,母公司的國企改革下實施了管理層激勵計畫。該計畫為 2022-2024 年的收益提供了更好的可見性,例如每年至少 10% 的收益增長,並且處於基準公司的前四分之一。鑒於其收入基礎的規模和整個行業的放緩, 東阿阿膠簡評 東阿阿膠過去幾年一直受困於去庫存的問題導致業績增收不佳,然而今年隨著公司行銷和管道方面的策略調整,終於完成了去庫存的歷史難題公司策略包括阿膠產品元化,例如化妝品和保健食品,並調整其資訊和管道策略以覆蓋年輕人群。 總體目標是變得更加以客戶為導向,而不是以分銷商為中心。後者解決了 DEEJ 面臨的另一個新挑戰——福牌等廉價品牌的出現,這些品牌在網上銷售並迎合更年輕、更精通互聯網的人群。左邊是DEEJ的經典產品阿膠塊,是送禮常用的中藥精品。右邊是延伸產品,阿膠糖漿也很火爆。 分銷業務簡評 分銷業務由於隔離政策和流動性限制,中國的醫院處方藥銷售額在 1H22 同比下降 8%。2022 年第二季度受到的打擊尤其嚴重,因為上海封鎖持續了四月和五月,擾亂了門診業務和物流網路。處方藥銷售額同比下降 14%,而 2022 年第一季度同比下降 1%。但是隨著疫情的好轉今年下半年開始國內的處方藥數量開始上升,並隨著明年的重新開放未來前景較為光明。 華潤醫藥市場份額在國內排名第三,僅次於國藥和上海醫藥。但是業績上華潤醫藥在去年(2021)上半年就完成了反超,直到今年上半年依然領跑行業;同時,毛利率也與行業龍頭拉進差距。完成上述的主要原因就是華潤醫藥在器械領域通過華潤管道拿到更多的市場份額,中藥領域通過控股公司拿到更低的管道資源。值得注意的是,中藥和設備這兩個領域收到集采的衝擊都相對較小,所以華潤醫藥得以和同業完成追趕。   ESOP計畫 2021…

【 信創 板塊】IT行業隨著政策推出,預計會出現回暖狀況
18-11-2022

【 信創 板塊】IT行業隨著政策推出,預計會出現回暖狀況。 隨著近期政策落地, 信創 相關產業投入預計將會迎來加速期。本輪行業週期回暖相信主要來自於幾個方面, 包括: 1). 傳聞政府對於央企國企設備國產完全替代時間表,而且需要於2023年開始每季向國資委進行進度彙報。2). 國務院政務大數據加快建設。 3). 醫療以及教育行業對於系統推出貼息政策。 IT行業近期催化因素: IT 信創 產業替代時間表: 最近網上傳聞國資委已經於2022年9月底下發79號文,全面指導國資內信創行業發展。 要求到2027年央企及國企100%完成國產信創替代, 當中範圍涉及到晶片,基礎軟體,作業系統,中介軟體等領域。用友最近會議提到部份國企央企也主動詢問及ERP系統替代海外廠商的可行性,所以整體相信傳聞的可靠性不低。 按季度跟進國產設備替換進展傳聞: 規定所有企業在2022年11月份基本計畫上報替換的系統。 2023年起每季度向國資委進行彙報。 政務大數據體系建設加快: 2022年10月28號,國務院辦公廳印發<<全國一體化政務大數據體系建設指南>> 。政策檔提及於2023年底前全國一體化政務大數據體系初步完成,相信會對於大數據體系建設需求會加快從而利好相關的雲轉型/數據管理服務供應商。 現時政務大數據存在問題包括: 政務數據統籌管理機制有待完善。 政務數據共用供需對接不夠充。 包括: 數據目錄不完整, 共用制度不完備, 供需不匹配。 政務數據支撐應用水準亟待提升。包括: 政務雲資源使用率不高,缺乏一體化運營機制。 政務數據標準規範體系尚不健全。 在數據開發利用時,需要投入大量人力財力對數據進行清洗、比對,大幅增加運營成本,亟需完善全國統一的政務數據標準、提升數據品質。 政務大數據建設目標: 2023年底前,全國一體化政務大數據體系初步形成,基本具備數據目錄管理、數據歸集、數據治理、大數據分析、安全防護等能力,數據共用和開放能力顯著增強,政務數據管理服務水準明顯提升。相信 醫療及教育行業個別政策推動數位化: 配合政府推出貼息貸款政策學校進行設備更新。2022 年 9 月 13 日,教育部司局發佈函件《關於抓緊做好專案儲備工作的預通知》擬對職業院校、高等學校設備購置與更新新增貸款,實施階段性鼓勵政策。 11月9日,國家衛健委聯合中醫藥局和疾控局發佈《“十四五”全民健康資訊化規劃》。當中提出到二級以上醫院基本實現院內醫療服務資訊互通共用,三級醫院實現核心資訊全國互通共用”發展目標。 信創行業滲透率情況: 以2020年信創產業細分產業鏈國產化率數據顯示,CPU以及作業系統國產滲透率相對較低。所以於國產化替代的過程中,國產替代潛在利好相對更大。但由於相關子版塊的國產信創發展屬於較早期,相對在選股的確定性較低。 1. 國產晶片滲透率低,但投資確定性較低: 根據2021年數據,國產CPU滲透率大概在10%左右。各個國產廠商之間差異比較大,例如架構的不同: 海光(x86),海思及飛騰(ARM),龍芯(Loong Arch);而且規模化率現時都較低,所以投資的確定性都較低。國產晶片受到國外制裁(例如: EDA軟體工具/ 晶圓製造供應鏈)…

