重塑中的美國醫療板塊
管理式護理（MCO) 經歷了動盪的一年之後，美股醫療保健行業正在自我重塑，為所有價值投資者提供了寶貴的投資機會。而提到美股醫療，就不得不提美股獨特的管理式護理（MCO）賽道。 管理式護理組織的英文全稱是Managed Care Organizations，簡單來說就是“醫療保險”+“民間集采”+“社區診所” 的綜合體。雖然美國的醫療保健支出穩步攀升，占 GDP 的近五分之一。但與其他發達國家相比，美國人患慢性病的比率更高。更糟的是，在醫療保健的可及性和品質方面，美國在同行國家中排名墊底。 在過去十年中，管理式護理（MCO）説明美國的醫療服務得到改善。包括“責任醫療組織” (ACO) 的發展和“平價醫療法案”(ACA) 的實施。具體而言，ACO使提供者能夠專注於護理品質而不是成本，幫助提高會員參與度和結果，進而降低成本。而ACA使提供者的覆蓋範圍擴展到了底層收入人群之中。 管理式護理（MCO）在過去的十年裡通過大量的並購高速發展，行業市盈率也從09年的7.1x PE上升至21年的14.8x PE，以其較低的估值和穩定的表現正在走進更多投資者的視野… 驅動引擎一：把握政策空窗期 管理式護理（MCO）的中估值增長主要可以分為兩個時期：2015-2017年的行業高速並購期和 2017-2018 年的業績內生高速增長期。這兩個時期催化股價的核心因素都是政策空窗期。 與我們熟悉的中國股市不同，這裡指的政策指的並不是鼓勵性檔或者長期規劃指引，而是在立法視窗的關閉時，通過在稅收，並購，藥品定價，付款人條件的監管空檔期，完成業績的突破。 而目前，管理式護理（MCO）賽道可能將迎來第三波政策空窗期帶來的紅利。隨著參議院競爭激烈，任何一方都不可能獲得絕對多數（通過全面立法需要 60個席位），並且共和黨分配了更高的贏得眾議院的可能性（基於當前的狀態重新劃分）。如果管理式護理（MCO）賽道的公司能把握住這波視窗期，將迎來新一輪的估值突破。 驅動引擎二：優先醫保 （Medicare Advantage, MA）擴容 優先醫保 （Medicare Advantage, MA）是一種建立在政府醫保基礎上的私人支付的方案。主要包括醫保範圍外的服務，比如胰島素注射、臨終關懷服務，眼科牙科服務等。該部分由醫保部門批准的私營公司提供。如下圖所示，在疫情的催化和政府的引導下，到 2021 年，超過十分之四 (42%) 的醫療保險受益人-總體 6270 萬醫療保險受益人中的 2640 萬人參加了醫療保險優勢計畫 圖一：優先醫保（管理式護理（優先醫保（Medicare Advantage）））的需求持續上升 而根據美國國會預算辦公室（CBO）預計，所有的醫療保險受益人的份額，在管理式護理（優先醫保（Medicare Advantage））將在2030年上升到51％左右，逐步取代傳統政府免費醫保專案。 圖二：管理式護理（優先醫保（Medicare Advantage））會持續取代傳統醫保 公司一：管理式護理（MCO）賽道的亞馬遜 (Amazon) – UNH 目前管理式護理（MCO）賽道核心公司一共有七家，分別是以UNH，CVS和CI為代表的的綜合管理式護理（MCO），和以ANTM，CNC，MOH為代表的純管理式護理（MCO）（見下圖）。 在眾多玩家中，UNH是整個管理式護理（MCO）行業的奠基人和目前市場的絕對龍頭，旗下覆蓋整個行業約 28%的市場份額。而其在商業模式是通過與其 OptumRx PBM 平臺的垂直整合旗下所有資源，為客戶提供全平臺服務。 UNH成功的關鍵在於進入行業時間足夠早。從某種程度上講，美國整個醫保體系是UNH和政府共同建立起來的。和政府的深度綁定關係造就了UNH無以倫比的競爭優勢，畢竟醫療保險的最大客戶其實就是美國政府本身。除此之外，UNH以其強勁的資產負債表和持續穩健的現金流為持續並購打下了堅實的基礎。...
