商業化產品待爆發 百濟神州強勢
百濟神州（6160）這家市值約2000億港元的生物科技公司，主打自主研發的兩款熱門靶點PD-1（程序性死亡受體1）及BTK（布魯頓氏酪氨酸激酶）的藥物，兩款靶點未來數年內相信在國內市場分別會有逾百億人民幣的銷售，同時百濟神州亦是先頭部隊之一，估計會擁有不少市場份額，可見公司正站在一條前景不錯的黃金賽道上。 PD-1是現時市場上最熱門研發的靶點，信達生物（1801）是國內第一家藥企的PD-1產品獲納入醫保，現時雖僅有一項適應症（治療復發或難治經典型霍奇金淋巴瘤r/r cHL）已商業化，但去年已有10億人民幣收入。 百濟神州的PD-1產品百澤安同樣的適應症亦於去年底獲批准上市，今年4月還獲批第二項適應症（治療尿路上皮癌 UC），後來亦遞交了治療肺癌相關適應症的上市申請。雖然醫保的「頭啖湯」已被信達生物獲得，百澤安上半年銷售只得約4億人民幣，但以公司有逾千人的銷售團隊規模，筆者相信公司若能在十一月的醫保談判成功，百澤安仍可在市場中分到一杯不錯的羹。 聯合研發引入授權許可 豐富產品線 另外，市場上第一款BTK抑制劑是由外企艾伯維及強生聯合研發出來，其產品去年銷售高達70億美元。而百濟神州的百悅澤則是全球第三個BTK抑制劑產品，去年第一項適應症（套細胞淋巴瘤 MCL）已於美國獲批上市，今年6月同樣的適應症，以及另一適應症（成年慢性淋巴細胞白血病CLL）也在國內獲批上市了。百悅澤擁有與其他靶點聯合療法的可能，尤其在血液科相關的適應症，如百悅澤的藥效能優越，產品將可在全球市場上爭取更多的市場份額。 此外，百濟神州擁有獨特的營運模型，除了這兩款自主研發的產品，公司的研發管線中還有聯合研發及引入授權許可的方式來豐富產品線。 有逾40年歷史的美國藥企安進（AMGN）去年11月與百濟神州簽訂了腫瘤藥戰略合作協議，並斥資27億美元入股百濟神州成為大股東，百濟神州將會與安進一起研發20款較臨牀早期的產品，以及獲得兩個已商業化產品的中國銷售授權，協議為當時被沽空機構追擊的百濟神州打了支強心針。 多家星級基金公司增持 百濟神州其實需要高速地燒錢才能達到現時規模的產品線，公司今年上半年研發費用約5.9億美元，要比國內藥企龍頭恒瑞醫藥（600276）多100倍有多，無疑令人對公司收支平衡的時間表有所擔憂。不過安進的入股讓公司減壓，加上今年一系列星級基金公司的增持，令筆者對百濟神州的公司價值更有信心。 隨着公司的研發管線逐步進入商業化階段，明年或有擁有8至10款已商業化的產品在列，將為百濟神州這個雙核心的產品模型帶來更快的收人增速。 （C基金持有百濟神州、信達生物及恒瑞醫藥的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
股市回套 海爾電器穩中求勝
九月以來恒指大跌超過1,500點，連帶黃金價格亦急速回檔，美匯指數見底回升代表市場套現需求增加。在動盪的局勢中，具有獨特概念而且受事件推動的股份沽壓相對較低，主要從事洗衣機、熱水器等白色家電的海爾電器(01169)則符合上述條件，不但受惠內迴圈概念，同時母公司海爾智家(600690.SH)亦對其提出具吸引力的私有化方案，使其股價在跌市中保持平穩。 私有化的作價包括控股股東海爾智家發行1.6股H股加1.95元現金交換，以海爾智家A股最新股價22元計算，現時海爾電器理論價值42港元，計及A/H溢價後股價仍存在一定折讓，公司將在12月前後表決私有化方案，預期方案將獲通過，有助集團整合海爾電器及海爾智家，提高運營效率，鞏固市場地位。 自疫情爆發以來，內地零售業步入寒冬，上半年不論是海爾電器或海爾智家盈利都出現倒退。然而，最新8月份家用電器零售分類表現由跌轉升，按年上升4.3%，反映疫情過後零售開始復蘇，經濟回暖，配合中央大力推動內迴圈概念，發揮內需潛力。疫情期間積壓的購買力報復性消費，家電積壓的庫存紓緩，擁有剛性需求的家電成為消費熱點。同時，中央政府推行地方政府補貼，支持家居及電器替換需求，進一步增加家電消費，下半年有望反映于業績上。 與同業如格力、美的相比，海爾電器的估值較為落後，主要原因是淨利潤相對其他兩者低(格力9.15%， 美的10%，海爾2.9%)。