長債息急升引發技術性調整
繼GME事件後，環球股市再面臨股災級考驗，自2月中起，美國長期債券收益率持續急速上漲，引發全球市場對美國聯儲局未來的部署有所憂慮，懷疑會因為通脹上升幅度比預期快，或會因此提早加息。 美國10年期國債孳息率於2月中由1.1厘一度急升至1.5厘，其中原因是市場通脹預期上升。隨著各國的新冠疫苗陸續獲批，市場對環球的實體經濟逐漸明朗化，除了在股票市場上反映外，商品價格亦因此而上升。從銅期貨價格上可見，雖然自從去年3月尾起已觸底反彈，但價格至今未有回調的趨勢出現，更因為通脹預期繼續上升，銅期貨於2月的表現再升逾15%。 不過，值得留意的是，這次長債收益率的急升，似乎與債券恐慌式拋售的關係更大，可說是技術性調整。市場對實體經濟看好，自然對零風險的國債需求減少，加上美國的經濟刺激方案不斷「放水」，美國聯儲局的資產負債表由去年3月的約4萬億美元膨漲至7萬6千億美元，資金持續流入至較高風險的股票市場及虛擬貨幣等。這次債市的技術調整，引起了市場對高增長企業的估值重估，事關現時大部份增長股的估值都是利用公司未來現金流折現回來的，而零風險債券收益率正扮演著重要的角色，因此債券收益率上升將令折現回來的價值下降。 增長股的估值受影響，自然引發「新、舊經濟」另一輪的板塊輪動，因此早前升得如火如荼的科技股、醫療股、電動車概念股等，都面臨著一波重大的調整，可見電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 2月的表現急瀉約15%。由於債券的收益率曲線變得陡峭，這將受惠剛重啟派息的各大銀行如匯豐控股 (5) 的未來收入。 除了板塊輪動外，這次技術回調還隱藏著另一危機 — 「契媽效應」。受人崇拜的「契媽」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK Fund) 最近幾乎買甚麼，市場都會跟到十足，回報亦非常可觀。可是這個技術調整，卻令如方舟基金這種重倉想像空間宏大的股票基金需要調整倉位，任何減倉或是基金表現回調，都將變成滾雪球效應，形成人踩人的現象，加大這次技術回調的幅度。 技術回調會否變成一次瘋狂的股災，這是沒有人會知道。不過筆者有不時留意著不同的指標，除了聯儲局的資產負債表外，還有反映「新、舊經濟美股納指與道指的對比圖、反映通脹預期的商品期貨及通脹掉期、反映股債的恐慌指數 (VIX及MOVE) 等。中長期來看，長債息收益率上漲變相利息開支會上升，其實這令聯儲局及企業處兩難，尤其是借錢回購的美國公司，因此未來聯儲局或需要加大買債的力度。截至筆者撰稿時，無論恐慌指數、商品期貨及國債收益率都有回調跡象，股市亦有反彈少許，但仍未脫離危險期，長遠可能還需等待美國政府繼續「出招」。 （C基金現時持有特斯拉及匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
美股「契媽」加持 百度藉自動駕駛平台翻身
電動車概念股去年表現出眾，美股「契媽（Cathie Wood）」亦憑着電動車龍頭特斯拉（TSLA）的爆發，讓旗下方舟投資 （ARK Invest）的主動型ETF打到街知巷聞，現時電動車行業可說是在投資部署上不可缺乏的一環。內地互聯網搜尋引擎龍頭百度（BIDU）自從谷歌（GOOG）於2010年退出內地市場後，一度成為中國市值第一的科網股，可是事隔10年後，市值仍原地踏步地處於400億美元。不過幸運的是，「契媽」旗下的基金於去年12月中開始增持百度的股份，點石成金般成功令百度的形象由傳統互聯網廣告業務轉型為家自動駕駛平台，短短兩個月內市值翻倍至逾千億美元。 