商業化產品待爆發 百濟神州強勢

百濟神州（6160）這家市值約2000億港元的生物科技公司，主打自主研發的兩款熱門靶點PD-1（程序性死亡受體1）及BTK（布魯頓氏酪氨酸激酶）的藥物，兩款靶點未來數年內相信在國內市場分別會有逾百億人民幣的銷售，同時百濟神州亦是先頭部隊之一，估計會擁有不少市場份額，可見公司正站在一條前景不錯的黃金賽道上。 PD-1是現時市場上最熱門研發的靶點，信達生物（1801）是國內第一家藥企的PD-1產品獲納入醫保，現時雖僅有一項適應症（治療復發或難治經典型霍奇金淋巴瘤r/r cHL）已商業化，但去年已有10億人民幣收入。 百濟神州的PD-1產品百澤安同樣的適應症亦於去年底獲批准上市，今年4月還獲批第二項適應症（治療尿路上皮癌 UC），後來亦遞交了治療肺癌相關適應症的上市申請。雖然醫保的「頭啖湯」已被信達生物獲得，百澤安上半年銷售只得約4億人民幣，但以公司有逾千人的銷售團隊規模，筆者相信公司若能在十一月的醫保談判成功，百澤安仍可在市場中分到一杯不錯的羹。 聯合研發引入授權許可 豐富產品線 另外，市場上第一款BTK抑制劑是由外企艾伯維及強生聯合研發出來，其產品去年銷售高達70億美元。而百濟神州的百悅澤則是全球第三個BTK抑制劑產品，去年第一項適應症（套細胞淋巴瘤 MCL）已於美國獲批上市，今年6月同樣的適應症，以及另一適應症（成年慢性淋巴細胞白血病CLL）也在國內獲批上市了。百悅澤擁有與其他靶點聯合療法的可能，尤其在血液科相關的適應症，如百悅澤的藥效能優越，產品將可在全球市場上爭取更多的市場份額。 此外，百濟神州擁有獨特的營運模型，除了這兩款自主研發的產品，公司的研發管線中還有聯合研發及引入授權許可的方式來豐富產品線。 有逾40年歷史的美國藥企安進（AMGN）去年11月與百濟神州簽訂了腫瘤藥戰略合作協議，並斥資27億美元入股百濟神州成為大股東，百濟神州將會與安進一起研發20款較臨牀早期的產品，以及獲得兩個已商業化產品的中國銷售授權，協議為當時被沽空機構追擊的百濟神州打了支強心針。 多家星級基金公司增持 百濟神州其實需要高速地燒錢才能達到現時規模的產品線，公司今年上半年研發費用約5.9億美元，要比國內藥企龍頭恒瑞醫藥（600276）多100倍有多，無疑令人對公司收支平衡的時間表有所擔憂。不過安進的入股讓公司減壓，加上今年一系列星級基金公司的增持，令筆者對百濟神州的公司價值更有信心。 隨着公司的研發管線逐步進入商業化階段，明年或有擁有8至10款已商業化的產品在列，將為百濟神州這個雙核心的產品模型帶來更快的收人增速。 （C基金持有百濟神州、信達生物及恒瑞醫藥的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]

