醫藥新白馬: 國藥控股 (1099.HK)邏輯梳理 市場環境:市場追捧國字頭派息股 隨著港股市場風格切換,國企中分紅穩定且有前景的公司獲得了市場的青睞。由於宏觀因素影響,醫療板塊內部CXO,創新藥,器械等資金大量資金出於避險考慮流入醫療流通子版塊。而其中最大的央企 國藥控股 (1099.HK),憑藉純正央企的血統和大幅改善的基本面,脫穎而出成為了港股醫療板塊的新一代龍頭。 核心邏輯:低估值+成長翻倍/淨利上升=估值上調空間 央字頭派息股,Foward PE(未來市盈率)僅有6倍左右,而在未來三年複合增速管理層給出了雙位數的指引。估值本身有吸引力。 公司未來從純分銷商轉型成商業+分銷商。所謂商業,就是在集采流標和國產替代背景下,藥械的標外市場越來越大(300-500億)。國藥憑藉自身央企背景管道,能夠説明這些產品進院,為藥械公司省下了大量的管道費用。公司計畫通過商業化將毛利率從7%上升至10%。 醫藥流通本身屬於高負債商業模式,負債比例在2022年高達60%。而國內宏觀處於低息狀態(LPR接近3.6%),這將公司的財務成本從1.2%壓低至0.6%,為淨利潤率上升流出了空間。 最後,隨著新冠疫情的結束,醫藥流通的總量將恢復至基數水準,預計今年Rx 量增加 30-40%。 公司介紹:央企背景龍頭醫藥分銷商 國藥控股是中國最大的藥械分銷商。和同業的華潤醫藥(3320)和上海醫藥(2607),國藥集團是唯一由國資委直接控股管理子公司。憑藉著更加純正的血統,國藥控股在獲取市場份額上有著先發優勢。國藥集團覆蓋中國所有頂級醫院(約 20,000 家)和中國郊區約 500,000 家低端醫院和診所,總體市場份額接近市場的1/4,是華潤醫藥和上藥的一倍之多。 競爭格局:更高的市場份額意味著更大的規模和更有效的成本控制。如下圖所示:儘管降價,國藥控股的毛利率基本維持在 8% 左右,營業利潤率在 4% 左右,淨利率在 1.5% 左右。這在很大程度上得益於與上游供應商更集中的採購和價格談判,議價能力來自國藥不斷擴大的覆蓋範圍。而同業的上海醫藥和華潤醫藥只能做到7.1%和6.3%左右。 流通業務一直是公司最重要的業務。公司在傳統的批發業務上,持續加大對醫藥器械和醫藥零售板塊的開拓力度,努力使其成為公司新的利潤增長點。公司從 2017 年起拓展器械業務,增長迅速,至 2021 年板塊收入已經超過公司收入的 20%。未來隨著商業化的推行這一比例將進一步上升,並且推動淨利潤率的上調。 國內降息影響 在國藥集團的總資產基礎中,三分之二由應收賬款和存貨組成。這是中國分銷商商業模式的最顯著特徵——他們充當公立醫院系統的倉庫和銀行,而公立醫院系統常年資金緊張。報銷控制、兩票制和最近的行業放緩都加劇了這些問題。醫院從藥品中獲得的收入較少,並且需要更長的時間來支付其主要經銷商。 為了滿足這一巨大的營運資金需求並在合同方面勝過區域同行,全國分銷商試圖向公立醫院提供更好的信貸條件。付款信用可在採購後最長延長 90 天。為此,一個主要工具是從政府獲得廉價信貸。 穩定或下降的財務成本比率是國藥盈利表現的關鍵驅動力: 在整個大流行期間,作為幫助中小企業生存的舉措的一部分,中國政府一直保持低利率。摩根士丹利的中國宏觀與戰略團隊預計,今年貨幣政策將保持寬鬆,儘管經濟復蘇強勁,但不會加息(中國沉思:金髮姑娘復蘇)。 如下圖所示,目前中國人民銀行一年期貸款最優惠利率為 3.65%,處於五年低位。從國藥的角度來看,根據其 2022 年首 9 個月的財務費用和 9 月底的銀行借款總額,推算年化實際利率為 3.1%,明顯優於平均水準。 這是國藥集團盈利增長的主要推動力。鑒於營業利潤率介於 4.0%-4.5% 之間,國藥的財務成本比率(主要是利息支出占總收入的百分比)的輕微變化可能會影響盈利增長。 下面我們顯示,從 2015…
我們認為這次的乾散貨運市場回暖主要因為三個推動因素 (鐵礦石/煤炭/農產品) 中國項目投資額開工1-2月份累積按年上升14.19%,帶動鐵礦石1-2月份按年進口回升至+7.2%以及預期其他建築材料進口需求量確定性。 中國煤炭進口量1-2月份按年上升71%,主要推動因素包括 a). 對澳洲煤炭1-2月份禁運放開 b). 國內煤炭進口需求預期回暖。根據2023年各省政府工作報告對煤炭產量規劃目標,我們預估國內煤產量增長可能放緩到3.7% (2022年按年產量增長為12%)。國內煤產量增長放緩同時經濟增長提速,預計將會加大從國外進口以滿足需求。 巴西農產品3-8月豐收季節來臨 (今年產量比較大幅度高於去年) 預期增加長距離運輸需求,將開始刺激中小船貨運需求。根據巴西農業部下屬國家供應公司對2022/2023年度糧食產業預期資料顯示﹕ a). 大豆產量預計1.529億噸 (按年上升21.8%)。 b). 玉米產量預計1.237億噸 (按年上升9.4%)。 不同船型所對應的運輸貨物有所不同,海岬型 (大型貨運船) 更集中於基建推動。 自從2月底開始,乾散貨運指數錄得明顯上漲。海岬型 (大型貨運)貨運指數反彈強度最高 (從2月20號約284點上升至3月10號約1,744點) 漲幅達到約6.14倍。其他 較中小型船, 例如: 超輕便極限限型船 (BSI) 以及 海巴拿馬型船(BPI) 同期漲幅約僅為1倍左右。不同船型運價的差別主要源於運輸貨品類型的差別,海岬型船運的強勁反彈是由於鐵礦石及煤炭的增長帶動。而其他較小型船由於貨物種類比較多元化 (包括: 糧食,木材等等),所以比較反映整體的經濟活動情況。 圖表一﹕海岬型 (大型貨運)貨運指數 漲幅達到約6.14倍 不同船型反映不同貨運需求,中小船型更反映整體經濟狀況﹕ 1). 招商輪船 (601872) 比較集中於VLCC油輪 + 大型乾散貨輪船,乾散貨端受到鐵礦石貨運量影響較大。 根據克拉克森2019年資料,鐵礦石及煤炭占大船貨運量占比約76%及20%。由於鐵礦石貨運占比更多,基建推動需求力度更大。 2). 太平洋航運 (2343) 比較集中於中小型乾散貨船,受到煤炭及糧食運輸需求影響較大。 根據太平洋航運最近年度資料,農產品/建設材料/能源相關貨運分別占比約30%/ 30%/13%。由於貨運的種類比較廣闊,所以更加反映整體經濟狀況及部份基建情況。 圖表二﹕不同船型貨運種類分佈 鐵礦石及煤炭大宗運輸占整體乾散貨量約50%,經濟復蘇以及基建投資成為主要推動。 按照運輸噸重量計算,鐵礦石/煤炭運輸需求分別占比為30%/20%。所以鐵礦石及煤炭需求的變動對於乾散貨整體的需求影響都比較大,隨著中國各省的新開工投資專案1-2月錄得約14.19%上升。這將會推動著整體乾散貨市場貿易量回暖,相信能夠為2023年上半年市場需求帶來比較強烈推動。 全國各地開工投資額明顯回暖導致鐵礦石需求上升…
隨著全國兩會於週末召開後,後疫情的經濟復蘇將成為市場關注重點,提振市場信心是今年經濟工作其中關鍵一環。截至筆者撰文時,兩會所定的全年經濟成長目標只有5%,與去年的5.5%及市場預期「超過5%」的目標有落差,可見消費者信心不足、出口下滑,以及房地產復蘇狀況令中國政府有所擔憂,或許市況將有別於2020年至2021間的報復式消費。然而,恢復及擴大國內消費的經濟工作仍是重中之重,城鄉居民收入增加是其中重要方向之一,筆者認為黃金珠寶將是可選消費中今年景氣度及增長方面較佳的板塊。 黃金珠寶行業未來的增長動力 今年中國防疫措施全面放開,變相春節回鄉的活動比過往的高,有利黃金珠寶這些禮品性需求行業。分別主要部署於一/二線及三/四線城市的潮宏基(002345)及周大生(002867),于春節及情人節重要節日期間都有明顯復蘇跡象,增長速度逾三成,可見黃金珠寶消費整體恢復趨勢向上。同時,部分疫情後婚慶需求將會陸續釋放,尤其於五一長假期,市場預期酒席需求的高景氣度將延續至五或六月。 此外,中國2月官方製造業PMI重回擴張水準,並創2012年4月以來高位,服務業資料亦升至55水準,驗證經濟於疫情後景氣有回升動力。通關亦令香港各行業有恢復,香港2月採購經理指數(PMI)升至53.9,整體經濟恢復行情明顯,有利鑲嵌類產品需求復蘇。同時,歐美方面正進入加息週期尾聲,黃金價格未來可受惠減息預期帶來的需求增加,筆者認為相信今年珠寶行業仍會是黃金主導的行情。 