光伏革命:颗粒硅技术突破迎春天?

自2020年国内极力提倡「碳中和」、「碳达峰」目标和国家能源战略转型的政策指引后,不少光伏产业链相关股份持续受资本市场青睐。然而,光伏企业可不是一帆风顺,在「内卷」的光伏产业链中,持续涨价的硅料无疑是首要元凶,上游硅料价格的大幅上涨抑压产业链下游的议价空间,加剧整个行业的「内卷」。谁将会打破光伏产业的「内卷」呢?很有可能是颗粒硅(FBR)。 在讨论颗粒硅前,先简单介绍硅料于光伏产业链位置及其作用。 硅料位于光伏产业链的上游,其生产技术起源于德国西门子(SIEMENS),因此又叫西门子法。西门子公司于1955年成功开发了利用氢气还原三氯硅烷在硅芯发热体上沉积硅的工艺技术,至今该生产方法已经沿用半个世纪。早期硅料生产的技术高度依赖于海外进口,2008 年前国内多晶硅产量占全球不足 10%,导致国内光伏产业长期受制海外硅料企业。自2012年欧美「双反」后,硅料国产化加速,国内企业纷纷布局多晶硅产能,通过不断提升研发技术水准,利用企业自身精细化管理、低电价、低人工成本等优势,不断降低其生产成本,带动国内多晶硅产量及占比持续提升。 多晶硅料的生产具有化工行业的属性,具有高技术门坎、扩产周期长、高耗能、寡头集中的特点。 1.高技术门坎 硅料环节存在技术壁垒,主要表现在复杂的生产工艺,安全性和环保要求较高。2012年欧美「双反」后,国内逐渐加大对硅料环节的研发和生产投入,实现设备工艺的国产化,但由于行业技术壁垒仍然存在,过去五年来硅料环节仅有一家新企业进入硅料市场,生产技术革新速度与下游电池组件制造相比相对较慢。基于其复杂的工艺路线,硅料产线投资成本为每1GW近4亿元,是整个产业链中资金投资最大的环节。 2. 扩产周期长 硅料扩产时间在 18 个月,产能爬坡期在 3-6 个月,而下游硅片、 电池环节扩产时间在 8 个月左右,爬坡期在 1-2 个月左右,可见多晶硅扩产周期远高于下游环节,当下游需求出现快速增长时,容易产生产能失配问题,这问题亦刚好解释为何硅料价格于2021年暴涨200%,硅料毛利率亦是全产业链中最高(近7成)。 3.高耗能 透过西门子法生产多晶硅属于高耗能行业,硅料中电力成本占比超40%,由于早期受制于海外多晶硅技术的封锁,综合能耗(意指生产单位多晶硅产品所耗用的全部电力)在350kWh/kg左右,但经历国产化替代后,各种降本增效的技术令综合电耗降低到 2020 年的 66kWh/kg 以下,降幅达到 80%,先进企业的多晶硅生产综合电耗已达到 63kWh/kg 以下。 4.寡头集中 目前生产多晶的企业主要有国内企业保利协鑫、通威股份、新特能源、新疆大全等,国外企业韩国 OCI、德国 Wacker 等。目前全球大部分产能都在国内,头部产能集中,CR5 能达到 70%以上。 