再鼎医药招股反应弱 授权模式具想象空间

继信达生物（1801）及百济神州（6160）受北水支持而再爆发后，再鼎医药（9688）是另一家进入商业化阶段，有不错研发管线的生物科技公司。奈何招股入场费门坎过高，而且二次上市，导致招股第二日超购不足一倍，资金似乎都涌去同期的SaaS新股明源云（0909），相信这次散户只会以现金申购此股票，志在参与。始终二次上市有美股股价作参考，加上现时大市气氛不明朗，医疗保健板块仍偏弱，因此笔者不会参与再鼎医药的招股。不过，再鼎医药仍有中长线的投资价值，不排除往后入场。 再鼎医药最大的特点是公司的营运模式，其以第三方授权及再授权专利（License-in）的方法建立研发管线，对公司来说是一把双刃剑，但笔者认为是利多于弊。再鼎医药现时已商业化的核心产品都是由授权方式所获得的，而且相关产品已在国外正在销售，此方法容许公司用短时间快速地研发产品并打入大中华市场。 核心产品快速打入大中华市场 则乐（Zejula）是再鼎医药暂时最核心的产品，公司用了不到3年便成功把这个小分子PARP抑制剂在中国获得批准，是市场上唯一无论在一线、二线及晚期卵巢癌上都只需单药疗法的产品，而且给药方案只是一天一次，令产品可面对的患者群更加广阔。公司早于2016年从外企Tesaro（现为GSK一部分）获得则乐在大中华的授权，笔者认为再鼎医药充分利用了授权方式的优势，成功在大中华地区成为PARP相关药物的第二先头部队，相信公司可利用产品的优势，有望未来在市场份额上打败获得头香的阿斯利康（AZN）的奥拉帕利。 虽然卵巢癌在国内每年的患者发病数目只有5万多人，比肺癌接近百万的患者少，但则乐未来仍会有胃癌及其他实体瘤的适应症推出。同时，另一核心产品Optune是一款全球首创的新式癌症治疗模式，肿瘤电场治疗（TTFields）利用频率强度及交变的电场干扰癌细胞分裂来抗癌，不会出现一般化疗及辐射所带来的副作用。Optune现时已在中国获批对应胶质母细胞瘤（GBM）的疗法，此脑癌每年发病人数与卵巢癌相若，这是该适应症10几年来在中国首个获批的创新疗法，而且GBM患者的生存获益更增加一倍以上。原研厂商Novocure正在全球进行多个适应症的III期研究（包括非小细胞肺癌），再鼎医药已获得大中华区的相关销售授权，将是个巨大商机。 整体而言，再鼎医药最大的风险是授权模式的可持续性，未来或有可能失去现时拥有的授权。从二次上市所获的资金分配可见，有25%都是用在授权的相关投资上，相信未来再鼎医药的营运模式仍会以收购授权为主。笔者认为此模式无疑在公司的现金流及盈利稳定性都会产生一定的风险，但未致于要把这类公司打入冷宫。毕竟成果还是取决于管理层的执行能力，以及产品线的质素，因此笔者仍对再鼎医药有兴趣，将会持续观察公司的发展，等待入市时机。 （C基金现时持有信达生物、百济神州的长/短仓，亦有参与明源云的新股招股。以上纯为个人意见，不构成投资建议） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

信达生物纳港股通 北水料支持后市

【明报专讯】信达生物（1801）周一获纳入港股通，让笔者有终于守得云开见月明之叹。事关公司于8月28日收市后被恒生指数公司排除了纳入互联互通相关指数，股价即日跌接近一成，但信达生物近日获一连串的利好消息支持，笔者认为是价值投资的机会，因此破例地买入了些相关衍生工具捞底，期望信达生物仍有机会被纳入港股通，结果成功了。 礼来协议 助拓海外销售 如有关注笔者的专栏，都应知道笔者早于7月尾已部署信达生物仓位。信达生物当时的表现不是很突出，医疗板块仍在受压，当时认为生物科技类别暂时受政策影响的机会相对较小，而且信达生物是当中做得较不错的公司，股价亦属合理范围内。 笔者于7月尾部署信达生物后，幸运地合作多年的礼来制药（LLY）与信达生物签订了旗舰产品（达伯舒）的海外授权许可协议，公司或因此获逾10亿美元的额外收入及潜在销售分成。有礼来制药帮助达伯舒在海外销售，将大大提升信达生物的品牌名声，这个突如其来的协议令笔者对公司的信心大增。 不排除未来可染蓝 接着，现时已坐完这程港股通事件的过山车，信达生物这家生物科技公司的独特性将获大量北水的支持，相信是短期另一重大利好因素。 以公司现时的规模及市值，而且已搣甩了「B牌」，本来纳入港股通只是时间问题，说不定将来还会染蓝。 3款新药上市 推动收入增长 除了礼来制药的授权许可协议及港股通的催化剂外，早前提及过信达生物第二款商业化的单抗药（达攸同）已在6月中获批准上市，而上周药监局亦批准了治疗自身免疫的第三款单抗药（苏立信）上市。苏立信是信达生物首个非肿瘤领域的商业化产品，其产品的原研药更是近年全球最畅销、销售接近200亿美元的药品（Humira），苏立信是国内第三个成功上市的相关生物类似药，相信仍可在国内市场分到一杯羮。 未来还有另一款治疗淋巴瘤等疾病的单抗药将于年内或明年初批准上市，总共3款新的商业化产品将会各自为信达生物带来每年逾数亿人民币的高速收入增长。 信达生物在达伯舒上的成功销售，有望今年由去年10亿元人民币收入增长至20亿元，同时新的两款商业化产品上市批准及礼来销售协议签订，相信可对冲11月PD-1单抗药的医保谈判对达伯舒销售的冲击，而且达伯舒还有更多适应症可在明年纳入医保，因此笔者仍对信达生物充满信心。信达生物现时有着多重利好因素，随着北水的支持，相信股价未来将会重拾升势。 （C基金现时持有信达生物的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

