重塑中的美股醫療板塊–醫療器械 (上篇:行業)

受美國加息宏觀因素影響,醫療板塊也不能免俗:在2022年開始回撤。其中回撤較大的是創新藥(XBI)指數,原因是其倒掛美國十年息國債且缺乏業績支持。藥企(DJUSPR)和醫療器械(IHI)表現相對較強的韌性。但因原材料成本更高且受新冠順風較小,醫療器械在通脹高居不下的背景下在三月後走勢弱於藥企。 隨著市場情緒的轉好和大宗商品價格走弱,醫療器械在五月底出現反彈。七月以來陸續披露大超預期的業績(EW, SYK)也進一步催化股價走強,但仍處低位。筆者認為,隨著行業手術量穩步攀升,原材料價格得到控制,供應鏈逐步恢復,新冠疫情擾動持續走弱,醫療器械行業可能面臨結構性改變(structural change)。 美股醫療器械行業一直以“十倍神話”而被投資者津津樂道。過去十年中,在14支市值完成十倍增值的個股中,8支都是醫療器械股:其中涉及心血管類、眼科、骨科等領域,各類產品大相徑庭,但都為各個細分領域的龍頭。這種爆發的原因是創新性的產品解決了某個領域長期存在的痛點,而獲得了藍海市場的巨額收益。 為了探究醫療器械的本質,我們可以和醫藥做一個對比。首先,醫療器械公司相對藥企沒有龐大複雜的管線。如下圖所示(左圖為器械公司Medtronic,右圖為ABBVIE),可以明顯看出管線的數量有巨大差異。 原因在於藥企針對的適應症更加複雜。比如Abbvie旗下的免疫類藥物Humira針對的適應症可能多達數十種,而每一種適應症都需要獨立的臨床管線進行研發。相對而言,Medtronic旗下的Mako骨科機器人或者Intrepid支架,則針對單一適應症研發而相對簡單。 其次,藥企的研發具有發散性和偶然性,比如原本用於治療男性禿髮的AR拮抗劑普克魯胺意外發現可以降低 ACE2 受體及 TMPRSS2 蛋白酶的基因轉錄及翻譯,而被用來治療新冠。 造成這種現象的原因在於目前醫學對於最新的生物科技技術(Biotech)仍處於早期的探索階段。這種不確定性造成了醫藥普遍研發的週期較長且確定性較低,比如阿茲海默症已經有了20年的探索目前仍然顆粒無收。 相對藥企而言,醫療器械的研發的確定性較高。其研發的進度往往是螺旋式/改進型的提升,或者說在現有基礎上進行升級反覆運算。比如Medtronic的冠脈支架(下圖):從CoreValve Evolut Pro到Evolut R IR Cohort,再到Evolut Pro 34mm:每一代在技術上有一些改進,臨床資料有一些提升,但產品的本質不變。 由於器械的改進型創新模式,所以相對藥企而言少去了很多研發風險和成本。而這種改進式創新的模式也有助於龍頭穩步積累優勢,同時器械的產品特點決定了其品質是由多個專利協同運作,所以往往專利涵蓋零部件、系統、演算法等多方面多方面的因素。所以儘管器械的營收儘管不像藥企那樣具有爆發性(研發出重磅藥),但也不會出現專利保護期滿便被仿製藥蠶食市場份額的情況。所以從本質上講,醫療器械公司的屬於精密製造業,而藥企的本質是專利開發商。 行業而言,目前全球醫療器械市場在未來四年的CAGR增速大約在6.3%,預計在2023年達到410B美金的市場規模,增速略微超過醫藥。其中手術類,支架類和常規類器械增速相對較快,而骨科,家用和其他類器械增速較慢。核心驅動因素和其他醫療行業一樣,都是人口老齡化,尤其是發展中國家的老齡化,這裡不做贅述。下文著重討論一下筆者認為醫療器械行業面臨的結構性轉變: 手術量: 由於大部分醫療器械都都需要通過手術綁定銷售,所以手術量直接影響醫療器械收入。以今年(2022年)為例,手術從 1 月份的 Omicron 低谷顯著復蘇並且一直延續到了 5 月。儘管市場質疑復蘇可能基於疫情期間的積壓收益,可持續性不穩定。但是根據最新7月的運營數字和公司普遍對2022年下半年上調的指引,手術量應該大概率保持上升趨勢。驅動手術量上漲的原因是醫保資金的增加和覆蓋面相對較廣和老齡化帶來的拓容。 通貨膨脹 / 供應鏈/:如果說藥企的成本更多在於研發,那麼醫療器械的成本則更多在於原材料:小型批量製造設備中的樹脂,骨科植入物中的鈦,大型設備中的電子元件,以及晶片都是高值原材料且受通脹影響較大。原材料受通脹影響價格上升將無疑壓縮器械公司的利潤率。而隨著大宗商品的價格回檔,器械公司的利潤率有上升空間。 供應鏈方面,由於樹脂,鈦和晶片的獨特性器械公司相對大量依賴海外進口,而全球性的供應鏈危機導致器械公司可能會導致原材料短缺造成的交付量下降。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金暫不持有相關個股的長/短倉。 關於作者: 党天楚(Elliott Dang)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋醫療,房地產和農業 板塊等。

