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市場衰退的避風港-美股廢物管理板塊(上篇:行業篇)
28-09-2022

隨著全球人口增長、城市化、經濟發展以及消費增長在全球範圍內造成前所未有的垃圾過剩。根據世界銀行預測,截至 2050 年廢物產生量將比 2020 年高出 73%,超出廢物處理能力的負荷。即使在宏觀經濟衰退的背景下,今年上半年美國垃圾產生量依然環比上升14%。這也給美股廢物處理 (Waste Management)行業上市公司:Waste Management (WM), Republic Services (RSG),WCN (Waste Connections)帶來了豐厚的業績。 2022年下半年,儘管市場在美聯儲加息陰霾進入下行週期,三大指數較年初回撤20%以上。但是廢物處理行業是除了大宗商品外市場中為數不多較為堅挺的板塊(如下圖),大幅跑贏三大指數和大部分行業。究其原因,筆者認為是高企的CPI帶來的廢物管理行業核心價格上漲,抵消了國債收益率上升帶來的逆風對估值的影響。 為什麼廢物管理行業抗加息逆風?–行業估值綁定核心價格而不是國債收益率 根據GS 環境服務估值模型測算,利率每上升 100 個基點,就會對 EV/EBITDA 造成 0.9 倍的估值阻力。 而核心價格每上升 100 個基點,就會轉化為 2.3 倍的估值順風倍數。 廢物管理的核心價格受到CPI的影響,關聯度在40%左右。所以當CPI和十年期國債上升的情況下,加息帶來的估值逆風很大程度上會被高CPI帶來的核心價格抵消。據模型測算:核心價格(core price)是驅動股價的核心要素(R-squared 60-86%)。 由於持續整合以及垃圾填埋場業務競爭紀律的改善,公開市場的價格有持續可持續上漲的空間(約占垃圾定價的 40-50%)。 在垃圾收集分部,約 54% 的市場仍由非上市公司控制,這為未來的持續整合和更強的定價能力留下了空間。 需要追蹤什麼資料?–垃圾填埋氣場RNG的建設情況 垃圾填埋氣是在垃圾填埋時產生類似天然氣的可燃燒物質,比傳統天然氣高約 5 美元,但碳減排的價值是 11 美元。目前四大廢物管理公司都已經開始大量投入垃圾填埋氣場RNG的建設:預期在23年為行業帶來2-4%的EBITDA增長,在26年為7-12%的單位盈利能力(核心價格)順風。後續RNG建設情況和投產情況將影響估值倍數,需要投資者持續追蹤。 在超過100 個垃圾填埋氣項目,未來預計到 2030 年這些項目將增加約 7500 萬 MMbtu 的年產量,基本上使當今 RNG 市場的規模翻了一番,達到 7400…

部份豬企過去逆勢大幅擴產能,第三季收成期將至!
21-09-2022

養殖行業持續向規模化發展,四家最大企業豬產量占比從 2020 年約8%至 1H22 約 15%。我們相信未來行業向頭部 企業集中的趨勢將會持續由於大企業普遍擁有 1). 成本優勢 2). 瘟疫防治更理想。而且大企業有足夠資源于行業不景氣 時,逆勢進行大幅度產能擴張。豬價已經於6月份開始明顯由$16/公斤上升至約$24/公斤,主要由於過去能繁母豬 (約 10 月培育週期)存量減少已經開始傳遞到豬肉供應收緊。未來對於第四季豬肉消費旺季的期待相對比較大。 養豬企業主要投資邏輯: 1). 豬供應持續因前期去產能,而預計供應處於持續收縮階段。同時年底豬肉消費傳統旺季,將帶動需求上升同時面對 豬供應持續收縮。 2). 部份上市養豬企業 (過去 2 年)產能擴張幅度達到 2020 年同期產量約 2-3 倍,部份企業利潤預計能夠達到豬瘟時水 準。但目前估值與豬瘟時高𡶶存在距離。 3). 養豬企業積極 a). 擴大養殖規模 b). 向下游豬相關產業鏈發展。現時養豬行業規模化率仍然較低,發展空間相對較 大。 從企業利潤角度而言,部份豬企業估值相信存在修復空間。 1). 部份養豬企業利潤預計或與 2019-2020 年豬瘟週期相約, 但現時估值與過去有距離。 第三季預計將會為營利兌現期: 豬價目前仍與豬瘟週期有一段距離,但本輪企業利潤修復週期將由量與價同時帶動:2020 年由於豬瘟爆發而大幅度減 少豬供應,導致豬價從 2019 年 5 月份約$13.8 /每公斤上漲到 2020 年 7 月份約$40/每公斤….

電池設備行業格局變化或可一改近年形象
15-09-2022

自2020年9 月中國確定了雙碳目標後,國內鋰電池產能迎來第二波強勁的擴產週期,但由於電池設備的國產替代故事率先於2015至2018年間早已執行,加上電池設備企業因為過往的週期性及議價能力較弱,在行業的市場規模比同期鋰電池市場少數倍的背景下,導致股票表現沒有急速擴產的下游電池供應商強勢。 不過,隨著電動車市場於去年起急速發展,新能源汽車滲透率於中、美、歐三大經濟體系都持續上升,可見近年全球動力電池產能的投資亦隨之提速。全球龍頭電池供應商寧德時代 (300750) 最近加速海外擴產佈局,投資金額逾70億歐元 (約490億人民幣) 並計劃於匈牙利設廠,在2025年投產後電池產能可高達100GWh,是現時產能的約三成。繼特斯拉 (TSLA) 及通用 (GM) 等巨頭紛紛自建電池廠後,歐洲車企巨頭德國大眾集團亦計劃10年內於北美及歐洲建造6座電池生產廠,投資逾200億歐元的電池產能可達240GWh。可見近期不論是電池供應商龍頭,或是資本雄厚的傳統海外車企都提速擴產動力電池業務,加上明年起將進入電池技術改革的元年,筆者認為新進的電池製造商及技術迭代將令鋰電設備行業出現結構性變化,或可再次驅動鋰電設備的需求爆發並維持一定增速。 國內電池設備行業格局 現時鋰電設備供應商集中於亞洲,中、日、韓三國,於全球的電池裝機量佔全球逾九成,日本及韓國品牌如(PNT、PNE及CKD)設備供應商都與本土的LG Energy Solution及三星SDI等鋰電池企業成長,發展比較閉環式;而國內基本上已實現了國產替代,大部分關鍵工序國產化達九成。國內電池設備供應商在中後端的工藝上現已趕及海外同行技術水平,隨著寧德時代的崛起,同時於日韓設備商謹慎擴張的態度下,相信國內的電池設備商有望利用著本土成本的優勢,佔取海外鋰電產能正擴張的市場份額。 先導智能 (300450) 最近三年約三成收入都是來自寧德時代,寧德時代現時的產能較兩年前已擴張逾倍,未來於2025年規劃的產能將接近600GWh,因此市場認定先導智能是行業龍頭及寧德時代的代理人。公司於去年通過定增方案引入寧德時代為戰略投資者,佔總股本約7% 並成為第3大股東,相信未來在寧德時代擴產計劃中可獲優先待遇,如定增時提出的五成投資額度優先給予先導智能,讓公司於今年下半年寧德時代即將啟動的海外產能招標有一定中標確定性。 「交鑰匙」整線方案的優勢 除了得到寧德時代的認證外,先導智能現時另一重要優勢是提供電池生產線的整線方案,簡稱「交鑰匙」整線設備採購方式,是全球唯一一家可自主製造鋰電池設備並提供整條生產線前中後段的設備公司。隨著行業發展急速,國內新進的電池製造商已陸續投產並進行擴張計劃,海外的傳統車企亦有意發展電池業務垂直發展產業鏈。此時擁有經驗及豐富客戶群的先導智能將可獲得更大的話語權,整線生產解決方案服務或可增加公司的吸引力。 在資本雄厚的集團正擴產的環境下,「交鑰匙」方式的整線設備將更具競爭力,集團可利用設備交付速度更快的特性,工序集成化的成本優勢,以及更高自動化的生產線來提升生產效率。先導智能的傳統優勢來自中後段的設備工藝,如在中段的核心設備卷繞機領域已佔市場逾半份額,五年前收購泰坦新動力為先導智能強化了中後段設備如注液機及完善化成分溶佈局等,並於去年進入了寧德時代前段塗布機的產線,成功打造整線供應方案的實例。 先導智能自2019年開始佈局歐洲市場,如InoBat (斯洛伐克)、Northvolt (瑞典)、ACC (法國) 等合作新興電池供應商,相關車企有大眾集團、Daimler的奔馳等歐洲巨企,可見公司在歐洲發展所得到重要的肯定,不再只是國產替代的故事。大眾集團計劃的6座電池工廠平均每座工廠產能約40GWh,先導智能已率先與大眾集團簽訂合作協議,負責Salzgitter工廠20GWh的鋰電設備供應,包括前中後段的設備及整線集成總包。隨著海外電池產能擴張加速,加上公司於歐洲佈局「交鑰匙」的成功個案,先導智能有望繼續提升海外的收入佔比。 總結 隨著特斯拉、大眾集團等海外車企自主研發電池,以及二、三線電池供應商的進入,在雙碳目標明確的背景下,這些新進電池產能需要不斷擴產來實現規模化以降低成本。加上鋰電池技術正進入變革階段,明年的高鎳大圓柱4680電池或磷酸錳鐵鋰等電池技術量產,對於設備的要求提升或可掀起另有技術迭代。先導智能現已擁有電池行業龍頭的肯定,並積極投放資源於多元化業務以減輕週期性的影響,「交鑰匙」式整線方案亦可應用於生產光伏設備、3C設備及電池模組或燃料電池等行業,務求把公司業務平台化並發揮協同效應。筆者認為在電池產業鏈下游競爭漸趨激烈的環境下,先導智能或可受惠於話語權的提升,一改過往市場對此公司的形象。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金現時持有特斯拉及寧德時代的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理