拼多多ARPU成未来增长关键

上周内地三大电商都交出了今年第二季的成绩表，市场很快便已反映这季表现最好的是京东（9618），其次是阿里巴巴 （9988），两股本月分别升逾两成及约7%。新晋的拼多多（PDD）是较令人失望的，上周五发布业绩后股价跌逾一成。其实这季三大电商的活跃用户数据都有不错的增长，尤其是拼多多，现时已有6.8亿年度活跃用户，只差阿里巴巴约6000万用户，比京东多六成，但因市场对拼多多的业绩预期过高，所以股价出现大幅调整。 次季数据逊预期 出现增速放缓迹象 拼多多在第二季的成交总额（GMV）及每月每户平均收入（ARPU）数据都出现增速放缓的迹象，令市场担忧公司已到达了瓶颈点。拼多多第二季的GMV约有3500亿元人民币，比市场预期的4300亿少，可说是大跌眼镜，因此ARPU亦随着新增用户高速增长而下降。GMV的增速放缓主要原因是竞争对手在这季于单价较高的推广投放大增，特别是计算机及其周边、通讯和消费电子（3C）的产品，因此主打快速消费品（FMCG）的拼多多表现较为逊色。 净亏损收窄 反映控制成本见效 不过值得留意的是，虽然市场关注的GMV及ARPU数据不及预期，但其实拼多多这季以非通用会计准则（Non-GAAP）计算的净亏损已收窄到约8000万元人民币，比市场预期的15亿要好。即使销售及营销（Sales and Marketing）的支出率由八成下降至约七成的水平，公司仍能交出接近七成收入增长，同时净亏损也大幅收窄，显示管理层控制成本的能力是有效的，不是想象中的那么差。 加大一二线城市投放 有助提升ARPU 笔者认为现在确定瓶颈论还是言之过早，这次业绩只是好坏参半，拼多多应获多一季的表现机会，因此下季业绩是必须关注的。拼多多去年下半年及今年上半年分别都新增了约1亿个用户，高速增长的平台人数无疑可带来更大的想象空间，现时最关键的是拼多多能否利用平台的客户黏性，转化成更高的平均收入。公司现时已加大对第一、二线城市的投放，相信平台未来会包含更多高端产品，盼望可令ARPU数据提升。 阿里巴巴现有云计算、大文娱及本地生活服务三大业务，阿里云未来将贡献高速增长，京东亦有京东健康及京东物流等着分拆上市放量。投资拼多多比阿里巴巴或京东的风险更高，股价过去的表现亦不是一帆风顺，短期内资金流走至现有盈利的阿里巴巴及京东也是在所难免。京东及拼多多的股价今年至今都升逾倍，笔者于年初已看好整个电商板块的中长线增长，并在较早阶段持有拼多多，仓位现时有一定的利润支撑，因此没有被这次调整震走。同时，笔者亦持有京东及阿里巴巴，仓位占比也比拼多多的高，未来将会密切留意拼多多的股价走势，再决定仓位调整的可能。 （C基金现时持有阿里巴巴、京东及拼多多的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

药明康德亮点在「专利费」

随着内地政策推动创新药研发，带量采购成为新常态，逼得大药企改革营运模式，小型生物科技公司的数目也正在增加，令药企的研发支出跟着员工及临床试验的成本增加。医药外包服务让企业的资本更有效率地运用，大药企可以利用外包机构的专业，提高分子发现的成功率，小药企亦可减少部分阶段的资源投放，并专注在更核心的业务上，因此医药外包服务这条赛道的前途非常光明。 今年以来股价升逾七成 现在的港股，全球合同研究机构（CRO）龙头之一的药明康德（2359）的营运规模算是最大，总市值接近3000亿元人民币，今年股价表现升逾七成，每年收入约百亿元人民币，每年收入增长速度高于内地大药企平均的两成增速，估值相对较昂贵。药明康德的业务涉及面广，公司主张小分子药物一站式的服务平台，在中美地区提供实验室服务，还有临床研究服务及合同开发生产服务（CDMO）。客户包括环球药企、生物科技公司、医院、研究所等，无论在药物发现、临床试验前后及药物制造的阶段都会有生意来往，因此对劳动力需求很大，去年公司雇员数目逾21,000人。 药明康德的收入模式分为客户定制服务（FFS）及全时当量服务（FTE），公司的主要稳定收入来源来自FFS模式，简单来说是客户定制任务给你，只要达到要求便可收取服务费。另外，当客户使用平台并进入另一重要药物开发过程，如完成重要的发现、研发或生产阶段等，公司有权收取进度费用，作为额外的收入来源。公司只会在成本难以控制的情况下，才会采用FTE模式处理项目，并以每名雇员的工作时间收取固定费率。 虽然以上这些模式看似没有特别之处，但其实药明康德还有个收费模式叫「专利费」（销售分成），当公司协助客户药物成功商业化时，会以药物销售的若干百分比收取专利费。市面上有些药物每年销售是逾百亿美元的，因此这个专利费为药明康德带来巨大的想象空间。药明康德暂时已进入临床试验的项目不多，截至去年分别只有6个及1个项目处于II及III期临床试验，但有38个项目正处于1期临床试验，随着新增客户的数量逐渐增加，药明康德获取销售分成的可能只是时间问题。 未受疫情影响 第2季业绩反弹 尽管在新冠疫情影响下，成功控制成本让药明康德第二季业绩反弹过来，内地的实验室服务及CDMO现已完全恢复运作，因此强劲的收入增速更比预期好。由于公司有约六成收入来自美国客户，中美关系恶化或是公司面临的短期挑战，但长远无碍CRO/CDMO的行业发展，毕竟环球药企正面对着研发收益下滑及专利悬崖的风险，因此笔者认为药明康德的「一体化、端到端」的平台理念将会成功。 （C基金现时持有药明康德的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