國產替代浪潮下的企業軟體機遇

我們認為中國SAAS行業仍然屬於快速增長的階段。參考國外發展較成熟的SAAS 企業軟體行業的市場,其主要包括了不同類型的企業軟體應用。國外比較主流的企業應用包括︰ 1). 財務管理 (包括:應收款/應付款/稅務/財務會計管理系統) 2). 人力資源 (包括:員工入職/等等系統) 3). 客戶銷售管理(CRM 包括:客戶資料儲存/客戶關係管理/零售管理系統) 4). 供應鏈管理(包括:庫存/合同/專案管理系統) 5). 資料處理層的應用 等等。 我們相信現時中國主要SAAS雲服務供應商屬於行業發展的早期階段,發展比較成熟的財務雲系統將有望擴張到其他不同應用領域。 財務管理雲行業的正面催化因素: 例如: 財務雲服務商,金碟從ERP向EBC的戰略發展,全新面向客戶, 員工, 夥伴, 物聯網, 資料智慧分析提供五大平臺。 用友網路YonBIP平臺以生態平臺向不同領域延伸,包括行銷/人力/國資雲管理等等。 目前國產SAAS廠商業務比較集中於財務管理系統,財務軟體雲行業積極向其他企業應用延伸,未來將持續擴大產品線。 目前國內雲ERP大型高端系統,主要是以國外廠商為市場主導。因此國內廠商,例如:金碟ERP雲服務收入主要來自服務中型企業客戶的雲星空產品。除了我們認為國產雲(例如:金碟/用友)能夠受惠于現時國策推動央企建設一流財務管理系統外,我們發現財務雲廠商也積極擴大其產品服務領域。例如:近期2022年5月份金碟雲所發佈的s-HR數位化人力資源面大型客戶的雲訂閱服務。 該產品主要基於金碟2021年開始為華為全球辦公室所投入定制研發的人力資源管理系統架構,將能夠提供適用於不同類型的用戶端。 其人力資源HR SAAS核心技術優勢在於系統能夠配合華為於約全球170個營運地區提供人力資源管理系統, 當中涉及到不同地區相關人力資源法律合規要求。所以能夠為華為提供人力資源雲的經驗足夠證明金蝶能夠幫助其他大型企業部署人力資源SAAS, 特別一些國內的跨國企業的服務能力。而且大型企業客戶一般于不同領域的數位化需求也相對較多,能夠為其他潛在雲服務獲客帶來協合效應。根據以下金蝶雲的星空客戶訂閱分佈,目前客戶訂閱主要集中於財務雲及供應鏈雲(庫存/合同管理等系統)等服務。未來向不同企業應用領域廷伸 (例如:人力雲/銷售雲)的潛在發展空間大。 圖1:2021年金碟星空客戶訂閱模組分佈: 2)國策推動央企建設一流財務管理體系 國策方向整體支援國產雲服務軟體行業發展,其中包括2021年底所發佈的<<十四五數位經濟發展規劃>>內容包括推動企業上雲,上平臺等數位化場景。對於財務雲服務商比直接的利好政策包括2022年3月份發佈的<<關於中央企業加快建設世界一流財務管理體系指導意見>>檔內提出5年左右希望中央企業能夠于財務管理水準上出現比較明顯的上升。 由於中央企業的規模一般相對比較大而且涉及到比較多樣的定制化服務需求, 雲服務部署的工作過程也相對比較長。根據金蝶與用友近期公告顯示,已經有部份的中央企業開始為司庫財務雲(Treasury)系統建設與雲供應商進行簽約合作。我們相信這將對金蝶及用友于中大型央企業領域的客戶拓展有直接性的利好。 2) 國策推動一流財務管理系統,為國產替代高端ERP市場帶來機遇 根據前膽產業諮詢<<2021中國ERP 軟體產業全景圖譜>> 所指出, 中國高端ERP軟體市場競爭格局內約55%市場份額是由國外廠商(例如: 約33%SAP/ 20%Oracle)。 我們相信隨著1). 政企對於國產信創軟體支援及 2). 中美關係緊張對於大型企業避免受到國外政府對於其營運干涉可能性,也將會令中/大型企業向國產替化方向推進。 而且國內廠商的解決方案價格一般相對國際廠商為低, 未來潛在加價升幅將會于未來能夠擴大市場空間。 3) 增值稅發票電子化稅改 稅務局近期將電子發票試點擴大9個比較重點省份,相信能夠擴大中小企業的財務上雲服務管理需求,將有幫財務雲于中小企業客戶進一步開拓。...