百度的核心廣告業務現時仍佔總收入逾七成，其餘收入大部分來自旗下視訊網站平台 – 愛奇藝 (IQ)。百度近年對愛奇藝的投資已不多，而且公司正發展的新業務亦有重疊，未來或有機會放棄愛奇藝。說到底，百度現時需要尋找更大協同效應的業務來支撐公司的未來增長點。雖然百度現時在國內搜尋引擊的市場份額有逾七成，可是近年愈來愈多創新社交媒體出現，令搜尋引擊行業在網上廣告收入佔比由3年前的約兩成下降至一成以下，不多不小都有影響百度的前景。 自動駕駛平台將是百度「翻生」的一個機會，除了「契媽」加持外，與國內車企龍頭 – 吉利汽車 (175) 的戰略合作發展電動車也是最近的一個重大利好。百度 Apollo智能車聯的業務涉及多個客戶群，除了車企及消費者，還有地方政府。其中最貼近消費者的會是2017年推出的小度助手 (DuerOS) ，該語音系統將提供智能駕駛艙的體驗，同時為百度的雲端服務帶來協同效應。現時小度助手已與國內70多間一線車企開展合作，並已率先於逾百萬輛新車預載小度助手系統，相信未來1-2年內裝機量將會以倍數增長。 此外，自動駕駛平台現時主要賣點為自動泊車及自動導航，短期內較低風險的自動泊車的市場滲透率將會高速增長至20% 以上，而自動導航則會逐漸提升其技術層面。當中的競爭也是十分激烈，除了Apollo這種平台外，新進的電動車企如特斯拉亦會自主研發自動駕駛技術，同時資源豐富的傳統海外車企也不會錯失這個良機。 面對著這個局面，百度還有一個優勢，就是與政府的關係良好。國內的智能交通系統發展需要自動駕駛平台的幫助，當中的實時交通數據將會倚賴雲端服務，未來自動導航的公共交通工具 (Robotaxi及Robobus等) 也需要智能地圖的支持，可見Apollo 在這方面都會有發展空間。Apollo 已於上周三在廣州黃埔區推出全球首個自動駕駛MaaS (出行即服務)，未來將會有多過5款車型推出。 總括而言，百度的市值重估讓市場重新考量這類自動駕駛概念公司的幻想空間，當中正在反映的估值可能是以數年後的業務成果來計算。筆者認為在投資部署上，現時較需要分析公司的前景，以及想像空間的可行性，比當前看到的估值更重要。百度是一間傳統的互聯網企業，現時業務比同行落後，但勝在早就開始部署自動駕駛業務，因此筆者將看好Apollo未來的前景。 （C基金現時持有百度、特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。）
GME事件啓示 奉行止蝕不止賺
美股遊戲驛站 (GME) 狹淡倉事件引起全球關注，美國第五大網站Reddit中的WallStreetBets (WSB) 論壇忽然風靡全球，並顯示出散戶的力量不容小覷。美國政府自新冠疫情以來的「放水」，大大增加市場上的資金流動，散戶的參與度亦隨之上升。WSB透過社交媒體的力量，匯聚來自世界各地的散戶，一起挑戰淡倉比例高企的GME，逼使多間沽空機構棄械投降，甚至決定未來不再發表沽空報告。 GME股價本月至今已升逾16倍，主要源於新興網路證券交易平台羅賓漢 (Robinhood Markets) 的「平、靚、正」銷售模式的掘起，加上新冠疫情利好環球股市，引來大批年輕散戶參與短線交易，以及高風險的個股期權槓桿交易。有大行報告指出，去年下半年散戶買賣股票期權的交易量已超過市場的五成，看漲期權的交易量比看空期權多逾一倍，散戶在場外交易的參與度亦比過往的多。 筆者認為GME事件正反映著現時市場潛在的波動性已不能再以恐慌指數 (VIX) 來觀察。