光伏企业一直所追求的并不是收入增速,而是降本增效。因此十多年来各个环节的企业透过不同技术改革,令成本控制得以改善。2021年初,颗粒硅成为光伏行业最大亮点。保利协鑫能源(3800.HK)不遗余力地向整个行业推广颗粒硅,而根据其公布数据,颗粒硅在多项杂质浓度指标上已经达到太阳能级多晶硅特级标准,下游各大厂商如中环、隆基、晶澳等均纳入应用颗粒硅。 颗粒硅与传统块状硅的最大差别在于其外观上,与西门子法不同,颗粒硅则是透过硅烷流化床法(FBR),以四氯化硅、氢气、氯化氢和工业硅等原材料生产而成,生产出来会形成粒状多晶硅。颗粒硅于生产成本、流动性有较大优势。 1.生产成本较低 由于生产过程中,其生产温度主要维持在700°C以下,相比西门子法生产温度在1100°C以上,能耗需求亦明显减少。硅烷流化床法的综合电耗普遍在18 Kwh/kg,较西门子法生产多晶硅综合电耗66kWh/kg低约70%。电力成本占硅料总成本约4成,因此可以推断成本较传统方法低28%。低电耗自然带来更低的碳排放,这在碳中和的大环境下是难得的优势。 2.流动性好 颗粒硅呈球体形,流动性好,方便运输,从而能够降低运输成本,并且更能满足复投料尺寸要求,无需破碎,避免破碎损耗,降低破碎成本,消除破碎过程中引入杂质的风险。 保利协鑫能源(3800.HK)可算是唯一一家完全掌握FBR 方法的企业,在硅料的生产成本上具有很大优势。公司于2010年进军颗粒硅领域,然而由于技术原因,始终无法实现连续稳定生产,2016年颗粒硅仍然未能商业化推出。2017年完成对美国SunEdison公司收购,并获得电子级硅烷流化床颗粒硅技术、第五代CCZ 连续直拉单晶技术等重要支持。公司现时产能接近3万吨,未来规划徐州10 万吨、乐山10 万吨以及包头30 万吨颗粒硅产能。预计21-22 年公司颗粒硅产能可达30 万吨,实现大幅提升。颗粒硅产能规模的扩大助力公司具备规模优势,生产成本有望进一步降低,盈利能力有望逐步提升。 硅料厂商股价催化剂主要来自(1)销量、(2)硅料价格和(3)技术突破。2022年硅料产能陆续释放,硅料价格趋正常化,预计价格维持在每公斤150-180人民币(高位约260人民币),销量的增长会弥补价格下跌。加上,保利协鑫的颗粒硅技术陆续受下游厂商广泛接受,对于市场反映显然是正面。颗粒硅正处于商业化起步阶段,目前颗粒硅在全行业硅料市场份额占比仅有约5%左右,如果其质量能够继续提升,那就能够对西门子法多晶硅产品实现更大比例的替代。但如果质量瓶颈难以突破,那就注定只能是一场空梦。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金持有文中保利协鑫能源(3800.HK)上市公司的长/短仓。...