被承認的一體化鑄造黑科技

去年特斯拉 (TSLA) 除了Model 3以五十萬輛冠絕全球電動車銷量外,「一體化鑄造」概念的Model Y銷量亦排名全球頭三,公司去年汽車業務的毛利率高達約三成,Model Y的銷量急速爬岥是業績去年成功的關鍵。筆者認為當中的製造技術如Giga Press也是各個超級工廠效率提升的重要原因之一。自2020年4月開始,特斯拉現時合共產能過百萬輛車的弗里蒙特及上海等超級工廠,都陸續購入及安裝一系列世界上最大的高壓壓鑄機。 目前特斯拉正在Model Y上使用的兩款6,000噸壓鑄機,都是由壓鑄機技術龍頭的力勁科技 (558) 於2008年收購的意大利Idra集團所生產的,車身的「一體化後底板」於2020年9月後在弗里蒙特及上海超級工廠陸續量產,而「一體化前機艙」亦於去年第四季開始量產。相信Model Y的成功將會令其他車廠跟隨這一科技,尤其正在擴產的電動車新勢力及轉型的傳統汽車巨企如大眾及奔馳等,明年特斯拉即將量產的Cybertruck輕型商用車將會使用合模力達8,000噸的壓鑄機,因此一體化鑄造技術將會成為行業未來的大趨勢。 資料來源: 特斯拉微博 過去幾個世紀,汽車的車身一直都是以鈑金衝壓及機器人焊接,一般未塗裝前的車身 (白車身) 有逾幾百個零部件,當中過千個焊接點、以及防水、增加車身強度的塗膠環節,都需要逾百部機器人的白車身焊接生產線來應付。過往汽車上典型的鑄件為變速箱及發動機零部件等,特斯拉的Giga Press技術以80個零件集成為一個鑄件而聞名,把原需二至三小時的焊接時間縮短為僅約八十秒的鑄造時間,可見一部壓鑄機每日能產出達逾千個鑄件。車身結構件一體化後將可減少組件焊接的工序,零件不再需要複雜設計的機器人來焊接,在管理流程及所需的資源都可相應降低成本,特斯拉曾聲稱Giga Press可把成本下降四成。同時,車身重量亦可有一定幅度下降,讓電池的成本降低之餘,亦可提升電動車的續航里程。 資料來源: 特斯拉電池日2020 中游近年提速部署大型壓鑄機 由於國內的壓鑄技術落後於海外,行業格局較為分散,雖然有三千多間壓鑄供應商,但大型壓鑄機並不普遍。Model Y的成功加速了行業對壓鑄機的資本開支。一部6,000噸級別的壓鑄機總值逾五千萬人民幣,以市場份額逾五成的力勁科技為例,現有產能每月只能供應5部以下的數量,可見訂購至交付一部壓鑄機需時逾半年以上的週期。由於供應上的短缺,第三方壓鑄供應商於去年下半年開始紛紛加速採購壓鑄機,單是從事壓鑄行業逾二十年的文燦股份 (603348) ,由去年至今已採購了18部中至大型壓鑄機,可見近期公司的資本開支佔收入的比例大幅增加至四成水平。 資料來源: 壓鑄商情公眾號 汽車輕量化是近年車身降本的手法之一,如新勢力蔚來汽車 (9866) 主張使用全鋁車身,降低汽車重量來提高續航能力。在壓鑄方面,一般模具大多為鋼製物料,因此一體化鑄件的金屬需要比鋼的熔點更低,密度低及強度高的優點令鋁合金成為最被廣泛使用的鑄件物料。 壓鑄物料的工藝要求其實並不簡單,傳統鑄件需要熱處理如淬火、人工時效等流程來增長物料強度,期間需盡量減少氣泡產生,同時亦要確保鑄件變形及表面的質量問題。一體化鑄件由於體積較大,如發生較大的變形狀況,將會難以像傳統鑄件般使用機械矯正。特斯拉多年前已研發出獨家的鋁合金材料是免熱處理工序的,把鑄件後製時間由1至2小時降至幾分鐘而已,可見免熱處理物料專利是一體化壓鑄的基本門檻。 把車身結構件改為一體化壓鑄技術後,壓鑄後的廢料將可返回熔煉爐再次利用,全鋁車身材料回收利用率可高達95%,比傳統的衝壓工藝生產成本更優勝。同時,體積較大的一體化鑄件亦有產品售價的提升空間。由於一體化壓鑄工藝的資本投入較大,或涉及原已安裝的機器人生產線調動,汽車主機廠未必會為了發展「一體化鑄件」而大幅調整生產線設計,反而第三方壓鑄供應商或可利用多年累積的壓鑄技術工藝,部署大型壓鑄機供應一體化技術的需求。 一體化結構件的前景 現時汽車製造工藝正跟隨著特斯拉變革起來,就像當年蘋果以數年時間把手機由塑膠外殼,帶動行業變為金屬外殼。特斯拉是現時僅可量產一體化後底板的成功例子,其降本的效果將可帶動汽車零部件一體化成為這個時代新的造車標準。未來汽車除了外部蓋件外,大部份結構件甚至車門及前後副車架都能以壓鑄技術製造,並減少組件焊接的流程,相信結構件巨大化及輕量化將是勢不可擋的趨勢。 由於國內仍缺乏汽車設計師的人材,加上壓鑄機供應有限,短時間內一體化壓鑄技術的滲透率未必會急速上升,但如文燦股份這類早期進入車身結構件的公司,近年已積極部署超大型壓鑄件技術及設備,或可能在現時分散的壓鑄行業中得著先機,為現有的主機廠客戶如蔚來、奔馳及比亞迪 (1211) 等提供大型一體化結構件的解決方案。 以上分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金現時持有特斯拉、比亞迪的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理