GME、AMC院線 (AMC) 及黑莓 (BB) 等市值較小的股票都在WSB參與後出現大幅上漲的情況，筆者估計當中涉及不少股票看漲期權的交易，個股的隱含波動率 (Implied Volatility) 將會與指數期權的相差一段距離，因此VIX現時不能反映殺戮戰場的真實狀況。如基金使用指數期權來對沖現時市況，可能未能達到理想的對沖效果。此外，GME股價暴升亦打亂了券商本來對期權產品的部署，事件發生後或需要更大的股票倉位來對沖風險，變相形成滾雪球效應令股價繼續上升。 去年股市表現旺盛，特斯拉 (TSLA) 配股後重返800美元、ARK系列ETF基金表現出眾等，都讓散戶的坐貨能力變得更強，無疑令「螞蟻搬象」的成本降低，促成這次「GME事變」。長短倉策略的對沖基金可說是首當其衝，事後除了要平倉之餘，為了減低基金的風險，長倉的股票亦會相對減倉，形成De-grossing平倉效果。反而只是長倉策略的基金則要承受整體股市因為GME事件，而風險胃納收縮 (Risk-off) 的下行風險。 雖然上週美國多個券商突然暫停部分WSB系列的股票交易，令事件變得政治化，但其後也解除了限制。現時華府或對事件展開調查，但筆者認為券商恢復交易顯示系統性風險出現的機率仍是較低，畢竟現時市場上的槓桿比例較2008年的小，從券商的信用違約掉期 (CDS) 價格可見趨勢仍屬穩定，因此雷曼事件重現機會不大。 總括而言，GME非理性的暴升總有一天會回調，就像搶音樂椅一樣，但事件帶來的影響或是長遠。筆者不知道這個效應可以維持多久，但WSB令股價暴升的股票將有機會出現配股的風險，同時事件不多不小為市場增加了一定波動性，估計短期內市場上槓桿比例會因而調整。GME事件亦再次顯示止蝕的重要性，筆者未來將繼續緊守「止蝕不止賺」的原則。 （C基金現時持有特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
與諾華製藥合作 百濟神州實力獲認可
港股生物科技龍頭股百濟神州（6160）最近無論股價及成交額均大漲，股價本月至今已升接近四成，並創歷史新高，完全扭轉較早前第二大股東Baker Bros. Advisors LP於去年12月初配股後的弱勢。儘管國家醫保降價風險已反映在各大PD-1相關生物科技公司的股價上，百濟神州於12月的表現仍是停滯不前，反觀重注PD-1賽道的信達生物（1801）股價則屢創歷史新高，筆者估計這與較早前百濟神州重要股東減持有關。 新藥賣海外授權 股價升破200元 可是，自從上周二公司宣布自主研發的PD-1新藥百澤安，將把海外授權賣給全球頂尖製藥公司諾華製藥（NVS），股價便直飛上200元以上。若以市值計算，諾華製藥現時是全球第四大藥企，這次的海外授權交易可說是對百濟神州很大的認可。一來諾華製藥自主研發管線上其實已經擁有PD-1，暫時於第三期臨牀研發階段，二來這個授權交易金額高達22億美元，比信達生物去年與禮來（LLY）合作的大逾一倍。 隨後隔了兩日，百濟神州PD-1新藥百澤安用於治療一線晚期鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）的適應症亦宣布已獲批，可說是好事成雙。該適應症的上市申請大概於去年4月左右受理，時間上算符合或早於預期。 筆者估計，另一一線晚期非鱗狀NSCLC適應症將於上半年內獲批商業化。其實肺癌有數種類別，去年國內新增肺癌患者多達80萬人以上，死亡病例更是70萬人起。