重塑中的美股醫療板塊–醫療器械 (下篇:個股篇)
31-08-2022

器械航母 – 美敦力(MDT)   美敦力是全球最大的醫療器械製造商之一,產品管線覆蓋幾乎所有臨床條件需要的器材:大到手術機器人,MRI;小到心臟支架和微型起搏器;與其競爭對手不同,美敦力並沒有過度依賴任何一種特定的產品、設備或治療類型。美敦力的收入由四部分構成:心血管(36%),神經科學(29%),手術機械(28%)和糖尿病(7%)。儘管業務分部平均,但公司其實在每個子行業都屬於行業龍頭(見下圖),市場份額基本上不是第一就是第二。而美敦力的成功,來自於穩定的系統,以保證產品的反覆運算升級。 心血管(36%)是美敦力最核心的收入來源。除了領先的市場份額,增速更是不容小覷。其中增速最快的莫過於低壓起搏器板塊:累積年化增長高達87%,大大超越同業水準(59%)。而推動該部增長的核心產品就是其微型無引線起搏器Micra在全球強勁增長。由於體積小於傳統心臟起搏器,Micra僅靠微創手術即可植入心臟;而優秀的工藝也使其臨床資料相併發症相對傳統起搏器減少63%左右。所以在海外市場(尤其是歐洲和日本)獲得了新的增量份額。 目前Micro最大的競爭對手是來自雅培的Aveir。該產品的無鉛技術工藝和更低的價格(~Micra 85%的價格)令市場擔心未來瓜分美敦力的市場份額。但是Aveir目前僅限於 VR 領域,預計在2023年後期才有望獲得FDA批准。 以美敦力每1-2年產品反覆運算效率來看,屆時Micra系列應該有新一代產品與之分庭抗禮。而其他同業(諸如BSX,Biotronik等)的市場份額由於研發上不及雅培/美敦力會進一步萎縮。所以23年後市場份額仍未有定數。 美敦力的心臟監護儀器(ICM)也是近乎壟斷性的存在:在2022年第二季度的市場份額累積增速高出市場四倍以上的同時,市場份額環比和同比均大幅上升,分別高達67% 和 69%。而支撐這部分業績的是旗下核心產品Linq2,該產品是一種小型(AAA三分之一體積)無線心臟監護儀,適用於心律異常的患者。 由於其大幅領先行業的檢測準確性(失誤率4.7% vs. 行業 30%+)以及晶元工藝的突破,Linq2在2020年推出後的一年的時間內市場份額飆升40%,且奪回了波士頓科學(BSX) 競品LuxDx 的市場份額。Linq2相對比競品擁有10-12%的高額溢價,保證了其更高的毛利率。 Linq2相對一代產品最大的改變就是加入了暫停檢測演算法和PVC 檢測演算法。前者通過演算法識別低幅度、電雜訊和失去接觸的問題,從而將之前前代相關產品檢測錯誤率80%。後者通過使用R-R 間隔和形態特徵演算法來區分 PVC 心跳和正常心跳,從而快速識別高危患者。 美敦力產品管線龐雜,受篇幅限制筆者無法逐一說明。醫療器械看重體系和傳承,而美敦力在優秀的系統正是其成功的關鍵。目前美敦力的估值(21.3x)略低於行業(25.5x)水準但是增速和股息率和行業整體持平。儘管近期管理層強調供應鏈問題沒有解決而對產能造成影響,但是美敦力長期的器械龍頭地位仍無法動搖。 微創之王-波士頓科學(BSX) 和美敦力相比,波士頓科學沒有手術機器人以及MRI等大型設備,而主要集中在心血管和外科(Medsurg) 的微創介入耗材。心血管部門約占總收入的 40%,包括外周/主動脈支架和起搏/除顫器。外科收入約占60%左右,包括內窺鏡,泌尿科導管和用於神經調節的電生理設備。 波士頓科學同樣是一家全球性的器械龍頭,向世界約 35,000 家醫院銷售其產品。在美國,大型團購組織 (GPO)、醫院網路和其他採購團體占銷售額的很大一部分。但是由於新冠疫情的肆虐,導致其主要市場的手術量出現大幅下滑,從而對業績造成了短期的逆風。 波士頓科學最具代表性的產品Watchman (左心耳封堵器)是目前增長最為迅速的產品,即使在疫情期間依然保持了近20%的增速。該產品主要用於預防心房顫動患者的血栓。近期ACC 臨床資料證明其能夠減少患者中風概率33%,超過其他競品防護水準。 儘管競爭激烈, WATCHMAN在2022上半年依然保持強勁的增長勢頭:今年第二季度突破2千萬美元的歷史新高。由於供應短缺手術量依然減少,市場預計下半年堆積的手術量將會為公司帶來持續的業績支持。同時,公司近期推出的消融設備 Versacross Connect未來將於 Watchman一起使用,在提供更好的治療效果同時也將進一步推動業績增長。 電生理(EP)是公司在心血管分部增長第二強勁的領域:其中以PolarX和Stablepoint這兩款冷凍消融設備最為突出。由於近期ATLAS臨床試驗證明了公司 EMBLEM S-ICD 相對單腔經靜脈 ICD 對猝死類似保護優秀臨床資料,歐洲和日本的醫生開始逐步採用POLARx和StablePoint 作為臨床的首選,進而帶來了海外增量(+15%)。未來隨著公司旗下的電磁消融產品Farapulse通過Advent研究和FDA審查,將幫助公司進一步穩固在消融領域的統治地位和業績。 最後,在外科手術板塊中:公司泌尿外科和骨盆健康是增速最快的領域:在今年二季度疫情和供應鏈雙重壓力下依然保持了同比7% 和 16%。海外增長同樣迅速:新興市場增長了 44%,這得益於 LithoVue 和 SpaceOAR…