行業之間競爭 – 周大福鞏固領導地位 周大福(1929)於疫情期間逆市擴張,自2019年至今淨開店有逾4,000間,國內店數增量逾倍,並提早兩個財年完成總量7,000間店的目標,是行業內開店速度最為進取的珠寶零售商。原是國內店數量頭大兩位的老鳳祥(600612)及周大生的店鋪增量卻是較為保守,增量分別只是約兩成及四成,因此周大福現時已成為行業中店量最多的黃金珠寶品牌。 周大福超越行業的開店能力來自於有膽識地採用加盟商模式,期望在行業仍是較為分散的背景下 (2019年CR5 19.5%),在疫情期間擴張並提高市場集中度,國內珠寶行業CR5於2022年已提升至28%。值得留意的是,對比2020年的8萬多家終端零售店,國內的店量至今未有明顯的增長 (約一成),可見周大福有利用到加盟商切換經營不善的中小品牌切換潮,相信經濟復蘇後這種機會將會減少。 同時,周大福亦于這段時間著重發力擴張三線以下城市的市場,加強品牌的影響力。其中傳承系列是周大福在黃金類產品方面較有競爭力,其古法金工藝使產品有均價提升的空間,可見近年這個系列的零售值占比持續提升,相信加盟店亦貢獻了不少,尤其於三/四線城市的市場。人生四美系列是周大福近期最新的產品系列,把傳承系列及另一旗下品牌T MARK的鑽石技術,將黃金產品與鑽石結合,其金鑲嵌鑽石工藝有望把產品利潤率提高,現時首批產品將率先於一/二線城市中鋪貨,而且SKU非常豐富,或有機會成為提升產品綜合毛利率的動力之一。 周大福急速擴張加盟店無疑會對業務整體毛利率有壓力,公司毛利率從2019年的28% 水準下降至23%,除了因為要承受產品批發價的優惠外,較低產品毛利率的黃金銷售占比亦有所提升。但從淨利率方面可見影響相對較小,反映經營杠杆及規模效應有達至一定效果。隨著管理層7,000間店目標已提早達成,周大福未來將改變營運策略,今年600至800的新店目標會以直營店為主,可見管理層有關注毛利率下降的危機,換句話說,未來直營店的擴張或可對毛利率有穩定或提升的作用。 總結 消費行情將是今年市場極關注的資料之一,現時指引的經濟增速比預期差,恢復趨勢較差的行業或不被市場喜愛。周大福的擴張反映下沉市場的空間存在,未來或可受惠於政策推動城嫏居民收入。現時整體行業市盈率未至昂貴水準,周大福或可繼續享受行情回暖的趨勢,進入加盟店的收成期。筆者亦將關注過往開店速度較低的品牌如周大生,估值現時仍處偏低水準,或可受惠較多的3/4線城市店數,以及近期黃金銷售占比上升的優勢,在未來黃金價格預期向好的需求獲益。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金並沒持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理
2021年可是長短視頻短兵相接、衝突頻頻的一年,長視頻用戶時長市佔率因短視頻崛起而逐漸流失,加上平臺內容質量下降導致用戶退訂,令長視頻陷入水深火熱當中。長視頻行業的付費使用者規模雖然長時間觸頂,但已經形成了穩定的受眾群體,幾家平臺之間通過爆款內容的比拼,吸引著用戶有限的注意力。2023年長視頻又會是經歷怎樣的一年? 2023年的開局對於國內長視頻行業可說是夢幻開局。 全民追看「狂飆」可謂盛況空前,讓原著粉們忐忑不安的「三體」首部真人劇也最終做到忠實原著。 顯而易見,過去一兩年困在「降本增效」上的長視頻行業,終於感受到一絲冬去春來的暖意。「降本增效」會成為過去兩年長視頻的行業重點並不是沒緣由的,眾所周知,燒錢換市場的階段已經結束,但想要真正開始盈利則需要一改過去粗放型的經營模式-長期以來使長視頻平臺焦慮的核心問題是逐漸營收的增長速度始終難以覆蓋巨額成本,高昂的內容成本一直是視頻平臺無法繞過的高山。 由於國內市場內卷,除自製獨家劇集外,國內視頻平臺為保證競爭力,還存在大量向協力廠商影視公司購買的劇集電影綜藝等,高漲的版權內容成本更加重了盈利難度。即便前幾年經過了監管機構的介入,加上平臺間設置的薪酬上限,過去的「天價薪酬」問題已經有所改善。 但基於影視內容製作的基礎成本要求,想要保質保量的創造內容,單靠壓低製作成本是不可能實現的,這也是為什麼這兩年各大平臺都開始壓縮內容數量,通過將錢花在刀刃上,來獲得更「精品化」的優質內容輸出。 根據藝恩等資料平臺顯示,2022年線上視頻平臺整體累計新上227部獨播劇集,較上一年同期減少13部。在這種背景之下,拔尖的熱門內容的確也開始持續出現,部分平臺甚至已經能夠實現全年不間斷的供應熱門劇集,補足了長期以來國內長視頻平臺容易內容斷檔的短板。 外部經濟環境導致的廣告收入持續下滑卻使長視頻平臺難以獨善其身的。 經過了過去五六年從免費轉向訂閱的快速發展,如今長視頻們的會員業務其實已經取代廣告成為最主要的營收支柱。在廣告收入持續下滑以及會員數量再難大幅增長的情況下,如何挖掘存量會員的營收潛力成為了各平臺持續思考的命題。最終這一商業策略的也導向了平臺不斷調整現有的會員政策,以期獲得更多收益。 在連續虧損12年之後,在連續三年會員漲價之後,愛奇藝成功勉強活下來。2月22日,愛奇藝公佈了2022年第四季度及全年的資料,non-GAAP標準下實現了22億元的利潤,運營利潤率達到7%;4Q22會員數量及會員訂閱收入均創新高。這一成績超出了年初制定的目標。市場對於愛奇藝的關注自然而然地轉向了以下問題:1、愛奇藝是如何活下來的?2、盈利是暫時的還是具有持續性?筆者嘗試作出簡單分析。 剛剛已經提及到,長視頻行業的燒錢階段已經結束。2022年愛奇藝基本面亦迎來邊際向好。先是1Q22首次實現non-Gaap標準下的首次盈利;2Q22自由現金流 (Free Cash Flow) 轉正,這一趨勢在3Q22和4Q22得到了鞏固與擴大,分別為1.5億元和8.5億元。另外要提到,長視頻的盈利模式一直沒跑通,是由於資金短缺所導致。然而,來到4Q22,愛奇藝的資本結構健康了不少,現金流不再那麼緊張。愛奇藝3Q22有接近40億元的短期貸款,加上之前發行的可轉換票據有85億元會在今年10月之前到期,而當時愛奇藝帳面上所有可以迅速轉換成現金的資產(Current Asset)不過50億元,儘管2Q22和3Q22的經營活動現金淨流入是好的信號,卻也只是杯水車薪。不過,愛奇藝還是形成了一個從基本面到資本市場定價的正迴圈。愛奇藝來到4Q22自由現金流入淨額擴大至8.5億元,債權融資也很順利:第四季度淨融資29億元。這讓愛奇藝在2022年末帳面上有71億元的現金,再加上短期投資,合計有近80億元的易變現資產,短期貸款和一年內要到期的債務合計為116.5億元,債務缺口收窄很多。這份超預期的年報透露出的資訊是:不管從什麼角度來說,轉折中的愛奇藝都邁過了最黑暗的一步,並且活下來了。 而歸根究底,愛奇藝成功生存下來主要靠2點推動:(1)業務收入增長;(2)降本控費能力的提升。這2個因素可持續嗎? 從營收當中拆解,愛奇藝業務構成主要包括會員訂閱(60%)、廣告收入(20%)。而會員收入取決於(a)會員價格、(b)會員訂閱人數、(c) 會員訂閱時長。2020年11月、2021年12月、2022年12月,愛奇藝連續三年調整會員費用:以黃金VIP連續包月為例,價格從15元/月漲至25元/月。2022年全年會員訂閱實現收入177億元,同比增長6%;同時,公司月度ARM(平均每會員每月貢獻的會員費)漲幅亦是6%左右,一致漲幅意味著2021年底的那波漲價,在2022年並沒有影響用戶的付費意願。的確,2022年,愛奇藝出了多款熱播劇,比如《人間世》《員警榮譽》《蒼蘭訣》《卿卿日常》,也不乏口碑不錯的劇和節目,如《風吹半夏》《唐朝詭事錄》《一年一度戲劇大賽2》,多部劇集相當出圈,進入2023年,愛奇藝的投屏限制和它獨播的《狂飆》一樣熱度都很高。在訂閱人數量上,儘管第四季度會員創下了新高,全年來看,仍然在1.03億左右,況且,已經到了1億級別,向上增長更難。縱觀每個月的訂閱會員數波動,願意付費的人群就這麼些,爭取這部分人群的付費時長,要比拉新客更重要。去年愛奇藝可貴的地方在於有好劇,也在於好劇能夠連續播出,這讓人隨劇走的月包會員變成季包、半年包、年包會員,拉高了全年的會員訂閱收入。 從成本方面著手,能夠實現盈利,更多是因為在降成本和費用上成果顯著。2022年,愛奇藝的內容成本降了20%到165億元,占總成本的比重在74%左右,占收入的比重為57%。愛奇藝對內容的整體思路是:加碼優質內容、聚焦頭部內容製造、減少低回報內容投入。在這個策略之下,去年三季度愛奇藝的上新劇集中,65%為自製內容。降低成本長遠方向仍可以靠AI輔助,愛奇藝通過虛擬製作技術助力內容拍攝的影視工業化,虛擬製作不受地域、天氣等影響,且同一套虛擬資產可以複用於多個項目拍攝,可將後期製作的工作前置,縮短製作和上線週期,虛擬資產還可複用到其他業務。但這要取決於技術的成熟度,以及在應用到多大規模的時候才能夠達到降本的目標。 總而言之,愛奇藝的扭虧為盈,不管對於其自身來說,還是對長視頻賽道來說,都是一件具有標誌性意義的大事。隨著短視頻侵蝕長視頻空間,整個產業環境的變化,愛奇藝要保持盈利乃至擴大利潤率,需要做到在控制成本的基礎之上,持續地輸出好的內容。2023年長視頻競爭不再是誰有錢砸大IP、找流量,而是比拼誰有能力做出好內容、運營效率更高,這樣的競爭更加良性。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金未持有文中愛奇藝(IQ.US)上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊
遊戲產業的2022年,幾乎沒有四季,而是一直處於「寒冬」時期- 泛文娛行業近年來的常用詞彙,在遊戲行業的這一年感受明顯。從大環境下觀察,按遊工委披露的2022年資料,中國遊戲市場銷售收入2660億元,較去年同比減少306億元,下降10%,全年遊戲使用者規模6.64億人,與去年持平。市場規模和使用者規模這兩個對行業較為重要的數字,均是自2014年以來首次出現負增長。此外,2022年自主研發遊戲在國內及海外市場的實際銷售收入分別同比下降13%和4%,多年來佔據7成以上市場份額的移動遊戲的實際銷售收入在2022年下降了14%。 公司層面,各大小遊戲企業2022年受多方面打擊,無論是裁員陰影、版號數量縮減、買量成本增加、抑或未成年人遊戲時長及消費流水等資料大幅減少等狀況貫穿整年。一個需要供應端支撐(版號)的行業失去平衡後,玩家們則體會到2022年幾乎沒有足夠重磅、能攪動市場的新遊上線。頭部產品遊戲雖然表現不俗,如《原神》已在全球範圍取得41億美元的收益,而《王者榮耀》《和平精英》等產品也總在各項收益榜單上名列前茅,但國內遊戲依然未能百花齊放,始終版號的收緊令一眾3A賣相的遊戲不能商業化,令整個行業仍然停滯不前。 然而,2022年末,國內遊戲行業終於等來了久違的好消息。國家新聞出版署2022年12月公佈的遊戲審批資訊中,有84款國產遊戲與44款進口遊戲獲得版號。不僅數量上大幅增加,更放出不少珍貴的進口名額。也讓整個行業喘了一口氣。復蘇好消息真的要來嗎?筆者似乎有理由、也需要去相信,接下來的2023年,也許能成為中國遊戲行業再次煥發勃勃生機的一年。 回歸基本面,一個好的遊戲,能夠創造出虛擬世界,提供娛樂空間,給用家一種精神滿足感。當這種滿足感超出物質需求,稍加引導,玩家就會容易產生「課金」的衝動。所以過去這麼多年,玩遊戲的用家換了一批又一批,但遊戲的本質從未改變:(1)內容(2)管道。內容是指遊戲的開發製作;管道是指分發,即遊戲玩家的入口。一間遊戲公司好業績的前提,永遠是爆款產品,但僅靠廣告推廣(買量),很難將流量變現,反而會給自己帶來沉重的成本負擔。而爆款本身,除了要看遊戲的品質,發行能力(即遊戲本身能否擴大流量),並帶來現金流,同樣十分重要。所以,當具體研究某家公司時,我們首先要關注的,是其最近的主打產品,以及相應的週期和流水。尤其是流水,對股價的短期走勢最為明顯。例如,由拳頭(Riot Games)研發、騰訊代理發行的《無畏契約》(Valorant)已經在海外火了兩年多,如今終於在國內獲批。騰訊早在 2021 年 9 月就宣佈引進這款遊戲,國內玩家終於能在 2023 年玩上它了。市場對於這款在海外蠻火的遊戲充滿期待,畢竟過往4-5年一直依靠《王者榮耀》、《和平精英》等重磅遊戲撐起10幾個季度,用戶偏好轉換、技術變革等特點會令遊戲生命週期更短。 除了騰訊以外,還有另一間大廠經常被投資者忽略-網易(9999.HK),網易最近有2個筆者認為較為重要的看好因素。首先是網易的遊戲多元種類增加孕育新潛在強勢遊戲,國內一直較多並較火熱遊戲的是PVP及MMORPG遊戲,反而缺少元宇宙概念、社交屬性較重的爆款遊戲,而今次網易終於能突圍而出。 網易自研手遊《蛋仔派對》是一款主題多元化的休閒競技手遊,最多允許 32 個雞蛋(玩家)同時進行比賽,通過賽車(類似於 Mario Kart)、團隊遊戲或生存(類似於Fall Guys)。它具有強大的社區功能和 UGC 平台,允許遊戲玩家在遊戲編輯器模式下創建新的遊戲玩法、內容和地圖,類似於Roblox,在官方內容之上提供額外的內容。《蛋仔派對》於 2022 年 5 月在中國推出,並在過去兩個月用家數字迅速增加,每日活躍用戶(DAU) 從 10 月底的約 170 萬增加到最近一周(1月13 日至1 月 26日)的約 2420 萬(13 倍)。根據 Sensor Tower 的數據,QuestMobile 和 iOS 的每週總收入從 25 萬美元增至 700 萬美元(>27 倍),這意味著同期每用戶課金也翻了番。據七麥數據顯示,《蛋仔派對》連續 19 天在中國手遊 iOS 下載排行榜中名列前茅,1 月 20日 iOS 總收入排名上升至第…
本周中美關係摩擦進一步升級:中美各自聲稱領空出現對方偵測氣球,美軍航母駛入中國南海軍演,中國伊朗簽署深度合作協定… 都為本就脆弱的中美關係填上一層陰霾。值此之際,市場也受到很大的擾動,一些或真或偽的新聞之後往往,伴隨著市場的急漲急跌。 生物醫藥板塊在擾動下,資金在板塊內出現輪動。 CXO:利空指數 ☆☆ CXO一直是醫藥板塊中最受制於中美關係的板塊。因為本身業務收入近一半來自於美國本土,加上本身生物技術由於涉及到健康安全的原因屬於敏感產業,市場擔心中美關係的惡化會導致這部分業務的前景不明朗。再過去的一年裡,即使是UVL審查這種常規事件,由於中美政治上的敏感進行也十分不暢,造成了市值的大量蒸發。 同時,拜登的新行政令的一大目標是將CXO產業鏈整體從中國轉移至美國,但是對於美國藥企來說,本土CXO企業的能力滿足不了美國藥企的高標準,因此中國CXO行業短期內受到的影響可能會較小,儘管長期不確定性依然存在。 好在CXO公司本身的基本面在整個醫療板塊中最過硬,同時不受國內諸如集采政策的影響,所以依然保持了不錯的投資價值。但是隨著近期中美摩擦的升級,可以明顯感受到資金出於避險流出板塊的跡象。 生物藥 Biotech:利空指數 ☆ 生物藥一直被中美視為戰略上的必爭之地:2018年,中國16部委組成的《國家生物技術發展戰略綱要》編制領導小組召開會議,從國家戰略層面統籌生物技術領域的發展。2020年,美國中情局在外交智庫戰略會議上說,生物技術將成為21世紀地緣政治領域全球競爭的關鍵舞臺。 生物藥受制的原因是需要做在美國做本土臨床,FDA審批和海外授權(License Out)三個方面.海外臨床,需要場地和人員的招募。這個環節可能面臨紅燈。比如去年佛羅里達簽署行政令,禁止州和地方政府採購任何聯邦政府基於國家安全考慮禁止的技術,行政令特別點名中國,伊朗、俄羅斯和其他“敵視美國利益的國家”。如果在美國本土做不了足夠的臨床,在FDA審批的時候就會面臨很大的壓力。 海外授權(Out-License )一直是中國生物藥企的核心追求和股價的最大催化劑之一。過去半年生物藥板塊反彈的主要主題就是科倫,康方等海外授權的項目。然而,如果中美關係出現惡化,海外藥企將出於避險的考慮減少中國資產,因為這些資產未來在美國本土臨床推進可能面臨額外壓力。 中藥:利好指數 ★★ 由於中藥企業不存在海外收入敞口,加之整體估值較低,增長穩定,政策長期支持等特點,成為了中美摩擦升級中避險資金首選的避風港。根據趨勢,地緣政治摩擦升級會導致政府出臺更多的利好性政策,比如國標切換,建立更多中醫院/醫生的行業標準等。 比如目前中藥板塊正在面臨註冊制改革,在審批評審端的標準出現鬆動。不再嚴苛要求臨床資料,而是將“人用經驗”和“醫生回饋”納入審批考量標準。這意味著審批標準和時間將大幅降低,將創新型中藥的新藥上市進度提前的同時,降低了研發費用。 這直接利好創新型中藥企業,比如以研發費用投入最高的以嶺,康緣和華潤三九等。