NSCLC是最常見的肺癌，佔全部病例80%至85%，NSCLC有3種主要亞型（腺癌、鱗狀細胞癌及大細胞癌），約有25%至30% 肺癌屬鱗狀，吸煙導致的肺癌通常都是腺癌，大細胞癌的擴散速度則相對較快。因此，如要部署絕大部分的肺癌市場，藥企需要在鱗狀及非鱗狀的NSCLC都投入研發，而百濟神州及信達生物已遞交的藥品上市申請均有此類適應症。 新藥陸續獲批 收支平衡指日可待 雖然百濟神州今年繼續虧損約數億美元的機會很大，主要原因來自高速增長的研發費用，包括收購研發及銷售授權的費用，但隨着新藥PD-1及BTK的重磅適應症陸續獲批，加上與大股東安進（AMGN）合作的商業化產品都已推出，筆者認為百濟神州兩三年內達收支平衡並不出奇。市場未來對生物科技股的要求將會逐漸提高，可能海外授權的收購會變成基本門檻，百濟神州在海外的投資部署有絕對優勢，現在名聲亦得到了國際巨企認可，所以筆者將會繼續看好公司中長期的發展。 （C基金現時持有百濟神州及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
環球經濟復蘇 利好匯控今年表現
「聖誕鐘買匯豐」這句話已在多年前不再起作用，如在過去11年的12月初短炒匯豐控股（0005），並於1月沽出，只有約六成機會賺錢，成功率不算特別高，因此近年甚少人會於年尾提及買入匯控，甚至乎要「聖誕鐘沽匯豐」。 匯控近期因為新冠疫情的影響，表現可說是非常慘淡。美國聯儲局於前年開始重新降息「放水」，新冠疫情的突襲使該局不得不在2020年3月時緊急兩度降息救市，如扣除通脹率，美債收益率基本上是負數。大量「放水」令金融體系不再可能出現資金流短缺的情况，資金順勢流入股票、商品期貨及虛擬貨幣等高風險資產，變相對長期息率有不小壓力，收益率曲線變扁平，不利銀行的息差收入，相信不少基金年中因此沽空了匯控。 全球經濟衰退導致市民收入減少，存款也因此下降，令銀行出現雙重打擊。企業持續經營的可能性也同時下降，令銀行放貸的意欲減少，因此聯儲局在疫情期間除了減息外，還直接入市購買債券ETF、企業債、垃圾債，甚至直接借錢給企業。其實美國自金融海嘯至2018年的量化寬鬆令聯儲局的資產負債表由1萬多億美元膨脹至4萬多億美元，但2020年僅第二季已把資產負債表增長至7萬多億美元，可見這次3萬多億美元的「放水」威力可媲美近10年的量化寬鬆操作。 商品期貨持續漲 反映經濟正復蘇 此外，生意減少令呆壞帳（Bad Debts）風險出現的機會率上升，銀行被迫無奈地增加相對應的撥備，變相影響公司盈利及派息能力。去年歐洲及美國等央行監管機構亦因這原因都暫停了各大銀行的派息及回購選項，令銀行股陷入嚴寒的冬天，匯控9月下旬一度跌穿「海嘯價」（28元）。 不過，筆者認為匯控最艱難的日子已經過去了。隨着聯儲局持續「放水」及美國政府一系列的紓困措施，全球經濟復蘇的現象於去年下半年陸續浮現。市場現時對未來十年通脹的預期已逐漸提升至2.2% 左右，符合美國聯儲局主席鮑威爾去年對通脹預期的言論。近月大豆、棕櫚油及銅等商品期貨價格都持續上漲，成本上升令消費必需品行業被迫加價，側面反映實體經濟正在復蘇。名義利率(Nominal Interest Rate）變相因通脹的緣故而上升，長期債券利率將同時反映升勢，銀行的息差收入或可因此而回升。 總括而言，經濟復蘇將利好銀行息差收入反彈，呆壞帳的出現機會亦會減少，對應的撥備將會下降，銀行的盈利及派息能力未來會有提升的空間。同時，歐洲央行去年12月已批准銀行今年重新派息，相信對匯控來說是個利好的催化劑。另外，在技術層面上，筆者估計有部分基金去年沽空的舊經濟股，如金融、汽車及消費等板塊，將因經濟復蘇而繼續出現挾淡倉的現象，利好匯控等股票。銀行是百業之母，C基金去年已部署了捕捉匯控反彈的升浪，現時仍是十大持股之一，筆者相信這間銀行穩定的業務將於今年繼續修復，認為股價仍有重估的空間。 （C基金現時持有匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