原油運輸大週期是否正在來臨?
24-08-2022

隨著12月5號歐洲將對俄羅斯進口原油禁令逐漸步近,對原油運輸貿易的實質影響預計將于未來1-2個月內開始變得明顯。我們認為其主要影響將會包括: a)。平均油運距離的延長b)。 委內瑞拉原油出口到歐洲恢復 c)。未來潛在伊朗核協定達成。這些因素將會對於原油運輸的需求出現比較大的利好。 原油運輸行業出現淡季不淡情況, 預計冬季原油運費將會更強。 8月份為油運行業的傳統淡季。但由於歐洲將擴大從其他地區進口原油來替代俄羅斯進口, 這讓淡季的時間也出現運價比較大幅度上漲情況。未來我們相信隨著更接近12月份禁運的時間點以及冬季傳統油運需求較高(例如: 北美以及歐洲對於取暖燃油(heating oil )的需求按月出現的季節性增加,將會利好VLCC (超大型油輪) 運價發展。 1). 原油運費占貨物成本小,需求推動下彈性大。 a). 運費占原油貨物價值的比例較低, 讓運價具備較大彈性。 根據第三方廠商統計,如果按照油價約$80美元/桶,歷史平均運價TCE 3.69萬美元/天 以及運程為約20天估算,運價占貨值的比例僅為約0.5%。所以於油運供需情況出現較大變動情況下, 運價的上漲空間都比較大。 b). 油運需求上升為過去歷史上運價大幅上升的普遍原因。 根據歷史情況,運價出現大幅度上漲的原因普遍包括: 1)。油運需求出現比較大幅度上升 (例如: 2002-2023年/ 2006-2007年分別錄得約7-9%油運需求增長,同時配合油輪供應上升比較慢的情況。我們相信這次將很有可能出現類似情況,將會為運價上升提供比較大的動力。 c) 本輪油運需求上升, 相信會于未來1-2個月變得比較明顯。以下為需求拉動因素的總結: 2). 預測油運需求,將會因為俄羅斯禁運事件,而出現較大幅度上升: a)。 歐洲於12月5號開始禁運俄羅斯原油,將會延長原油運輸距離。 b)。 潛在伊朗核協議進展,將向市場釋放比較大幅度的原油出口供應量。 c)。 美國政府原油庫存處於低位,將會帶來補庫存的需求機會。 a)。 歐洲於12月5號開始禁運俄羅斯原油,預計將延長原油運輸距離。 由於歐洲將會於2022年12月份禁止進口俄羅斯原油,這將會導致歐洲需要向更遠的地區 (例如: 中東/ 西非/ 北美地區) 進口更多的原油以作替代,從而延長了平均運輸的距離。根據SEA-DISTANCES.ORG數據,從俄羅斯接近波羅的海的(Kaliningrad) 口岸到德國的(Weserport) 口岸約為781 海裡。 潛在歐洲原油運輸替代路線: 假設從美國墨西哥灣 (Gulfport) 出口,距離將會為4,969…

消費降級中引育出發亮的培育鑽石
18-08-2022

通脹引致的供需失衡,以及「清零政策」令產業鏈間歇性受影響,加上房地產危機未見有起息,現時國內的消費力出現下滑跡象,如果情況繼續未有好轉,或許「消費降級」的現象將會重現。「消費降級」曾於2018年經濟下行時談及,美國最近亦開始再次討論該現象,消費者或普遍開始追求物美價廉的商品。美國嚴重的通脹問題令現時消費者的可支配收入 (disposable income) 存有一定壓力,消費者將對產品價格更關注,消費行為或會出現變化並體現在各家公司的財報上。 在消費降級的環境下,消費者將購買更便宜的替代品,例如在超市內放棄牛肉並選擇購買更便宜的雞肉。而培育鑽石亦是天然鑽石的便宜替代品,從肉眼上難以分辨出分別,而且有著只是天然鑽石三成價格的優勢,在天然鑽石全球儲量有限的背景下,消費降級或可令培育鑽石的需求增加。全球天然鑽石開採商較為集中,七成鑽石原石開採來自5間礦業公司,消費者信心下降以及政治不確定性導致天然鑽石的需求放緩,某程度令原石產量由2017起因而一直下降。2020年尾力拓集團 (Rinto)的阿蓋爾 (Argyle) 礦場由於生命週期接近尾聲,因此關閉營運37年、曾出產約一成天然鑽石的重要礦場,同時今年俄烏戰爭導致全球最大的俄羅斯天然鑽石供應商埃羅莎(ALROSA)被美國制裁,影響約三成天然鑽石的全球供應量,這意味著未來天然鑽石的價格或會有一定支持。 天然鑽石的消費降級替代品 培育鑽石是人造的真鑽石,不論在化學成分、硬度、折射率及色散都與天然鑽石近乎一樣,基本上只有寶石鑑定的專業設備才能檢測出分別,無法用肉眼辨別的普通消費者只可靠如GIA美國寶石學院提供的鑑定書來區分,明顯比其他仿鑽石如莫桑石及鋯石等有絕對的優勢。 一般天然鑽石處於地底逾百公里,承受左攝氏900至1,300度高温,形成時間逾億年再由火山噴到火山岩層中被開採。現時製造培育鑽石有兩大方法,高温高壓法(HPHT)及化學氣相沉積法(CVD),國內約九成培育鑽石都是由HPHT法製造,並集中於河南地區,而歐美及印度則是主要使用CVD的生產方法。HPHT的工序流程比CVD多,但生產設備能使用國內自主研發的六面頂壓機,不用倚賴進口設備,而且生長速度比CVD的3-4週快一倍時間,唯現時只能量產於1-5克拉(carat)內的培育鑽石。單晶合成工序是HPHT法培育鑽石的核心環節,需要按照設定程序進行加温加壓,長時間保持恒定並把合成塊培育成培育鑽石晶體,需要企業通過長期累積的know-how來形成完善的體系,國內工業級金剛石生產企業早以HPHT法生產,產業鏈相對成熟,有一定的優勢及協同效應。 產銷兩旺及供不應求令毛利率維持高位 上市公司中兵紅箭(000519)的子公司中南鑽石、黃河旋風(600172)及力量鑽石(301071)是國內使用HPHT法生培育鑽石的上市公司,力量鑽石專注在超硬材料業務的單純商業模式相對較為吸引。力量鑽石主要從事培育鑽石、工業金剛石及金剛石微粉的生產及銷售,雖然現時在國內培育鑽石產能的市場份額三甲不入,但公司2021年以來培育鑽石的訂單充足,相關收入爆發式增長並佔總收入約四成,是業績重要的增長動力。在強勁的下游需求背景下,力量鑽石成功的技術改進,近年鑽石產品規格提升至3克拉以上,培育鑽石業務的單位毛利亦因而提升,現時該業務的毛利率有逾80%,隨著培育鑽石的產量提升將可利好公司的產品結構並提升綜合毛利率。 力量鑽石僅於去年9月24日在深圳創業板上市,IPO實際募資約3億元人民幣後,今年3月26日再披露不超過40億元的定增預案,其金額逾總資產兩倍,目標明確是提速擴展培育鑽石業務,期望三年後培育鑽石每年產能將達341萬克拉,是現有產能的逾五倍。這次募投項目合計採購1,800台六面頂壓機,是生產金剛石單晶及培育鑽石的核心裝備,因此公司金剛石單晶的產能亦有望增長逾兩倍。 培育鑽石的未來發展方向 現時培育鑽石的市場滲透率仍然偏低,但不論於人道主義、能耗及環境污染等環保主題上,培育鑽石都較有優勢,更不會出現地緣政治問題。雖然失去了天然鑽石稀有性的元素,但筆者認為培育鑽石於消費降級及ESG關注度提高的背景下還有一定的定位價值。近年除了全球排名第二天然鑽石供應商De Beers於2018年推出的Light Box 培育鑽石品牌外,今年全球最大的跨國奢侈品綜合企業LVMH亦投資了以太陽能生產的Lusix培育鑽石供應商,相信中國的培育鑽石市場只是時間的問題,需求將會被海外帶動。印度是全球最大的鑽石拋光中心,印度寶石及珠寶出口促進委員會(GJEPC)於今年上半年的數據顯示,該地進口的培育鑽石毛胚及出口的裸鑽分別同比增長七至八成,可見該行業景氣甚高。筆者認為隨著技術改進及其市場滲透率的提升,培育鑽石的想像空間仍存在,值得持續關注其相關的行業數據。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金現時未持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理