美股醫療保險龍頭梳理
今年美股醫保三巨頭表現出眾：UNH年初至今上漲 44.3%，CVS年初至今上漲51.8%，ANTM年初至今上漲46.6%。 政策方面，今年三月拜登政府增加了 ACA 保費補貼和覆蓋範圍。個人支付上限由9.8%下降到了8.5%並不再有400%FPL的補貼上限（之前133%）。據 CBO 預測該提案可能會導致 2022 年參保人數增加 170 萬。這將導致註冊人數增加約 15%。 目前醫療保險的競爭格局是五個支付方（UNH、ANTM、CNC、MOH、CVS）占註冊人數的 45% 以上。其中UNH是醫療保險行業的第一家公司和目前的行業龍頭，旗下OptumCare在美國雇用了約 6 萬名醫生，占美國總數的 5% 以上。公司的健康診所和醫生的資產基礎是一個關鍵的競爭優勢，因為它與按人頭計算有關，因為它有能力從管理式護理成員身上賺取額外的利潤。今天，OptumCare 的 2000 萬患者中有 450 萬處於風險安排中，今年有 220 萬患者處於全球上限。展望未來，未來UNH 可以繼續增加按人頭收費對 UNH 現有做法的滲透。 排名第二的CVS，主要原因是其低估值和高上限。目前CVS的市盈率是12.5 倍，而大型 MCO 同行則為約 16.5 倍，因為CVS歷史上是以零售藥店起家然後進入保險業，所以目前市場仍以藥店估值。今年以來CVS將大量的藥店轉型為診所，正高速的由藥店轉型診所，意圖進軍保險業。之其龐大的藥店和客戶群體，能夠帶給其強大的上游議價空間，為旗下保險業務客戶提供更低廉的價格。加上其遍佈全美的藥店和診所全面滲透每個市場維度，有助於後續保險業務增長鋪開。而CVS家喻戶曉的品牌和親民的形象將為其轉型帶來東風。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金持有文中CVS上市公司的長/短倉。
近期中藥板塊事件及龍頭梳理
12月6日，北京同仁堂下發調價通知，將安宮牛黃丸（3克*丸/盒）的銷售價格從780元提至860元，漲幅約為10%，從12月1日開始執行。12月13日，華潤三九表示由於成本原因針對旗下不同的產品採取提價策略。 12月21日，在湖北召開的中成藥集采資訊公開大會結果出爐，共111個產品中選，中選率達62%，中選價格平均降幅42%，總體降幅低於行業預期。加之近期兩款中藥創新藥獲批上市，中藥評審審批加速概念。除了產品提價和集采降幅低於預期外，近期CRO板塊的低迷也導致大量資金外流至中藥板塊。 公司層面，筆者認為片仔癀，同仁堂，華潤三九都是不錯的標的。片仔癀獨佔片仔癀錠劑中藥的國家保密配方，不受市場競爭的衝擊和集采的影響。同仁堂的中藥產品最全，品牌最響，有優秀的溢價空間和議價能力。華潤三九雖然缺乏高端品牌，但是銷售額過億的品種超過20個品種，其次在管道方面擁有完善的佈局。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金持有文中片仔癀（600436）上市公司的長/短倉。
淺談雍禾醫療的一點看法
近期，“植發第一股”雍禾醫療即將在港股主辦上市，備受市場追捧：孖展融資超購6.32倍，相對同期招股的順豐同城（1倍），康耐特光學（未足額）和德商產投服務（未足額）熱度高出不少。 雍禾醫療是國內市場份額最大的的植發服務提供者，植發業務的市場份額已經達到10%。目前雍禾醫療正在高速拓張期，管理層計畫在2022年門店數從50家翻倍到100家左右。高速的拓張得益於輕資產拓張的商業模式：新店三個月就能盈虧平衡，十四個月就能收回全部的投資回報。 目前國內植發行業的滲透率不足1%，而禿髮的人群目前已經接近3億左右，行業迫切需要一個切口釋放需求。