風電黑暗時刻已過?擁抱海上風電藍海市場

中國以「碳達峰、碳中和」為高層次的政策目標,並以國家發改委能源發展「十四五規劃」中提出的 (1) 2025年非化石能源占比20%以及 (2) 2025年風光發電量占比16.5%等時間表為裝機需求預測基礎。過去幾年,隨著傳統能源向清潔能源轉型成為全球共識,以風電、光伏為代表的等新能源領域呈爆發式增長。利用風力發電非常環保,且風能蘊量巨大,因此日益受到世界各國的重視。然而,在過往2年的新能源大行情中,風電相比光伏股價漲幅不大,但下調力度一樣大,原因在於2020年中開始,隨著行業搶裝基本接近尾聲,陸上風電中標價格持續下行,內卷問題嚴重;而且風電的原材料鋁、銅、鋼鐵等價格一路上升,兩端壓制,風電利潤受影響嚴重。 2016年至今,風電上游原材料價格經歷了兩輪大漲的過程,特別是2020年下半年開始的漲價週期,價格創下歷史新高。伴隨2022年俄烏衝突後全球大宗商品價格上漲趨勢,原材料價格未能實現持續回落。然而,於今年5月份上旬開始,風機原材料如生鐵、廢鋼、鋁等(總佔線整機成本約4成)價格出現明顯回調,5月至今跌近2-3成,風機零部件和塔筒環節均能受益於原材料降價,對於整機企業在第2季度中會出現明顯改善。 另外,快速技術進步疊加整機環節整體競爭較為激烈,風機價格也在2021年後陸續走低(4MW和5MW風機成本已經分別降至1700元/KW和1600元/KW附近,較2MW和2.5MW的風機平臺在功率提升一倍後單位成本降幅達30-40%)。直至2022年1季度,風機公開市場中標均價繼續下行,主要原因為更大功率的6MW風機在投標比例中大幅提升帶來成本下降。隨著行業競爭趨於理性,2022年3月中旬至5月底的風機中標均價已經較2月-3月初的最低價提升200元/千瓦左右,低價回升近9%,相信風機價格回暖標誌著風機價格正在企穩並可能隨著需求進一步回升而恢復的強烈信號。在2021年風機價格下降 22% 之後,陸上風電現在提供極具競爭力的 LCOE 和穩健的經濟性,筆者認為這是需求復甦的主要驅動力。 海上風電亦是國內風電另一藍海市場。隨著搶裝潮結束,2021年陸上新增裝機量從高位回落。但事實上,2021年陸上風電市場的需求並沒有縮水,而是「能耗雙控」對風電產業鏈構成影響,導致供應鏈緊張,多家風電整機商遭遇採購不到位,交貨延遲的情況。雖然陸上風電新增裝機下降,但海上風電則出現大增。隨著海上風電機組的技術日漸成熟,可靠性和成本都得到了優化,海上風速比平原要高20%左右,發電量會增加70%;另一方面,我國海岸線達1.8萬公里,可利用海域面積三百多萬平方公里,為發展海上風電提供了先天優勢。目前我國海上風電佔總風電裝機量的比重不足5%,想像空間巨大。繼2022年我國海上風電項目不再享受國家補貼後,浙江成為了繼廣東與山東之後,第三個發佈海上風電地方補貼的沿海省市,地方補貼是我國海上風電專案實現平價的重要路徑之一,預計未來將有更多的沿海省市出臺地方補貼政策,加快海風平價進程,進一步刺激海風需求。 筆者今日先介紹中游整機廠商龍頭明陽智能(601615.SH),致力於大型風力發電機組的創新與開發。公司總部位於廣東,是國內第一個提出具體補貼政策的省份,2022-2024 年每千瓦補貼分別為 1500 元、1000 元、500 元。2021 年 6 月,廣東省印發《促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案》,力爭 2025 年底海風累計建設達 18GW,預計公司將深度受益於廣東海風高景氣繁榮發展。海上風機大型化趨勢更為明顯:1)海上風電建設成本高,借助風機大型化攤薄單吉瓦成本的需求強烈;2)風機大型化後葉片更長,陸上存在運輸問題,海上運輸更為便利。 公司產品包括單機功率覆蓋1.5-7MW系列陸上型風機,以及單機功率覆蓋5.5-16MW系列海上型風機;每個系列的風機又包含不同葉輪直徑,適應不同地域、不同自然環境的風況特點。通過技術創新和商業模式創新,明陽智慧已逐步發展成為國內領先、全球具有重要影響力的智慧能源企業集團。 明陽智能屬於產業鏈縱向一體化企業,零部件成本佔比相對較高(近9成),加上大多數原材料壁壘較低,可通過自研代工或自產獲得成本優勢,2017年明陽智能自產葉片、變頻器、變漿系統與外購相比,產品單位成本可降低8%左右。公司具備葉片、變頻器、變槳控制系統、電氣控制系統等各核心零部件的自主研發、設計、製造能力,以及進行一體化建模與模型驗證研究的能力。對於 3.0 兆瓦以上風機產品,除了自產葉片、變頻器、變槳控制系統、電氣控制系統以外,公司將自主生產發電機、齒輪箱、電控系統等部件,自主配套率將達到約 60%。公司通過對上游零部件自產+外購相結合的方式,不僅可以有效控制成本,提升盈利能力,還可以從整機系統角度對風機部件進行優化設計,提高風機運行效率及可靠性,從而更好滿足客戶的多層次需要,保持企業的產品核心競爭力。 在「碳達峰、碳中和」政策背景下,風電行業肩負著重要的責任與使命,歷史視角下風電行業必將開啟一個全新的時代。未來,風電行業將具有更加廣闊的發展空間,推動綠色能源轉型,加快數位資訊化建設將成為把握時代機會的關鍵。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金未持有有文中明陽智能上市公司的長/短倉。關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊

重塑中的美股醫療板塊–藥企(Pharmaceuticals)【下篇:個股解析】

臨床之王:輝瑞 PFE 作為疫情的最大受益股輝瑞,市場給出的估值一直平平。原因主要是因為市場認為輝瑞的增長性較弱和疫情收入的不可持續性。但是疫情的反復和連續的並購(Biohaven, Arena)將投資者的視野重新拉回到這支老牌藥企。對於輝瑞筆者的印象就是慢但是穩重(slow and steady),儘管管線佈局不算豐富,但是幾款核心藥(疫苗,口服藥,免疫藥)的臨床資料都遠高於同業,並且搶佔市場先機。在並購和合作上,輝瑞和BNTX的合作和ARENA都堪稱行業典範,這保證了其能夠充分利用疫情手上數百億美金。 1.1疫苗加強針 Comirnaty 收入可持續嗎? 儘管早在一年前市場就充斥著疫情短期內結束的聲音,但是新冠病毒卻隨著時間的推移持續進化。從Delta到Omicron的變種,再到從BA1到BA4.5的分支,每一次病毒的進化都帶來新一輪的疫情反復。 直到今日,全球的疫情再度因為BA4.5氾濫導致新增病例快速攀升。市場預測今年的疫情收入依然能維持在800億美元以上,之後逐步下滑到200億美元水準的穩定收入,假設的前提是模擬全球加強針的接種率從目前的22%逐漸下滑但最終穩定在10%的水準,最差情況將以季節性流感形式出現。 6月25輝瑞表示之前開發的Omicron加強針對BA4.5具有免疫保護作用,抗體幾何平均滴度(GMT)相比加強前分別提高13.5和19.6倍。僅僅5天后,就收到了來自美國政府高達32億美金的訂單。這意味著疫情變異將促使藥企重新研發新的疫苗,並帶來新的訂單和收益。 1.2 口服藥 Paxlovid的前景? 2021年11月,Paxlovid 發佈了89%有效性的臨床資料,遠超同業平均水準(60%)。鑒於治療時間短(5 天)和藥物機制(蛋白酶抑制劑),相對於 COVID-19 抗體藥物和瑞德西韋(必須注射),Paxlovid 的口服給藥明顯更方便。 但有仍兩個限制:需要在美國開處方,所以國際銷售可能面臨潛在合規風險。第二是因為因為利托那韋成分(用於改善活性藥物在血液中的半衰期)它具有許多藥物相互作用,因此無法和高血壓藥物同時使用。 管理層對於Paxlovid的22年的銷售指引僅僅只有200億,但市場估計遠不止此。目前該藥已經獲得歐洲藥品管理局對的有條件行銷授權,已在約 40 個國家獲得緊急或有條件授權。預計隨著批准數量的增加,合同數量也會增加。在樂觀情況下,Paxlovid 2022 年的銷售額可能超過 600 億美元。 1.3並購Arena貴了嗎? 2021年底,輝瑞宣佈了以每股100美元的價格並購Arena製藥,其過高的溢價受到市場的質疑。然而在收購Arena不到五個月內,Arena就用實力證明了自己的價值:公司發佈了Etrasimod在治療一線潰瘍性結腸炎臨床緩解率高達27%,遠超競品BMY的Zeposia和其他老牌藥物(比如阿達木單抗Humira),一舉震驚市場。 收購Areana為輝瑞打開了免疫市場這一高達800億美元市場的鑰匙,而Arena的etrasimod (S1P)驚豔的臨床資料業務也無疑説明輝瑞在免疫市場分一杯羹:市場估測其貢獻收入峰值將高達80億美金。 管線之王–艾伯維 ABBV ABBV對於管線的管理和配置可謂是一絕:首先集中佈局醫藥中最大的市場規模的免疫學板塊,次要佈局在無人佈局但市場潛力不小的醫美板塊。這幫助ABBV規避了同質化競爭帶來的損耗和市場份額的瓜分。第二就是管線的前瞻性,ABBV早早就意識到了管線內Humira專利損失可能帶來的影響,所以投入大量的研發經費和廣告費用扶植替代管線Skyrizi和Rinvoq,保持其管線的連貫性和收入的穩定性。 2.1 核心問題:Skyrizi 和 Rinvoq 的潛力究竟有多大? 如下圖所示,Skyrizi和Rinvoq在商業化後市場份額快速攀升至第一和第三,預計在2025年合計收入就可以達到200億美元的峰值銷售。 Skyrizi和Rinvoq的成功是基於其優秀的臨床資料,如下圖所示,Rinvoq在潰爛性腸炎(UC)的客觀緩解率高達40%,在行業中位居第一;而Skyrizi在克羅恩症(CD)的臨床緩解率高達23%,也是在整個行業翹楚。優秀的臨床資料自然獲得醫生的偏愛,根據AlphaWise醫生回饋,40%以上的醫生將使用Rinvoq/Skyrizi作為新的替代藥。 圖片來源:Alphawise 2.2 Humira專利到期的影響究竟有多大? Humira 的生物仿製藥版本將於2023年1月進入美國市場,首先是 AMGN,然後是 6 月的OGN。ABBV 已指導 2023 年的銷售影響為減少45-50%。筆者測算影響大約會在47%左右,最壞的情況能高達60%。 參考之前免疫學領域生物仿製藥Remicade...