由於海爾的家電業務有兩個上市平臺，兩者存在複雜的內部交易，管理溝通成本高，產生一定的效率問題，股東未能分享整個海爾家電的利潤。然而，筆者看好海爾集團在物聯網及智慧家庭業務的佈局，消費升級使消費者追求更個性化、 場景化、 智慧化的家電，海爾借高效的研發體系及生產製造能力引領產品功能升級，積極發揮全場景智慧家庭，其智家APPS更可線上管理家電，形成全生命週期成套智慧解決方案。筆者對海爾集團提出的發展策略抱有信心，在現時市況未明朗時不失為優質的避風港，寄望私有化方案順利通過，集團能集中資源推動智慧家庭發展，進一步提升企業價值。 【聲明】以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金現時持有海爾電器的長/短倉。
信義福萊特的世界
恒生指數於上周三起急挫近1,000點，多個行業股票都有被拋售的情況，反之能源相關板塊卻有一定支持，當中光伏玻璃極為強勁，信義光能(968)及福萊特玻璃(6865)是行業中的佼佼者，筆者亦作小注嘗試。 到底這兩家於內地市佔率合共達50%的公司有甚麼機遇？由於去年內地的非化石能源消費佔比已達15.3%，代表「十三五」所定的佔比15%目標已超額完成，加上「十四五」國策預計會上調光伏裝機量達到55至60吉瓦，對於政府上調能源比例的舉動，市場目前看法樂觀。 信義光能及福萊特玻璃亦藉此分別擴產6,000和4,800噸/日，這次新投產線擴充已超過兩家公司在2017至2019年的擴產數量，可見在國策加持下的增速非常驚人。除了搶裝潮外，光伏玻璃價格亦因雙面玻璃需求爆發而提高，2mm及3.2mm報價於8月起分別上升3及4元人民幣/方米，至24及30元人民幣/方米。筆者認為兩家市場佔比過半的龍頭公司在量價齊升及國策推動下，光伏能源行業仍有較大想像空間，玻璃消費升級的故事仍會繼續下去，因此或比同行更值得長期持有。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有信義光能及福萊特玻璃的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。
再鼎醫藥招股反應弱 授權模式具想像空間
繼信達生物（1801）及百濟神州（6160）受北水支持而再爆發後，再鼎醫藥（9688）是另一家進入商業化階段，有不錯研發管線的生物科技公司。奈何招股入場費門檻過高，而且二次上市，導致招股第二日超購不足一倍，資金似乎都湧去同期的SaaS新股明源雲（0909），相信這次散戶只會以現金申購此股票，志在參與。始終二次上市有美股股價作參考，加上現時大市氣氛不明朗，醫療保健板塊仍偏弱，因此筆者不會參與再鼎醫藥的招股。不過，再鼎醫藥仍有中長線的投資價值，不排除往後入場。 再鼎醫藥最大的特點是公司的營運模式，其以第三方授權及再授權專利（License-in）的方法建立研發管線，對公司來說是一把雙刃劍，但筆者認為是利多於弊。再鼎醫藥現時已商業化的核心產品都是由授權方式所獲得的，而且相關產品已在國外正在銷售，此方法容許公司用短時間快速地研發產品並打入大中華市場。 核心產品快速打入大中華市場 則樂（Zejula）是再鼎醫藥暫時最核心的產品，公司用了不到3年便成功把這個小分子PARP抑制劑在中國獲得批准，是市場上唯一無論在一線、二線及晚期卵巢癌上都只需單藥療法的產品，而且給藥方案只是一天一次，令產品可面對的患者群更加廣濶。公司早於2016年從外企Tesaro（現為GSK一部分）獲得則樂在大中華的授權，筆者認為再鼎醫藥充分利用了授權方式的優勢，成功在大中華地區成為PARP相關藥物的第二先頭部隊，相信公司可利用產品的優勢，有望未來在市場份額上打敗獲得頭香的阿斯利康（AZN）的奧拉帕利。 雖然卵巢癌在國內每年的患者發病數目只有5萬多人，比肺癌接近百萬的患者少，但則樂未來仍會有胃癌及其他實體瘤的適應症推出。同時，另一核心產品Optune是一款全球首創的新式癌症治療模式，腫瘤電場治療（TTFields）利用頻率強度及交變的電場干擾癌細胞分裂來抗癌，不會出現一般化療及輻射所帶來的副作用。