重塑中的美国医疗板块

管理式护理(MCO) 经历了动荡的一年之后,美股医疗保健行业正在自我重塑,为所有价值投资者提供了宝贵的投资机会。而提到美股医疗,就不得不提美股独特的管理式护理(MCO)赛道。 管理式护理组织的英文全称是Managed Care Organizations,简单来说就是“医疗保险”+“民间集采”+“小区诊所” 的综合体。虽然美国的医疗保健支出稳步攀升,占 GDP 的近五分之一。但与其他发达国家相比,美国人患慢性病的比率更高。更糟的是,在医疗保健的可及性和质量方面,美国在同行国家中排名垫底。 在过去十年中,管理式护理(MCO)说明美国的医疗服务得到改善。包括“责任医疗组织” (ACO) 的发展和“平价医疗法案”(ACA) 的实施。具体而言,ACO使提供者能够专注于护理质量而不是成本,帮助提高会员参与度和结果,进而降低成本。而ACA使提供者的覆盖范围扩展到了底层收入人群之中。 管理式护理(MCO)在过去的十年里通过大量的并购高速发展,行业市盈率也从09年的7.1x PE上升至21年的14.8x PE,以其较低的估值和稳定的表现正在走进更多投资者的视野… 驱动引擎一:把握政策空窗期 管理式护理(MCO)的中估值增长主要可以分为两个时期:2015-2017年的行业高速并购期和 2017-2018 年的业绩内生高速增长期。这两个时期催化股价的核心因素都是政策空窗期。 与我们熟悉的中国股市不同,这里指的政策指的并不是鼓励性档或者长期规划指引,而是在立法窗口的关闭时,通过在税收,并购,药品定价,付款人条件的监管空档期,完成业绩的突破。 而目前,管理式护理(MCO)赛道可能将迎来第三波政策空窗期带来的红利。随着参议院竞争激烈,任何一方都不可能获得绝对多数(通过全面立法需要 60个席位),并且共和党分配了更高的赢得众议院的可能性(基于当前的状态重新划分)。如果管理式护理(MCO)赛道的公司能把握住这波窗口期,将迎来新一轮的估值突破。 驱动引擎二:优先医保(Medicare Advantage, MA)扩容 优先医保 (Medicare Advantage, MA)是一种建立在政府医保基础上的私人支付的方案。主要包括医保范围外的服务,比如胰岛素注射、临终关怀服务,眼科牙科服务等。该部分由医保部门批准的私营公司提供。如下图所示,在疫情的催化和政府的引导下,到 2021 年,超过十分之四 (42%) 的医疗保险受益人-总体 6270 万医疗保险受益人中的 2640 万人参加了医疗保险优势计划 。 圖一:優图一:优先医保(管理式护理(优先医保(Medicare Advantage)))的需求持续上升 而根据美国国会预算办公室(CBO)预计,所有的医疗保险受益人的份额,在管理式护理(优先医保(Medicare Advantage))将在2030年上升到51%左右,逐步取代传统政府免费医保项目。 图二:管理式护理(优先医保(Medicare Advantage))会持续取代传统医保 公司一:管理式护理(MCO)赛道的亚马逊 (Amazon) – UNH 目前管理式护理(MCO)赛道核心公司一共有七家,分别是以UNH,CVS和CI为代表的的综合管理式护理(MCO),和以ANTM,CNC,MOH为代表的纯管理式护理(MCO)(见下图)。 在众多玩家中,UNH是整个管理式护理(MCO)行业的奠基人和目前市场的绝对龙头,旗下覆盖整个行业约 28%的市场份额。而其在商业模式是通过与其 OptumRx PBM 平台的垂直整合旗下所有资源,为客户提供全平台服务。 UNH成功的关键在于进入行业时间足够早。从某种程度上讲,美国整个医保体系是UNH和政府共同建立起来的。和政府的深度绑定关系造就了UNH无以伦比的竞争优势,毕竟医疗保险的最大客户其实就是美国政府本身。除此之外,UNH以其强劲的资产负债表和持续稳健的现金流为持续并购打下了坚实的基础。...

颗粒硅能否颠覆多晶硅市场?

光伏板块中技术变革在明年的看点主要是上游硅料颗粒硅技术变革。硅料龙头保利协鑫(3800)近日完成20亿股股份配售,集资净额约50亿元,最值得关注是网传高瓴参与是次配股,藉此布局颗粒硅新赛道。自第二季,高瓴在新能源赛道上动作除减持,并没有买入新企业,此次入股如被证实,可说是大半年后再在新能源赛道上押注。笔者认为下游选择用颗粒硅或金属硅,肯定从多角度如成本、质量、稳定供货等考虑,颗粒硅目前已得到部分客户如隆基、中环、晶澳认可。但是颗粒硅在产品纯度、运行稳定性和产品一致性方面显然还需时解决,主因是其含氢和含碳量偏高。然而,因颗粒硅体积较小,填料密度高,同时颗粒硅的加入可以增加单位产出,降低生产成本,颗粒硅仍有其利用价值。 想要完全颠覆目前西门子法多晶硅主流技术仍不现实,一方面目前颗粒硅产能相比整个光伏硅料供需市场来看仍太小(市占率仅5%);另外,下游对于颗粒硅当前质量问题能否得到完美解决、成本能否续降,持观望态度。需要强调是技术替代过程实际上是极其缓慢,新旧两种技术在其未来发展会此消彼长,更多的时间是共存互补,共同推进产业的进步。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有保利协鑫股票长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