德心應手

消費降級中引育出發亮的培育鑽石
18-08-2022

通脹引致的供需失衡,以及「清零政策」令產業鏈間歇性受影響,加上房地產危機未見有起息,現時國內的消費力出現下滑跡象,如果情況繼續未有好轉,或許「消費降級」的現象將會重現。「消費降級」曾於2018年經濟下行時談及,美國最近亦開始再次討論該現象,消費者或普遍開始追求物美價廉的商品。美國嚴重的通脹問題令現時消費者的可支配收入 (disposable income) 存有一定壓力,消費者將對產品價格更關注,消費行為或會出現變化並體現在各家公司的財報上。 在消費降級的環境下,消費者將購買更便宜的替代品,例如在超市內放棄牛肉並選擇購買更便宜的雞肉。而培育鑽石亦是天然鑽石的便宜替代品,從肉眼上難以分辨出分別,而且有著只是天然鑽石三成價格的優勢,在天然鑽石全球儲量有限的背景下,消費降級或可令培育鑽石的需求增加。全球天然鑽石開採商較為集中,七成鑽石原石開採來自5間礦業公司,消費者信心下降以及政治不確定性導致天然鑽石的需求放緩,某程度令原石產量由2017起因而一直下降。2020年尾力拓集團 (Rinto)的阿蓋爾 (Argyle) 礦場由於生命週期接近尾聲,因此關閉營運37年、曾出產約一成天然鑽石的重要礦場,同時今年俄烏戰爭導致全球最大的俄羅斯天然鑽石供應商埃羅莎(ALROSA)被美國制裁,影響約三成天然鑽石的全球供應量,這意味著未來天然鑽石的價格或會有一定支持。 天然鑽石的消費降級替代品 培育鑽石是人造的真鑽石,不論在化學成分、硬度、折射率及色散都與天然鑽石近乎一樣,基本上只有寶石鑑定的專業設備才能檢測出分別,無法用肉眼辨別的普通消費者只可靠如GIA美國寶石學院提供的鑑定書來區分,明顯比其他仿鑽石如莫桑石及鋯石等有絕對的優勢。 一般天然鑽石處於地底逾百公里,承受左攝氏900至1,300度高温,形成時間逾億年再由火山噴到火山岩層中被開採。現時製造培育鑽石有兩大方法,高温高壓法(HPHT)及化學氣相沉積法(CVD),國內約九成培育鑽石都是由HPHT法製造,並集中於河南地區,而歐美及印度則是主要使用CVD的生產方法。HPHT的工序流程比CVD多,但生產設備能使用國內自主研發的六面頂壓機,不用倚賴進口設備,而且生長速度比CVD的3-4週快一倍時間,唯現時只能量產於1-5克拉(carat)內的培育鑽石。單晶合成工序是HPHT法培育鑽石的核心環節,需要按照設定程序進行加温加壓,長時間保持恒定並把合成塊培育成培育鑽石晶體,需要企業通過長期累積的know-how來形成完善的體系,國內工業級金剛石生產企業早以HPHT法生產,產業鏈相對成熟,有一定的優勢及協同效應。 產銷兩旺及供不應求令毛利率維持高位 上市公司中兵紅箭(000519)的子公司中南鑽石、黃河旋風(600172)及力量鑽石(301071)是國內使用HPHT法生培育鑽石的上市公司,力量鑽石專注在超硬材料業務的單純商業模式相對較為吸引。力量鑽石主要從事培育鑽石、工業金剛石及金剛石微粉的生產及銷售,雖然現時在國內培育鑽石產能的市場份額三甲不入,但公司2021年以來培育鑽石的訂單充足,相關收入爆發式增長並佔總收入約四成,是業績重要的增長動力。在強勁的下游需求背景下,力量鑽石成功的技術改進,近年鑽石產品規格提升至3克拉以上,培育鑽石業務的單位毛利亦因而提升,現時該業務的毛利率有逾80%,隨著培育鑽石的產量提升將可利好公司的產品結構並提升綜合毛利率。 力量鑽石僅於去年9月24日在深圳創業板上市,IPO實際募資約3億元人民幣後,今年3月26日再披露不超過40億元的定增預案,其金額逾總資產兩倍,目標明確是提速擴展培育鑽石業務,期望三年後培育鑽石每年產能將達341萬克拉,是現有產能的逾五倍。這次募投項目合計採購1,800台六面頂壓機,是生產金剛石單晶及培育鑽石的核心裝備,因此公司金剛石單晶的產能亦有望增長逾兩倍。 培育鑽石的未來發展方向 現時培育鑽石的市場滲透率仍然偏低,但不論於人道主義、能耗及環境污染等環保主題上,培育鑽石都較有優勢,更不會出現地緣政治問題。雖然失去了天然鑽石稀有性的元素,但筆者認為培育鑽石於消費降級及ESG關注度提高的背景下還有一定的定位價值。近年除了全球排名第二天然鑽石供應商De Beers於2018年推出的Light Box 培育鑽石品牌外,今年全球最大的跨國奢侈品綜合企業LVMH亦投資了以太陽能生產的Lusix培育鑽石供應商,相信中國的培育鑽石市場只是時間的問題,需求將會被海外帶動。印度是全球最大的鑽石拋光中心,印度寶石及珠寶出口促進委員會(GJEPC)於今年上半年的數據顯示,該地進口的培育鑽石毛胚及出口的裸鑽分別同比增長七至八成,可見該行業景氣甚高。筆者認為隨著技術改進及其市場滲透率的提升,培育鑽石的想像空間仍存在,值得持續關注其相關的行業數據。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金現時未持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理

顆粒硅能否顛覆多晶硅市場?
30-12-2021

光伏板塊中技術變革在明年的看點主要是上游硅料顆粒硅技術變革。硅料龍頭保利協鑫(3800)近日完成20億股股份配售,集資淨額約50億元,最值得關注是網傳高瓴參與是次配股,藉此布局顆粒硅新賽道。自第二季,高瓴在新能源賽道上動作除減持,並沒有買入新企業,此次入股如被證實,可說是大半年後再在新能源賽道上押注。筆者認為下游選擇用顆粒硅或金屬硅,肯定從多角度如成本、品質、穩定供貨等考慮,顆粒硅目前已得到部分客戶如隆基、中環、晶澳認可。但是顆粒硅在產品純度、運行穩定性和產品一致性方面顯然還需時解決,主因是其含氫和含碳量偏高。然而,因顆粒硅體積較小,填料密度高,同時顆粒硅的加入可以增加單位產出,降低生產成本,顆粒硅仍有其利用價值。 想要完全顛覆目前西門子法多晶硅主流技術仍不現實,一方面目前顆粒硅產能相比整個光伏硅料供需市場來看仍太小(市佔率僅5%);另外,下游對於顆粒硅當前品質問題能否得到完美解決、成本能否續降,持觀望態度。需要強調是技術替代過程實際上是極其緩慢,新舊兩種技術在其未來發展會此消彼長,更多的時間是共存互補,共同推進產業的進步。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有保利協鑫股票長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

光伏產業鏈有望迎來拐點
10-12-2021

近日光伏板塊調整,因單晶矽片報價下降(中環及隆基下調8%至12%),引發市場擔憂。但價格下調對產業鏈價格趨勢有正面引導作用,隨矽片價格調低,組件盈利壓力有望緩解,並可有效推動下游運營商內部收益率提升。然而,筆者與各公司管理層溝通,今次矽片下調並未上傳至矽料環節,距離組件盈利壓力舒緩,需要矽料大幅降價。現時矽料價格處於高位約每公斤270元人民幣,由於今季未有新產能大幅擴張,矽料下跌幅度仍有限,隆基管理層認為明年春節前後矽料才會有大幅度調整。現時組件價格為人民幣2/W,由於電價成本同時上漲關係,大部分下游運營商亦不太接受這價格。所以今年內地裝機量(原為55GW)只能與上年持平(2020年:48GW),股價亦陸續反映此情況。 隆基管理層亦表示今季有少許組件交付價格為人民幣1.85至1.95/W,雖然對今季影響不大,但對明年首季有明確積極訊號。筆者認為在細分行業中,關注光伏產業鏈中垂直一體化的組件企業(隆基、天合光能),利潤率擴大是明年一大主軸,光伏產業鏈的博弈有望接近尾聲,行業拐點可能為期不遠。

隆基引發價格戰!光伏大洗牌?
02-12-2021

今年光伏產業鏈面對種種難題,如成本上漲抑制終端需求及組件出口受阻等,下游組件廠商盈利一度受壓。上游硅料因擴產周期長等問題遲遲未有降價跡象,令今年裝機需求由55GW調低至40至45GW。日前隆基自去年5月來首次調整單晶硅片官方報價。各硅片尺寸價格每片減7%至10%。主要反映下游低開工率,裝機情緒低迷等。但市場較擔憂反而是「價格戰」,在硅料價格仍舊高企(每公斤269元人民幣)時,隆基選擇降價,將縮小利潤空間,亦給其他硅片廠商更大壓力。如不跟減價,價格優勢下隆基市佔率或進一步提高,中小企業未來硅片銷路堪憂;跟著降價,本就處於盈虧平衡線上的企業或將面臨虧損。因此,對於議價能力高及成本控制較穩健的隆基相對佔優。 筆者認為本輪硅片降價對硅料端影響不大,目前擴產規模較大的硅片企業為保證生產,必須提前鎖定硅料產能,因此市場上硅料流通量很少,價格鎖定在高位,加上現時只有通威、協鑫兩間硅料廠商今季有限度供應。市場料硅料價格於明年第一季明顯下調,屆時下游組件廠商盈利彈性更大,筆者將續持有隆基。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