而雍禾醫療在國內的全面鋪開將直擊行業痛點，即使植發費用高達20萬顧客依舊絡繹不絕。目前雍禾醫療的DFC估值在1.13~1.57億元左右（IPO市值1.13~1.57），對應22年PE 33.3x~46.1x，CAGR64%。相對其他醫院而言估值較低且增速較快。 儘管如此，雍禾醫療依然面臨著嚴峻的挑戰。首先植發服務屬於醫美賽道，而醫美賽道目前正處於強監管的狀態下，尤其是對廣告的監管。這對雍禾醫療意味著高政策風險和廣告是否能順利投放。而廣告是目前雍禾醫療主要的市場開拓方式。其次是近期新冠Omicron變種流行，可能導致雍禾醫療在大陸的診所停業，直接影響收入。三是廣告投入過高。雍禾醫療的毛利率高達70%左右，但是淨利潤只有5%左右，主要原因是大量的廣告投入過高，每年耗資近7億元重金用於廣告投放。這也導致了今年上半年營業收入增長55%，但是淨利潤反而下降38%的原因。以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金不持有文中上市公司的長/短倉。
新冠“最強”變種株席捲南非 抗疫板塊行情再起
11月25日，南非衛生部長宣佈發現了一種新的冠狀病毒變種”Nu”，該變種似乎正在該國部分地區迅速傳播。截至目前已報告2,465例新病例，整體新冠疫情數量較上周增長了321%。 據相關資料統計，“Nu”的轉播速度遠高於其他新冠變種。筆者認為其快速傳播的原因在於突變部位高達38個，遠高於Delta（13個），Alpha（9個），Gamma（12個），Beta（10個）。更多的變種數意味著該病毒對於抗體有更強的抵抗力和更容易通過偽裝擺脫抗體的“搜查”。 然而，這並不意味著現有的疫苗將對於該變種失效。“Nu”與其他變種病毒一樣共用相同的突變部位（NTD、RBD、RBM 和 SD1,2），這意味著其作用原理（增強的可傳播性、抵抗中和抗體）和之前的變種一致。所以，筆者認為目前對“Delta”有效的疫苗也對“Nu”有效，儘管有效力可能降低。 筆者認為，疫情的反復將為目前回檔中的抗疫板塊注入活力。儘管目前無法判斷現存疫苗是否對新變種有效，但是根據歷史經驗來看新冠變種株總是在達到一定峰值後快速回檔。 即使出現極端情況現有抗疫手段全部失效，諸如 Pfizer (PFE) , BioNtech (BNTX) 和Moderna (MRNA) 也基本是為數不多能提供新冠解決方案的公司。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金持有文中輝瑞公司（PFE.US）上市公司的長/短倉。
輝瑞 (Pfizer) 多重利好加身 疫苗口服藥腫瘤全線大捷
11月17日，輝瑞 (PFE.US) 宣佈以22.2億美元完成對Trillium Therapeutics 的收購，Trillium Therapeutics 是一家開發癌症治療創新療法的臨床階段免疫腫瘤公司，適應症主要是血液系統惡性腫瘤。該輪收購將為輝瑞補充血液瘤方面的補充，全方位的提供癌症解決方案。 11月18日，輝瑞與美國政府簽訂1000萬療程的口服藥訂單，對應一個療程529美元，合計訂單價值約合52.9億。根據巴克萊銀行預測，未來2022年輝瑞口服藥的收入在150億到220億美元，是其競爭對手默克的口服藥銷售數量的2-3倍。 11月19日，輝瑞公司宣佈美國食品和藥物管理局（FDA）擴大了COVID-19 疫苗加強針的緊急使用授權（EUA），在此之前 10 月輝瑞宣佈了加強針的高達95%的臨床結果。加強針的獲批將確保新冠疫苗的可持續性收入和市場對於輝瑞未來的盈利預測，未來理論上將大大提升輝瑞的估值。 截至目前，輝瑞口服藥和疫苗的臨床有效性都處於行業的天花板。這意味著輝瑞未來將有能力獨立提供完整的新冠解決方案，包括預防，輕症和重症，在抗疫市場取得主要的市場份額。 