信达有机会染蓝 中长线续跑赢

港股近日受地缘政治紧张拖累，市场气氛变得保守，早前冲高的强势股持续出现回调，未见反弹迹象。尤其是医药股的表现，信达生物（1801）本月至今回调接近两成，但今年的表现仍有逾七成升幅。虽然医疗保健板块暂时受压，笔者认为当中信达生物的长期趋势仍会让股票在中长期的投资中跑出。 🔸近日股价受地缘政治紧张拖累 信达生物上月因为公司的规模已达标而成功搣甩「B牌」，并有染蓝的可能，是公司一个重要的里程碑。公司的核心产品达伯舒是国内第一个PD-1单抗被纳入医保，达伯舒去年已有收入逾10亿人民币，是公司未来收入的主要来源。另一个以VEGF为靶点自主开发的贝伐珠单抗生物类似药「达攸同」亦获批上市，其原研药是由跨国药企罗氏（Roche）研发的，该药去年在全球销售逾500亿港元。生物类似药物替代原研药是一个长期趋势，达攸同将令信达生物的产品更多样化。 现时免疫治疗法在抗肿瘤药研发上已占重要地位，国外龙头药企正积极布局此范围，接近七成第一期的临床试验都是免疫疗法的药物。信达生物的达伯舒早已部署在PD-1这个最热门之一的靶点上，今年将继续有多个适应症的药物申请并在明年内上市。公司的产品正踏入商业化阶段，未来数年收入增长会有突飞猛进的表现，或会让信达生物由一家生物科技公司转型至生物制药企业。 🔸大股东配股影响短暂 国内医疗政策对医药股价的影响巨大，达伯舒进入医保名单后，药价被降64%，现价约7500元，是国内市场上最便宜的PD-1药物。虽然产品被降价，但达伯舒去年仍创造出10亿的营业额，可见医保为产品保留了一定的市场份额。未来或会有更多来自其他药企的相关药物被纳入医保，对达伯舒的市场份额有冲击，但其产品亦会推出更多不同的适应症药物，同时「达攸同」也快将上市，因此笔者对信达生物的盈利能力仍有信心。 信达生物现时股价受上周主席及公司配售股份的消息所影响，但笔者认为这些只是短期的影响，毕竟股价近月大幅跑赢恒指。然而，信达生物的整体故事并没有改变，公司未来两三年内有可能在营运上达收支平衡，收入或会由10亿增长至过百亿元人民币，所以看好信达生物中长线的表现。 （C基金现持有信达生物的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