下一個豬價週期是否已經啟動?

生豬價格從4月中旬約$13元人民幣/每公斤上升至約$17.5元/每公斤, 從低點漲幅已經達到約35%。 雖然在短短兩個多月時間內漲幅相對比較多, 但現時豬價水準只僅僅達到大部份養豬企業的盈虧平衡點水準。 所以豬價是否漲幅太多, 市場上都普遍都有不同的意見。這篇文章將會為讀者解讀潛在豬價上漲原因。 圖表一: 中國養豬網 [近期生豬價格走勢]。 導致豬價上漲潛在重要原因: 與生豬價格過去2022年1月份上漲然後大幅度回落的情況有所不同, 現時能繁母豬的存欄量已經經過約超過1年的時間去產能。  而且近期的天氣環境相信 (不幸運地) 將會加速生豬產量去化, 所以我們認為基本面的支撐相對比較強。 全國多地出現大暴雨而引發洪水影響養豬場, 預期生豬存欄量會加速下跌利好豬價發展。 因為洪水會導致1. 生豬生病機會提升率, 從而減低整體生豬存活率。 2. 生豬瘟疫發生的可能性上升, 不同地方政府近期也積極加大拆除衛生環境不合格豬場的力度。 3. 南部暴雨及 北部乾旱情況預計為 (特別對較小規模) 養豬場經營帶來挑戰。 能繁母豬存欄量 (產能) 自2021年6月份開始續步減少, 為現時生豬供需關係續步恢復平衡。 支撐豬價上升。 南方地區多地出現暴雨, 預期將會加速降低生豬出欄量: 豬場環境治理力度加大, 有利進一步減少生豬產能。現時, 各地方政府普遍加大力度嚴查養豬場環境衛生, 當中措施包括: 1)于禁養區內非法豬場實行強制清除。2)對存欄量達不到標準的養殖場環境污染問題進行嚴查等等。 這些措施相信會進一步降低生豬存欄量供應。 現時普遍認為治理措施的主要原因包括: 防治于夏天豬瘟高𡶶期。 而且現時豬價處於相對低點時, 小型養豬場可能因為成本考慮對衛生處理的積極性不足。 可能加大豬瘟發生的風險。  而且由於現在的豬價仍處於相對低位, 所以減少產能防疫的相對成本比較低。 豬價回升也能夠促進養豬企業向更良好的方向去發展。 經暴雨浸泡後, 比較容易引發豬瘟, 各地政府加大豬場衛生防治力度。 本次對豬場環境巡查力度預計將會高於過去數年, 主要由於中國近期連續多周的暴雨情況下令不同養豬場出現水淹情況。...