目前輝瑞的口服藥也已經遞交EUA審批，未來一旦獲批後銷售將呈井噴之勢。其實口服藥就目前已經拿到手的美國訂單就已經超越了摩根斯坦利未來三年預測的新冠藥物銷售總和，這也意味著輝瑞中短期的業績將大幅超過券商的預測，進而催化股價。 除此之外，目前輝瑞口服藥在全球範圍內尚未出現療效接近的對手，這也意味著在全球會收到大量的訂單和各種審批通過的新聞，這些新聞也會同時催化股價。同時，本次輝瑞在對抗新冠疫情出色的成績也為投資者奠定了對公司研發能力的信心。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金持有文中輝瑞公司（PFE.US）上市公司的長/短倉。
元宇宙“引擎”Unity受市場追捧 三季度商業模式成功轉型
近期元宇宙概念席捲美股，AMD,Navida, Meta等科技股龍頭漲勢強勁。然而，一支名為Unity的軟體發展引擎公司也在也在默默崛起，僅一周內上漲近20%，獲得市場關注。 11月10日，Unity三季報出爐，業績小幅超出市場預期：營收2.8億美元高於市場預期的8%，其中“營運收入”（Operate solution）收入表現亮眼，超過高盛預測13%。Unity的收入主要來自兩部分：第一部分是“創作收入”（Create solution），該部分主要來開發過程中使用Unity收取的費用；第二部分是“營運收入”（Operate solution），該部分主要來自開發完成後服務費用。之所以本季度營運收入能大幅增加主要因為Unity本季度在引擎內加入了UGS（Unity Gaming Service），UM（Unity Meditation）和MetaCast三個關注“變現”（Monetization）的補充包，直擊市場痛點。 作為遊戲開發商而言，目前的痛點在於抓住熱點快速開發遊戲，在熱點過氣之前完成變現快速變現，將回籠資金用於下一款遊戲的開發。Unity抓住這一市場痛點，UGS能大大簡化多人遊戲部分的製作流程，讓開發者只用把重點放在單人部分的開發上，提升製作效率；UM能為開發者提供自動化定價策略和自動化上架，讓開發者只需關注遊戲製作部分。 這些“貼心”的改動尤其符合Unity客戶“小成本，小團隊”製作的特點，讓更多的客戶可以投入到遊戲開發的行業中來。也讓使用過的用戶“欲罷不能”，增強了客戶粘性。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金持有文中Unity (U), AMD (AMD), Nvidia (NVDA), Meta (FB)等上市公司的長/短倉。
輝瑞新冠口服藥遠超同業 抗疫板塊或受衝擊
2021年11月5日，輝瑞公司（Pfizer）今天宣佈了其研究性新型 COVID-19口服抗病毒候選藥物PAXLOVID，降低住院和死亡降低了 89%。在28天的研究人群中，接受治療的患者無死亡報告。目前輝瑞計畫儘快將資料提交到FDA儘快進行緊急使用權（EUA）審批。 相較輝瑞新冠口服藥高達89%的有效性：默沙東口服藥Molnupiravir有效性僅為50%；禮來和Incyte合作研發的Baricitinib有效性為40%；羅氏和AVIR合作研發的AT-527第一次遞表失敗。可見其相對競品有絕對優勢。 不僅是對於其他新冠口服藥，其資料甚至超過新冠抗體藥。目前再生元抗體REGEN-COV2的有效性僅為71%；禮來抗體Etesevimab有效性為70%；GSK，VIR合研的Sotrovimab有效性為80%， Humanigen抗體有效性為54%。 筆者看來輝瑞口服藥優異的臨床資料勢必對整個抗疫板塊造成不小的衝擊，參考之前默克口服藥臨床資料發佈和昨晚獲批後市場的反應。