國家醫保結果或好過預期 PD-1龍頭估值可重估
上周港股醫療板塊出現重大變化，事關市場非常關注內地的國家醫保談判於上周一至周三舉行。雖然官方文件仍未發放，但從市場主流資訊顯示，這次國家醫保局的姿態相對溫和，可能比上次醫保談判的平均六成降價幅度要小，令相關藥企的毛利率下降壓力減少，因此相關藥企獲估值重估的機會，幾乎帶動整個醫療板塊反彈。 恒瑞醫藥促銷 威脅信達生物 筆者認為這次醫保結果較溫和其中一個原因是涉及較多創新藥企的重磅創新藥，如熱門的PD-1及BTK靶點的癌症藥物等。最近首個醫療器械國家集中帶量採購的降價幅度逾九成，不利這次醫保談判的市場預期，加上10月有傳內地龍頭藥企恒瑞醫藥（600276）的PD-1藥「艾瑞卡」將推出「全年藥費3.96萬元」促銷活動 ，因此PD-1的相關藥企股價都出現頗大的調整。 在這次醫保談判前，信達生物（1801）的信迪利單抗注射液（達伯舒）是內地唯一被納入國家醫保的PD-1產品，達伯舒現時每年治療費用（報銷前）約10萬元人民幣。恒瑞醫藥這次促銷活動可說是大大威脅着信達生物的前景，信達生物於10月消息傳出後曾經從歷史高位回調接近三成。同時亦因為這個促銷活動，市場預期7家藥企的PD-1產品在醫保談判後，每年治療費用會降到3萬至4萬元人民幣，對應恒瑞醫藥的艾瑞卡的話，將是要由19,800元降至千元人民幣。 如今市場暫時傳出的利好消息有數個，第一是外企的PD-1產品報價過高，有機會不被納入醫保，將會承受失去大量市場份額的風險。第二是恒瑞醫藥艾瑞卡的4個適應症（霍奇金淋巴瘤、肝細胞癌、非鱗狀非小細胞肺癌及食管鱗癌）都中標了，除霍奇金淋巴瘤外，其餘中標的適應症每年在國內的新增患者有逾20萬人以上，都是癌症發病率頭六位之一，艾瑞卡有望成為先頭部隊，率先搶佔市場份額。此外，艾瑞卡這注射液將降至每支3000元人民幣，年度費用大概約5萬元人民幣，超過市場預期。因此，恒瑞醫藥的股價上周強勁反彈並創歷史新高，升接近兩成。 產品進醫保 支持恒瑞逾兩成年增長 雖然現時暫未見醫保的官方消息出現，但期望與行業傳出的消息出入不會太大，因此筆者期間都有增持恒瑞醫藥。艾瑞卡今年將會佔恒瑞醫藥的全年銷售逾15%，約40多億元人民幣，無疑繼續持有內地PD-1市場最多份額，因此其產品的價格變動對公司未來業績表現極為重要。艾瑞卡明年進入醫保後相信增速會加快，估計有機會達逾60億元人民幣的銷售，繼續支持恒瑞醫藥近年平均每年兩成以上的收入增長。 （C基金持有恒瑞醫藥及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議） C基金基金經理李浩德
憧憬復蘇新產品 逆市買微創醫療