【創新藥板塊】藥企面臨數年集采後的行業修正期
10-11-2022

【 創新藥 板塊】藥企面臨數年集采後的行業修正期 「帶量採購」一詞自2018年起變得常態化,接二連三的國家組織藥品集采持續頻密地進行,現時已完成了第七批的藥品集采工作。雖然從降價幅度來看,每批集采中選結果的平均降價看似已出現「緩和」跡象,這些被逼提速轉型創新的傳統藥企因為疫情的阻撓,暫時仍未完全走出帶量採購的負面影響。當年由中生製藥 (1177) 的「潤眾」恩替卡韋被降價九成揭起此重大醫改的序幕,這款曾擠身全球抗病毒藥物頭十的乙型肝炎藥品從此要「以量換價」,潤眾的銷售額由當時30多億元人民幣下降至現時不到10億元,可見「以量換價」的故事並不容易實現。現時轉型創新的方向已是不歸路,可是中生製藥選擇的散彈槍式推出 創新藥 至今仍未能推動業績反彈至昔日水準。 創新藥物過往進入醫保後,將可進入醫院用藥目錄,降低進院門檻並加速進院效率,是藥品銷售提速的重要方法之一。然而,隨著創新藥品上市加速,國家醫保談判亦步入常態化,為了避免高價藥品過份地佔據醫保基金支出的現象,創新藥物也要面對醫保談判後降價的風險,「以量換價」的故事同樣地發生在創新藥物上。 近年最熱門的創新藥物是抗腫瘤的PD-1及PD-L1抑制劑,現時國內市場上已有13款PD-1或PD-L1的產品上市 (9款國產)。隨著此賽道競爭愈演愈烈,多個同類產品已降價並納入醫保目錄,「內卷」的情況開始加劇,在同質化越來越嚴重的競爭格局下,各個藥企紛紛試圖通過增加適應症佈局,拓寬適用患者人群範圍,從而橫向拓展市場範圍。而海外市場佈局是產品後續增長的重要動力,可是「內卷」的情況或會燃燒其他國家,尤其美國這個在藥品發展方面最為先進的市場,因此當地藥監局FDA亦作出對應部署,收緊新藥審查政策,使主要原以中國患者資料申報上市的PD-1或PD-L1藥物或要被腰斬。 出海先行者 – 百濟神州 百濟神州 (6160) 是國產創新藥能夠在美國上市並較成功的出海例子,亦是暫時國內生物科技公司海外部署較先行的第一梯隊。這間成立於2010年的生物科技公司主要研發腫瘤創新藥物,早於2013年開始部署的BTK (澤希替尼, 商品名: 百悅澤)、PD-1 (替雷利珠單抗, 商品名: 百澤安) 及PARP (帕米帕利, 商品名: 百匯澤) 抑制劑都是公司主要研發並正在放量的藥物。 百悅澤 (BRUKINSA) 是首個實現中美上市的國產BTK抑制劑,此第二代BTK抑制劑早於2019年11月於美國率先獲批上市,現時已在逾50個市場上獲批,包括美國、加拿大及墨西哥等美洲國家,以及歐盟、英國等地,現時在美國、中國及歐盟以外仍有逾40項上市申請,當中涉及30多個國家及地區,可見百悅澤的市場空間仍然很大。最近百濟神州為百悅澤所展開的APLINE研究亦取得階段性成果,這個針對臨床巨有統治地位的伊布替尼BTK抑制劑的頭對頭臨床研究成功證明同類最優潛力,為百悅澤未來國際化打下重要基礎。值得留意的是,現時百悅澤是國內同類BTK治療費用最低,且銷售額增長速度最快的藥物,相信利用著較佳的臨床效益或可成為國內市占率最高的BTK抑制劑,加上國際化部署,此藥的銷售峰值或可逾過百億美元。 出海第二動力來自合作模式 百濟神州主張自主研發及合作開發的商業模式,早已與國內及海外全球多間領先藥企展開產品合作,並引進多款藥品在中國獲批及進行商業化,可見公司在國際化上的部署比國內藥企進展要快。公司第二款重點藥物百澤安為國產PD-1第一梯隊 (第4款國產),起初銷售額由於缺乏市場較大的適應症獲批而並不顯眼,隨著去年相關肺癌及肝癌等適應症獲批,百澤安是現時於國內適應症獲批數量最多的PD-1藥物,同時銷售額亦已趕及信達生物 (1801) 國產第二的達伯舒,隨著今年醫保談判後,相信銷量可持續上升勢頭。此外,去年公司亦與海外領先藥企諾華 (NVS) 合作發展百澤安,將於北美、日本、歐盟及其他6個歐洲國家進行開發及商業化,去年9月已向美國FDA遞交食管鱗癌上申請,該臨床試驗近四成患者在中國以外招募,並覆蓋多個美國臨床試驗中心,期望在政策收緊的背景下,仍可成為美國首款獲批的國產PD-1抑制劑。 總結 現時醫藥行業正進入醫改後的修正期,國內頭部創新藥企的價值亦在慢慢浮現出來,在國內競爭漸趨激烈的背景下,持續創新及海外拓展成為不可或缺的部署。百濟神州過往形象具爭議性,是國內創新藥企中燒錢規模最大的公司,2017年至今虧損逾數百億元人民幣,季度淨虧損的狀況未有明顯的增速改善,是其中轉型成為生物製藥公司的重要絆腳石。現時兩頭馬車百悅澤及百澤安的銷售額正在提速,而海外的部署不論於規模及進展亦漸入佳境,筆者仍期待百濟神州隨著規模效應帶來收支平衡的一天。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金現時持有百濟神州的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理 延伸閱讀︰重塑中的美股醫療板塊 – 藥企 緊貼每日大市走勢,環球金融局勢,記得訂閱【C基金】Youtube直播頻道 🔔

【智能汽車股】域控制器 – 汽車智能化趨勢下的新賽道
03-11-2022

域控制器是什麼? 現時,汽車領域有兩大趨勢:第一是電動化,第二是智能化。電動化的發展相對成熟,亦衍生出一眾成功的電動車相關企業,如特斯拉、比亞迪、寧德時代和天齊鋰業等。而汽車智能化,尤其自動駕駛領域則相對處於起步階段,尚有極大發展空間。 智能化旨在將汽車打造成一個移動終端,除了期望實現自動駕駛外,亦追求將娛樂、通訊、車身信息和車身控制等功能集合於汽車當中,並統一管理及控制。簡單來說,讀者可以把智能汽車想像成一部智能手機(見圖一),由一個底層系統(如Andriod, IOS 等)運作,用家可以自行下載不同的應用程式,並透過網絡更新軟體,優化體驗。 傳統汽車要進化成上段所描述的智能汽車,必須經過「集成化」這一個階段。一般來說,傳統汽車的每一個功能(如主控板、音響、窗戶控制、座椅控制等)都分別獨立由一部俗稱ECU (見圖二: Electronic Control Unit) 的電腦所控制。而隨著汽車的智能化發展,汽車搭配的功能越來越多,ECU的數量也越來越多,造成幾個主要的壞處: 大量的ECU,以及大量用以接駁ECU的線路提升車身重量,影響續航力,並佔用空間 隨著功能數量以及功能之間的協作增多,線路搭配的邏輯越來越複雜,不但增加組裝難度,提高成本,同時也影響功能的表現 各個ECU的所用的底層系統很可能不同,影響功能之間的兼容性,並難以統一控制及更新,無法達至如上文所述的智能化 ECU的算力亦無法支持更高端的功能,如高級別的自動駕駛 這時,域控制器便派上用場。簡單來說,域控制器(見圖三)是一個取替多個ECU的硬件,用算力更高的芯片把許多汽車功能集中在一起統一控制及管理,達至集成化,好處包括: 減少ECU數量,降低車身重量,提高續航力,釋放可用空間 線路邏輯簡化,方便組裝並提升功能表現 底層系統的統一有助提升功能之間的兼容性,可實現更複雜的協作,例如統一控制自動駕駛同時所需要的加減速、轉向和導航等功能。 支持無線更新,俗稱OTA Update (Over-the-air Update), 車廠可以定時按用戶需求更新及優化系統,提升用戶體驗。 因此,集成化以及域控制器的使用是汽車通往智能化的必經階段,將會是汽車智能化風口下一個重要的賽道。目前,域控制器的滲透率只有約3-5%左右,而我們預計域控制器的滲透率將會在未來幾年以約五年4-5倍的速度快速增長(見圖四),因為隨著汽車功能的增加,相比傳統的汽車結構,域控制器已經到達成本效益的臨界點,即是使用域控制器已經開始相比使用多個ECU的成本低(見圖五),對於造車廠來說也會越來越吸引,加上造車廠之間於智能化上的競爭,將迫使它們轉向更能支持高端功能的電子架構。 目前,車廠一般按照功能將汽車劃分為五個「域」:動力域、底盤域、座艙域、智能駕駛域和車身域。每一個域控制器分別控制一個「域」。而特斯拉則將「域」以汽車的位置劃分,例如前車身域、左車身域和右車身域等。(見圖六) 德賽西威(002920) 德賽西威是中國域控制器製造商的龍頭,專注於座艙和智能駕駛域控制器。座艙域控制器方面,德賽西威目前已有多個可大量生產的產品,例如: 基於高通驍龍820A芯片和德州儀器 J6 芯片的智能座艙3.0 基於高通驍龍8155芯片的第三代智能座艙域控制器 正在與高通共同打造第四代娛樂信息系統,目前已有訂單 智能駕駛域控制器方面,德賽西威有分別支持低級別與高級別自動駕駛的產品(見圖七),包括: 低級別:IPU01 (支持L1)、基於德州儀器芯片IPU02(支持L2) 高級別:基於英偉達 Xavier 芯片 IPU03(支持L3)、基於英偉達 Orin 芯片 IPU04(支持L4) 由此可見,德賽西威於域控制器方面佈局完善,目前已向多個車廠提供產品及服務,包括一汽、上汽、大眾、豐田、吉利、長城和蔚小理等。 相比中國其他域控制器製造商,如均勝電子和經緯恒潤等,德賽西威更早進入域控制器領域,在經驗、技術以及跟供應商的關係上比競爭對手領先,例如均勝電子最近開始跟英偉達合作打造自動駕駛域控制器,但德賽西威早已使用英偉達芯片推出兩款產品,同時在量產方面亦領先同行。 讀者可能會擔憂這類域控制器製造商並沒有多少技術含量,只是作為一個組裝的角色,但事實並非如此。德賽西威這類域控制器製造商有多年與車廠合作的經驗,對整車廠整個的研發邏輯以及整個供應鏈體系非常了解,芯片廠如果直接接觸整車廠合作研發域控制器,將會因為不清楚它的內部流程而遇到各種問題。因此,域控制器製造商是芯片廠和整車廠之間重要的橋樑,與芯片廠合作向整車廠提供完整的域控制器方案,為整車廠節省不必要的研發成本,因此不會很容易被取替。 風險提示 但讀者需要注意,德賽西威現時主要採用美國公司的芯片製造域控制器,雖然暫時美國沒有限制該類芯片出口中國,但我們預計中美關係將日益惡化,難保未來美國亦會對該類芯片實施限制。雖然現時中國亦有該類芯片的製造商,但質量仍難以匹敵美國。因此,倘若美國進一步限制該類芯片的出口,勢必會對德賽西威的生意造成打擊。 總結 汽車智能化絕對是造車行業的大趨勢,而域控制器的發展是通往智能化必不可少的元素,因此,德賽西威(002920)這類域控制器製造商龍頭,在供應鏈不受嚴重打擊的情況下,尚有極大的發展空間及投資價值,讀者可多加留意。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金目前沒有相關個股的長/短倉。 關於作者: 陳文軒(Jeffrey…