之前抗疫板塊回檔的邏輯是口服藥的臨床有效性較低，更多針對輕度新冠患者，和抗體疫苗有不同的使用場景和獨立的市場，所以口服藥面世不會替代疫苗和抗體。但在本次輝瑞疫苗口服藥降低住院和死亡率直逼頂級疫苗（BioNtech, Moderna）後，不知市場將作何感想。 綜上，建議投資者近期規避抗疫板塊，關注最新動態。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金不持有文中上市公司的長/短倉。
邁瑞醫療新品發佈 助力開拓海外市場
10月26日，邁瑞醫療推出了新一代超聲影像設備TE7 MAX，首次加入21.5英寸的垂直高清LED顯示幕和觸摸式介面，最大程度擴大醫生視野。本作升級了配套AI軟體，首次加入了智慧胎心率（FHR），通過檢測B-line的參數計算胎兒心率，協助醫生在胎兒發生不可逆的損傷前協助醫生提前分娩。 筆者認為，配備高清LED顯示幕的意義重大。因為隨著超聲探頭 (eSpacial Navi, iNeedle+)的不斷升級，資料獲取端已經今非昔比，迫切需要LED大屏配套顯示。加上人工智慧靶區勾畫結果較為複雜，如果沒有高端顯示裝置將造成醫生的誤讀。故本次的升級解決了邁瑞超聲影像長期存在的痛點，將大幅提升醫生臨床使用的體驗和閱片效率。 新冠期間邁瑞監護設備和呼吸機的市場份額在歐美大幅度攀升，大量歐美頭部醫院開始使用相應設備並體驗良好，均表示願意嘗試邁瑞的其他產品。本次影像設備的升級將大幅增加在歐美醫院中標的可能性，打開海外市場銷路。在如今國外器械晶片短缺和國內國產替代的大背景下，TE7 MAX的更新有望增加邁瑞影響設備的市場份額，成為邁瑞除了監護設備和IVD外的第三增長點。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金持有文中邁瑞醫療（300760）上市公司的長/短倉。
光伏革命：顆粒硅技術突破迎春天？
自2020年國內極力提倡「碳中和」、「碳達峰」目標和國家能源戰略轉型的政策指引後，不少光伏產業鏈相關股份持續受資本市場青睞。然而，光伏企業可不是一帆風順，在「內卷」的光伏產業鏈中，持續漲價的硅料無疑是首要元兇，上游硅料價格的大幅上漲抑壓產業鏈下游的議價空間，加劇整個行業的「內卷」。誰將會打破光伏產業的「內卷」呢？很有可能是顆粒硅（FBR）。 在討論顆粒硅前，先簡單介紹硅料於光伏產業鏈位置及其作用。 硅料位於光伏產業鏈的上游，其生產技術起源於德國西門子（SIEMENS），因此又叫西門子法。西門子公司於1955年成功開發了利用氫氣還原三氯硅烷在硅芯發熱體上沉積硅的工藝技術，至今該生產方法已經沿用半個世紀。早期硅料生產的技術高度依賴於海外進口，2008 年前國內多晶硅產量佔全球不足 10%，導致國內光伏產業長期受制海外硅料企業。自2012年歐美「雙反」後，硅料國產化加速，國內企業紛紛佈局多晶硅產能，通過不斷提升研發技術水準，利用企業自身精細化管理、低電價、低人工成本等優勢，不斷降低其生產成本，帶動國內多晶硅產量及占比持續提升。 多晶硅料的生產具有化工行業的屬性，具有高技術門檻、擴產週期長、高耗能、寡頭集中的特點。 1.高技術門檻 硅料環節存在技術壁壘，主要表現在複雜的生產工藝，安全性和環保要求較高。2012年歐美「雙反」後，國內逐漸加大對硅料環節的研發和生產投入，實現設備工藝的國產化，但由於行業技術壁壘仍然存在，過去五年來硅料環節僅有一家新企業進入硅料市場，生產技術革新速度與下游電池組件製造相比相對較慢。基於其複雜的工藝路線，硅料產線投資成本為每1GW近4億元，是整個產業鏈中資金投資最大的環節。 2. 