原因是這類公司具備大量的研發管線,同時在未來幾個月就和核心單品要推出。所以審批政策的放鬆將在短期可能直接將新單品的進度提前數月,而長期研發的費用可能直接下滑幾個百分點。 醫療器械:中性 中美摩擦升級一方面會導致出海企業在關稅端有更大壓力,另一方面卻也會導致海外集采品牌更多流標國產替代進度加速和加速,可謂喜憂參半。比如2018年,美國大幅增加中國商品的關稅,其中包括醫療器械。為反擊美國的高額關稅,中國對美部分進口商品加征關稅措施已於北京時間7月6日12:01開始正式實施。其中包括6項醫療器械產品。在這6項當中,最受關注的是“核磁共振成像成套裝置”,也就是說整機進口將徵收25%的關稅。 然而反之,國家在十三五規劃中為企業提供不低於8000億元人民幣融資並在十四五中設立了中長期醫院採購設備的高額指引,來對沖中美貿易摩擦中受損企業的部分。而貿易戰背景也進一步促進了國產器械的進口替代比例,新的三甲醫院採購設備已經基本不再考慮海外的標的。 其中創新型醫療器械收益最為明顯。最為典型的是在最近一次的牙科集采事件中,全球隱形正畸龍頭全部丟標將大量的公立醫院市場份額轉移到了國產品牌時代天使上。同時非公立流通端隱適美也在支持國貨的浪潮中敗下陣來。與之類似的例子還有基因早篩的諾輝健康,做TAVR的沛嘉醫療等. 非創新藥/連鎖藥店/醫院/醫藥分銷:利好指數 ★ 非創新藥/零售藥店/醫院/醫藥分銷這些板塊基本也不存在海外敞口,但是相對中藥而言不具備政策敏感性,屬於避險資金會考慮的板塊。 值得注意的是,近期藥店受到政策納入“門診統籌”體系,可以使用統籌醫保資金進行交易。這將加速處方外流的進度,提升同店銷售的流水和龍頭藥店的市場份額,比如益豐和大參林。 而非創新藥/零售藥店/醫藥分銷這些板塊受疫情恢復的影響,一季度業績也有大幅提升的空間。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C基金持有文中華潤三九(000999)長倉。關於作者: 党天楚(Elliott Dang)鵬格斯資產管理的投資分析師。
德心應手
通脹引致的供需失衡,以及「清零政策」令產業鏈間歇性受影響,加上房地產危機未見有起息,現時國內的消費力出現下滑跡象,如果情況繼續未有好轉,或許「消費降級」的現象將會重現。「消費降級」曾於2018年經濟下行時談及,美國最近亦開始再次討論該現象,消費者或普遍開始追求物美價廉的商品。美國嚴重的通脹問題令現時消費者的可支配收入 (disposable income) 存有一定壓力,消費者將對產品價格更關注,消費行為或會出現變化並體現在各家公司的財報上。 在消費降級的環境下,消費者將購買更便宜的替代品,例如在超市內放棄牛肉並選擇購買更便宜的雞肉。而培育鑽石亦是天然鑽石的便宜替代品,從肉眼上難以分辨出分別,而且有著只是天然鑽石三成價格的優勢,在天然鑽石全球儲量有限的背景下,消費降級或可令培育鑽石的需求增加。全球天然鑽石開採商較為集中,七成鑽石原石開採來自5間礦業公司,消費者信心下降以及政治不確定性導致天然鑽石的需求放緩,某程度令原石產量由2017起因而一直下降。2020年尾力拓集團 (Rinto)的阿蓋爾 (Argyle) 礦場由於生命週期接近尾聲,因此關閉營運37年、曾出產約一成天然鑽石的重要礦場,同時今年俄烏戰爭導致全球最大的俄羅斯天然鑽石供應商埃羅莎(ALROSA)被美國制裁,影響約三成天然鑽石的全球供應量,這意味著未來天然鑽石的價格或會有一定支持。 天然鑽石的消費降級替代品 培育鑽石是人造的真鑽石,不論在化學成分、硬度、折射率及色散都與天然鑽石近乎一樣,基本上只有寶石鑑定的專業設備才能檢測出分別,無法用肉眼辨別的普通消費者只可靠如GIA美國寶石學院提供的鑑定書來區分,明顯比其他仿鑽石如莫桑石及鋯石等有絕對的優勢。 一般天然鑽石處於地底逾百公里,承受左攝氏900至1,300度高温,形成時間逾億年再由火山噴到火山岩層中被開採。現時製造培育鑽石有兩大方法,高温高壓法(HPHT)及化學氣相沉積法(CVD),國內約九成培育鑽石都是由HPHT法製造,並集中於河南地區,而歐美及印度則是主要使用CVD的生產方法。HPHT的工序流程比CVD多,但生產設備能使用國內自主研發的六面頂壓機,不用倚賴進口設備,而且生長速度比CVD的3-4週快一倍時間,唯現時只能量產於1-5克拉(carat)內的培育鑽石。單晶合成工序是HPHT法培育鑽石的核心環節,需要按照設定程序進行加温加壓,長時間保持恒定並把合成塊培育成培育鑽石晶體,需要企業通過長期累積的know-how來形成完善的體系,國內工業級金剛石生產企業早以HPHT法生產,產業鏈相對成熟,有一定的優勢及協同效應。 產銷兩旺及供不應求令毛利率維持高位 上市公司中兵紅箭(000519)的子公司中南鑽石、黃河旋風(600172)及力量鑽石(301071)是國內使用HPHT法生培育鑽石的上市公司,力量鑽石專注在超硬材料業務的單純商業模式相對較為吸引。力量鑽石主要從事培育鑽石、工業金剛石及金剛石微粉的生產及銷售,雖然現時在國內培育鑽石產能的市場份額三甲不入,但公司2021年以來培育鑽石的訂單充足,相關收入爆發式增長並佔總收入約四成,是業績重要的增長動力。在強勁的下游需求背景下,力量鑽石成功的技術改進,近年鑽石產品規格提升至3克拉以上,培育鑽石業務的單位毛利亦因而提升,現時該業務的毛利率有逾80%,隨著培育鑽石的產量提升將可利好公司的產品結構並提升綜合毛利率。 力量鑽石僅於去年9月24日在深圳創業板上市,IPO實際募資約3億元人民幣後,今年3月26日再披露不超過40億元的定增預案,其金額逾總資產兩倍,目標明確是提速擴展培育鑽石業務,期望三年後培育鑽石每年產能將達341萬克拉,是現有產能的逾五倍。這次募投項目合計採購1,800台六面頂壓機,是生產金剛石單晶及培育鑽石的核心裝備,因此公司金剛石單晶的產能亦有望增長逾兩倍。 培育鑽石的未來發展方向 現時培育鑽石的市場滲透率仍然偏低,但不論於人道主義、能耗及環境污染等環保主題上,培育鑽石都較有優勢,更不會出現地緣政治問題。雖然失去了天然鑽石稀有性的元素,但筆者認為培育鑽石於消費降級及ESG關注度提高的背景下還有一定的定位價值。近年除了全球排名第二天然鑽石供應商De Beers於2018年推出的Light Box 培育鑽石品牌外,今年全球最大的跨國奢侈品綜合企業LVMH亦投資了以太陽能生產的Lusix培育鑽石供應商,相信中國的培育鑽石市場只是時間的問題,需求將會被海外帶動。印度是全球最大的鑽石拋光中心,印度寶石及珠寶出口促進委員會(GJEPC)於今年上半年的數據顯示,該地進口的培育鑽石毛胚及出口的裸鑽分別同比增長七至八成,可見該行業景氣甚高。筆者認為隨著技術改進及其市場滲透率的提升,培育鑽石的想像空間仍存在,值得持續關注其相關的行業數據。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金現時未持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理
光伏板塊中技術變革在明年的看點主要是上游硅料顆粒硅技術變革。硅料龍頭保利協鑫(3800)近日完成20億股股份配售,集資淨額約50億元,最值得關注是網傳高瓴參與是次配股,藉此布局顆粒硅新賽道。自第二季,高瓴在新能源賽道上動作除減持,並沒有買入新企業,此次入股如被證實,可說是大半年後再在新能源賽道上押注。筆者認為下游選擇用顆粒硅或金屬硅,肯定從多角度如成本、品質、穩定供貨等考慮,顆粒硅目前已得到部分客戶如隆基、中環、晶澳認可。但是顆粒硅在產品純度、運行穩定性和產品一致性方面顯然還需時解決,主因是其含氫和含碳量偏高。然而,因顆粒硅體積較小,填料密度高,同時顆粒硅的加入可以增加單位產出,降低生產成本,顆粒硅仍有其利用價值。 想要完全顛覆目前西門子法多晶硅主流技術仍不現實,一方面目前顆粒硅產能相比整個光伏硅料供需市場來看仍太小(市佔率僅5%);另外,下游對於顆粒硅當前品質問題能否得到完美解決、成本能否續降,持觀望態度。需要強調是技術替代過程實際上是極其緩慢,新舊兩種技術在其未來發展會此消彼長,更多的時間是共存互補,共同推進產業的進步。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有保利協鑫股票長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。