微創醫療（0853）今年因內地「金手指」基金高瓴資本增持後，股價節節上升，本年度最高峰時期股價升接近4倍，其後因各地的省級帶量採購等不利消息，以及國家首個高值醫療耗材集中帶量採購的降價超乎市場想像，令公司股價由45.5元高位回調至30元以下，可見市場對內地醫療器械行業的前景感到疑惑。 美骨科收入佔九成 帶量採購影響微 再者，最近已有傳第二輪的國家級別帶量採購有機會於明年第二季前執行，骨科將會是其中一個主打項目。其實今年骨科相關的省級別帶量採購已在多個地方進行，如江蘇、福建、浙江等，更有多市採購聯盟的出現，不利消息可說是「不斷放負」，並已在相關公司的股價上反映。 然而，雖然微創醫療2019年的骨科業務營業額與內地龍頭威高股份（1066）相若，有逾15億元人民幣（佔總收入約三成），但其實當中接近九成的收入都不是來自中國，事關微創醫療的骨科業務收入是來自2013年收購美國Wright Medical Group的骨科業務，或許第二輪採購對微創醫療的影響沒有想像中那麼大。 若以2019年骨科植入細分市場計算，內地的骨科行業接近四成是來國外品牌，鼎鼎大名的威高都只得5%市佔率，而微創醫療更僅佔0.6%。反而剛進行了集採的冠脈支架，本土品牌卻佔內地市場逾七成，因此骨科國產替代的增長空間比起冠脈支架更有看頭，筆者憧憬微創醫療或可在明年骨科集採中獲得增量的機會。 帶量採購無疑對醫療行業的打擊甚廣，大幅降價一來令經銷商的毛利大大減少，更有可能威脅醫療器械廠商的出廠價，未來相關廠商可能需要以直銷形式銷售；二來有藥品帶量採購的前車之鑑，市場今年已轉向偏好主要研發創新藥的公司，未來沒有創新能力的醫療器械廠商或會因為利潤收縮而被邊緣化。 旗下微創心通申上市 料釋潛在價值 微創醫療上個月已在港交所遞交了微創心通的上市申請，其創新的經導管心瓣置換術是未來數年內地最高速增長醫療器械行業之一，有望上市後釋放微創醫療一定潛在價值。 中國的經導管主動脈瓣植入手術（TAVI）未來5年的平均每年增長逾六成，2025年中國的TAVI市場或會達50億元人民幣，筆者期望微創心通將會擁有三成以上的TAVI市場份額，甚至可挑戰啟明醫療（2500）龍頭的地位。因此，在現時醫療器械行業下風，筆者選擇逆市買入微創醫療，憧憬明年國外銷售情况隨着疫情向好而反彈，以及旗下較為創新的業務包括微創心通及手術機械人陸續進入下個里程碑。 （C基金現時持有微創醫療的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
眼科龍頭愛爾 「能見度」高
上半年醫藥股的表現非常強勁，可是由第三季開始，行業被多個藥品及醫療器械的相關政策（全國及省級帶量採購、醫保等）纏繞着，再加上最近新冠病毒疫苗進展良好，讓此高風險的板塊進入了「寒冬」。面對如此巨大的挑戰，筆者可退守的醫藥股投資都已減倉，為了等待更好的時機再入市，現時看法較保守。除了外包研究機構外，暫時仍有信心的還有醫療機構相關的行業，如眼科醫院龍頭——愛爾眼科（300015）。 上市11年市值增逾70倍 愛爾眼科是A股深圳創業板中非常有名的白馬股，這個2003年成立的眼科醫院集團自2009年上市以來，公司一直穩定的盈利增長得到了不少機構投資者的青睞。愛爾眼科現時市值約2600億元人民幣，上市至今市值增長超過70倍，平均每年增長逾三成。 愛爾眼科主要業務透過驗光檢查服務來篩查患者，並以連鎖眼科醫院方式提供屈光、白內障、眼球前後段等眼疾手術。現時屈光手術是公司近百億收入中最主要的增長來源，驗光服務和屈光手術佔總收入逾半。今年新冠病毒疫情令眼科醫院這些非緊急的醫療服務受阻，同時國內高考因疫情而延遲，導致過往6月是旺季的屈光手術滯後，因此愛爾眼科上半年的收入出現上市以來首次負增長。不過，公司其後第三季的業績反彈強勁，收入同比增長接近五成，經常性淨利潤的增速更高達85%，9個月的收入增長已回復至正10%，可見國內眼科相關醫療服務已復蘇得七七八八。 