近期中药板块事件及龙头梳理

12月6日,北京同仁堂下发调价通知,将安宫牛黄丸(3克*丸/盒)的销售价格从780元提至860元,涨幅约为10%,从12月1日开始执行。12月13日,华润三九表示由于成本原因针对旗下不同的产品采取提价策略。 12月21日,在湖北召开的中成药集采信息公开大会结果出炉,共111个产品中选,中选率达62%,中选价格平均降幅42%,总体降幅低于行业预期。加之近期两款中药创新药获批上市,中药评审审批加速概念。除了产品提价和集采降幅低于预期外,近期CRO板块的低迷也导致大量资金外流至中药板块。 公司层面,笔者认为片仔癀,同仁堂,华润三九都是不错的目标。片仔癀独占片仔癀锭剂中药的国家保密配方,不受市场竞争的冲击和集采的影响。同仁堂的中药产品最全,品牌最响,有优秀的溢价空间和议价能力。华润三九虽然缺乏高端品牌,但是销售额过亿的品种超过20个品种,其次在管道方面拥有完善的布局。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C基金持有文中片仔癀(600436)上市公司的长/短仓。

医药股一波未完一波又起 估值杀极都未完

美国药企礼来 (LLY) 上周三举办了投资者大会,并提供了管理层对于2022年的业绩指引及研发管线的最新发展。值得留意的是,管理层对与信达生物 (01801) 联合研发的PD-1癌症药在美国商业化的信心比之前减弱了。可见除了实体列表突如其来的恐慌外,信达生物亦要面对另一基本面转差的不利消息,因此公司股价至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利单抗注射液) 是信达生物最重磅的产品,现时市场正重估着医保大幅降价后的不利变化,而且在国内临床研发政策收紧的环境下,PD-1的市场规模可能比早前的预期少很多,海外商业化变相成为其中重要的救命丸。 美国食品药品监督管理局(FDA) 于今年5月中受理了Tyvyt用于治疗一线非鳞状非小细胞肺癌患者的首个美国上市申请,该申请将会在明年3月有最终审批结果。可是,近日有FDA官员的评论报告指此临床项目只使用了中国的数据来美国申请上市,当中或存在一定不确定性,并建议要多国数据才可获批准。换句话说,如果FDA真的提出此要求,信达生物/礼来或需要再花更多研发支出及时间,来换取美国的商业化,届时整个PD-1的竞争情况将更激烈,非常不利信达生物的海外业务前景。再者,如此成了先例,很大机会其他缺乏多国数据的临床项目亦会因此而被延迟。 信达生物于本周一随即与大摩举行了电话会议,并指礼来正在等待FDA的反馈,相信产品上市仍能按计划进行。不过,始终今年国内医药股的政策风险实在太大,从药物降价、临床研发政策收紧,现时还要面对中美脱钩及加息周期的风险,这些未盈利的医药股在本已弱势的港股市场中可说是难上加难。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

光伏產業鏈有望迎來拐點

近日光伏板塊調整,因單晶矽片報價下降(中環及隆基下調8%至12%),引發市場擔憂。但價格下調對產業鏈價格趨勢有正面引導作用,隨矽片價格調低,組件盈利壓力有望緩解,並可有效推動下游運營商內部收益率提升。然而,筆者與各公司管理層溝通,今次矽片下調並未上傳至矽料環節,距離組件盈利壓力舒緩,需要矽料大幅降價。現時矽料價格處於高位約每公斤270元人民幣,由於今季未有新產能大幅擴張,矽料下跌幅度仍有限,隆基管理層認為明年春節前後矽料才會有大幅度調整。現時組件價格為人民幣2/W,由於電價成本同時上漲關係,大部分下游運營商亦不太接受這價格。所以今年內地裝機量(原為55GW)只能與上年持平(2020年:48GW),股價亦陸續反映此情況。 隆基管理層亦表示今季有少許組件交付價格為人民幣1.85至1.95/W,雖然對今季影響不大,但對明年首季有明確積極訊號。筆者認為在細分行業中,關注光伏產業鏈中垂直一體化的組件企業(隆基、天合光能),利潤率擴大是明年一大主軸,光伏產業鏈的博弈有望接近尾聲,行業拐點可能為期不遠。