Optune現時已在中國獲批對應膠質母細胞瘤（GBM）的療法，此腦癌每年發病人數與卵巢癌相若，這是該適應症10幾年來在中國首個獲批的創新療法，而且GBM患者的生存獲益更增加一倍以上。原研廠商Novocure正在全球進行多個適應症的III期研究（包括非小細胞肺癌），再鼎醫藥已獲得大中華區的相關銷售授權，將是個巨大商機。 整體而言，再鼎醫藥最大的風險是授權模式的可持續性，未來或有可能失去現時擁有的授權。從二次上市所獲的資金分配可見，有25%都是用在授權的相關投資上，相信未來再鼎醫藥的營運模式仍會以收購授權為主。筆者認為此模式無疑在公司的現金流及盈利穩定性都會產生一定的風險，但未致於要把這類公司打入冷宮。畢竟成果還是取決於管理層的執行能力，以及產品線的質素，因此筆者仍對再鼎醫藥有興趣，將會持續觀察公司的發展，等待入市時機。 （C基金現時持有信達生物、百濟神州的長/短倉，亦有參與明源雲的新股招股。以上純為個人意見，不構成投資建議） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
美股第四週下跌 市場氣氛保守看淡
美股第四週回吐，納指今個月表現接近下挫一成，多個資產類別都有被拋售的跡象。整體來說，市場的風險胃納一直在慢慢地收縮。周一（21日）金價跌破1,900美元水平，白銀暴瀉一成，估計短期內美元上升的動力或會持續，但筆者仍認為中長綫是繼續看跌的。標普500波動率指數 (VIX) 自8月起持續上升，未見有回調的跡象。美股就算是舊經濟股也有被沽售，並非板塊輪動那麼簡單。筆者相信現時行家都先在指數上開刀，大多以沽空指數期貨來對沖投資組合回落的風險。 港股方面，因匯豐控股（00005） 被中國列入不可靠實體清單，正式被捲入中美搏奕的旋渦，再加上「龐氏騙局」的醜聞，可說是雪上加霜。匯豐本月至今已跌逾一成，正拖累著恒指的表現，短期內相信恒生科技指數會繼續跑贏恒指，筆者公司旗下的對沖基金現時亦有沽空該銀行，幸運地在這次跌市中找到支撐表現的來源。 市場風險胃納收縮，對醫療板塊不利，昂貴的估值令市場對這些風險更高的公司卻步，加上近期醫改政策不斷圍繞著相關的不同行業，要在板塊中找到寶藏變得難上加難，就算有北水支持，大市急速回落時相信都會承受很大的拋售風險。現時反而能源相關板塊卻有一定支持，尤其光伏行業，筆者都有在信義光能（00968）上作小注嘗試。 筆者雖然眼見衍生工具需求仍有上升，但現時市場上暫時沒有足夠催化劑讓股市反彈，在這個艱難時期，投資組合都應該持有一定現金水平，待反彈時再戰。暫時C基金的投資組合仍未大規模撤退，倉位約八成左右，筆者期望十月臨近美國總統大選，可有較好的消息沖喜市場。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有匯豐控股及信義光能的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。
明源雲業務獨特 雲概念持續熱炒
港股市場持續牛皮，新股市場卻迎來一個小牛市，繼上月農夫山泉(09633)錄得1100倍認購成為超購王后，上周又有另一新股明源雲(00909.HK)招股，反應一如預期熱烈，表現令人期待。筆者對明源雲業務發展亦有所憧憬，畢竟雲概念股份自疫情開始後持續熱炒，日前在納斯達克上市的Snowflake(SNOW.US)首日掛牌更大漲一倍，為及後明源雲打好基礎。 明源雲為軟體解決方案供應商，在中國為房地產產業鏈參與者提供ERP(企業資源管理)及SaaS產品，市占率分別16.6%及23.3%，兩者均屬行業龍頭。ERP為典型內部管理軟體解決方案，涵蓋企業核心業務功能如行銷、採購、成本管理、預算等，使企業能夠獲取戰略及資訊，提供整體且可行的建議，其平臺更可提供眾多分析工具如銷售情況、利潤表現、新房供貨等，幫助發展商作出更及時的業務決定，從而提高靈活性和效率。環觀其ERP收入，軟體許可、產品支援及增值服務於2019年分別占30.9%，15.1%，42.4%。鑒於發展商對特定業務及經營需要的功能特性的需求增加，預期未來的增長動力將由產品支援及增值服務帶動，為ERP帶來穩定增長。 