重塑中的美股醫療板塊 – 藥企(Pharmaceuticals)【上篇-競爭格局】

2022年上半年,美股市場受經濟增長放緩拖累表現不佳:美聯儲正在提高利率以對抗通脹,而俄烏戰爭的惡化和新冠疫情的反復也對脆弱的經濟雪上加霜。 美股藥企卻在美聯儲緊縮週期的第一年表現出色:DBG(紐交所Arca醫藥指數)相對美股三大指數展現出了較強的韌性(如下圖);IHE, XPH,PPH等相關指數也表現大幅跑贏市場。 究其原因,筆者認為藥企的收入並不取決於經濟的強弱。即使消費者收緊預算,藥品需求也不會動搖。同時,藥企動輒長達10年以上的長期管線也給了投資者跨越市場週期長期持有的信心。 來源:BBMG,由鵬格斯整理 隨著BBBA法案(Build Back Better Act ->創新藥控價)停滯不前和美國中期選舉臨近,美國藥品定價發生重大變化的可能性很低。 COVID-19疫苗/口服藥的成功進一步激發了美國的創新能力行業前沿:新技術平臺(信使 RNA等)的發展,藥物發現的計算方法變革,使得快速開發時間表成為可能。疫情帶來的豐厚收入也為這些藥企的並購和研發補充了子彈,外延並購的催化劑排上日程。 而疫苗和口服藥的巨額的回報也刺激了資本的神經,源源不斷的熱錢湧入賽道投資最新的研發管線。在過去的十年裡,FDA 批准的新藥平均數量遠高於上一個十年(如下圖)。 來源:FDA,由鵬格斯整理 新平臺的出現也將使該行業進入可應用於更廣泛疾病的治療藥物/模式領域。免疫腫瘤學(Keytruda、Opdivo 和 Yervoy)和 CAR-T(Yescarta、Kymriah 和 Breyanzi)療法分別在某些癌症亞群(如黑色素瘤和淋巴瘤)中產生持久/長期的完全緩解。 但是,再好的賽道也存在逆風。而藥企的逆風是:從現在到本世紀末,該行業的許多公司失去了關鍵藥物的專利保護(LOE), 到 2023 年,收入約為 1450 億美元,占總收入的近 40%。 這給新產品週期和管道以及並購的資本部署帶來了更大的壓力(約 3000 億美元的資產負債表容量)。政策端主要逆風時減稅和就業法案 (TCJA)短期現金流衝擊和BBBA法案醫保控費的長期限制,下文會詳細論述。 【公司比較篇】 行業雖好,但是公司的選擇才是關鍵。下文筆者將詳細為筆者從各個維度分析一下美股頭部的藥企比較:主要涉及的公司有PFE輝瑞,ABBV艾伯維,LLY禮來,MRK默沙東,BMY施貴寶等。 1.業務分佈 來源:公司資料 上圖按照病種對美股藥企進行了分類,便於讀者對行業有一個基本的認知:艾伯維ABBV核心產品是免疫學,施貴寶BMY深耕腫瘤,禮來LLY偏向糖尿病/減肥,吉利德GILD重點佈局疫苗,再生元REGN主營眼科,渤健BIIB主營腦科(CNS)。 賽道佈局難分優劣,但是像腫瘤,免疫學,糖尿病這種屬於大賽道,對應的市場規模和潛力更大,所以核心藥的峰值銷售(peak sales)也更高 儘管這些藥企管線紛繁複雜,但是根據主營業務就能區分出核心管線和次要管線,對於臨床的進展影響也能有一個基本的認知和評估。 2.專利過期(LOE)影響程度 來源:公司資料,由鵬格斯整理 上圖是目前藥企在2030年專利到期所占整個產品池的比例。專利到期(LOE)對藥企意味著失去來自官方的專利保護,其他仿製藥/同類藥可以合法的生產適應症類似的產品。這將導致市場份額的萎縮和毛利率的下降。 如上圖所示,BMY的專利損失比例(2030年)最高,占整個管線的74%左右。而市場普遍關注的ABBV的LOE比例其實只占42%左右。 2022 BMY的抗癌藥Revlimid由於專利保護到期,銷售額因受到JNJ仿製藥競爭的挑戰,第一季度的銷售額為 28 億美元,低於預期。這一表現促使 BMS 將其多發性骨髓瘤藥物 2022 年的收入預測削減了 5 億美元。受此消息影響,當日該公司股價下跌 4%。其影響力可見一斑。...

俄羅斯事件啟動油運供應鏈重組機會(上集)

到目前為止, 歐盟對俄羅斯原油/成品油禁運措施仍然屬於商討階段。 但對於供應鏈重組的影響已經開始呈現。主要原因是1). 歐洲部份油企業已經停止對俄羅斯石油產品進口,所以他們已經需要從其他國家進口來替代俄羅斯供應。我們以下將會介紹俄羅斯事件現時對於1). 原油運輸以及 2). 成品油運輸 兩個行業子板塊的影響。展望未來,由於1). 傳統夏季用油高峰期將會到來, 以及2). 中國疫情預計持續轉好兩個因素都會加速石油供應與需求之間的不平衡狀態。由於本文章編幅有限,所以行業內個股分析將會留到下一集內。 成品油運輸供應端影響相對原油運輸高 根據以下歐洲進口資料,歐洲於俄羅斯進口柴油比例遠高於原油進口。短期而言,柴油在歐洲短缺的情況相對嚴重。 圖1. 歐洲所進口原油當中,約26%來自於俄羅斯。 資料來源: Eurostat 圖2. 歐洲所進口柴油當中,約56%來自於俄羅斯 (2021年平均水準)。於2022年開始已經續步減少從俄羅斯進口,4月份總進口量約占43%。 雖然歐洲成品油供應更依賴俄羅斯,但我們相信原油運價將會同步上漲。 根據目前歐洲相關提案建議(仍未通過),他們希望於6個月的期間點能夠停止從俄羅斯進口原油。 同時,於2022年底前希望停止從俄羅斯進口所有成品油產品.雖然成品油運價基本面更好(由於對俄羅斯依賴程度較高),但是歐洲潛在提案建議預計將會於更早時間點禁止俄羅斯原油進口。所以整體的聯動性我們相信會持續存在。 圖3:成品油油輪指數(BCTI) 短期走勢較強 資料來源: Bloomberg, 鵬格斯投資心得 雖然歐盟仍未有正式實施禁運行動, 但許多歐洲油企業已經宣佈停止從俄羅斯進口油產品。許多歐洲企業已經自行採取對於來自俄羅斯石油產品停止進口。 雖然目前俄羅斯仍然能夠出口成品油到歐洲國家,但我們相信歐洲國家會整體減少從俄羅斯進口石油產品。 相信成品油供應鏈運輸距離拉長已經開始。 圖4: 許多油企業已經宣佈減少/停止俄羅斯相關油品進口, 供應鏈重組已經在進行中。 截圖來源: Shell 蜆殼官方網站 全球蒸餾油庫已下降到多年低位, 預計成品油補庫存需求持續增加。 現時, 全球蒸餾油庫存數目已經處於多年歷史低位。而且目前處於夏天需求旺季前夕, 相信于未來歐洲國內用車需求將會讓柴油更加短缺. 有別於其他國家, 歐洲的汽車使用柴油的比例相對較高, 出行需求預計將會讓短缺的情況進一步加大。 我們相信由於柴油短缺(各國積極補庫存),歐洲國家將會從更遠的地區進口柴油。這將會利好整體成品油運輸。 圖5: 全球蒸餾油庫存 資料來源: Scorpio tankers 歐洲的柴油短缺(補庫存)  以及減少從俄羅斯進口 (拉長平均運輸距離)...