降准现经济隐忧 新能源车退市风险绝处求生

Omicron疫情好于预期的数据,再加上美国失业率出现重大改善,令市场认为近期转为「鹰派」的美国联储局会把「收水」时间表提早。同时美国证监会正式实施《外国公司问责法案》,导致中概股出现暴跌情况。推高了的市场避险情绪、「新、旧经济轮动」以及大手抛售高风险股票的现象,令一众原于月初公布了超预期交付量的新能源汽车中概股都无一幸免。 理想汽车 (02015) 的管理层早于上月尾发布业绩时,曾漏口风指11月的交付量将逾过万辆车,而最后本月初的数据更是超过1.3万辆理想ONE的交付量,可说是远超市场预期,无奈中概股退市及疫情反复令股价持续受压。此外,管理层亦指与自动驾驶功能相关的毫米波雷达的供应链问题已得解决,现时只剩下Bosch的车身电子稳定系统 (ESP) 芯片问题,估计仍会延续至明年第一季,吉利汽车 (00175)的管理层更指明年上半年仍会面对这方面短缺的情况。由此可见,有部分芯片供应链的问题正在恢复,但与完全复苏还有一段距离。 值得留意的是,根据乘联会11月乘用车市场的数据显示,国内主要厂商整体销量仍比去年的少逾一成,同时有券商亦发现第3、4线城市的经销商或没有库存过低的情况,侧面反映当地经济状况或正影响消费者的购车意欲,或多或少与内房市场放缓及汽车零售价格上升有关。 纵使内地经济或出现隐忧,笔者认为暂时新能源汽车的形势依然向好,尤其今年国内新能源汽车销量或可达3百万辆,远超年初市场预期的1.5百万辆,同时一众车厂的订单仍有2至3个月以上。而且,比亚迪 (01211)、蔚来 (NIO) 及小鹏汽车 (09868) 等厂商明年将是新车型周期的爆发年,届时崭新的电动车技术或可吸引一定的需求。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有理想汽车、比亚迪及小鹏汽车的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

浅谈雍禾医疗的一点看法

近期,“植发第一股”雍禾医疗即将在港股主办上市,备受市场追捧:孖展融资超购6.32倍,相对同期招股的顺丰同城(1倍),康耐特光学(未足额)和德商产投服务(未足额)热度高出不少。 雍禾医疗是国内市场份额最大的的植发服务提供商,植发业务的市场份额已经达到10%。目前雍禾医疗正在高速拓张期,管理层计划在2022年门店数从50家翻倍到100家左右。高速的拓张得益于轻资产拓张的商业模式:新店三个月就能盈亏平衡,十四个月就能收回全部的投资回报。 目前国内植发行业的渗透率不足1%,而秃发的人群目前已经接近3亿左右,行业迫切需要一个切口释放需求。而雍禾医疗在国内的全面铺开将直击行业痛点,即使植发费用高达20万顾客依旧络绎不绝。目前雍禾医疗的DFC估值在1.13~1.57亿元左右(IPO市值1.13~1.57),对应22年PE 33.3x~46.1x,CAGR64%。相对其他医院而言估值较低且增速较快。 尽管如此,雍禾医疗依然面临着严峻的挑战。首先植发服务属于医美赛道,而医美赛道目前正处于强监管的状态下,尤其是对广告的监管。这对雍禾医疗意味着高政策风险和广告是否能顺利投放。而广告是目前雍禾医疗主要的市场开拓方式。其次是近期新冠Omicron变种流行,可能导致雍禾医疗在大陆的诊所停业,直接影响收入。三是广告投入过高。雍禾医疗的毛利率高达70%左右,但是净利润只有5%左右,主要原因是大量的广告投入过高,每年耗资近7亿元重金用于广告投放。这也导致了今年上半年营业收入增长55%,但是净利润反而下降38%的原因。以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C基金不持有文中上市公司的长/短仓。