【醫療保健股】重塑中的美國醫療板塊-管理式護理(MCO)- 指標對比
26-10-2022

【 醫療保健股 】重塑中的美國醫療板塊-管理式護理(MCO)- 指標對比 指標一:額外醫保 (MA, Medicare Advantage) 份額 (UNH>HUM>CVS) 【 醫療保健股 】衡量一家MCO公司品質第一重要的指標就是MA市場份額。如下圖所示,美國政府提供醫保A,B,D分別涵蓋了從住院到處方藥的不同醫療服務範圍。而MA則是由私立的管理式護理公司提供的保險專案,除了提供政府醫保A,B,D外,還同時額外提供了包括牙科,眼科,健康管理和臨終關懷等額外專案(見下圖)。在美國,申請MA的一般是老年人,殘疾人和有特殊病症需要長期監護的病人。 MA之所以中藥是因為他是MCO利潤最豐厚的部分,也是核心收入的來源。由下圖所示,目前MA市場份額最大的是UNH(24%),HUM(19%)和CVS(9%)這三家企業。而MA比例超過同業水準也是這些公司業績領先的重要依據。 影響未來MCO公司MA招募的一個重要參考是美國醫保局在每年9月發佈的MA Landscape檔,這份檔披露了MCO公司最新的用戶福利,也是影響次年MA申請的重要指標:以2022年發佈的名單為例:HUM,Kaiser和UNH在保費補貼,最高自費額和藥物免賠額三個指標上為潛在的用戶提供了最多的福利調整(見下圖)。根據歷史可以預測2023年在三家公司會可能會有最多的MA新增用戶。 指標二:醫療損失率 (MLR, Medical Loss Ratio) (UNH>CVS>HUM) 衡量一家MCO第二重要的指標就是MLR:MCO用於支付醫療費用的保費收入百分比。MCO會使用剩餘的保費收入來支付管理成本並保留利潤。投資者喜歡上市公司生產低 MLR,因為這意味著公司更多的保費收入可用于支付給股東(只要管理費用得到控制)。 一般情況而言,醫療索賠或品質改進支出的增加(保持其他因素不變)將增加 MLR 並降低溢價的可能性回扣給投保人。 相反,醫療索賠減少和/或品質改進支出(保持其他因素不變)將降低 MLR 並增加可能.保險公司將不得不向投保人提供回扣。舉例而言:在疫情期間,MCO會受到更多的醫療索賠而MLR下降從而影響盈利。 但是,這並不意味著MCO需要犧牲自己的服務品質和數量才能保證自己MLR不受影響。具備規模和藥品集采管道的公司,比如UNH和HUM,在提供業內最高品質和最多醫療索賠的同時,MLR卻能控制在82-84%左右。究其原因就在於MCO公司與藥企議價(PBM)的最大籌碼就是藥品採購數量-而具備巨大的客戶資源則能夠爭取到更低的藥品價格,從而壓低成本。同時,UNH與政府長期合作和綁定的關係也讓公司在營運環節更夠有更高的效率,進一步壓縮成本。 指標三:醫保局服務評星(CMS STAR Ratings)(HUM>CVS>ELV) 衡量一家MCO公司第三重要的指標就是醫保局評星。這個簡單來說就是衡量一家醫療保健公司提供服務品質的一個參考:美國醫保局每年會通過問卷調查的方式來得到參保人對於計畫品質的回饋打分(1-5星),並發佈一份預測未來兩年的分數報告。 如果MCO公司能夠取得四星以上的分數,會直接對MA註冊百分比形成拉動。針對更高的基準利率和更高的回扣百分比進行投標可在福利產品/計畫價值方面提供競爭優勢,並進一步推高市場份額。 如上圖所示,UNH和HUM在最新的評分報告中2024年的4星以上比例最高,分別達到95%和75%,領先行業水準。這意味著這兩家公司在未來兩年的市場份額將進一步攀升,而高評分帶來的每股盈利順風大約在0.33美元和1.18美元左右,影響明顯。 反觀CVS和CNC兩家公司,由於未來預計2024年的4星比例僅僅只有30.2%和3.4%,這意味著公司的用戶非常不滿所選的保費計畫,在未來續約率會大幅下降,也會失去未開發市場的競爭力,預計市場份額會下降。 指標四:政府競標 (RFP, Request For Proposal) (MOH>CNC>UNH, 1H22) 衡量一家MCO公司第四重要的指標就是政府競標的情況,這反映了公司與政府的關係(非常重要)和直接短期的訂單數量。因為MCO公司並不是純粹的商業公司,在和使用者簽約時需要州政府決定簽約的數量。而每個州簽約的結果都會對公司基本面產生不小的影響。 比如在2022年9月,加州舉行的競標結果:這份價值18億美元的州合同涵蓋了超過 34 萬條生命。最終,CNC 和 UNH 被選中保留合同,新進入者 MOH 將取代 ELV,成為該州的第三個計畫。…