現時全球近視人數有逾25億，近年有研究指30年後全球近視人數將增長至50億，每年平均增速約2%。暫時國內受近視影響的人群有逾7億人口，隨着學習負擔增加，同時受新冠疫情的影響，電子產品的市場滲透持續上升，現時國內的兒童及青少年近視患病率有逾五成，是全球最高的國家。可是，中國屈光手術的滲透率現時只是西方國家的三成水平，相信中國政府仍會在眼疾防控上繼續用心把關，因此眼科專科賽道的增長空間仍很大。愛爾眼科貴為國內最大的眼科醫療機構，旗下醫療機構多達400所，屬絕對龍頭，筆者相信愛爾眼科將會在國家眼疾相關政策上繼續扮演著重要的角色。 併購300間醫院診所待孵化 此外，愛爾眼科「上市公司+併購基金」的模式由2014年起進行，其後公司盈利增長每年都有約三成，可見併購基金對公司的盈利穩定性影響甚大。一般剛收購的醫院需要1至2年時間磨合，因此愛爾眼科利用權股投資外部併購基金的方式，在時機成熟時才進行併表，令公司增長變得更平穩及更有能見度。併購基金暫時仍有300餘間醫院或診所等待孵化，規模相當於約30億人民幣的收入，期望未來5年可以陸續注入到上市公司，為管理層未來5至10年的三成盈利增長指引打好一定基礎，因此筆者仍看好愛爾眼科未來中長線的表現。 （C基金現時持有愛爾眼科的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議）
榮昌生物或成螞蟻影子下黑馬
醫療保健板塊近期每况愈下，缺乏足夠創造力的傳統仿製藥企如石藥集團（1093）及中生製藥（1177）自8月的全國帶量採購以來，股價一直下跌。同類型公司先聲藥業（2096）上月尾以足球隊量計的明星基石投資者上市，卻早於上市前暗盤時段跌逾一成並在其後確定「破發」（跌破發行價），可見現時明星基石投資者的「金手指」效應已逐漸減退。在板塊面臨冬季的日子下，生物科技新股仍陸續在推出上市，筆者認為市場將會比以前更專注在公司基本面的質素上，估計只有研發管線爆發力強且較後期的公司才值得投資。 市場愛想像空間大公司 現時市場胃口非常講求創造力，今年沒有盈利但主打研發創新藥的生物科技B股表現卻比有逾百億收入的傳統藥企強，可見市場偏好想像空間較大的公司。榮昌生物（9995）上市首日升逾三成，筆者認為公司的故事巨有獨特性，且今年內將有第一款產品進行商業化，相信公司未來可繼續獲市場青睞。榮昌生物的研發平台技術較為廣泛，有抗體及融合蛋白、抗體藥物偶聯物（ADC）及新型雙功能抗體，都是現時比較熱門及高潛力的研發技術。公司研發管線上的產品全都是自主研發，屬罕有的現象，事關現時絕大部分生物科技公司的產品線一般都是聯合研發或來自引進授權許可的藥物。對榮昌生物來說，這可是雙面刃，一方面公司的產品或可獲對外授權的機會並打響名聲，另一方面公司的品牌質素或未能反映出來，投資者可能會對國產藥物有所保留，是好是壞，還有待產品推出後才有結論。 紅斑狼瘡新藥今季獲批上市 泰它西普（RC18）是用於治療系統性紅斑狼瘡（SLE）等適應症，並將在今季獲批上市。其自身免疫性疾病的嚴重性可大可小，可讓15-45歲的女性失去部分身體和神經機能，是這領域中最高致死率和致殘率的疾病之一。現有的治療方案療效有限及副作用強，泰它西普這類生物藥可能是SLE患者新的出路。產品現時沒有同期正要上市的競爭對手，市面上只有療效相對較差的貝利木單抗（來自GSK的倍力騰)。泰它西普將成為第一款對應SLE的國產生物藥，其藥物國內的適用患者人群逾30萬人，2030年SLE的中國市場規模或可逾150億元人民幣，可見泰它西普的潛力非常大。 