近日光伏板塊調整,因單晶矽片報價下降(中環及隆基下調8%至12%),引發市場擔憂。但價格下調對產業鏈價格趨勢有正面引導作用,隨矽片價格調低,組件盈利壓力有望緩解,並可有效推動下游運營商內部收益率提升。然而,筆者與各公司管理層溝通,今次矽片下調並未上傳至矽料環節,距離組件盈利壓力舒緩,需要矽料大幅降價。現時矽料價格處於高位約每公斤270元人民幣,由於今季未有新產能大幅擴張,矽料下跌幅度仍有限,隆基管理層認為明年春節前後矽料才會有大幅度調整。現時組件價格為人民幣2/W,由於電價成本同時上漲關係,大部分下游運營商亦不太接受這價格。所以今年內地裝機量(原為55GW)只能與上年持平(2020年:48GW),股價亦陸續反映此情況。 隆基管理層亦表示今季有少許組件交付價格為人民幣1.85至1.95/W,雖然對今季影響不大,但對明年首季有明確積極訊號。筆者認為在細分行業中,關注光伏產業鏈中垂直一體化的組件企業(隆基、天合光能),利潤率擴大是明年一大主軸,光伏產業鏈的博弈有望接近尾聲,行業拐點可能為期不遠。
今年光伏產業鏈面對種種難題,如成本上漲抑制終端需求及組件出口受阻等,下游組件廠商盈利一度受壓。上游硅料因擴產周期長等問題遲遲未有降價跡象,令今年裝機需求由55GW調低至40至45GW。日前隆基自去年5月來首次調整單晶硅片官方報價。各硅片尺寸價格每片減7%至10%。主要反映下游低開工率,裝機情緒低迷等。但市場較擔憂反而是「價格戰」,在硅料價格仍舊高企(每公斤269元人民幣)時,隆基選擇降價,將縮小利潤空間,亦給其他硅片廠商更大壓力。如不跟減價,價格優勢下隆基市佔率或進一步提高,中小企業未來硅片銷路堪憂;跟著降價,本就處於盈虧平衡線上的企業或將面臨虧損。因此,對於議價能力高及成本控制較穩健的隆基相對佔優。 筆者認為本輪硅片降價對硅料端影響不大,目前擴產規模較大的硅片企業為保證生產,必須提前鎖定硅料產能,因此市場上硅料流通量很少,價格鎖定在高位,加上現時只有通威、協鑫兩間硅料廠商今季有限度供應。市場料硅料價格於明年第一季明顯下調,屆時下游組件廠商盈利彈性更大,筆者將續持有隆基。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。
較早前內地光伏龍頭股價走勢偏弱,筆者認為因暫扣令成為整體組件輸美最大阻礙。過往數月續有組件在美國海關遭遇扣留(如隆基,天合光能,晶科能源等),使得整體東南亞龐大產能躊躇(內地廠商產能大部分位於東南亞),鑑於近期反規避調查不予立案終於能讓輸美的光伏廠家稍微減輕壓力。 本周二再迎來重磅利好消息,美國國際貿易法院(CIT)正式宣布恢復雙面太陽能組件關稅豁免權,並下調201關稅稅率從18%降至15%(此前特朗普執政時期在10101號公告中將稅率提高至18%),這意味著雙面太陽能組件可進口到美國,且不再徵收額外關稅。此前,光伏業陸續公布第三季業績,從硅片、組件龍頭企業業績看,在上游原材料漲價影響下,硅片、組件均通過漲價將絕大部分成本傳遞至下游,盈利能力高於預期。筆者展望今季及明年,在海外電價續上漲背景下,下游客戶對於組件價格的接受度持續提升。明年隨著新增硅料產能逐步投放,硅料價格將進入下行通道,疊加關稅稅率下調,一體化組件企業(隆基,天合光能)有望迎來量利齊升。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份、天合光能股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。
東南亞互聯網龍頭,SEA是不可忽略名字。最近籌約60億美元新資金,抓住投資者對東南亞快速發展科技業抱有熱情大好時機。電商業務上,Shopee已從區域性平台拓至全球平台。過去數月,其足跡更擴至歐洲和東南亞。Shopee在巴西取得成功,因平台初期更專注對賣家和買家補貼。通過0佣金吸引賣家;買家被更低價格及免費送貨和現金回扣吸引。並專注與當地3PL(第三方物流)商合作提供送貨服務,而不是建立內部送貨團隊。遊戲上,9月底推出Free Fire Max,是一款獨立遊戲,為玩家提供相同Free Fire遊戲玩法,但具增強規格。據數據顯示其下載量逾2,800萬次,大部分來自印度、巴西和印尼。 Free Fire與《毒魔2:血戰大屠殺》成功舉辦活動,包括電影中Free Fire外觀及遊戲中提供毒液獨家皮膚和獎勵。SEA遊戲走在Metaverse新潮流,加入社交、休閒元素和娛樂(與多位知名DJ合作,與領先電影專營權合作)等多項功能。筆者認為Sea絕對是亞洲遊戲、電商和數字金融市場贏家,成功進軍拉美市場將帶來上升空間,有望從歐洲和印度電商市場擴張中獲益。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有SEA股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。
深 C 熟慮
繼GME事件後,環球股市再面臨股災級考驗,自2月中起,美國長期債券收益率持續急速上漲,引發全球市場對美國聯儲局未來的部署有所憂慮,懷疑會因為通脹上升幅度比預期快,或會因此提早加息。 美國10年期國債孳息率於2月中由1.1厘一度急升至1.5厘,其中原因是市場通脹預期上升。隨著各國的新冠疫苗陸續獲批,市場對環球的實體經濟逐漸明朗化,除了在股票市場上反映外,商品價格亦因此而上升。從銅期貨價格上可見,雖然自從去年3月尾起已觸底反彈,但價格至今未有回調的趨勢出現,更因為通脹預期繼續上升,銅期貨於2月的表現再升逾15%。 不過,值得留意的是,這次長債收益率的急升,似乎與債券恐慌式拋售的關係更大,可說是技術性調整。市場對實體經濟看好,自然對零風險的國債需求減少,加上美國的經濟刺激方案不斷「放水」,美國聯儲局的資產負債表由去年3月的約4萬億美元膨漲至7萬6千億美元,資金持續流入至較高風險的股票市場及虛擬貨幣等。這次債市的技術調整,引起了市場對高增長企業的估值重估,事關現時大部份增長股的估值都是利用公司未來現金流折現回來的,而零風險債券收益率正扮演著重要的角色,因此債券收益率上升將令折現回來的價值下降。 增長股的估值受影響,自然引發「新、舊經濟」另一輪的板塊輪動,因此早前升得如火如荼的科技股、醫療股、電動車概念股等,都面臨著一波重大的調整,可見電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 2月的表現急瀉約15%。由於債券的收益率曲線變得陡峭,這將受惠剛重啟派息的各大銀行如匯豐控股 (5) 的未來收入。 除了板塊輪動外,這次技術回調還隱藏著另一危機 — 「契媽效應」。受人崇拜的「契媽」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK Fund) 最近幾乎買甚麼,市場都會跟到十足,回報亦非常可觀。可是這個技術調整,卻令如方舟基金這種重倉想像空間宏大的股票基金需要調整倉位,任何減倉或是基金表現回調,都將變成滾雪球效應,形成人踩人的現象,加大這次技術回調的幅度。 技術回調會否變成一次瘋狂的股災,這是沒有人會知道。不過筆者有不時留意著不同的指標,除了聯儲局的資產負債表外,還有反映「新、舊經濟美股納指與道指的對比圖、反映通脹預期的商品期貨及通脹掉期、反映股債的恐慌指數 (VIX及MOVE) 等。中長期來看,長債息收益率上漲變相利息開支會上升,其實這令聯儲局及企業處兩難,尤其是借錢回購的美國公司,因此未來聯儲局或需要加大買債的力度。截至筆者撰稿時,無論恐慌指數、商品期貨及國債收益率都有回調跡象,股市亦有反彈少許,但仍未脫離危險期,長遠可能還需等待美國政府繼續「出招」。 (C基金現時持有特斯拉及匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