德心應手

消費降級中引育出發亮的培育鑽石
18-08-2022

通脹引致的供需失衡,以及「清零政策」令產業鏈間歇性受影響,加上房地產危機未見有起息,現時國內的消費力出現下滑跡象,如果情況繼續未有好轉,或許「消費降級」的現象將會重現。「消費降級」曾於2018年經濟下行時談及,美國最近亦開始再次討論該現象,消費者或普遍開始追求物美價廉的商品。美國嚴重的通脹問題令現時消費者的可支配收入 (disposable income) 存有一定壓力,消費者將對產品價格更關注,消費行為或會出現變化並體現在各家公司的財報上。 在消費降級的環境下,消費者將購買更便宜的替代品,例如在超市內放棄牛肉並選擇購買更便宜的雞肉。而培育鑽石亦是天然鑽石的便宜替代品,從肉眼上難以分辨出分別,而且有著只是天然鑽石三成價格的優勢,在天然鑽石全球儲量有限的背景下,消費降級或可令培育鑽石的需求增加。全球天然鑽石開採商較為集中,七成鑽石原石開採來自5間礦業公司,消費者信心下降以及政治不確定性導致天然鑽石的需求放緩,某程度令原石產量由2017起因而一直下降。2020年尾力拓集團 (Rinto)的阿蓋爾 (Argyle) 礦場由於生命週期接近尾聲,因此關閉營運37年、曾出產約一成天然鑽石的重要礦場,同時今年俄烏戰爭導致全球最大的俄羅斯天然鑽石供應商埃羅莎(ALROSA)被美國制裁,影響約三成天然鑽石的全球供應量,這意味著未來天然鑽石的價格或會有一定支持。 天然鑽石的消費降級替代品 培育鑽石是人造的真鑽石,不論在化學成分、硬度、折射率及色散都與天然鑽石近乎一樣,基本上只有寶石鑑定的專業設備才能檢測出分別,無法用肉眼辨別的普通消費者只可靠如GIA美國寶石學院提供的鑑定書來區分,明顯比其他仿鑽石如莫桑石及鋯石等有絕對的優勢。 一般天然鑽石處於地底逾百公里,承受左攝氏900至1,300度高温,形成時間逾億年再由火山噴到火山岩層中被開採。現時製造培育鑽石有兩大方法,高温高壓法(HPHT)及化學氣相沉積法(CVD),國內約九成培育鑽石都是由HPHT法製造,並集中於河南地區,而歐美及印度則是主要使用CVD的生產方法。HPHT的工序流程比CVD多,但生產設備能使用國內自主研發的六面頂壓機,不用倚賴進口設備,而且生長速度比CVD的3-4週快一倍時間,唯現時只能量產於1-5克拉(carat)內的培育鑽石。單晶合成工序是HPHT法培育鑽石的核心環節,需要按照設定程序進行加温加壓,長時間保持恒定並把合成塊培育成培育鑽石晶體,需要企業通過長期累積的know-how來形成完善的體系,國內工業級金剛石生產企業早以HPHT法生產,產業鏈相對成熟,有一定的優勢及協同效應。 產銷兩旺及供不應求令毛利率維持高位 上市公司中兵紅箭(000519)的子公司中南鑽石、黃河旋風(600172)及力量鑽石(301071)是國內使用HPHT法生培育鑽石的上市公司,力量鑽石專注在超硬材料業務的單純商業模式相對較為吸引。力量鑽石主要從事培育鑽石、工業金剛石及金剛石微粉的生產及銷售,雖然現時在國內培育鑽石產能的市場份額三甲不入,但公司2021年以來培育鑽石的訂單充足,相關收入爆發式增長並佔總收入約四成,是業績重要的增長動力。在強勁的下游需求背景下,力量鑽石成功的技術改進,近年鑽石產品規格提升至3克拉以上,培育鑽石業務的單位毛利亦因而提升,現時該業務的毛利率有逾80%,隨著培育鑽石的產量提升將可利好公司的產品結構並提升綜合毛利率。 力量鑽石僅於去年9月24日在深圳創業板上市,IPO實際募資約3億元人民幣後,今年3月26日再披露不超過40億元的定增預案,其金額逾總資產兩倍,目標明確是提速擴展培育鑽石業務,期望三年後培育鑽石每年產能將達341萬克拉,是現有產能的逾五倍。這次募投項目合計採購1,800台六面頂壓機,是生產金剛石單晶及培育鑽石的核心裝備,因此公司金剛石單晶的產能亦有望增長逾兩倍。 培育鑽石的未來發展方向 現時培育鑽石的市場滲透率仍然偏低,但不論於人道主義、能耗及環境污染等環保主題上,培育鑽石都較有優勢,更不會出現地緣政治問題。雖然失去了天然鑽石稀有性的元素,但筆者認為培育鑽石於消費降級及ESG關注度提高的背景下還有一定的定位價值。近年除了全球排名第二天然鑽石供應商De Beers於2018年推出的Light Box 培育鑽石品牌外,今年全球最大的跨國奢侈品綜合企業LVMH亦投資了以太陽能生產的Lusix培育鑽石供應商,相信中國的培育鑽石市場只是時間的問題,需求將會被海外帶動。印度是全球最大的鑽石拋光中心,印度寶石及珠寶出口促進委員會(GJEPC)於今年上半年的數據顯示,該地進口的培育鑽石毛胚及出口的裸鑽分別同比增長七至八成,可見該行業景氣甚高。筆者認為隨著技術改進及其市場滲透率的提升,培育鑽石的想像空間仍存在,值得持續關注其相關的行業數據。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金現時未持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理

顆粒硅能否顛覆多晶硅市場?
30-12-2021

光伏板塊中技術變革在明年的看點主要是上游硅料顆粒硅技術變革。硅料龍頭保利協鑫(3800)近日完成20億股股份配售,集資淨額約50億元,最值得關注是網傳高瓴參與是次配股,藉此布局顆粒硅新賽道。自第二季,高瓴在新能源賽道上動作除減持,並沒有買入新企業,此次入股如被證實,可說是大半年後再在新能源賽道上押注。筆者認為下游選擇用顆粒硅或金屬硅,肯定從多角度如成本、品質、穩定供貨等考慮,顆粒硅目前已得到部分客戶如隆基、中環、晶澳認可。但是顆粒硅在產品純度、運行穩定性和產品一致性方面顯然還需時解決,主因是其含氫和含碳量偏高。然而,因顆粒硅體積較小,填料密度高,同時顆粒硅的加入可以增加單位產出,降低生產成本,顆粒硅仍有其利用價值。 想要完全顛覆目前西門子法多晶硅主流技術仍不現實,一方面目前顆粒硅產能相比整個光伏硅料供需市場來看仍太小(市佔率僅5%);另外,下游對於顆粒硅當前品質問題能否得到完美解決、成本能否續降,持觀望態度。需要強調是技術替代過程實際上是極其緩慢,新舊兩種技術在其未來發展會此消彼長,更多的時間是共存互補,共同推進產業的進步。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有保利協鑫股票長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

光伏產業鏈有望迎來拐點
10-12-2021

近日光伏板塊調整,因單晶矽片報價下降(中環及隆基下調8%至12%),引發市場擔憂。但價格下調對產業鏈價格趨勢有正面引導作用,隨矽片價格調低,組件盈利壓力有望緩解,並可有效推動下游運營商內部收益率提升。然而,筆者與各公司管理層溝通,今次矽片下調並未上傳至矽料環節,距離組件盈利壓力舒緩,需要矽料大幅降價。現時矽料價格處於高位約每公斤270元人民幣,由於今季未有新產能大幅擴張,矽料下跌幅度仍有限,隆基管理層認為明年春節前後矽料才會有大幅度調整。現時組件價格為人民幣2/W,由於電價成本同時上漲關係,大部分下游運營商亦不太接受這價格。所以今年內地裝機量(原為55GW)只能與上年持平(2020年:48GW),股價亦陸續反映此情況。 隆基管理層亦表示今季有少許組件交付價格為人民幣1.85至1.95/W,雖然對今季影響不大,但對明年首季有明確積極訊號。筆者認為在細分行業中,關注光伏產業鏈中垂直一體化的組件企業(隆基、天合光能),利潤率擴大是明年一大主軸,光伏產業鏈的博弈有望接近尾聲,行業拐點可能為期不遠。

隆基引發價格戰!光伏大洗牌?
02-12-2021

今年光伏產業鏈面對種種難題,如成本上漲抑制終端需求及組件出口受阻等,下游組件廠商盈利一度受壓。上游硅料因擴產周期長等問題遲遲未有降價跡象,令今年裝機需求由55GW調低至40至45GW。日前隆基自去年5月來首次調整單晶硅片官方報價。各硅片尺寸價格每片減7%至10%。主要反映下游低開工率,裝機情緒低迷等。但市場較擔憂反而是「價格戰」,在硅料價格仍舊高企(每公斤269元人民幣)時,隆基選擇降價,將縮小利潤空間,亦給其他硅片廠商更大壓力。如不跟減價,價格優勢下隆基市佔率或進一步提高,中小企業未來硅片銷路堪憂;跟著降價,本就處於盈虧平衡線上的企業或將面臨虧損。因此,對於議價能力高及成本控制較穩健的隆基相對佔優。 筆者認為本輪硅片降價對硅料端影響不大,目前擴產規模較大的硅片企業為保證生產,必須提前鎖定硅料產能,因此市場上硅料流通量很少,價格鎖定在高位,加上現時只有通威、協鑫兩間硅料廠商今季有限度供應。市場料硅料價格於明年第一季明顯下調,屆時下游組件廠商盈利彈性更大,筆者將續持有隆基。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