美減關稅率 恢復光伏組件豁免權
19-11-2021

較早前內地光伏龍頭股價走勢偏弱,筆者認為因暫扣令成為整體組件輸美最大阻礙。過往數月續有組件在美國海關遭遇扣留(如隆基,天合光能,晶科能源等),使得整體東南亞龐大產能躊躇(內地廠商產能大部分位於東南亞),鑑於近期反規避調查不予立案終於能讓輸美的光伏廠家稍微減輕壓力。 本周二再迎來重磅利好消息,美國國際貿易法院(CIT)正式宣布恢復雙面太陽能組件關稅豁免權,並下調201關稅稅率從18%降至15%(此前特朗普執政時期在10101號公告中將稅率提高至18%),這意味著雙面太陽能組件可進口到美國,且不再徵收額外關稅。此前,光伏業陸續公布第三季業績,從硅片、組件龍頭企業業績看,在上游原材料漲價影響下,硅片、組件均通過漲價將絕大部分成本傳遞至下游,盈利能力高於預期。筆者展望今季及明年,在海外電價續上漲背景下,下游客戶對於組件價格的接受度持續提升。明年隨著新增硅料產能逐步投放,硅料價格將進入下行通道,疊加關稅稅率下調,一體化組件企業(隆基,天合光能)有望迎來量利齊升。   作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有隆基股份、天合光能股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

打造全球電商平台另一個藍海?
12-11-2021

東南亞互聯網龍頭,SEA是不可忽略名字。最近籌約60億美元新資金,抓住投資者對東南亞快速發展科技業抱有熱情大好時機。電商業務上,Shopee已從區域性平台拓至全球平台。過去數月,其足跡更擴至歐洲和東南亞。Shopee在巴西取得成功,因平台初期更專注對賣家和買家補貼。通過0佣金吸引賣家;買家被更低價格及免費送貨和現金回扣吸引。並專注與當地3PL(第三方物流)商合作提供送貨服務,而不是建立內部送貨團隊。遊戲上,9月底推出Free Fire Max,是一款獨立遊戲,為玩家提供相同Free Fire遊戲玩法,但具增強規格。據數據顯示其下載量逾2,800萬次,大部分來自印度、巴西和印尼。 Free Fire與《毒魔2:血戰大屠殺》成功舉辦活動,包括電影中Free Fire外觀及遊戲中提供毒液獨家皮膚和獎勵。SEA遊戲走在Metaverse新潮流,加入社交、休閒元素和娛樂(與多位知名DJ合作,與領先電影專營權合作)等多項功能。筆者認為Sea絕對是亞洲遊戲、電商和數字金融市場贏家,成功進軍拉美市場將帶來上升空間,有望從歐洲和印度電商市場擴張中獲益。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有SEA股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

深 C 熟慮

長債息急升引發技術性調整
02-03-2021

繼GME事件後,環球股市再面臨股災級考驗,自2月中起,美國長期債券收益率持續急速上漲,引發全球市場對美國聯儲局未來的部署有所憂慮,懷疑會因為通脹上升幅度比預期快,或會因此提早加息。 美國10年期國債孳息率於2月中由1.1厘一度急升至1.5厘,其中原因是市場通脹預期上升。隨著各國的新冠疫苗陸續獲批,市場對環球的實體經濟逐漸明朗化,除了在股票市場上反映外,商品價格亦因此而上升。從銅期貨價格上可見,雖然自從去年3月尾起已觸底反彈,但價格至今未有回調的趨勢出現,更因為通脹預期繼續上升,銅期貨於2月的表現再升逾15%。 不過,值得留意的是,這次長債收益率的急升,似乎與債券恐慌式拋售的關係更大,可說是技術性調整。市場對實體經濟看好,自然對零風險的國債需求減少,加上美國的經濟刺激方案不斷「放水」,美國聯儲局的資產負債表由去年3月的約4萬億美元膨漲至7萬6千億美元,資金持續流入至較高風險的股票市場及虛擬貨幣等。這次債市的技術調整,引起了市場對高增長企業的估值重估,事關現時大部份增長股的估值都是利用公司未來現金流折現回來的,而零風險債券收益率正扮演著重要的角色,因此債券收益率上升將令折現回來的價值下降。 增長股的估值受影響,自然引發「新、舊經濟」另一輪的板塊輪動,因此早前升得如火如荼的科技股、醫療股、電動車概念股等,都面臨著一波重大的調整,可見電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 2月的表現急瀉約15%。由於債券的收益率曲線變得陡峭,這將受惠剛重啟派息的各大銀行如匯豐控股 (5) 的未來收入。 除了板塊輪動外,這次技術回調還隱藏著另一危機 — 「契媽效應」。受人崇拜的「契媽」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK  Fund) 最近幾乎買甚麼,市場都會跟到十足,回報亦非常可觀。可是這個技術調整,卻令如方舟基金這種重倉想像空間宏大的股票基金需要調整倉位,任何減倉或是基金表現回調,都將變成滾雪球效應,形成人踩人的現象,加大這次技術回調的幅度。 技術回調會否變成一次瘋狂的股災,這是沒有人會知道。不過筆者有不時留意著不同的指標,除了聯儲局的資產負債表外,還有反映「新、舊經濟美股納指與道指的對比圖、反映通脹預期的商品期貨及通脹掉期、反映股債的恐慌指數 (VIX及MOVE) 等。中長期來看,長債息收益率上漲變相利息開支會上升,其實這令聯儲局及企業處兩難,尤其是借錢回購的美國公司,因此未來聯儲局或需要加大買債的力度。截至筆者撰稿時,無論恐慌指數、商品期貨及國債收益率都有回調跡象,股市亦有反彈少許,但仍未脫離危險期,長遠可能還需等待美國政府繼續「出招」。 (C基金現時持有特斯拉及匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

美股「契媽」加持 百度藉自動駕駛平台翻身
16-02-2021

電動車概念股去年表現出眾,美股「契媽(Cathie Wood)」亦憑着電動車龍頭特斯拉(TSLA)的爆發,讓旗下方舟投資 (ARK Invest)的主動型ETF打到街知巷聞,現時電動車行業可說是在投資部署上不可缺乏的一環。內地互聯網搜尋引擎龍頭百度(BIDU)自從谷歌(GOOG)於2010年退出內地市場後,一度成為中國市值第一的科網股,可是事隔10年後,市值仍原地踏步地處於400億美元。不過幸運的是,「契媽」旗下的基金於去年12月中開始增持百度的股份,點石成金般成功令百度的形象由傳統互聯網廣告業務轉型為家自動駕駛平台,短短兩個月內市值翻倍至逾千億美元。 百度的核心廣告業務現時仍佔總收入逾七成,其餘收入大部分來自旗下視訊網站平台 – 愛奇藝 (IQ)。百度近年對愛奇藝的投資已不多,而且公司正發展的新業務亦有重疊,未來或有機會放棄愛奇藝。說到底,百度現時需要尋找更大協同效應的業務來支撐公司的未來增長點。雖然百度現時在國內搜尋引擊的市場份額有逾七成,可是近年愈來愈多創新社交媒體出現,令搜尋引擊行業在網上廣告收入佔比由3年前的約兩成下降至一成以下,不多不小都有影響百度的前景。 自動駕駛平台將是百度「翻生」的一個機會,除了「契媽」加持外,與國內車企龍頭 – 吉利汽車 (175) 的戰略合作發展電動車也是最近的一個重大利好。百度 Apollo智能車聯的業務涉及多個客戶群,除了車企及消費者,還有地方政府。其中最貼近消費者的會是2017年推出的小度助手 (DuerOS) ,該語音系統將提供智能駕駛艙的體驗,同時為百度的雲端服務帶來協同效應。現時小度助手已與國內70多間一線車企開展合作,並已率先於逾百萬輛新車預載小度助手系統,相信未來1-2年內裝機量將會以倍數增長。 此外,自動駕駛平台現時主要賣點為自動泊車及自動導航,短期內較低風險的自動泊車的市場滲透率將會高速增長至20% 以上,而自動導航則會逐漸提升其技術層面。當中的競爭也是十分激烈,除了Apollo這種平台外,新進的電動車企如特斯拉亦會自主研發自動駕駛技術,同時資源豐富的傳統海外車企也不會錯失這個良機。 面對著這個局面,百度還有一個優勢,就是與政府的關係良好。國內的智能交通系統發展需要自動駕駛平台的幫助,當中的實時交通數據將會倚賴雲端服務,未來自動導航的公共交通工具 (Robotaxi及Robobus等) 也需要智能地圖的支持,可見Apollo 在這方面都會有發展空間。Apollo 已於上周三在廣州黃埔區推出全球首個自動駕駛MaaS (出行即服務),未來將會有多過5款車型推出。 總括而言,百度的市值重估讓市場重新考量這類自動駕駛概念公司的幻想空間,當中正在反映的估值可能是以數年後的業務成果來計算。筆者認為在投資部署上,現時較需要分析公司的前景,以及想像空間的可行性,比當前看到的估值更重要。百度是一間傳統的互聯網企業,現時業務比同行落後,但勝在早就開始部署自動駕駛業務,因此筆者將看好Apollo未來的前景。 (C基金現時持有百度、特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。)