新冠变种Omicore席卷全球 大幅利好新冠抗疫板块

11月30日,白宫首席医学顾问安东尼.福奇博士通报最新新冠Omicron变种病毒迄今已在全球20多个国家/地区出现,共计226例病例。同日,Moderna的首席执行官称目前Omicron已经遍布全球,并称现有疫苗在对付 Omicron 方面的效果将远不如早期的冠状病毒株,警告制药公司可能需要几个月的时间才能大规模生产新的特定变种疫苗。 然而辉瑞却对自己现有疫苗充满自信。其称根据目前对疫苗背后机制和变体生物学的了解,并认为即使感染了 omicron 变体,免疫后的人也会对严重疾病有高水平的保护,简而言之就是BioNtech不需要额外研发新疫苗也可以应对变种。 面对两家抗疫巨头不同的表态,笔者个人的观点是现有的新冠疫苗对变种依旧有效,但是有效性会下降。所以长期来讲对疫苗公司而言是利好,因为既不影响现存加强针的销售,又给了新冠疫苗公司研发和销售“新产品”的机会。 Moderna 表示,它可以在 60至90 天内提供初始批次的变体特定加强剂,而辉瑞表示它可以在 6 周内调整疫苗并在 100 天内提供初始批次。两家公司都必须向监管机构申请新的 EUA,但所需的免疫原性研究可以迅速完成。摩根预测两家公司一起可以在 2022 年生产高达约 6B + 的补充剂。如果广泛需要助推器,新的疫情将为两家公司都可以带来额外 200亿至500亿美元的额外收入。 除了疫苗以外,抗体板块也受变种疫情利好。根据 Jesse Bloom 实验室的数据,Adagio (ADGI) 为它对 Omicron 具有非常强大的配置,并且具有更好的特性(例如半衰期长)。 Vir和 AstraZeneca 也有保留对 Omicron 中和的抗体。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有辉瑞 (PFE) 的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。

隆基引发价格战!光伏大洗牌?

今年光伏产业链面对种种难题,如成本上涨抑制终端需求及组件出口受阻等,下游组件厂商盈利一度受压。上游硅料因扩产周期长等问题迟迟未有降价迹象,令今年装机需求由55GW调低至40至45GW。日前隆基自去年5月来首次调整单晶硅片官方报价。各硅片尺寸价格每片减7%至10%。主要反映下游低开工率,装机情绪低迷等。但市场较担忧反而是「价格战」,在硅料价格仍旧高企(每公斤269元人民币)时,隆基选择降价,将缩小利润空间,亦给其他硅片厂商更大压力。如不跟减价,价格优势下隆基市占率或进一步提高,中小企业未来硅片销路堪忧;跟着降价,本就处于盈亏平衡在线的企业或将面临亏损。因此,对于议价能力高及成本控制较稳健的隆基相对占优。 笔者认为本轮硅片降价对硅料端影响不大,目前扩产规模较大的硅片企业为保证生产,必须提前锁定硅料产能,因此市场上硅料流通量很少,价格锁定在高位,加上现时只有通威、协鑫两间硅料厂商今季有限度供应。市场料硅料价格于明年第一季明显下调,届时下游组件厂商盈利弹性更大,笔者将续持有隆基。   作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有隆基股份股票的长/短仓。以上纯为个人意见,不构成投资建议。