SaaS產品方面，集團提供四大雲服務產品，為雲客、雲鏈、雲採購及雲空間，前兩者占SaaS收入超過90%。雲客主要針對開發商的售樓處，借助大資料分析及人工智慧技術追蹤用戶的流覽、分享歷史，識別潛在買家，加強客戶獲取及客戶關係管理能力。同時，當買家踏入售樓處，系統可自動配對曾為訪客服務的顧問，獲取買家資料，提供更適合的資訊，減少時間及成本。雲鏈則針對開發商及承建商，增強兩者之間的互動及資訊分享，借智慧設備、人工智慧攝像頭商線上監督物業建造及交付過程，即時質控報告，簡化物業建造並提升效率。 展望未來，現有的ERP及雲客產品發展成熟，大部分百強開發商均使用其服務，公司熟悉房地產產業鏈生態，更能有效推出更多創新產品迎合需要。現時SaaS仍處於虧損，未來增長動力將在於公司能否持續創新推出新服務。筆者對明源雲獨特的護城河抱有信心，若上市初期升幅不大時會考慮買入在中線部處，寄望公司能夠升級及增強現有SaaS服務，鞏固領先地位。 【聲明】以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金現時有參與明源雲的全球發售。 【作者簡介】李浩德 鵬格斯資產管理首席投資總監 證監會持牌人士 C基金-中國股票基金經理
螞蟻：新一代獨角獸崛起
恒生科技指數本周彈3%，中芯國際(981)、騰訊控股(700)及阿里巴巴(9988)均明顯上升。加上IPO新股續有睇頭，當中螞蟻集團必是近期焦點。為何螞蟻IPO萬眾矚目？原因有三。首先，螞蟻業務規模極速擴張。支付寶App年度活躍用户今年達13億，4年複合增長率30%，相比微信支付僅7%，增幅有明顯差距。由於阿里與螞蟻有較高協同效應，所有在淘寶天貓等平台均提供電子交易服務，支付寶用户增長主要受惠於阿里電商的冒起。第二，螞蟻擁有龐大市場發展空間。在數字金融業務中，微貸科技在內地滲透率仍較低。參考奧緯諮詢數據，內地沒有信用卡人口去年佔比近75%，擁有5億用户量的花唄及借唄藉此為未被充分服務的消費者提供信貸平台服務。 第三，科技帶領金融服務。起家於支付的螞蟻，以不再局限於Paypal僅以支付為主的商業模式。除微貸支付外，還有理財及保險科技平台，三種平台收入共佔60%，超過傳統數字支付業務，多元化商業模式有助鞏固金融科技龍頭地位。相信螞蟻上市會直接點燃市場熱情，當中阿里股價將受惠，必須密切留意兩者短期股價波動。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。
恐慌指數短期失效 令市場更恐慌
這星期市場仍是以美股科技股的表現為馬首是瞻，上周四、五（10日及11日）納指仍出現回調的勢頭，但指數於本周一反彈，升1.87%。市場表現仍是很波動，筆者暫時未見有任何明顯的轉勢信號，所以仍是摸著石頭過河。不過整體看法還是向好的，只是心態因為美股回調的緣故而變得謹慎。如看散戶至愛的技術指標之一50天平均綫，現時的確是有一個繼續回調的可能性。 筆者另外想分享近期觀察納指恐慌指數 (VXN) 的一些看法，這些數據或支持這次回調的原因。如仔細地看其恐慌指數的走勢，8月下旬其實當納指繼續上升時，這個恐慌指數是跟著上升的，與過往一般的關聯性有分別。如有留意各大指數的恐慌指數，當大市急速回調時 (如3月的時候)，恐慌指數都會急升，屬反向的關係。這次納指於8月下旬上升時，恐慌指數沒有正常地下跌，反而繼續上升，筆者估計是與相關的期權買賣有關，或因為不論是看好還是看空的期權需求都大增，令其隱含波動率 (Implied Volatility) 上升。如今納指於9月回調時，市場不能再以恐慌指數做領先的指標來判斷反彈的時機，某程度上令市場變得更波動，因此筆者亦會擔心轉勢的可能性。 不過，若查看納指三倍做多ETF (TQQQ)，其基金的發行股數在納指回調時都有上升，與三月的情況相似，顯示市場有投資者正購入這基金撈底，換句話說資金流向方面的情況不差。另外，近日北水自港股通調整後，仍然非常活躍，可見信達生物（01801）及九毛九 （09922） 都熱受追捧。因此，筆者認為整個宏觀基礎暫時不變，市場仍有充裕的資金，將會繼續謹慎地看好後市發展。然而，科技股回調無疑會令筆者對板塊多了戒心，所以亦會趁著內地經濟復蘇步伐良好，尋找一些非科技板塊的投資機會。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有信達生物的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。