電動車概念股去年表現出眾,美股「契媽(Cathie Wood)」亦憑着電動車龍頭特斯拉(TSLA)的爆發,讓旗下方舟投資 (ARK Invest)的主動型ETF打到街知巷聞,現時電動車行業可說是在投資部署上不可缺乏的一環。內地互聯網搜尋引擎龍頭百度(BIDU)自從谷歌(GOOG)於2010年退出內地市場後,一度成為中國市值第一的科網股,可是事隔10年後,市值仍原地踏步地處於400億美元。不過幸運的是,「契媽」旗下的基金於去年12月中開始增持百度的股份,點石成金般成功令百度的形象由傳統互聯網廣告業務轉型為家自動駕駛平台,短短兩個月內市值翻倍至逾千億美元。 百度的核心廣告業務現時仍佔總收入逾七成,其餘收入大部分來自旗下視訊網站平台 – 愛奇藝 (IQ)。百度近年對愛奇藝的投資已不多,而且公司正發展的新業務亦有重疊,未來或有機會放棄愛奇藝。說到底,百度現時需要尋找更大協同效應的業務來支撐公司的未來增長點。雖然百度現時在國內搜尋引擊的市場份額有逾七成,可是近年愈來愈多創新社交媒體出現,令搜尋引擊行業在網上廣告收入佔比由3年前的約兩成下降至一成以下,不多不小都有影響百度的前景。 自動駕駛平台將是百度「翻生」的一個機會,除了「契媽」加持外,與國內車企龍頭 – 吉利汽車 (175) 的戰略合作發展電動車也是最近的一個重大利好。百度 Apollo智能車聯的業務涉及多個客戶群,除了車企及消費者,還有地方政府。其中最貼近消費者的會是2017年推出的小度助手 (DuerOS) ,該語音系統將提供智能駕駛艙的體驗,同時為百度的雲端服務帶來協同效應。現時小度助手已與國內70多間一線車企開展合作,並已率先於逾百萬輛新車預載小度助手系統,相信未來1-2年內裝機量將會以倍數增長。 此外,自動駕駛平台現時主要賣點為自動泊車及自動導航,短期內較低風險的自動泊車的市場滲透率將會高速增長至20% 以上,而自動導航則會逐漸提升其技術層面。當中的競爭也是十分激烈,除了Apollo這種平台外,新進的電動車企如特斯拉亦會自主研發自動駕駛技術,同時資源豐富的傳統海外車企也不會錯失這個良機。 面對著這個局面,百度還有一個優勢,就是與政府的關係良好。國內的智能交通系統發展需要自動駕駛平台的幫助,當中的實時交通數據將會倚賴雲端服務,未來自動導航的公共交通工具 (Robotaxi及Robobus等) 也需要智能地圖的支持,可見Apollo 在這方面都會有發展空間。Apollo 已於上周三在廣州黃埔區推出全球首個自動駕駛MaaS (出行即服務),未來將會有多過5款車型推出。 總括而言,百度的市值重估讓市場重新考量這類自動駕駛概念公司的幻想空間,當中正在反映的估值可能是以數年後的業務成果來計算。筆者認為在投資部署上,現時較需要分析公司的前景,以及想像空間的可行性,比當前看到的估值更重要。百度是一間傳統的互聯網企業,現時業務比同行落後,但勝在早就開始部署自動駕駛業務,因此筆者將看好Apollo未來的前景。 (C基金現時持有百度、特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。)
美股遊戲驛站 (GME) 狹淡倉事件引起全球關注,美國第五大網站Reddit中的WallStreetBets (WSB) 論壇忽然風靡全球,並顯示出散戶的力量不容小覷。美國政府自新冠疫情以來的「放水」,大大增加市場上的資金流動,散戶的參與度亦隨之上升。WSB透過社交媒體的力量,匯聚來自世界各地的散戶,一起挑戰淡倉比例高企的GME,逼使多間沽空機構棄械投降,甚至決定未來不再發表沽空報告。 GME股價本月至今已升逾16倍,主要源於新興網路證券交易平台羅賓漢 (Robinhood Markets) 的「平、靚、正」銷售模式的掘起,加上新冠疫情利好環球股市,引來大批年輕散戶參與短線交易,以及高風險的個股期權槓桿交易。有大行報告指出,去年下半年散戶買賣股票期權的交易量已超過市場的五成,看漲期權的交易量比看空期權多逾一倍,散戶在場外交易的參與度亦比過往的多。 筆者認為GME事件正反映著現時市場潛在的波動性已不能再以恐慌指數 (VIX) 來觀察。GME、AMC院線 (AMC) 及黑莓 (BB) 等市值較小的股票都在WSB參與後出現大幅上漲的情況,筆者估計當中涉及不少股票看漲期權的交易,個股的隱含波動率 (Implied Volatility) 將會與指數期權的相差一段距離,因此VIX現時不能反映殺戮戰場的真實狀況。如基金使用指數期權來對沖現時市況,可能未能達到理想的對沖效果。此外,GME股價暴升亦打亂了券商本來對期權產品的部署,事件發生後或需要更大的股票倉位來對沖風險,變相形成滾雪球效應令股價繼續上升。 去年股市表現旺盛,特斯拉 (TSLA) 配股後重返800美元、ARK系列ETF基金表現出眾等,都讓散戶的坐貨能力變得更強,無疑令「螞蟻搬象」的成本降低,促成這次「GME事變」。長短倉策略的對沖基金可說是首當其衝,事後除了要平倉之餘,為了減低基金的風險,長倉的股票亦會相對減倉,形成De-grossing平倉效果。反而只是長倉策略的基金則要承受整體股市因為GME事件,而風險胃納收縮 (Risk-off) 的下行風險。 雖然上週美國多個券商突然暫停部分WSB系列的股票交易,令事件變得政治化,但其後也解除了限制。現時華府或對事件展開調查,但筆者認為券商恢復交易顯示系統性風險出現的機率仍是較低,畢竟現時市場上的槓桿比例較2008年的小,從券商的信用違約掉期 (CDS) 價格可見趨勢仍屬穩定,因此雷曼事件重現機會不大。 總括而言,GME非理性的暴升總有一天會回調,就像搶音樂椅一樣,但事件帶來的影響或是長遠。筆者不知道這個效應可以維持多久,但WSB令股價暴升的股票將有機會出現配股的風險,同時事件不多不小為市場增加了一定波動性,估計短期內市場上槓桿比例會因而調整。GME事件亦再次顯示止蝕的重要性,筆者未來將繼續緊守「止蝕不止賺」的原則。 (C基金現時持有特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
港股生物科技龍頭股百濟神州(6160)最近無論股價及成交額均大漲,股價本月至今已升接近四成,並創歷史新高,完全扭轉較早前第二大股東Baker Bros. Advisors LP於去年12月初配股後的弱勢。儘管國家醫保降價風險已反映在各大PD-1相關生物科技公司的股價上,百濟神州於12月的表現仍是停滯不前,反觀重注PD-1賽道的信達生物(1801)股價則屢創歷史新高,筆者估計這與較早前百濟神州重要股東減持有關。 新藥賣海外授權 股價升破200元 可是,自從上周二公司宣布自主研發的PD-1新藥百澤安,將把海外授權賣給全球頂尖製藥公司諾華製藥(NVS),股價便直飛上200元以上。若以市值計算,諾華製藥現時是全球第四大藥企,這次的海外授權交易可說是對百濟神州很大的認可。一來諾華製藥自主研發管線上其實已經擁有PD-1,暫時於第三期臨牀研發階段,二來這個授權交易金額高達22億美元,比信達生物去年與禮來(LLY)合作的大逾一倍。 隨後隔了兩日,百濟神州PD-1新藥百澤安用於治療一線晚期鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)的適應症亦宣布已獲批,可說是好事成雙。該適應症的上市申請大概於去年4月左右受理,時間上算符合或早於預期。 筆者估計,另一一線晚期非鱗狀NSCLC適應症將於上半年內獲批商業化。其實肺癌有數種類別,去年國內新增肺癌患者多達80萬人以上,死亡病例更是70萬人起。NSCLC是最常見的肺癌,佔全部病例80%至85%,NSCLC有3種主要亞型(腺癌、鱗狀細胞癌及大細胞癌),約有25%至30% 肺癌屬鱗狀,吸煙導致的肺癌通常都是腺癌,大細胞癌的擴散速度則相對較快。因此,如要部署絕大部分的肺癌市場,藥企需要在鱗狀及非鱗狀的NSCLC都投入研發,而百濟神州及信達生物已遞交的藥品上市申請均有此類適應症。 新藥陸續獲批 收支平衡指日可待 雖然百濟神州今年繼續虧損約數億美元的機會很大,主要原因來自高速增長的研發費用,包括收購研發及銷售授權的費用,但隨着新藥PD-1及BTK的重磅適應症陸續獲批,加上與大股東安進(AMGN)合作的商業化產品都已推出,筆者認為百濟神州兩三年內達收支平衡並不出奇。市場未來對生物科技股的要求將會逐漸提高,可能海外授權的收購會變成基本門檻,百濟神州在海外的投資部署有絕對優勢,現在名聲亦得到了國際巨企認可,所以筆者將會繼續看好公司中長期的發展。 (C基金現時持有百濟神州及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