美減關稅率 恢復光伏組件豁免權
19-11-2021

較早前內地光伏龍頭股價走勢偏弱,筆者認為因暫扣令成為整體組件輸美最大阻礙。過往數月續有組件在美國海關遭遇扣留(如隆基,天合光能,晶科能源等),使得整體東南亞龐大產能躊躇(內地廠商產能大部分位於東南亞),鑑於近期反規避調查不予立案終於能讓輸美的光伏廠家稍微減輕壓力。 本周二再迎來重磅利好消息,美國國際貿易法院(CIT)正式宣布恢復雙面太陽能組件關稅豁免權,並下調201關稅稅率從18%降至15%(此前特朗普執政時期在10101號公告中將稅率提高至18%),這意味著雙面太陽能組件可進口到美國,且不再徵收額外關稅。此前,光伏業陸續公布第三季業績,從硅片、組件龍頭企業業績看,在上游原材料漲價影響下,硅片、組件均通過漲價將絕大部分成本傳遞至下游,盈利能力高於預期。筆者展望今季及明年,在海外電價續上漲背景下,下游客戶對於組件價格的接受度持續提升。明年隨著新增硅料產能逐步投放,硅料價格將進入下行通道,疊加關稅稅率下調,一體化組件企業(隆基,天合光能)有望迎來量利齊升。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份、天合光能股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

打造全球電商平台另一個藍海?
12-11-2021

東南亞互聯網龍頭,SEA是不可忽略名字。最近籌約60億美元新資金,抓住投資者對東南亞快速發展科技業抱有熱情大好時機。電商業務上,Shopee已從區域性平台拓至全球平台。過去數月,其足跡更擴至歐洲和東南亞。Shopee在巴西取得成功,因平台初期更專注對賣家和買家補貼。通過0佣金吸引賣家;買家被更低價格及免費送貨和現金回扣吸引。並專注與當地3PL(第三方物流)商合作提供送貨服務,而不是建立內部送貨團隊。遊戲上,9月底推出Free Fire Max,是一款獨立遊戲,為玩家提供相同Free Fire遊戲玩法,但具增強規格。據數據顯示其下載量逾2,800萬次,大部分來自印度、巴西和印尼。 Free Fire與《毒魔2:血戰大屠殺》成功舉辦活動,包括電影中Free Fire外觀及遊戲中提供毒液獨家皮膚和獎勵。SEA遊戲走在Metaverse新潮流,加入社交、休閒元素和娛樂(與多位知名DJ合作,與領先電影專營權合作)等多項功能。筆者認為Sea絕對是亞洲遊戲、電商和數字金融市場贏家,成功進軍拉美市場將帶來上升空間,有望從歐洲和印度電商市場擴張中獲益。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有SEA股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

深 C 熟慮

長債息急升引發技術性調整
02-03-2021

繼GME事件後,環球股市再面臨股災級考驗,自2月中起,美國長期債券收益率持續急速上漲,引發全球市場對美國聯儲局未來的部署有所憂慮,懷疑會因為通脹上升幅度比預期快,或會因此提早加息。 美國10年期國債孳息率於2月中由1.1厘一度急升至1.5厘,其中原因是市場通脹預期上升。隨著各國的新冠疫苗陸續獲批,市場對環球的實體經濟逐漸明朗化,除了在股票市場上反映外,商品價格亦因此而上升。從銅期貨價格上可見,雖然自從去年3月尾起已觸底反彈,但價格至今未有回調的趨勢出現,更因為通脹預期繼續上升,銅期貨於2月的表現再升逾15%。 不過,值得留意的是,這次長債收益率的急升,似乎與債券恐慌式拋售的關係更大,可說是技術性調整。市場對實體經濟看好,自然對零風險的國債需求減少,加上美國的經濟刺激方案不斷「放水」,美國聯儲局的資產負債表由去年3月的約4萬億美元膨漲至7萬6千億美元,資金持續流入至較高風險的股票市場及虛擬貨幣等。這次債市的技術調整,引起了市場對高增長企業的估值重估,事關現時大部份增長股的估值都是利用公司未來現金流折現回來的,而零風險債券收益率正扮演著重要的角色,因此債券收益率上升將令折現回來的價值下降。 增長股的估值受影響,自然引發「新、舊經濟」另一輪的板塊輪動,因此早前升得如火如荼的科技股、醫療股、電動車概念股等,都面臨著一波重大的調整,可見電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 2月的表現急瀉約15%。由於債券的收益率曲線變得陡峭,這將受惠剛重啟派息的各大銀行如匯豐控股 (5) 的未來收入。 除了板塊輪動外,這次技術回調還隱藏著另一危機 — 「契媽效應」。受人崇拜的「契媽」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK  Fund) 最近幾乎買甚麼,市場都會跟到十足,回報亦非常可觀。可是這個技術調整,卻令如方舟基金這種重倉想像空間宏大的股票基金需要調整倉位,任何減倉或是基金表現回調,都將變成滾雪球效應,形成人踩人的現象,加大這次技術回調的幅度。 技術回調會否變成一次瘋狂的股災,這是沒有人會知道。不過筆者有不時留意著不同的指標,除了聯儲局的資產負債表外,還有反映「新、舊經濟美股納指與道指的對比圖、反映通脹預期的商品期貨及通脹掉期、反映股債的恐慌指數 (VIX及MOVE) 等。中長期來看,長債息收益率上漲變相利息開支會上升,其實這令聯儲局及企業處兩難,尤其是借錢回購的美國公司,因此未來聯儲局或需要加大買債的力度。截至筆者撰稿時,無論恐慌指數、商品期貨及國債收益率都有回調跡象,股市亦有反彈少許,但仍未脫離危險期,長遠可能還需等待美國政府繼續「出招」。 (C基金現時持有特斯拉及匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

美股「契媽」加持 百度藉自動駕駛平台翻身
16-02-2021

電動車概念股去年表現出眾,美股「契媽(Cathie Wood)」亦憑着電動車龍頭特斯拉(TSLA)的爆發,讓旗下方舟投資 (ARK Invest)的主動型ETF打到街知巷聞,現時電動車行業可說是在投資部署上不可缺乏的一環。內地互聯網搜尋引擎龍頭百度(BIDU)自從谷歌(GOOG)於2010年退出內地市場後,一度成為中國市值第一的科網股,可是事隔10年後,市值仍原地踏步地處於400億美元。不過幸運的是,「契媽」旗下的基金於去年12月中開始增持百度的股份,點石成金般成功令百度的形象由傳統互聯網廣告業務轉型為家自動駕駛平台,短短兩個月內市值翻倍至逾千億美元。 百度的核心廣告業務現時仍佔總收入逾七成,其餘收入大部分來自旗下視訊網站平台 – 愛奇藝 (IQ)。百度近年對愛奇藝的投資已不多,而且公司正發展的新業務亦有重疊,未來或有機會放棄愛奇藝。說到底,百度現時需要尋找更大協同效應的業務來支撐公司的未來增長點。雖然百度現時在國內搜尋引擊的市場份額有逾七成,可是近年愈來愈多創新社交媒體出現,令搜尋引擊行業在網上廣告收入佔比由3年前的約兩成下降至一成以下,不多不小都有影響百度的前景。 自動駕駛平台將是百度「翻生」的一個機會,除了「契媽」加持外,與國內車企龍頭 – 吉利汽車 (175) 的戰略合作發展電動車也是最近的一個重大利好。百度 Apollo智能車聯的業務涉及多個客戶群,除了車企及消費者,還有地方政府。其中最貼近消費者的會是2017年推出的小度助手 (DuerOS) ,該語音系統將提供智能駕駛艙的體驗,同時為百度的雲端服務帶來協同效應。現時小度助手已與國內70多間一線車企開展合作,並已率先於逾百萬輛新車預載小度助手系統,相信未來1-2年內裝機量將會以倍數增長。 此外,自動駕駛平台現時主要賣點為自動泊車及自動導航,短期內較低風險的自動泊車的市場滲透率將會高速增長至20% 以上,而自動導航則會逐漸提升其技術層面。當中的競爭也是十分激烈,除了Apollo這種平台外,新進的電動車企如特斯拉亦會自主研發自動駕駛技術,同時資源豐富的傳統海外車企也不會錯失這個良機。 面對著這個局面,百度還有一個優勢,就是與政府的關係良好。國內的智能交通系統發展需要自動駕駛平台的幫助,當中的實時交通數據將會倚賴雲端服務,未來自動導航的公共交通工具 (Robotaxi及Robobus等) 也需要智能地圖的支持,可見Apollo 在這方面都會有發展空間。Apollo 已於上周三在廣州黃埔區推出全球首個自動駕駛MaaS (出行即服務),未來將會有多過5款車型推出。 總括而言,百度的市值重估讓市場重新考量這類自動駕駛概念公司的幻想空間,當中正在反映的估值可能是以數年後的業務成果來計算。筆者認為在投資部署上,現時較需要分析公司的前景,以及想像空間的可行性,比當前看到的估值更重要。百度是一間傳統的互聯網企業,現時業務比同行落後,但勝在早就開始部署自動駕駛業務,因此筆者將看好Apollo未來的前景。 (C基金現時持有百度、特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。)