海天味业受惠品牌护城河

【明报专讯】美国上周新冠肺炎疫情突然恶化，平均每日确诊个案急升逾倍至4万人，环球股市对疫情第二波愈来愈忧虑，风险胃纳相对早前减低。股市已反弹多月，现时出现短暂回调的风险很高，但笔者仍看好内地受疫情影响较小的消费股，如国内调味品龙头海天味业（603288），股价今年至今升约四成。公司在疫情期间仍保持稳定增速，第一季销售升7%，毛利率持平，受惠于对企业（2B）及对消费者（2C）的销售渠道互补不足，无惧餐饮业的需求下滑。 300多年历史 内地调味品龙头 对于香港消费者来说，调味界中最为熟悉的品牌应是李锦记，尤其是蒸鱼豉油及蚝油，但其实海天味业在内地才是龙头。海天味业源于清朝乾隆年间的「佛山古酱园」，拥有300多年历史，比李锦记更悠久。有调味料界贵州茅台（600519）之称的海天味业，现时市值逾4000亿元人民币，去年收入接近200亿元，酱油销量相当于几十亿支酱油，比起李锦记去年的蒸鱼鼓油销量要多几十倍。 海天味业无论在酱油、蚝油或调味品的市场份额上，都与第二名的李锦记有一段距离。海天单单在2017年的蚝油市场上已占逾四成的份额，比李锦记的25%多；酱油市场则以16%称霸，第二的李锦记只有5%份额；至于调味品的市场份额相对较接近，但海天仍是处于领先的地位。调味界的入场门坎在于消费者的口味，要研发出合适的传统口味，需要长时间及大量投入资源，同时销售端亦非常看重品牌效应，要在超市内拥有自己品牌的专属调味料货架并非容易的事情。 每两至三年可加价一次 调味料行业随着消费者的习惯改变，近年出现复合调味料的市场，年轻一辈或喜欢快餐文化及方便的调味酱，因此可见颐海国际（1579）的火锅配料崛起，但笔者相信海天的产品多样化及品牌效应，仍能支持它龙头的地位。海天现时业务覆盖全国，市场渗透率超过七成，酱油业务收入占六成，毛利率也是最高的五成，盈利能力比同行高，龙头的地位让海天味业能够每两至三年便加价。庞大的生产及销售规模让海天味业在消费升级这长期轨道上，仍可继续有效率地研发新产品并扩张销售渠道，笔者认为海天的品牌护城河是短期内不可改变的优势，因此看好海天味业在疫情下继续跑出。 （C基金持海天味业及贵州茅台长/短仓。以上纯个人意见，不构成投资建议） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]

顺丰快递质素如护城河 自营模式滚雪球称霸

【明报专讯】新冠肺炎疫情现时面对着二次爆发的危机，经济复苏的进度或会有阻滞，早前受热捧的餐饮、消费零售概念的股票短期内难免出现回调。内地疫情3月后明显好转，由于经济陆续重启，无论是省内、跨省及国际的快递量都持续按月上升，今年中国首5月的快递量高达260亿件，平均每日有1.7亿件快递输送，比去年的多接近两成，可见疫情对快递的需求影响却是利多于弊。然而，顺丰控股 （深：002352）是国内无人不知的快递龙头，但若单单以快递量计算，其实顺丰在中国的市场份额并不是一哥，那到底它是凭什么称霸？ 时效高质收费可更高 顺丰今年首季的收入逾300亿元（人民币‧下同），占行业总销售额约两成，是内地几家快递量龙头加起来的销售额，原因是顺丰每件快递平均价格远高于行业水平。顺丰现时快递平均价格逾18元，远高于行业约12元的水平，快递量较高的韵达股份 （深：002120）、申通快递 （深：002468） 等快递公司的平均票价只在2至3元的水平。顺丰之所以有如此强劲的定价能力，是因为它的服务质素有别于一般的快递公司。 时效件是顺丰的核心业务，并贡献着去年逾半的收入来源，其服务快而准的名气在内地可说是街知巷闻。时效件主要产品有顺丰即日、顺丰次晨及顺丰标快，服务范围都是以不同的寄递时间而定制。以顺丰标快为例，如要由深圳至北京寄送1公斤货物，顺丰标快是可以于次日下午6时前送达，收费约23元，同时亦非常准时。 时效件的质素让公司拥有稳定及比同行高的平均票价收入，是公司成为龙头的护城河，相信顺丰在未来会推出更多不同时间的快递产品，以更快的服务吸引更多客户。 除了时效件，顺丰的特惠件业务也给予公司另一强大的收入增长动力。特惠件虽然只占去年全年的收入两成多，但受惠于去年5月开始的电商特惠业务，特惠件业务收入同比增长愈三成。随着网购渗透率不断上升，消费升级将令网上平台高端化，加上疫情让零售行业知道在线模式的重要性，名人「直播带货」的潮流兴起，相信未来特惠快递的收入占比会因此持续上升。 自营模式具长远协同效应 尽管新冠疫情近日开始反复，或会影响顺丰正在恢复的重货、供应链等新业务，但顺丰首季的业务数据显示，因为其公司拥有自己的车队及运输机，所以在疫情中受较小影响。自营模式其实才是顺丰业务营运中最重要的核心价值，亦是笔者投资顺丰的主要原因。随着明年鄂州机场投入服务，重货业务将扩大至机场都是自营，同时最近公司亦在研究餐饮外卖服务，为求把自营模式优化至极致，因此笔者看好顺丰的投资会为自营模式带来长远的规模及协同效应。 （C基金现持有顺丰控股的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]