GME事件啓示 奉行止蝕不止賺
02-02-2021

美股遊戲驛站 (GME) 狹淡倉事件引起全球關注,美國第五大網站Reddit中的WallStreetBets (WSB) 論壇忽然風靡全球,並顯示出散戶的力量不容小覷。美國政府自新冠疫情以來的「放水」,大大增加市場上的資金流動,散戶的參與度亦隨之上升。WSB透過社交媒體的力量,匯聚來自世界各地的散戶,一起挑戰淡倉比例高企的GME,逼使多間沽空機構棄械投降,甚至決定未來不再發表沽空報告。 GME股價本月至今已升逾16倍,主要源於新興網路證券交易平台羅賓漢 (Robinhood Markets) 的「平、靚、正」銷售模式的掘起,加上新冠疫情利好環球股市,引來大批年輕散戶參與短線交易,以及高風險的個股期權槓桿交易。有大行報告指出,去年下半年散戶買賣股票期權的交易量已超過市場的五成,看漲期權的交易量比看空期權多逾一倍,散戶在場外交易的參與度亦比過往的多。 筆者認為GME事件正反映著現時市場潛在的波動性已不能再以恐慌指數 (VIX) 來觀察。GME、AMC院線 (AMC) 及黑莓 (BB) 等市值較小的股票都在WSB參與後出現大幅上漲的情況,筆者估計當中涉及不少股票看漲期權的交易,個股的隱含波動率 (Implied Volatility) 將會與指數期權的相差一段距離,因此VIX現時不能反映殺戮戰場的真實狀況。如基金使用指數期權來對沖現時市況,可能未能達到理想的對沖效果。此外,GME股價暴升亦打亂了券商本來對期權產品的部署,事件發生後或需要更大的股票倉位來對沖風險,變相形成滾雪球效應令股價繼續上升。 去年股市表現旺盛,特斯拉 (TSLA) 配股後重返800美元、ARK系列ETF基金表現出眾等,都讓散戶的坐貨能力變得更強,無疑令「螞蟻搬象」的成本降低,促成這次「GME事變」。長短倉策略的對沖基金可說是首當其衝,事後除了要平倉之餘,為了減低基金的風險,長倉的股票亦會相對減倉,形成De-grossing平倉效果。反而只是長倉策略的基金則要承受整體股市因為GME事件,而風險胃納收縮 (Risk-off) 的下行風險。 雖然上週美國多個券商突然暫停部分WSB系列的股票交易,令事件變得政治化,但其後也解除了限制。現時華府或對事件展開調查,但筆者認為券商恢復交易顯示系統性風險出現的機率仍是較低,畢竟現時市場上的槓桿比例較2008年的小,從券商的信用違約掉期 (CDS) 價格可見趨勢仍屬穩定,因此雷曼事件重現機會不大。 總括而言,GME非理性的暴升總有一天會回調,就像搶音樂椅一樣,但事件帶來的影響或是長遠。筆者不知道這個效應可以維持多久,但WSB令股價暴升的股票將有機會出現配股的風險,同時事件不多不小為市場增加了一定波動性,估計短期內市場上槓桿比例會因而調整。GME事件亦再次顯示止蝕的重要性,筆者未來將繼續緊守「止蝕不止賺」的原則。 (C基金現時持有特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

與諾華製藥合作 百濟神州實力獲認可
19-01-2021

港股生物科技龍頭股百濟神州(6160)最近無論股價及成交額均大漲,股價本月至今已升接近四成,並創歷史新高,完全扭轉較早前第二大股東Baker Bros. Advisors LP於去年12月初配股後的弱勢。儘管國家醫保降價風險已反映在各大PD-1相關生物科技公司的股價上,百濟神州於12月的表現仍是停滯不前,反觀重注PD-1賽道的信達生物(1801)股價則屢創歷史新高,筆者估計這與較早前百濟神州重要股東減持有關。 新藥賣海外授權 股價升破200元 可是,自從上周二公司宣布自主研發的PD-1新藥百澤安,將把海外授權賣給全球頂尖製藥公司諾華製藥(NVS),股價便直飛上200元以上。若以市值計算,諾華製藥現時是全球第四大藥企,這次的海外授權交易可說是對百濟神州很大的認可。一來諾華製藥自主研發管線上其實已經擁有PD-1,暫時於第三期臨牀研發階段,二來這個授權交易金額高達22億美元,比信達生物去年與禮來(LLY)合作的大逾一倍。 隨後隔了兩日,百濟神州PD-1新藥百澤安用於治療一線晚期鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)的適應症亦宣布已獲批,可說是好事成雙。該適應症的上市申請大概於去年4月左右受理,時間上算符合或早於預期。 筆者估計,另一一線晚期非鱗狀NSCLC適應症將於上半年內獲批商業化。其實肺癌有數種類別,去年國內新增肺癌患者多達80萬人以上,死亡病例更是70萬人起。NSCLC是最常見的肺癌,佔全部病例80%至85%,NSCLC有3種主要亞型(腺癌、鱗狀細胞癌及大細胞癌),約有25%至30% 肺癌屬鱗狀,吸煙導致的肺癌通常都是腺癌,大細胞癌的擴散速度則相對較快。因此,如要部署絕大部分的肺癌市場,藥企需要在鱗狀及非鱗狀的NSCLC都投入研發,而百濟神州及信達生物已遞交的藥品上市申請均有此類適應症。 新藥陸續獲批 收支平衡指日可待 雖然百濟神州今年繼續虧損約數億美元的機會很大,主要原因來自高速增長的研發費用,包括收購研發及銷售授權的費用,但隨着新藥PD-1及BTK的重磅適應症陸續獲批,加上與大股東安進(AMGN)合作的商業化產品都已推出,筆者認為百濟神州兩三年內達收支平衡並不出奇。市場未來對生物科技股的要求將會逐漸提高,可能海外授權的收購會變成基本門檻,百濟神州在海外的投資部署有絕對優勢,現在名聲亦得到了國際巨企認可,所以筆者將會繼續看好公司中長期的發展。 (C基金現時持有百濟神州及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