擴產週期長 硅料擴產時間在 18 個月，產能爬坡期在 3-6 個月，而下游硅片、 電池環節擴產時間在 8 個月左右，爬坡期在 1-2 個月左右，可見多晶硅擴產週期遠高於下遊環節，當下游需求出現快速增長時，容易產生產能失配問題，這問題亦剛好解釋為何硅料價格於2021年暴漲200％，硅料毛利率亦是全產業鏈中最高（近7成）。 3.高耗能 透過西門子法生產多晶硅屬於高耗能行業，硅料中電力成本佔比超40％，由於早期受制於海外多晶硅技術的封鎖，綜合能耗（意指生產單位多晶硅產品所耗用的全部電力）在350kWh/kg左右，但經歷國產化替代後，各種降本增效的技術令綜合電耗降低到 2020 年的 66kWh/kg 以下，降幅達到 80%，先進企業的多晶硅生產綜合電耗已達到 63kWh/kg 以下。 4.寡頭集中 目前生產多晶的企業主要有國內企業保利協鑫、通威股份、新特能源、新疆大全等，國外企業韓國 OCI、德國 Wacker 等。目前全球大部分產能都在國內，頭部產能集中，CR5 能達到 70%以上。 光伏企業一直所追求的並不是收入增速，而是降本增效。因此十多年來各個環節的企業透過不同技術改革，令成本控制得以改善。2021年初，顆粒硅成為光伏行業最大亮點。保利協鑫能源（3800.HK）不遺餘力地向整個行業推廣顆粒硅，而根據其公佈數據，顆粒硅在多項雜質濃度指標上已經達到太陽能級多晶硅特級標準，下游各大廠商如中環、隆基、晶澳等均納入應用顆粒硅。 顆粒硅與傳統塊狀硅的最大差別在於其外觀上，與西門子法不同，顆粒硅則是透過硅烷流化床法（FBR），以四氯化硅、氫氣、氯化氫和工業硅等原材料生產而成，生產出來會形成粒狀多晶硅。顆粒硅於生產成本、流動性有較大優勢。 1.生產成本較低 由於生產過程中，其生產溫度主要維持在700°C以下，相比西門子法生產溫度在1100°C以上，能耗需求亦明顯減少。硅烷流化床法的綜合電耗普遍在18 Kwh/kg，較西門子法生產多晶硅綜合電耗66kWh/kg低約70％。電力成本佔硅料總成本約4成，因此可以推斷成本較傳統方法低28％。低電耗自然帶來更低的碳排放，這在碳中和的大環境下是難得的優勢。 2.流動性好 顆粒硅呈球體形，流動性好，方便運輸，從而能夠降低運輸成本，並且更能滿足複投料尺寸要求，無需破碎，避免破碎損耗，降低破碎成本，消除破碎過程中引入雜質的風險。 保利協鑫能源（3800.HK）可算是唯一一家完全掌握FBR 方法的企業，在硅料的生產成本上具有很大優勢。公司於2010年進軍顆粒硅領域，然而由於技術原因，始終無法實現連續穩定生產，2016年顆粒硅仍然未能商業化推出。2017年完成對美國SunEdison公司收購，並獲得電子級硅烷流化床顆粒硅技術、第五代CCZ 連續直拉單晶技術等重要支援。公司現時產能接近3萬吨，未來規劃徐州10 萬噸、樂山10 萬噸以及包頭30 萬噸顆粒硅產能。預計21-22 年公司顆粒硅產能可達30 萬噸，實現大幅提升。顆粒硅產能規模的擴大助力公司具備規模優勢，生產成本有望進一步降低，盈利能力有望逐步提升。 硅料廠商股價催化劑主要來自（1）銷量、（2）硅料價格和（3）技術突破。2022年硅料產能陸續釋放，硅料價格趨正常化，預計價格維持在每公斤150－180人民幣（高位約260人民幣），銷量的增長會彌補價格下跌。加上，保利協鑫的顆粒硅技術陸續受下游廠商廣泛接受，對於市場反映顯然是正面。顆粒硅正處於商業化起步階段，目前顆粒硅在全行業硅料市場份額占比僅有約5%左右，如果其品質能夠繼續提升，那就能夠對西門子法多晶硅產品實現更大比例的替代。但如果品質瓶頸難以突破，那就註定只能是一場空夢。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中保利協鑫能源（3800.HK）上市公司的長/短倉。...