天時地利人和造就的比亞迪混能車王朝

經過新冠疫情的衝擊大洗牌後,國際油價一度暴漲至每桶過百美元,引來中國碳達峰及碳中和的「雙碳」政策迅速推行,加上特斯拉 (TSLA) 上海超級工廠發力出車,加速電動車行業的發展,可說是殺國內傳統車企一個措手不及。現時國內疫情偶有反覆情況,今年上海四月的疫情爆發對汽車產業鏈最為嚴重,尤其特斯拉上海超級工廠關閉大半個月,但值得留意的是,電動車的市場滲透率只升不跌,可見傳統車企是首當其衝。不過在眾多車廠銷量下跌逾三成的時候,市值全球排名頭五的比亞迪 (1211), 這間汽車及電池製造商繼續以每月逾十萬輛車的銷量,追逐今年一百五萬以上的指引目標。  資料來源: 乘聯會及鵬格斯投資心得 被股神賞識的中國車企 在特斯拉的崛起前,豐田 (Toyota) 是多年全球排名頭三的汽車製造商,豐田自90年代便推行了全球首款混能車 Prius 系列,開創了新能源車型的先河,但近年仍在糾結發展純電動車的時間點。而屈居於豐田之下的是國內頭部汽車製造商比亞迪,則是股神巴菲特 (Warren Buffet) 的巴群唯一長期重倉,於十多年間翻了逾幾十倍的中國股票,直至現在仍是公司十大持倉之一。 比亞迪是國內首家橫跨整車及電池兩大領域的企業,現時連電動車龍頭特斯拉亦朝著這個方向進發,期望於年內推出自研的4680電池。當豐田推出首款Prius混能車時,比亞迪才剛以消費電池起家,其後於千禧年代赴港上市、收購西安秦川汽車進軍造車行業,並迅速地推出首款量產車比亞迪F3。隨著特斯拉推動行業發展後,比亞迪在後疫情時代顯出了其公司在技術研發及供應鏈管理上的優勢,同時改朝換代的「王朝」網及「海洋」網系列推出,其性價比車款深受國內消費者歡迎,彷彿帶動國內電動車的「國潮」崛起。 黑科技「刀片電池」令比亞迪重生 其公司最鮮為人知的是黑科技「刀片電池」的推出,把原有高鎳 (High Nickel) 的三元鋰 (NCM) 電池更換成磷酸鐵鋰 (LFP) 電池,打破LFP原有續航能力較低的格局,並且更以針刺試驗記錄顯示其刀片電池安全及穏定性更有優勢。在2020 年間比亞迪不僅捕捉到製造LFP電池的碳酸鋰價格當時相對較低的時間點,引領LFP電池的需求重回主流。同時推出的全新旗艦轎車漢EV系列的續航能力更是沒有其他搭載LFP電池的車型能及,更是超越了大部分NCM電池車型。整個「王朝」系列就從配搭著刀片電池的漢EV起,一改早前只是2B市場為主的形象,漢EV銷量急速上升令比亞迪的品牌名堂打響起來。 資料來源: 比亞迪汽車 DM-I系統成為最新增長點 在充電站未完全普及的情況下,混能車市場的地位變成了短期替代燃油車的最佳方法。2021年除了特斯拉Model Y的名氣急速提升,使新能源車變得高景氣外,比亞迪其後第四代混能系統DM-I (Dual-Mode Intelligence) 推出亦靜靜地起革命,成為公司新的增長點。 DM-I的核心部件為驍雲-插混專用高效發動機、EHS電混系統,以及非常重要的專用刀片電池。配合著EV純電、HEV串聯或併聯及發動機直驅的4種駕駛模式,令汽車能以大功率的電機驅動,發動機為電池充電並同時協助驅動的效果,有效降低油耗。公司未來將會繼續發展DM-I及DM-P雙平台,讓對更高性能 (如百公里加速時間) 要求的客戶可選擇DM-P混合動力系統,而DM-I則向日常用戶方向發展,更適合大眾的口味,其成果更促使管理層於今年3月正式停產燃油車。 資料來源: 公司公告及鵬格斯投資心得 超強垂直供應鏈 半導體業務發揮作用 除了刀片電池及「王朝」系列的崛起外,比亞迪在電池、電機及電控三方面都有成熟的產業鏈。上至電池原材料的比亞迪資源開發、中冶瑞木新能源等合資公司,以長期合約保證鋰鹽供應;下至弗迪系子公司分別負責動力、電池、精工及視覺等範疇的電機、整車、電池回收等項目。此外,還有正在審核分拆上市的比亞迪半導體,提供電控方面的自給需求。 資料來源: 各公司官網及鵬格斯投資心得 後疫情時代全球芯片仍於供需失衡的背景下,比亞迪半導體業務發揮到重要的功效,不論從功率半導體IGBT 芯片自供價格比第三方有優勢外,汽車銷量提升亦帶動半導體業務毛利率由2018年的兩成多提升至接近四成,可見垂直產業鏈帶來的規模及協同效應,同時也顯示其產品的市場競爭力。 國內芯片國產替代將是勢在必行,電動車帶動的汽車智能化將會繼續提高車用芯片的需求。比亞迪雖然是少有自身擁有晶圓製造的產能,逾二百萬套IGBT的產能不能滿足需求,公司於去年年尾已批量引入外部供應商如士蘭微 (600460)、斯達半導 (603290) 等的車規級IGBT,提供除了比亞迪集團外的客戶如福田汽車 (600166)、小康汽車等,未來將會智能控制 IC (MCU微控制器)、傳感器及光電半導體 (LED)...

光伏革命2.0:分佈式光伏風口將至?