環球經濟復蘇 利好匯控今年表現
05-01-2021

「聖誕鐘買匯豐」這句話已在多年前不再起作用,如在過去11年的12月初短炒匯豐控股(0005),並於1月沽出,只有約六成機會賺錢,成功率不算特別高,因此近年甚少人會於年尾提及買入匯控,甚至乎要「聖誕鐘沽匯豐」。 匯控近期因為新冠疫情的影響,表現可說是非常慘淡。美國聯儲局於前年開始重新降息「放水」,新冠疫情的突襲使該局不得不在2020年3月時緊急兩度降息救市,如扣除通脹率,美債收益率基本上是負數。大量「放水」令金融體系不再可能出現資金流短缺的情况,資金順勢流入股票、商品期貨及虛擬貨幣等高風險資產,變相對長期息率有不小壓力,收益率曲線變扁平,不利銀行的息差收入,相信不少基金年中因此沽空了匯控。 全球經濟衰退導致市民收入減少,存款也因此下降,令銀行出現雙重打擊。企業持續經營的可能性也同時下降,令銀行放貸的意欲減少,因此聯儲局在疫情期間除了減息外,還直接入市購買債券ETF、企業債、垃圾債,甚至直接借錢給企業。其實美國自金融海嘯至2018年的量化寬鬆令聯儲局的資產負債表由1萬多億美元膨脹至4萬多億美元,但2020年僅第二季已把資產負債表增長至7萬多億美元,可見這次3萬多億美元的「放水」威力可媲美近10年的量化寬鬆操作。 商品期貨持續漲 反映經濟正復蘇 此外,生意減少令呆壞帳(Bad Debts)風險出現的機會率上升,銀行被迫無奈地增加相對應的撥備,變相影響公司盈利及派息能力。去年歐洲及美國等央行監管機構亦因這原因都暫停了各大銀行的派息及回購選項,令銀行股陷入嚴寒的冬天,匯控9月下旬一度跌穿「海嘯價」(28元)。 不過,筆者認為匯控最艱難的日子已經過去了。隨着聯儲局持續「放水」及美國政府一系列的紓困措施,全球經濟復蘇的現象於去年下半年陸續浮現。市場現時對未來十年通脹的預期已逐漸提升至2.2% 左右,符合美國聯儲局主席鮑威爾去年對通脹預期的言論。近月大豆、棕櫚油及銅等商品期貨價格都持續上漲,成本上升令消費必需品行業被迫加價,側面反映實體經濟正在復蘇。名義利率(Nominal Interest Rate)變相因通脹的緣故而上升,長期債券利率將同時反映升勢,銀行的息差收入或可因此而回升。 總括而言,經濟復蘇將利好銀行息差收入反彈,呆壞帳的出現機會亦會減少,對應的撥備將會下降,銀行的盈利及派息能力未來會有提升的空間。同時,歐洲央行去年12月已批准銀行今年重新派息,相信對匯控來說是個利好的催化劑。另外,在技術層面上,筆者估計有部分基金去年沽空的舊經濟股,如金融、汽車及消費等板塊,將因經濟復蘇而繼續出現挾淡倉的現象,利好匯控等股票。銀行是百業之母,C基金去年已部署了捕捉匯控反彈的升浪,現時仍是十大持股之一,筆者相信這間銀行穩定的業務將於今年繼續修復,認為股價仍有重估的空間。 (C基金現時持有匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議) C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

國家醫保結果或好過預期 PD-1龍頭估值可重估
22-12-2020

上周港股醫療板塊出現重大變化,事關市場非常關注內地的國家醫保談判於上周一至周三舉行。雖然官方文件仍未發放,但從市場主流資訊顯示,這次國家醫保局的姿態相對溫和,可能比上次醫保談判的平均六成降價幅度要小,令相關藥企的毛利率下降壓力減少,因此相關藥企獲估值重估的機會,幾乎帶動整個醫療板塊反彈。 恒瑞醫藥促銷 威脅信達生物 筆者認為這次醫保結果較溫和其中一個原因是涉及較多創新藥企的重磅創新藥,如熱門的PD-1及BTK靶點的癌症藥物等。最近首個醫療器械國家集中帶量採購的降價幅度逾九成,不利這次醫保談判的市場預期,加上10月有傳內地龍頭藥企恒瑞醫藥(600276)的PD-1藥「艾瑞卡」將推出「全年藥費3.96萬元」促銷活動 ,因此PD-1的相關藥企股價都出現頗大的調整。 在這次醫保談判前,信達生物(1801)的信迪利單抗注射液(達伯舒)是內地唯一被納入國家醫保的PD-1產品,達伯舒現時每年治療費用(報銷前)約10萬元人民幣。恒瑞醫藥這次促銷活動可說是大大威脅着信達生物的前景,信達生物於10月消息傳出後曾經從歷史高位回調接近三成。同時亦因為這個促銷活動,市場預期7家藥企的PD-1產品在醫保談判後,每年治療費用會降到3萬至4萬元人民幣,對應恒瑞醫藥的艾瑞卡的話,將是要由19,800元降至千元人民幣。 如今市場暫時傳出的利好消息有數個,第一是外企的PD-1產品報價過高,有機會不被納入醫保,將會承受失去大量市場份額的風險。第二是恒瑞醫藥艾瑞卡的4個適應症(霍奇金淋巴瘤、肝細胞癌、非鱗狀非小細胞肺癌及食管鱗癌)都中標了,除霍奇金淋巴瘤外,其餘中標的適應症每年在國內的新增患者有逾20萬人以上,都是癌症發病率頭六位之一,艾瑞卡有望成為先頭部隊,率先搶佔市場份額。此外,艾瑞卡這注射液將降至每支3000元人民幣,年度費用大概約5萬元人民幣,超過市場預期。因此,恒瑞醫藥的股價上周強勁反彈並創歷史新高,升接近兩成。 產品進醫保 支持恒瑞逾兩成年增長 雖然現時暫未見醫保的官方消息出現,但期望與行業傳出的消息出入不會太大,因此筆者期間都有增持恒瑞醫藥。艾瑞卡今年將會佔恒瑞醫藥的全年銷售逾15%,約40多億元人民幣,無疑繼續持有內地PD-1市場最多份額,因此其產品的價格變動對公司未來業績表現極為重要。艾瑞卡明年進入醫保後相信增速會加快,估計有機會達逾60億元人民幣的銷售,繼續支持恒瑞醫藥近年平均每年兩成以上的收入增長。 (C基金持有恒瑞醫藥及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議) C基金基金經理李浩德

C 家教路

醫藥股一波未完一波又起 估值殺極都未完
24-12-2021

美國藥企禮來 (LLY) 上周三舉辦了投資者大會,並提供了管理層對於2022年的業績指引及研發管線的最新發展。值得留意的是,管理層對與信達生物 (01801) 聯合研發的PD-1癌症藥在美國商業化的信心比之前減弱了。可見除了實體清單突如其來的恐慌外,信達生物亦要面對另一基本面轉差的不利消息,因此公司股價至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利單抗注射液) 是信達生物最重磅的產品,現時市場正重估著醫保大幅降價後的不利變化,而且在國內臨床研發政策收緊的環境下,PD-1的市場規模可能比早前的預期少很多,海外商業化變相成為其中重要的救命丸。 美國食品藥品監督管理局(FDA) 於今年5月中受理了Tyvyt用於治療一線非鱗狀非小細胞肺癌患者的首個美國上市申請,該申請將會在明年3月有最終審批結果。可是,近日有FDA官員的評論報告指此臨床項目只使用了中國的數據來美國申請上市,當中或存在一定不確定性,並建議要多國數據才可獲批准。換句話說,如果FDA真的提出此要求,信達生物/禮來或需要再花更多研發支出及時間,來換取美國的商業化,屆時整個PD-1的競爭情況將更激烈,非常不利信達生物的海外業務前景。再者,如此成了先例,很大機會其他缺乏多國數據的臨床項目亦會因此而被延遲。 信達生物於本周一隨即與大摩舉行了電話會議,並指禮來正在等待FDA的反饋,相信產品上市仍能按計劃進行。不過,始終今年國內醫藥股的政策風險實在太大,從藥物降價、臨床研發政策收緊,現時還要面對中美脫鈎及加息週期的風險,這些未盈利的醫藥股在本已弱勢的港股市場中可說是難上加難。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

降準現經濟隱憂 新能源車退市風險絕處求生
09-12-2021

Omicron疫情好於預期的數據,再加上美國失業率出現重大改善,令市場認為近期轉為「鷹派」的美國聯儲局會把「收水」時間表提早。同時美國證監會正式實施《外國公司問責法案》,導致中概股出現暴跌情況。推高了的市場避險情緒、「新、舊經濟輪動」以及大手拋售高風險股票的現象,令一眾原於月初公佈了超預期交付量的新能源汽車中概股都無一倖免。 理想汽車 (02015) 的管理層早於上月尾發佈業績時,曾漏口風指11月的交付量將逾過萬輛車,而最後本月初的數據更是超過1.3萬輛理想ONE的交付量,可說是遠超市場預期,無奈中概股退市及疫情反覆令股價持續受壓。此外,管理層亦指與自動駕駛功能相關的毫米波雷達的供應鏈問題已得解決,現時只剩下Bosch的車身電子穩定系統 (ESP) 芯片問題,估計仍會延續至明年第一季,吉利汽車 (00175)的管理層更指明年上半年仍會面對這方面短缺的情況。由此可見,有部分芯片供應鏈的問題正在恢復,但與完全復甦還有一段距離。 值得留意的是,根據乘聯會11月乘用車市場的資料顯示,國內主要廠商整體銷量仍比去年的少逾一成,同時有券商亦發現第3、4綫城市的經銷商或沒有庫存過低的情況,側面反映當地經濟狀況或正影響消費者的購車意欲,或多或少與內房市場放緩及汽車零售價格上升有關。 縱使內地經濟或出現隱憂,筆者認為暫時新能源汽車的形勢依然向好,尤其今年國內新能源汽車銷量或可達3百萬輛,遠超年初市場預期的1.5百萬輛,同時一眾車廠的訂單仍有2至3個月以上。而且,比亞迪 (01211)、蔚來 (NIO) 及小鵬汽車 (09868) 等廠商明年將是新車型周期的爆發年,屆時嶄新的電動車技術或可吸引一定的需求。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有理想汽車、比亞迪及小鵬汽車的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