「聖誕鐘買匯豐」這句話已在多年前不再起作用,如在過去11年的12月初短炒匯豐控股(0005),並於1月沽出,只有約六成機會賺錢,成功率不算特別高,因此近年甚少人會於年尾提及買入匯控,甚至乎要「聖誕鐘沽匯豐」。 匯控近期因為新冠疫情的影響,表現可說是非常慘淡。美國聯儲局於前年開始重新降息「放水」,新冠疫情的突襲使該局不得不在2020年3月時緊急兩度降息救市,如扣除通脹率,美債收益率基本上是負數。大量「放水」令金融體系不再可能出現資金流短缺的情况,資金順勢流入股票、商品期貨及虛擬貨幣等高風險資產,變相對長期息率有不小壓力,收益率曲線變扁平,不利銀行的息差收入,相信不少基金年中因此沽空了匯控。 全球經濟衰退導致市民收入減少,存款也因此下降,令銀行出現雙重打擊。企業持續經營的可能性也同時下降,令銀行放貸的意欲減少,因此聯儲局在疫情期間除了減息外,還直接入市購買債券ETF、企業債、垃圾債,甚至直接借錢給企業。其實美國自金融海嘯至2018年的量化寬鬆令聯儲局的資產負債表由1萬多億美元膨脹至4萬多億美元,但2020年僅第二季已把資產負債表增長至7萬多億美元,可見這次3萬多億美元的「放水」威力可媲美近10年的量化寬鬆操作。 商品期貨持續漲 反映經濟正復蘇 此外,生意減少令呆壞帳(Bad Debts)風險出現的機會率上升,銀行被迫無奈地增加相對應的撥備,變相影響公司盈利及派息能力。去年歐洲及美國等央行監管機構亦因這原因都暫停了各大銀行的派息及回購選項,令銀行股陷入嚴寒的冬天,匯控9月下旬一度跌穿「海嘯價」(28元)。 不過,筆者認為匯控最艱難的日子已經過去了。隨着聯儲局持續「放水」及美國政府一系列的紓困措施,全球經濟復蘇的現象於去年下半年陸續浮現。市場現時對未來十年通脹的預期已逐漸提升至2.2% 左右,符合美國聯儲局主席鮑威爾去年對通脹預期的言論。近月大豆、棕櫚油及銅等商品期貨價格都持續上漲,成本上升令消費必需品行業被迫加價,側面反映實體經濟正在復蘇。名義利率(Nominal Interest Rate)變相因通脹的緣故而上升,長期債券利率將同時反映升勢,銀行的息差收入或可因此而回升。 總括而言,經濟復蘇將利好銀行息差收入反彈,呆壞帳的出現機會亦會減少,對應的撥備將會下降,銀行的盈利及派息能力未來會有提升的空間。同時,歐洲央行去年12月已批准銀行今年重新派息,相信對匯控來說是個利好的催化劑。另外,在技術層面上,筆者估計有部分基金去年沽空的舊經濟股,如金融、汽車及消費等板塊,將因經濟復蘇而繼續出現挾淡倉的現象,利好匯控等股票。銀行是百業之母,C基金去年已部署了捕捉匯控反彈的升浪,現時仍是十大持股之一,筆者相信這間銀行穩定的業務將於今年繼續修復,認為股價仍有重估的空間。 (C基金現時持有匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
上周港股醫療板塊出現重大變化,事關市場非常關注內地的國家醫保談判於上周一至周三舉行。雖然官方文件仍未發放,但從市場主流資訊顯示,這次國家醫保局的姿態相對溫和,可能比上次醫保談判的平均六成降價幅度要小,令相關藥企的毛利率下降壓力減少,因此相關藥企獲估值重估的機會,幾乎帶動整個醫療板塊反彈。 恒瑞醫藥促銷 威脅信達生物 筆者認為這次醫保結果較溫和其中一個原因是涉及較多創新藥企的重磅創新藥,如熱門的PD-1及BTK靶點的癌症藥物等。最近首個醫療器械國家集中帶量採購的降價幅度逾九成,不利這次醫保談判的市場預期,加上10月有傳內地龍頭藥企恒瑞醫藥(600276)的PD-1藥「艾瑞卡」將推出「全年藥費3.96萬元」促銷活動 ,因此PD-1的相關藥企股價都出現頗大的調整。 在這次醫保談判前,信達生物(1801)的信迪利單抗注射液(達伯舒)是內地唯一被納入國家醫保的PD-1產品,達伯舒現時每年治療費用(報銷前)約10萬元人民幣。恒瑞醫藥這次促銷活動可說是大大威脅着信達生物的前景,信達生物於10月消息傳出後曾經從歷史高位回調接近三成。同時亦因為這個促銷活動,市場預期7家藥企的PD-1產品在醫保談判後,每年治療費用會降到3萬至4萬元人民幣,對應恒瑞醫藥的艾瑞卡的話,將是要由19,800元降至千元人民幣。 如今市場暫時傳出的利好消息有數個,第一是外企的PD-1產品報價過高,有機會不被納入醫保,將會承受失去大量市場份額的風險。第二是恒瑞醫藥艾瑞卡的4個適應症(霍奇金淋巴瘤、肝細胞癌、非鱗狀非小細胞肺癌及食管鱗癌)都中標了,除霍奇金淋巴瘤外,其餘中標的適應症每年在國內的新增患者有逾20萬人以上,都是癌症發病率頭六位之一,艾瑞卡有望成為先頭部隊,率先搶佔市場份額。此外,艾瑞卡這注射液將降至每支3000元人民幣,年度費用大概約5萬元人民幣,超過市場預期。因此,恒瑞醫藥的股價上周強勁反彈並創歷史新高,升接近兩成。 產品進醫保 支持恒瑞逾兩成年增長 雖然現時暫未見醫保的官方消息出現,但期望與行業傳出的消息出入不會太大,因此筆者期間都有增持恒瑞醫藥。艾瑞卡今年將會佔恒瑞醫藥的全年銷售逾15%,約40多億元人民幣,無疑繼續持有內地PD-1市場最多份額,因此其產品的價格變動對公司未來業績表現極為重要。艾瑞卡明年進入醫保後相信增速會加快,估計有機會達逾60億元人民幣的銷售,繼續支持恒瑞醫藥近年平均每年兩成以上的收入增長。 (C基金持有恒瑞醫藥及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議) C基金基金經理李浩德
C 家教路
美國藥企禮來 (LLY) 上周三舉辦了投資者大會,並提供了管理層對於2022年的業績指引及研發管線的最新發展。值得留意的是,管理層對與信達生物 (01801) 聯合研發的PD-1癌症藥在美國商業化的信心比之前減弱了。可見除了實體清單突如其來的恐慌外,信達生物亦要面對另一基本面轉差的不利消息,因此公司股價至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利單抗注射液) 是信達生物最重磅的產品,現時市場正重估著醫保大幅降價後的不利變化,而且在國內臨床研發政策收緊的環境下,PD-1的市場規模可能比早前的預期少很多,海外商業化變相成為其中重要的救命丸。 美國食品藥品監督管理局(FDA) 於今年5月中受理了Tyvyt用於治療一線非鱗狀非小細胞肺癌患者的首個美國上市申請,該申請將會在明年3月有最終審批結果。可是,近日有FDA官員的評論報告指此臨床項目只使用了中國的數據來美國申請上市,當中或存在一定不確定性,並建議要多國數據才可獲批准。換句話說,如果FDA真的提出此要求,信達生物/禮來或需要再花更多研發支出及時間,來換取美國的商業化,屆時整個PD-1的競爭情況將更激烈,非常不利信達生物的海外業務前景。再者,如此成了先例,很大機會其他缺乏多國數據的臨床項目亦會因此而被延遲。 信達生物於本周一隨即與大摩舉行了電話會議,並指禮來正在等待FDA的反饋,相信產品上市仍能按計劃進行。不過,始終今年國內醫藥股的政策風險實在太大,從藥物降價、臨床研發政策收緊,現時還要面對中美脫鈎及加息週期的風險,這些未盈利的醫藥股在本已弱勢的港股市場中可說是難上加難。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。
Omicron疫情好於預期的數據,再加上美國失業率出現重大改善,令市場認為近期轉為「鷹派」的美國聯儲局會把「收水」時間表提早。同時美國證監會正式實施《外國公司問責法案》,導致中概股出現暴跌情況。推高了的市場避險情緒、「新、舊經濟輪動」以及大手拋售高風險股票的現象,令一眾原於月初公佈了超預期交付量的新能源汽車中概股都無一倖免。 理想汽車 (02015) 的管理層早於上月尾發佈業績時,曾漏口風指11月的交付量將逾過萬輛車,而最後本月初的數據更是超過1.3萬輛理想ONE的交付量,可說是遠超市場預期,無奈中概股退市及疫情反覆令股價持續受壓。此外,管理層亦指與自動駕駛功能相關的毫米波雷達的供應鏈問題已得解決,現時只剩下Bosch的車身電子穩定系統 (ESP) 芯片問題,估計仍會延續至明年第一季,吉利汽車 (00175)的管理層更指明年上半年仍會面對這方面短缺的情況。由此可見,有部分芯片供應鏈的問題正在恢復,但與完全復甦還有一段距離。 值得留意的是,根據乘聯會11月乘用車市場的資料顯示,國內主要廠商整體銷量仍比去年的少逾一成,同時有券商亦發現第3、4綫城市的經銷商或沒有庫存過低的情況,側面反映當地經濟狀況或正影響消費者的購車意欲,或多或少與內房市場放緩及汽車零售價格上升有關。 縱使內地經濟或出現隱憂,筆者認為暫時新能源汽車的形勢依然向好,尤其今年國內新能源汽車銷量或可達3百萬輛,遠超年初市場預期的1.5百萬輛,同時一眾車廠的訂單仍有2至3個月以上。而且,比亞迪 (01211)、蔚來 (NIO) 及小鵬汽車 (09868) 等廠商明年將是新車型周期的爆發年,屆時嶄新的電動車技術或可吸引一定的需求。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有理想汽車、比亞迪及小鵬汽車的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。