在全球傳統化石能源向潔淨能源轉型的大趨勢下,技術最成熟、經濟效率最高的光伏發電勢必成為能源轉型的先鋒。在頂層主張「碳達峰」、「碳中和」下,光伏發電逐漸替代火力發電的過程中,分佈式光伏佔比將於未來1年高於集中式光伏。在此筆者先簡單介紹兩者之間的分別。 集中式光伏能利用荒漠地區豐富和較穩定的太陽能資源構建大型光伏電站,並設立統一的變壓站,搭建一條專用的發電幹線,將集中收集的光電接入高壓輸電系統供給遠距離負荷。其好處是其光伏輸出穩定性相對較高,統一采購光伏組件、統一發電,擴容機會亦較大。然而,集中式光伏最大問題來自其昂貴成本。組件價格在下游系統成本佔比約5成(主要成本之一,價格多受供需影響),要成本包括運維成本(25%): (1)初始投資成本高 (2) 電網接入成本高 (3) 管理成本高。 資料來源:天風證券 相反,分佈式光伏分佈式光伏是在用戶場地附近建設的光伏發電設施,用戶自發自用、多餘電量上網。分佈式光伏剛好填補了集中式光伏中的劣勢。投資者要知道整個光伏市場最講究都是供需關係。在「碳達峰」、「碳中和」的潮流加持下,下游光伏組件需求非常旺盛,2022年1季度全國新增裝機量已達13.21GW,是2021年總裝機量的25%。下遊需求旺盛,疊加上游供應緊張的情況下,原材料價格就不大可能有大跌幅。這一系列的價格傳導下來,集中式光伏電站的建設成本亦承受不少壓力,因為其價格敏感度會比分佈式光伏電站更高,若組件價格(現時為人民幣1.88/W)上升0.1/W,靠銷售網絡散貨的分佈式光伏對新價格願意接受度會顯著較高,集中式光伏電站經常會因昂貴的組件價格而暫停采購(因其內部收益率會因成本上升而下降)。 資料來源:國家能源局 另外,為了鼓勵分佈式光伏建設,政府承諾只要居民自己搭建分佈式光伏,每發1度電政府會補貼3分錢。雖然於2022年國家補貼即將取消,因其發電成本與煤電成本趨平,但部份地方政府仍然存在高額分佈式光伏補貼,例如北京市政府每度電補貼3分錢,期限為5年;上海市政府每度電補貼5分錢,期限為5年。政府補貼某程度上鞏固了分佈式光伏於價格上的優勢。從成本端比較,集中式光伏建設造價中,若扣除同樣的光伏組件,非技術成本為人民幣0.68/W;然而,由於分佈式光伏於建設過程中沒有土地成本,而電網費用和管理費用亦因其小規模特性而相對較低,當扣除光伏組件後,非技術成本僅為人民幣0.19/W。 由於分佈式光伏更依賴與基層建立長期溝通的關係,及需要建立更龐大的銷售團隊,這種操作央企國企一般不會牽涉在內,亦間接解釋為何集中式光伏會先發展起來。然而,國家能源局於2021年6月推出「關於報送整縣(市、區)屋頂分散式光伏開發試點方案的通知」,其中提出(a)黨政機關建築屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於50%; (b)學校、醫院、村委會等公共建築屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於40% 等。從政策來看,與過去依靠區域經銷商的分散化開發相比,整縣推進實施分佈式光伏規模化開發,吸引大批央國企入場。憑藉管道優勢,民企分佈式開發經驗更豐富,同時,代開發模式下民企無需自持電站,可加速「輕資產轉型」。 組件製造商環節中,2021年國內分佈式市場CR5約為60%,其中隆基、天合佔50%,晶澳、阿特斯、晶科佔10%。由於分佈式光伏對安全性要求更高,而終端客戶對光伏行業瞭解亦不多,客戶主要依靠品牌影響力選購產品,因此已被市場認可的產品及公司更受消費者歡迎。相較集中式客戶更看重穩定合作關係與較低的產品價格,分散式客戶的特點在於短期化、分散化、非標準化,因此品牌管道、客制化能力是對分佈式組件企業的要求。 資料來源:CPIA 隆基(601012.SH)綜合能力相對較為顯著,組件環節話語權有所強化。 第一、多型號組件適應不同分佈式場景的應用需求,產品客制化重要性更為突出。不同屋頂適用的組件版型不同,考慮到屋面形態、可利用面積等差異。2022 年2 月,隆基股份推出新品Hi-MO 5m 單面組件54 版型。原72 版型組件主要應用於大型電站,而54 版型組件憑藉其功率、效率及尺寸的優勢有望開拓分散式光伏市場。而今次54 版型功率輸出高達415W,對比分散式龍頭企業同尺寸組件,正泰電器功率最高380W,天合光能功率最高405W,隆基股份54 組件在功率、效率上優勢明顯,有望開拓分散式屋頂市場。 資料來源:公司官網 第二、隆基全球銷售管道完善。海外專案對元件企業全球佈局能力提出了更高要求,較強的全球佈局能力有助於提升龍頭企業的品牌知名度、拓展海外銷售管道,增強企業的盈利能力。經過多年的海外佈局,目前隆基已在全球範圍內建立了完善的生產、行銷、倉儲和服務網路。 資料來源:公司官網 第三、電池、組件環節技術佈局領先,有望帶來組件溢價。發電效率與成本是發展的基石,N 型電池轉化效率更高,是電池技術的未來發展方向。電池效率越高,意味著LCOE(平準化度電成本) 越低,應用場景越多。相比於目前市場上主流的P 型電池,N 型電池具有弱光效應好、溫度係數低、轉化效率高等優勢,是晶矽太陽能電池達到理論最高轉化效率的下一代電池技術方向。2021 年11月,公司公佈了HJT 電池研發轉換效率達到25.82%,不斷刷新世界紀錄。公司在N 型電池研發日趨成熟的情況下,對於N 型電池已有相應的產能規劃,當前公司已公告的N 型電池產能超30GW。 資料來源:PV INFOLINK 雖然大部分組件廠商由於2021年原材料上漲影響利潤端,然而2022年下半年矽料新增產能陸續投放,行業因供需失衡導致的產業鏈價格博弈預計將有所緩解。矽料、組件等價格下調後,無論是分佈式光伏還是集中式光伏裝機量有望得到有效釋放,行業公司業績和盈利水準也將進一步釋放。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中隆基股份(601012.SH) 上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