GME事件啓示 奉行止蝕不止賺
02-02-2021

美股遊戲驛站 (GME) 狹淡倉事件引起全球關注,美國第五大網站Reddit中的WallStreetBets (WSB) 論壇忽然風靡全球,並顯示出散戶的力量不容小覷。美國政府自新冠疫情以來的「放水」,大大增加市場上的資金流動,散戶的參與度亦隨之上升。WSB透過社交媒體的力量,匯聚來自世界各地的散戶,一起挑戰淡倉比例高企的GME,逼使多間沽空機構棄械投降,甚至決定未來不再發表沽空報告。 GME股價本月至今已升逾16倍,主要源於新興網路證券交易平台羅賓漢 (Robinhood Markets) 的「平、靚、正」銷售模式的掘起,加上新冠疫情利好環球股市,引來大批年輕散戶參與短線交易,以及高風險的個股期權槓桿交易。有大行報告指出,去年下半年散戶買賣股票期權的交易量已超過市場的五成,看漲期權的交易量比看空期權多逾一倍,散戶在場外交易的參與度亦比過往的多。 筆者認為GME事件正反映著現時市場潛在的波動性已不能再以恐慌指數 (VIX) 來觀察。GME、AMC院線 (AMC) 及黑莓 (BB) 等市值較小的股票都在WSB參與後出現大幅上漲的情況,筆者估計當中涉及不少股票看漲期權的交易,個股的隱含波動率 (Implied Volatility) 將會與指數期權的相差一段距離,因此VIX現時不能反映殺戮戰場的真實狀況。如基金使用指數期權來對沖現時市況,可能未能達到理想的對沖效果。此外,GME股價暴升亦打亂了券商本來對期權產品的部署,事件發生後或需要更大的股票倉位來對沖風險,變相形成滾雪球效應令股價繼續上升。 去年股市表現旺盛,特斯拉 (TSLA) 配股後重返800美元、ARK系列ETF基金表現出眾等,都讓散戶的坐貨能力變得更強,無疑令「螞蟻搬象」的成本降低,促成這次「GME事變」。長短倉策略的對沖基金可說是首當其衝,事後除了要平倉之餘,為了減低基金的風險,長倉的股票亦會相對減倉,形成De-grossing平倉效果。反而只是長倉策略的基金則要承受整體股市因為GME事件,而風險胃納收縮 (Risk-off) 的下行風險。 雖然上週美國多個券商突然暫停部分WSB系列的股票交易,令事件變得政治化,但其後也解除了限制。現時華府或對事件展開調查,但筆者認為券商恢復交易顯示系統性風險出現的機率仍是較低,畢竟現時市場上的槓桿比例較2008年的小,從券商的信用違約掉期 (CDS) 價格可見趨勢仍屬穩定,因此雷曼事件重現機會不大。 總括而言,GME非理性的暴升總有一天會回調,就像搶音樂椅一樣,但事件帶來的影響或是長遠。筆者不知道這個效應可以維持多久,但WSB令股價暴升的股票將有機會出現配股的風險,同時事件不多不小為市場增加了一定波動性,估計短期內市場上槓桿比例會因而調整。GME事件亦再次顯示止蝕的重要性,筆者未來將繼續緊守「止蝕不止賺」的原則。 (C基金現時持有特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

與諾華製藥合作 百濟神州實力獲認可
19-01-2021

港股生物科技龍頭股百濟神州(6160)最近無論股價及成交額均大漲,股價本月至今已升接近四成,並創歷史新高,完全扭轉較早前第二大股東Baker Bros. Advisors LP於去年12月初配股後的弱勢。儘管國家醫保降價風險已反映在各大PD-1相關生物科技公司的股價上,百濟神州於12月的表現仍是停滯不前,反觀重注PD-1賽道的信達生物(1801)股價則屢創歷史新高,筆者估計這與較早前百濟神州重要股東減持有關。 新藥賣海外授權 股價升破200元 可是,自從上周二公司宣布自主研發的PD-1新藥百澤安,將把海外授權賣給全球頂尖製藥公司諾華製藥(NVS),股價便直飛上200元以上。若以市值計算,諾華製藥現時是全球第四大藥企,這次的海外授權交易可說是對百濟神州很大的認可。一來諾華製藥自主研發管線上其實已經擁有PD-1,暫時於第三期臨牀研發階段,二來這個授權交易金額高達22億美元,比信達生物去年與禮來(LLY)合作的大逾一倍。 隨後隔了兩日,百濟神州PD-1新藥百澤安用於治療一線晚期鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)的適應症亦宣布已獲批,可說是好事成雙。該適應症的上市申請大概於去年4月左右受理,時間上算符合或早於預期。 筆者估計,另一一線晚期非鱗狀NSCLC適應症將於上半年內獲批商業化。其實肺癌有數種類別,去年國內新增肺癌患者多達80萬人以上,死亡病例更是70萬人起。NSCLC是最常見的肺癌,佔全部病例80%至85%,NSCLC有3種主要亞型(腺癌、鱗狀細胞癌及大細胞癌),約有25%至30% 肺癌屬鱗狀,吸煙導致的肺癌通常都是腺癌,大細胞癌的擴散速度則相對較快。因此,如要部署絕大部分的肺癌市場,藥企需要在鱗狀及非鱗狀的NSCLC都投入研發,而百濟神州及信達生物已遞交的藥品上市申請均有此類適應症。 新藥陸續獲批 收支平衡指日可待 雖然百濟神州今年繼續虧損約數億美元的機會很大,主要原因來自高速增長的研發費用,包括收購研發及銷售授權的費用,但隨着新藥PD-1及BTK的重磅適應症陸續獲批,加上與大股東安進(AMGN)合作的商業化產品都已推出,筆者認為百濟神州兩三年內達收支平衡並不出奇。市場未來對生物科技股的要求將會逐漸提高,可能海外授權的收購會變成基本門檻,百濟神州在海外的投資部署有絕對優勢,現在名聲亦得到了國際巨企認可,所以筆者將會繼續看好公司中長期的發展。 (C基金現時持有百濟神州及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