​​​新冠變種Omicore席捲全球 大幅利好新冠抗疫板塊
03-12-2021

11月30日,白宮首席醫學顧問安東尼.福奇博士通報最新新冠Omicron變種病毒迄今已在全球20多個國家/地區出現,共計226例病例。同日,Moderna的首席執行官稱目前Omicron已經遍布全球,並稱現有疫苗在對付 Omicron 方面的效果將遠不如早期的冠狀病毒株,警告製藥公司可能需要幾個月的時間才能大規模生產新的特定變種疫苗。 然而輝瑞卻對自己現有疫苗充滿自信。其稱根據目前對疫苗背後機制和變體生物學的了解,並認為即使感染了 omicron 變體,免疫後的人也會對嚴重疾病有高水平的保護,簡而言之就是BioNtech不需要額外研發新疫苗也可以應對變種。 面對兩家抗疫巨頭不同的表態,筆者個人的觀點是現有的新冠疫苗對變種依舊有效,但是有效性會下降。所以長期來講對疫苗公司而言是利好,因為既不影響現存加強針的銷售,又給了新冠疫苗公司研發和銷售“新產品”的機會。 Moderna 表示,它可以在 60至90 天內提供初始批次的變體特定加強劑,而輝瑞表示它可以在 6 周內調整疫苗並在 100 天內提供初始批次。兩家公司都必須向監管機構申請新的 EUA,但所需的免疫原性研究可以迅速完成。摩根預測兩家公司一起可以在 2022 年生產高達約 6B + 的補充劑。如果廣泛需要助推器,新的疫情將為兩家公司都可以帶來額外 200億至500億美元的額外收入。 除了疫苗以外,抗體板塊也受變種疫情利好。根據 Jesse Bloom 實驗室的數據,Adagio (ADGI) 為它對 Omicron 具有非常強大的配置,並且具有更好的特性(例如半衰期長)。 Vir和 AstraZeneca 也有保留對 Omicron 中和的抗體。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有輝瑞 (PFE) 的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

小鵬汽車廣州車展有驚喜 季度業績更是出奇蛋
25-11-2021

第19屆廣州車展於上周五揭幕,多間國內車廠的最新電動車型號亮相,其中小鵬汽車 (09868) 的 G9 都是市場焦點之一。車展中的新車型配置都展現出比現時Tesla Model Y/3 更強的續距,升級至800至1,000公里區間。而且智能硬件設備亦有升級,除了多個激光雷達的部署,還有高壓電能的動力系統公佈等。 小鵬汽車的G9為中大型SUV,屬明年的旗艦SUV車款,將於明年第三季開始交付,定價為30多萬左右,比現時正在交付的P7、G3要貴,可見小鵬的定位正在擴展並將挑戰原意打較高價位的蔚來汽車 (NIO)。G9屆時將會搭載由XPILOT 3.0 升級至4.0的智能輔助駕駛系統,而且還有高達800V的高壓碳化硅 (SiC) 平台動力系統,將可5分鐘內補充200公里的續距能力,可見小鵬無論在軟件或是硬件上都下了不少功夫,這也歸功於逾4,000人的研發團隊。 公司亦於本周二(23日)公佈了超市場預期的業績,其因為產品佔比及肇興廠房的效率提升,汽車毛利率的提升比市場預期的多。同時最新型號P5 的在手訂單現時已至明年春節 (4個多月),加上管理層公佈了Robotaxi (全自動駕駛計程車) 的計劃,將與G9一同於明年第三季推出。由於出行計劃是小鵬的自主車型,屆時的費用或比競爭對手的要便宜,同時亦為小鵬的XPILOT未來升級打好基礎。 現時小鵬的交付量是國內新能源汽車三劍俠中表現最強勢,管理層亦有信心交付量有機會達到每月1.5萬輛車的目標,本季度交量將達3萬多輛車,比蔚來汽車的指引多出1萬輛。由此可見,小鵬汽車在供應鏈短缺的情況下,正以高速的步伐挑戰蔚來汽車這個先頭部隊,無論在車型、硬件、軟件以及服務上,都能看到管理層的決心。現時在相似的估值下,或許暫時小鵬汽車是更好的選擇。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有小鵬汽車及特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

藥明生物為市場憂慮解說 醫保談判沖喜醫藥股
11-11-2021

藥明生物 (02269) 才於上周一(1日)進行了第三季度最新的業務更新,可是因為市場對近期新冠口服藥消息的影響,令股價周內跌逾一成。管理層急不及待地再於本周二(9日)舉行了電話會議,筆者亦有參與其中,這個於大摩主持的上午電話會議多達500人,問題環節涉及多個與公司中長綫前景相關的話題,可見市場對藥明生物的基本面有多懷疑。事實上,由6月至今,對於藥明生物的不利消息可說是持續出現,但筆者認為實際上對公司業績的基本面影響卻沒想像中的大,公司管理層亦於多個電話會議上解說公司前景仍是穩健。 除了新冠口服藥的突襲外,國內藥監局於年中推出的臨床研發政策收緊,以及星級基金減持,都令市場非常擔心外包藥物研發行業 (CXO) 未來的前景。不過,藥明生物管理層於這次電話會議的更新,很有信心地再次確定今年及明年的營收增速分別為75% 及45%。如扣除50億元人民幣的新冠相關收入,藥明生物明年核心業務的增速將接近八成。在新冠相關收入正放緩的環境下,管理層還調高了未來兩年臨床項目的增長指引,不論在產能、增聘人手以及新增客戶的增長上,都反映著藥明生物正獲得更多的市場份額。 總括而言,暫時除了市場的恐慌、港股的弱勢外,筆者未見藥明生物的基本面有出現嚴重的變化,管理層亦展現了他們在中美關係、臨床收緊,以及行業週期和瓶頸上的看法,使筆者對藥明生物的前景仍有信心,亦期待明年公司自由現金流轉正的來臨。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有藥明生物的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。

特斯拉萬億市值里程碑 不乏中長綫催化劑
04-11-2021

全球電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 第三季度業績表現超預期,尤其在利潤率的增長方面,讓市場對公司的盈利能力再看高一綫,加上利好消息不斷支持,股價在短短半個月內屢創歷史新高,市值更企穩1萬億美元這里程碑。特斯拉這季度強勁的業績動力來自超預期的Model 3和Y銷量,上海超級工廠顯著地成為了特斯拉主要的出口中心,成本優勢及產能效率都是本季度盈利能力提升的重要原因。 由於芯片供應的不確定因素仍存在,普遍新能源汽車廠商都提供延遲安裝高端芯片相關零件的方案,車內某些 (安全性、方便性等) 功能將會後補,從而給予客戶一個更快取車的選擇,同時亦讓公司的每月交付量可持續增長。從特斯拉的業績可見,公司在芯片短缺事宜上處理得很出色,團隊成功重寫程式並應用在暫有供應的芯片上,Model Y 於9月更是國內無論新能源或汽油SUV類車銷量第一。 特斯拉在上海成功的部署,造就了今天的業績,公司未來還有位於美國德薩斯州及德國柏林的超級工廠在今年底陸續投產,兩年內將會體現卡車 (Cybertruck) 及小型車款 (Compact) 交付,加上Model S/X 的交付量恢復,可說是不乏中長綫的催化劑。而且現時還有充電站的額外收入潛能,4680電池技術的想像空間,以及自動駕駛的普及性,相信業績的最新變化能繼續支撐特斯拉過萬億美元的市值。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見,不構成投資建議。