11月30日,白宮首席醫學顧問安東尼.福奇博士通報最新新冠Omicron變種病毒迄今已在全球20多個國家/地區出現,共計226例病例。同日,Moderna的首席執行官稱目前Omicron已經遍布全球,並稱現有疫苗在對付 Omicron 方面的效果將遠不如早期的冠狀病毒株,警告製藥公司可能需要幾個月的時間才能大規模生產新的特定變種疫苗。 然而輝瑞卻對自己現有疫苗充滿自信。其稱根據目前對疫苗背後機制和變體生物學的了解,並認為即使感染了 omicron 變體,免疫後的人也會對嚴重疾病有高水平的保護,簡而言之就是BioNtech不需要額外研發新疫苗也可以應對變種。 面對兩家抗疫巨頭不同的表態,筆者個人的觀點是現有的新冠疫苗對變種依舊有效,但是有效性會下降。所以長期來講對疫苗公司而言是利好,因為既不影響現存加強針的銷售,又給了新冠疫苗公司研發和銷售“新產品”的機會。 Moderna 表示,它可以在 60至90 天內提供初始批次的變體特定加強劑,而輝瑞表示它可以在 6 周內調整疫苗並在 100 天內提供初始批次。兩家公司都必須向監管機構申請新的 EUA,但所需的免疫原性研究可以迅速完成。摩根預測兩家公司一起可以在 2022 年生產高達約 6B + 的補充劑。如果廣泛需要助推器,新的疫情將為兩家公司都可以帶來額外 200億至500億美元的額外收入。 除了疫苗以外,抗體板塊也受變種疫情利好。根據 Jesse Bloom 實驗室的數據,Adagio (ADGI) 為它對 Omicron 具有非常強大的配置,並且具有更好的特性(例如半衰期長)。 Vir和 AstraZeneca 也有保留對 Omicron 中和的抗體。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有輝瑞 (PFE) 的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。
第19屆廣州車展於上周五揭幕,多間國內車廠的最新電動車型號亮相,其中小鵬汽車 (09868) 的 G9 都是市場焦點之一。車展中的新車型配置都展現出比現時Tesla Model Y/3 更強的續距,升級至800至1,000公里區間。而且智能硬件設備亦有升級,除了多個激光雷達的部署,還有高壓電能的動力系統公佈等。 小鵬汽車的G9為中大型SUV,屬明年的旗艦SUV車款,將於明年第三季開始交付,定價為30多萬左右,比現時正在交付的P7、G3要貴,可見小鵬的定位正在擴展並將挑戰原意打較高價位的蔚來汽車 (NIO)。G9屆時將會搭載由XPILOT 3.0 升級至4.0的智能輔助駕駛系統,而且還有高達800V的高壓碳化硅 (SiC) 平台動力系統,將可5分鐘內補充200公里的續距能力,可見小鵬無論在軟件或是硬件上都下了不少功夫,這也歸功於逾4,000人的研發團隊。 公司亦於本周二(23日)公佈了超市場預期的業績,其因為產品佔比及肇興廠房的效率提升,汽車毛利率的提升比市場預期的多。同時最新型號P5 的在手訂單現時已至明年春節 (4個多月),加上管理層公佈了Robotaxi (全自動駕駛計程車) 的計劃,將與G9一同於明年第三季推出。由於出行計劃是小鵬的自主車型,屆時的費用或比競爭對手的要便宜,同時亦為小鵬的XPILOT未來升級打好基礎。 現時小鵬的交付量是國內新能源汽車三劍俠中表現最強勢,管理層亦有信心交付量有機會達到每月1.5萬輛車的目標,本季度交量將達3萬多輛車,比蔚來汽車的指引多出1萬輛。由此可見,小鵬汽車在供應鏈短缺的情況下,正以高速的步伐挑戰蔚來汽車這個先頭部隊,無論在車型、硬件、軟件以及服務上,都能看到管理層的決心。現時在相似的估值下,或許暫時小鵬汽車是更好的選擇。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有小鵬汽車及特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。
藥明生物 (02269) 才於上周一(1日)進行了第三季度最新的業務更新,可是因為市場對近期新冠口服藥消息的影響,令股價周內跌逾一成。管理層急不及待地再於本周二(9日)舉行了電話會議,筆者亦有參與其中,這個於大摩主持的上午電話會議多達500人,問題環節涉及多個與公司中長綫前景相關的話題,可見市場對藥明生物的基本面有多懷疑。事實上,由6月至今,對於藥明生物的不利消息可說是持續出現,但筆者認為實際上對公司業績的基本面影響卻沒想像中的大,公司管理層亦於多個電話會議上解說公司前景仍是穩健。 除了新冠口服藥的突襲外,國內藥監局於年中推出的臨床研發政策收緊,以及星級基金減持,都令市場非常擔心外包藥物研發行業 (CXO) 未來的前景。不過,藥明生物管理層於這次電話會議的更新,很有信心地再次確定今年及明年的營收增速分別為75% 及45%。如扣除50億元人民幣的新冠相關收入,藥明生物明年核心業務的增速將接近八成。在新冠相關收入正放緩的環境下,管理層還調高了未來兩年臨床項目的增長指引,不論在產能、增聘人手以及新增客戶的增長上,都反映著藥明生物正獲得更多的市場份額。 總括而言,暫時除了市場的恐慌、港股的弱勢外,筆者未見藥明生物的基本面有出現嚴重的變化,管理層亦展現了他們在中美關係、臨床收緊,以及行業週期和瓶頸上的看法,使筆者對藥明生物的前景仍有信心,亦期待明年公司自由現金流轉正的來臨。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有藥明生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。
全球電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 第三季度業績表現超預期,尤其在利潤率的增長方面,讓市場對公司的盈利能力再看高一綫,加上利好消息不斷支持,股價在短短半個月內屢創歷史新高,市值更企穩1萬億美元這里程碑。特斯拉這季度強勁的業績動力來自超預期的Model 3和Y銷量,上海超級工廠顯著地成為了特斯拉主要的出口中心,成本優勢及產能效率都是本季度盈利能力提升的重要原因。 由於芯片供應的不確定因素仍存在,普遍新能源汽車廠商都提供延遲安裝高端芯片相關零件的方案,車內某些 (安全性、方便性等) 功能將會後補,從而給予客戶一個更快取車的選擇,同時亦讓公司的每月交付量可持續增長。從特斯拉的業績可見,公司在芯片短缺事宜上處理得很出色,團隊成功重寫程式並應用在暫有供應的芯片上,Model Y 於9月更是國內無論新能源或汽油SUV類車銷量第一。 特斯拉在上海成功的部署,造就了今天的業績,公司未來還有位於美國德薩斯州及德國柏林的超級工廠在今年底陸續投產,兩年內將會體現卡車 (Cybertruck) 及小型車款 (Compact) 交付,加上Model S/X 的交付量恢復,可說是不乏中長綫的催化劑。而且現時還有充電站的額外收入潛能,4680電池技術的想像空間,以及自動駕駛的普及性,相信業績的最新變化能繼續支撐特斯拉過萬億美元的市值。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。
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