環球經濟復蘇 利好匯控今年表現
05-01-2021

「聖誕鐘買匯豐」這句話已在多年前不再起作用,如在過去11年的12月初短炒匯豐控股(0005),並於1月沽出,只有約六成機會賺錢,成功率不算特別高,因此近年甚少人會於年尾提及買入匯控,甚至乎要「聖誕鐘沽匯豐」。 匯控近期因為新冠疫情的影響,表現可說是非常慘淡。美國聯儲局於前年開始重新降息「放水」,新冠疫情的突襲使該局不得不在2020年3月時緊急兩度降息救市,如扣除通脹率,美債收益率基本上是負數。大量「放水」令金融體系不再可能出現資金流短缺的情况,資金順勢流入股票、商品期貨及虛擬貨幣等高風險資產,變相對長期息率有不小壓力,收益率曲線變扁平,不利銀行的息差收入,相信不少基金年中因此沽空了匯控。 全球經濟衰退導致市民收入減少,存款也因此下降,令銀行出現雙重打擊。企業持續經營的可能性也同時下降,令銀行放貸的意欲減少,因此聯儲局在疫情期間除了減息外,還直接入市購買債券ETF、企業債、垃圾債,甚至直接借錢給企業。其實美國自金融海嘯至2018年的量化寬鬆令聯儲局的資產負債表由1萬多億美元膨脹至4萬多億美元,但2020年僅第二季已把資產負債表增長至7萬多億美元,可見這次3萬多億美元的「放水」威力可媲美近10年的量化寬鬆操作。 商品期貨持續漲 反映經濟正復蘇 此外,生意減少令呆壞帳(Bad Debts)風險出現的機會率上升,銀行被迫無奈地增加相對應的撥備,變相影響公司盈利及派息能力。去年歐洲及美國等央行監管機構亦因這原因都暫停了各大銀行的派息及回購選項,令銀行股陷入嚴寒的冬天,匯控9月下旬一度跌穿「海嘯價」(28元)。 不過,筆者認為匯控最艱難的日子已經過去了。隨着聯儲局持續「放水」及美國政府一系列的紓困措施,全球經濟復蘇的現象於去年下半年陸續浮現。市場現時對未來十年通脹的預期已逐漸提升至2.2% 左右,符合美國聯儲局主席鮑威爾去年對通脹預期的言論。近月大豆、棕櫚油及銅等商品期貨價格都持續上漲,成本上升令消費必需品行業被迫加價,側面反映實體經濟正在復蘇。名義利率(Nominal Interest Rate)變相因通脹的緣故而上升,長期債券利率將同時反映升勢,銀行的息差收入或可因此而回升。 總括而言,經濟復蘇將利好銀行息差收入反彈,呆壞帳的出現機會亦會減少,對應的撥備將會下降,銀行的盈利及派息能力未來會有提升的空間。同時,歐洲央行去年12月已批准銀行今年重新派息,相信對匯控來說是個利好的催化劑。另外,在技術層面上,筆者估計有部分基金去年沽空的舊經濟股,如金融、汽車及消費等板塊,將因經濟復蘇而繼續出現挾淡倉的現象,利好匯控等股票。銀行是百業之母,C基金去年已部署了捕捉匯控反彈的升浪,現時仍是十大持股之一,筆者相信這間銀行穩定的業務將於今年繼續修復,認為股價仍有重估的空間。 (C基金現時持有匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

國家醫保結果或好過預期 PD-1龍頭估值可重估
22-12-2020

上周港股醫療板塊出現重大變化,事關市場非常關注內地的國家醫保談判於上周一至周三舉行。雖然官方文件仍未發放,但從市場主流資訊顯示,這次國家醫保局的姿態相對溫和,可能比上次醫保談判的平均六成降價幅度要小,令相關藥企的毛利率下降壓力減少,因此相關藥企獲估值重估的機會,幾乎帶動整個醫療板塊反彈。 恒瑞醫藥促銷 威脅信達生物 筆者認為這次醫保結果較溫和其中一個原因是涉及較多創新藥企的重磅創新藥,如熱門的PD-1及BTK靶點的癌症藥物等。最近首個醫療器械國家集中帶量採購的降價幅度逾九成,不利這次醫保談判的市場預期,加上10月有傳內地龍頭藥企恒瑞醫藥(600276)的PD-1藥「艾瑞卡」將推出「全年藥費3.96萬元」促銷活動 ,因此PD-1的相關藥企股價都出現頗大的調整。 在這次醫保談判前,信達生物(1801)的信迪利單抗注射液(達伯舒)是內地唯一被納入國家醫保的PD-1產品,達伯舒現時每年治療費用(報銷前)約10萬元人民幣。恒瑞醫藥這次促銷活動可說是大大威脅着信達生物的前景,信達生物於10月消息傳出後曾經從歷史高位回調接近三成。同時亦因為這個促銷活動,市場預期7家藥企的PD-1產品在醫保談判後,每年治療費用會降到3萬至4萬元人民幣,對應恒瑞醫藥的艾瑞卡的話,將是要由19,800元降至千元人民幣。 如今市場暫時傳出的利好消息有數個,第一是外企的PD-1產品報價過高,有機會不被納入醫保,將會承受失去大量市場份額的風險。第二是恒瑞醫藥艾瑞卡的4個適應症(霍奇金淋巴瘤、肝細胞癌、非鱗狀非小細胞肺癌及食管鱗癌)都中標了,除霍奇金淋巴瘤外,其餘中標的適應症每年在國內的新增患者有逾20萬人以上,都是癌症發病率頭六位之一,艾瑞卡有望成為先頭部隊,率先搶佔市場份額。此外,艾瑞卡這注射液將降至每支3000元人民幣,年度費用大概約5萬元人民幣,超過市場預期。因此,恒瑞醫藥的股價上周強勁反彈並創歷史新高,升接近兩成。 產品進醫保 支持恒瑞逾兩成年增長 雖然現時暫未見醫保的官方消息出現,但期望與行業傳出的消息出入不會太大,因此筆者期間都有增持恒瑞醫藥。艾瑞卡今年將會佔恒瑞醫藥的全年銷售逾15%,約40多億元人民幣,無疑繼續持有內地PD-1市場最多份額,因此其產品的價格變動對公司未來業績表現極為重要。艾瑞卡明年進入醫保後相信增速會加快,估計有機會達逾60億元人民幣的銷售,繼續支持恒瑞醫藥近年平均每年兩成以上的收入增長。 (C基金持有恒瑞醫藥及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議) C基金基金經理李浩德

C 家教路

醫藥股一波未完一波又起 估值殺極都未完
24-12-2021

美國藥企禮來 (LLY) 上周三舉辦了投資者大會,並提供了管理層對於2022年的業績指引及研發管線的最新發展。值得留意的是,管理層對與信達生物 (01801) 聯合研發的PD-1癌症藥在美國商業化的信心比之前減弱了。可見除了實體清單突如其來的恐慌外,信達生物亦要面對另一基本面轉差的不利消息,因此公司股價至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利單抗注射液) 是信達生物最重磅的產品,現時市場正重估著醫保大幅降價後的不利變化,而且在國內臨床研發政策收緊的環境下,PD-1的市場規模可能比早前的預期少很多,海外商業化變相成為其中重要的救命丸。 美國食品藥品監督管理局(FDA) 於今年5月中受理了Tyvyt用於治療一線非鱗狀非小細胞肺癌患者的首個美國上市申請,該申請將會在明年3月有最終審批結果。可是,近日有FDA官員的評論報告指此臨床項目只使用了中國的數據來美國申請上市,當中或存在一定不確定性,並建議要多國數據才可獲批准。換句話說,如果FDA真的提出此要求,信達生物/禮來或需要再花更多研發支出及時間,來換取美國的商業化,屆時整個PD-1的競爭情況將更激烈,非常不利信達生物的海外業務前景。再者,如此成了先例,很大機會其他缺乏多國數據的臨床項目亦會因此而被延遲。 信達生物於本周一隨即與大摩舉行了電話會議,並指禮來正在等待FDA的反饋,相信產品上市仍能按計劃進行。不過,始終今年國內醫藥股的政策風險實在太大,從藥物降價、臨床研發政策收緊,現時還要面對中美脫鈎及加息週期的風險,這些未盈利的醫藥股在本已弱勢的港股市場中可說是難上加難。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

降準現經濟隱憂 新能源車退市風險絕處求生
09-12-2021

Omicron疫情好於預期的數據,再加上美國失業率出現重大改善,令市場認為近期轉為「鷹派」的美國聯儲局會把「收水」時間表提早。同時美國證監會正式實施《外國公司問責法案》,導致中概股出現暴跌情況。推高了的市場避險情緒、「新、舊經濟輪動」以及大手拋售高風險股票的現象,令一眾原於月初公佈了超預期交付量的新能源汽車中概股都無一倖免。 理想汽車 (02015) 的管理層早於上月尾發佈業績時,曾漏口風指11月的交付量將逾過萬輛車,而最後本月初的數據更是超過1.3萬輛理想ONE的交付量,可說是遠超市場預期,無奈中概股退市及疫情反覆令股價持續受壓。此外,管理層亦指與自動駕駛功能相關的毫米波雷達的供應鏈問題已得解決,現時只剩下Bosch的車身電子穩定系統 (ESP) 芯片問題,估計仍會延續至明年第一季,吉利汽車 (00175)的管理層更指明年上半年仍會面對這方面短缺的情況。由此可見,有部分芯片供應鏈的問題正在恢復,但與完全復甦還有一段距離。 值得留意的是,根據乘聯會11月乘用車市場的資料顯示,國內主要廠商整體銷量仍比去年的少逾一成,同時有券商亦發現第3、4綫城市的經銷商或沒有庫存過低的情況,側面反映當地經濟狀況或正影響消費者的購車意欲,或多或少與內房市場放緩及汽車零售價格上升有關。 縱使內地經濟或出現隱憂,筆者認為暫時新能源汽車的形勢依然向好,尤其今年國內新能源汽車銷量或可達3百萬輛,遠超年初市場預期的1.5百萬輛,同時一眾車廠的訂單仍有2至3個月以上。而且,比亞迪 (01211)、蔚來 (NIO) 及小鵬汽車 (09868) 等廠商明年將是新車型周期的爆發年,屆時嶄新的電動車技術或可吸引一定的需求。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有理想汽車、比亞迪及小鵬汽車的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