雖然榮昌生物當時的上市時間表與大名鼎鼎的螞蟻集團「撞期」，不少人認為其新股是生不逢時，但國際配售方面卻非常火熱，這次筆者從投行上也沒獲分配到股票。不過筆者認為榮昌生物的基本面質素頗強，除了產品線的幻想空間大，管理層的陣容亦給予筆者不小信心，尤其是擁有多年美國及國內藥監局經驗的首席醫學官及臨牀研究主管何博士，因此相信公司上市後仍會有機構投資者追捧，不排除會追貨。 （筆者現時並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。）
新股先聲藥業估值不吸引 市值遠遜龍頭
昨日由於內地冠脈支架帶量採購文件發布，重創整個醫療器械行業，惟生物科技相關股票表現較為穩定，如信達生物 （1801）及百濟神州（6160）本月至今暫時都有雙位數增幅。筆者相信短期內生物科技行業或在醫療板塊中會是受政策影響較小的股份，可見近期有關新股的推出亦有加快，表現不俗。然而，昨日截止申購的先聲藥業（2096）是罕有地擁有盈利的傳統藥企新股，故事有點像兩年前的龍頭藥企石藥集團（1093），同樣是造仿製藥起家，因為帶量採購政策所影響，現時都轉型集中火力研發創新藥，但筆者認為現時傳統藥企在不利的市場氣氛下，這隻新股或有機會是「先升後跌」。 勝在有星級基金做基礎投資者 其實先聲藥業是首家中國生物製藥公司以中概股形式於2007年在美國上市，相信當時熱度十足。可是後來正值金融海嘯，一籃子中概股被沽空機構盯上，接着於2009年曾收購及增持股份的延申生物更傳出疫苗造假、數據造假等醜聞，股價一直受壓，結果公司隨後於2013年底私有化退市。先聲藥業這次捲土重來勝在有星級基金做基礎投資者，才讓市場有信心令孖展暫錄得逾700多億港元（截至上周五），相信定價至上限價的機會不小。不過，筆者對先聲藥業的產品線仍有保留，尤其公司的增長力比起龍頭藥企相差太遠，而且屆時上市市值只得300多億港元，比現時藥企龍頭逾千億市值還有一段距離，可是估值卻毫不便宜。 先聲藥業去年銷售有逾50億人民幣，主要收入來自三大產品（恩度、必存及艾得辛），由於產品數目不多，十款藥品已佔總收入逾八成。現時先聲藥業腫瘤板塊佔收入逾三成，與行業龍頭相比，增速並非六至九成，而是約三成的同比增長，並不討好。其中原因是主打腫瘤創新藥物恩度雖然用於競爭激烈的肺癌市場，但該抗血管靶向藥在非小細胞肺癌治療藥物中排名只得第七。反而增長較快的是自身免疫相關的抗風濕藥物艾得辛（艾拉莫德），去年有逾五成同比增長並佔收入約一成。但最不幸的是，改善急性腦梗塞的重磅藥必存於2018年被藥物監控目錄，今年上半年更從國家醫保目錄上除名，令必存上半年收入同比增長急瀉八成，這款過往佔總收入逾兩成的藥物將為先聲藥業帶來重大影響。 倘以上限定價 比龍頭藥企更貴 現時先聲藥業大部分產品都是仿製藥，有部分仍未進行帶量採購或未能中標，創新藥管線只在一期臨牀或之前，還有一段時間才會為公司帶來收入。雖然公司今年8月推出了兩款新藥（恩瑞舒及先必新），分別是抗風濕及必存的改良版藥物，筆者認為其產品的增長力仍有待觀察。至於重點PD-L1產品KN035為重磅創新腫瘤藥，而且不是由先聲藥業自主研發，在市場份額及收入方面都會有折扣。總括而言，如先聲藥業以上限價上市，估計明年市盈率將是26倍左右，明顯比龍頭藥企貴，加上現時市場風險胃納收縮及不討好的往績表現，因此筆者並不看好這次招股及不會參與。 （C基金現時持有信達生物及百濟神州的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]