物管兩極化 龍頭具優勢
踏入9月，港股在上升勢頭並未延續，之前熱炒的科技、物管板塊都出現回檔及整固。疫情、美國大選、中美關係都持續為市場帶來不確定性。筆者在這段時間都作出適量減持，主要是帳面虧損及盈利較少的股份。然而，在機會來臨時，筆者亦會增持質素較好的企業。而近期稍作回檔的物管股絕對是筆者留意的行業。 近期有不少觀眾都向我詢問內房及物管的走勢，內房以重資產為主，受政策影響。兩者相比，物管股發展較為平穩及可預測。然而，並不是所有物管股都具有投資價值。擁有強大的母公司已成基本條件，隨著收入基數的增長，母公司通過利益輸送對盈利的影響力愈來愈低，社區增值服務、協力廠商專案及非住宅市場將會成為發展的關鍵。 社區增值服務擁有龐大的發展空間，以碧桂園服務(06098.HK)為例，其大物管概念致力整合社區服務資源，提供更廣泛的增值服務，相信未來社區增值服務將成為物管股的增長動力。同時，繼承母公司的品牌效應，龍頭物管在市場拓展和收並購方面其規模擁有較多的優勢。反之，小型物管只能因為基數低維持增長，難以持續取得高增長，隨著優質協力廠商項目愈來愈少，小型物管公司的擴張也越來越難。筆者預期未來物管板塊會更趨兩極化，物管市場集中度愈來愈高，龍頭物管只會更受市場青睞，二三線物管更難大幅提升估值。 同時，大型物管公司更具能力拓展至城市服務，利用其規模、資源配合互聯網、物聯網技術提供覆蓋城市公共區域的專項服務。城市服務為發展的藍海，物管公司擁有龐大的市場發展空間作更多的戰略合作，致力打造智慧城市。 值得留意，上周碧桂園服務提呈一項購股權計畫，其中一項條件為公司上一個財政年度的淨利潤增加38%或以上，以淨利潤為基準的計畫更有助激勵管理層及高級職員驅動公司持續發展，從而增強公司實力，激發內生增長。 展望未來，預期不少內房企業都會分拆其物管業務上市，以融創、華潤為主的物管已表達分拆的意願，預期資金更會趨向大型物管公司。近期市況轉淡下碧桂園服務在同業表現仍比較強勢，筆者會留意市場趨勢，適時入市大型物管作中長線部署。 【聲明】以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金現時持有碧桂園服務的長/短倉。 【作者簡介】李浩德 鵬格斯資產管理首席投資總監 證監會持牌人士 C基金-中國股票基金經理
小米成功背后
自小米集团(1810)「染蓝」及业绩超预期后，股价狂飙50%兼破顶。除公布「手机x AIoT」双引擎战略外，管理层深度亦是投资者值得留意。有「HR鬼才」之称的董事长雷军近年一直挖角，把竞争对手高管如努比亚的苗雷、联想集团(992)的常程、中兴通讯(763)的曾学忠及碧桂园(2007)的彭志斌等拉入麾下。 小米自家手机相机质素一直落后其他品牌，分管努比亚影像技术的苗雷去年任小米手机相机部总监，研发NeoVision影像引擎，让手机拥有单反级摄影功能及AI影像能力。年中公布的小米10至尊纪念版超越华为，登上DxOMark相机评分榜首。小米第二季于欧洲高端市场市占率(17%)首次超越华为(15%)，仅次三星(30%)及苹果(21%)，成为欧洲第三大手机品牌。次季出货量按年增99.2%，定价由250欧元提升20%至300欧元。如此优秀成绩，或多或少归功于帮忙打造小米手机世界顶级影像系统的管理层团队。笔者认为次季业绩成功，除新冠肺炎对物联网生活要求提升外，管理层积极强化小米核心业务亦帮助不少。战略及管理层团队带来的协同效应，将是该股未来爆炸式增长的重要关键。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有小米集团的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议。