​​​新冠變種Omicore席捲全球 大幅利好新冠抗疫板塊
03-12-2021

11月30日,白宮首席醫學顧問安東尼.福奇博士通報最新新冠Omicron變種病毒迄今已在全球20多個國家/地區出現,共計226例病例。同日,Moderna的首席執行官稱目前Omicron已經遍布全球,並稱現有疫苗在對付 Omicron 方面的效果將遠不如早期的冠狀病毒株,警告製藥公司可能需要幾個月的時間才能大規模生產新的特定變種疫苗。 然而輝瑞卻對自己現有疫苗充滿自信。其稱根據目前對疫苗背後機制和變體生物學的了解,並認為即使感染了 omicron 變體,免疫後的人也會對嚴重疾病有高水平的保護,簡而言之就是BioNtech不需要額外研發新疫苗也可以應對變種。 面對兩家抗疫巨頭不同的表態,筆者個人的觀點是現有的新冠疫苗對變種依舊有效,但是有效性會下降。所以長期來講對疫苗公司而言是利好,因為既不影響現存加強針的銷售,又給了新冠疫苗公司研發和銷售“新產品”的機會。 Moderna 表示,它可以在 60至90 天內提供初始批次的變體特定加強劑,而輝瑞表示它可以在 6 周內調整疫苗並在 100 天內提供初始批次。兩家公司都必須向監管機構申請新的 EUA,但所需的免疫原性研究可以迅速完成。摩根預測兩家公司一起可以在 2022 年生產高達約 6B + 的補充劑。如果廣泛需要助推器,新的疫情將為兩家公司都可以帶來額外 200億至500億美元的額外收入。 除了疫苗以外,抗體板塊也受變種疫情利好。根據 Jesse Bloom 實驗室的數據,Adagio (ADGI) 為它對 Omicron 具有非常強大的配置,並且具有更好的特性(例如半衰期長)。 Vir和 AstraZeneca 也有保留對 Omicron 中和的抗體。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有輝瑞 (PFE) 的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

小鵬汽車廣州車展有驚喜 季度業績更是出奇蛋
25-11-2021

第19屆廣州車展於上周五揭幕,多間國內車廠的最新電動車型號亮相,其中小鵬汽車 (09868) 的 G9 都是市場焦點之一。車展中的新車型配置都展現出比現時Tesla Model Y/3 更強的續距,升級至800至1,000公里區間。而且智能硬件設備亦有升級,除了多個激光雷達的部署,還有高壓電能的動力系統公佈等。 小鵬汽車的G9為中大型SUV,屬明年的旗艦SUV車款,將於明年第三季開始交付,定價為30多萬左右,比現時正在交付的P7、G3要貴,可見小鵬的定位正在擴展並將挑戰原意打較高價位的蔚來汽車 (NIO)。G9屆時將會搭載由XPILOT 3.0 升級至4.0的智能輔助駕駛系統,而且還有高達800V的高壓碳化硅 (SiC) 平台動力系統,將可5分鐘內補充200公里的續距能力,可見小鵬無論在軟件或是硬件上都下了不少功夫,這也歸功於逾4,000人的研發團隊。 公司亦於本周二(23日)公佈了超市場預期的業績,其因為產品佔比及肇興廠房的效率提升,汽車毛利率的提升比市場預期的多。同時最新型號P5 的在手訂單現時已至明年春節 (4個多月),加上管理層公佈了Robotaxi (全自動駕駛計程車) 的計劃,將與G9一同於明年第三季推出。由於出行計劃是小鵬的自主車型,屆時的費用或比競爭對手的要便宜,同時亦為小鵬的XPILOT未來升級打好基礎。 現時小鵬的交付量是國內新能源汽車三劍俠中表現最強勢,管理層亦有信心交付量有機會達到每月1.5萬輛車的目標,本季度交量將達3萬多輛車,比蔚來汽車的指引多出1萬輛。由此可見,小鵬汽車在供應鏈短缺的情況下,正以高速的步伐挑戰蔚來汽車這個先頭部隊,無論在車型、硬件、軟件以及服務上,都能看到管理層的決心。現時在相似的估值下,或許暫時小鵬汽車是更好的選擇。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有小鵬汽車及特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

藥明生物為市場憂慮解說 醫保談判沖喜醫藥股
11-11-2021

藥明生物 (02269) 才於上周一(1日)進行了第三季度最新的業務更新,可是因為市場對近期新冠口服藥消息的影響,令股價周內跌逾一成。管理層急不及待地再於本周二(9日)舉行了電話會議,筆者亦有參與其中,這個於大摩主持的上午電話會議多達500人,問題環節涉及多個與公司中長綫前景相關的話題,可見市場對藥明生物的基本面有多懷疑。事實上,由6月至今,對於藥明生物的不利消息可說是持續出現,但筆者認為實際上對公司業績的基本面影響卻沒想像中的大,公司管理層亦於多個電話會議上解說公司前景仍是穩健。 除了新冠口服藥的突襲外,國內藥監局於年中推出的臨床研發政策收緊,以及星級基金減持,都令市場非常擔心外包藥物研發行業 (CXO) 未來的前景。不過,藥明生物管理層於這次電話會議的更新,很有信心地再次確定今年及明年的營收增速分別為75% 及45%。如扣除50億元人民幣的新冠相關收入,藥明生物明年核心業務的增速將接近八成。在新冠相關收入正放緩的環境下,管理層還調高了未來兩年臨床項目的增長指引,不論在產能、增聘人手以及新增客戶的增長上,都反映著藥明生物正獲得更多的市場份額。 總括而言,暫時除了市場的恐慌、港股的弱勢外,筆者未見藥明生物的基本面有出現嚴重的變化,管理層亦展現了他們在中美關係、臨床收緊,以及行業週期和瓶頸上的看法,使筆者對藥明生物的前景仍有信心,亦期待明年公司自由現金流轉正的來臨。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有藥明生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

特斯拉萬億市值里程碑 不乏中長綫催化劑
04-11-2021

全球電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 第三季度業績表現超預期,尤其在利潤率的增長方面,讓市場對公司的盈利能力再看高一綫,加上利好消息不斷支持,股價在短短半個月內屢創歷史新高,市值更企穩1萬億美元這里程碑。特斯拉這季度強勁的業績動力來自超預期的Model 3和Y銷量,上海超級工廠顯著地成為了特斯拉主要的出口中心,成本優勢及產能效率都是本季度盈利能力提升的重要原因。 由於芯片供應的不確定因素仍存在,普遍新能源汽車廠商都提供延遲安裝高端芯片相關零件的方案,車內某些 (安全性、方便性等) 功能將會後補,從而給予客戶一個更快取車的選擇,同時亦讓公司的每月交付量可持續增長。從特斯拉的業績可見,公司在芯片短缺事宜上處理得很出色,團隊成功重寫程式並應用在暫有供應的芯片上,Model Y 於9月更是國內無論新能源或汽油SUV類車銷量第一。 特斯拉在上海成功的部署,造就了今天的業績,公司未來還有位於美國德薩斯州及德國柏林的超級工廠在今年底陸續投產,兩年內將會體現卡車 (Cybertruck) 及小型車款 (Compact) 交付,加上Model S/X 的交付量恢復,可說是不乏中長綫的催化劑。而且現時還有充電站的額外收入潛能,4680電池技術的想像空間,以及自動駕駛的普及性,相信業績的最新變化能繼續支撐特斯拉過萬億美元的市值。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。