黃金首飾行業的新機遇 – 消費力年輕化
隨著人口老化日益嚴重，中國傳統的擁有一房，計劃生孩的價值觀，在高房價、經濟收入的考量及教育程度提升的環境下，讓年輕一代身上的社會壓力繼續加劇。現時95後的Z世代正成為社會的中堅力量，00後亦逐漸進入職場，可是傳統的價值觀令這群年齡層，將面對結婚率正在下滑及離婚率持續上升的趨勢，甚至初婚年齡延後跡象。反之，卻產生出「國潮」、女性自我獨立，追求獨立與高品質的生活態度。 「國潮」是近年國內消費市場的熱點話題，不僅是一種品牌營銷的策略，而是發自中國的時尚潮流。當中具有中國文化的特色個性及生活態度，成為了一類潮流風格。其中於中美關係轉差的2018年後，國產品牌如李寧 (2331)、飛躍等打造出「國潮元年」，並一改「崇洋媚外」的風氣。 由於新冠疫情的出現，消費者習慣從多個方面出現變化，不論是食品至旅遊甚至購買奢侈品。原本消費升級的路徑因為疫情而得到深化，在2020年疫情開始爆發的一年，全球奢侈品市場萎縮約兩成之際，國內奢侈品消費卻升逾四成，其中動力來自Z世代 (95後) 消費者的崛起，奢侈品中的聯名款及限量款的消費額更以倍數增長。 古法金飾的崛起 除了潮牌單品的追捧外，就連黃金首飾珠寶的購買力亦出現年輕化的現象。黃金原是中國傳統婚嫁及送禮的首選，但現時年輕一代卻不再單純地關注克數，而是更看重設計感、時尚感及科技感，融入中國傳統文化元素的古法金飾就是其中「國潮」走紅的受惠產品之一。 資料來源: 中國珠寶石首飾行業協會 這類厚重型的古法金飾傳承了古代宮廷金銀器製作技術如花絲鑲嵌、珠串等，再配合現代式設計及機械加工技術，打造出硬度高、耐磨及用料少，但客單價較高的潮流金飾。黃金帶有價值穩定、流動性高的屬性，因此向來都有保值的機會。隨著年輕一代的消費力增加，在通脹升温的環境下，金飾亦成為投資理財產品之一。 中國是全球最大的珠寶消費市場，佔全球規模接近四成。現時國內人均珠寶消費額約79美元，與美國約189美元的距離仍有一定提升空間。最主要的高端市場都由Tiffany、Cartier、Van Cleef & Arpels等名牌瓜分，港資及內資品牌主要佔據中高端及黃金飾品市場。現時國內黃金珠寶行業集中度仍偏低，頭十公司銷售額只有約兩成多，其中因為款式相對單一的黃金類產品佔市場銷售額逾半，同質化情況嚴重。傳統足金的材質較軟難以加工，加上設計感較弱，因此出現3D、5G硬金飾，以及國潮古法金的崛起。 國內黃金珠寶行業龍頭 – 周大福 成立於1929年的周大福 (1929.HK) 是現時國內店數最多，銷售額最大的珠寶首飾品牌，去年財年銷售逾700億港元。周大福現時黃金首飾及產品佔公司整體零售值逾七成，其「傳承」系列佔周大福內地黃金首飾及產品零售值高逾四成，且該佔比每年都在增長，可見「傳承」系列是公司收入增長重要的動力來源。 「傳承」系列屬古法金風潮類別，以千年前的符號、圖案及文化為元素，結合現代審美、結構及佩帶習慣來設計。以「傳承」手鐲產品為例，其加工費可逾千元，高於普通黃金系列的成本五成，因此「傳承」系列的平均售價約萬五港元，比整體黃金產品的平均售價高逾兩倍，主要對標消費力較強的中高端客戶，帶動公司整體產品的平均售價上升。 資料來源: 公司公告 隨著內需政策不斷推進，下沉城市的消費力將逐漸提升，尤其是年輕人群，在移動互聯網使用行為加深的環境下，下沉城市的Z世代消費者有望成為消費升級的新勢力。黃金珠寶市場於一、二線城市競爭激烈，下沉策略將可擴大市場空間，因此周大福期望可於2025年實現7000間店的目標，在低於兩成市場滲透率的三、四線市場中分一杯羹。 此外，中國珠寶飾品電商渠道交易規模近年急速上升，2020年催化消費習慣由線下變成線上，深化電商渠道的受用性，現時線上渠道佔中國珠寶市場規模有逾一成。為了滿足更喜歡非接觸式購的Z世代消費者及廣大消費習慣變化，周大福近年亦發力佈局線上電商業務 (天貓、京東及唯品會等)，以及零售相關科技應用服務 (微訊小程序365雲商、雲櫃台及D-ONE數碼化定製平台等) ，可見相關智慧零售的零售值正急速增長。 資源來源: 京東網站 資料來源: 公司公告 未來黃金珠寶行業的潛力 除了「傳承」系列外，周大福近年亦有佈局輕奢潮流定位的品牌如SOINLOVE，對標Z世代女生的粉鑽戒指鑲嵌賣點，嘗試從鑽石市場切入點尋找年輕一代的消費力。筆者相信未來珠寶零售商的品牌形象及宣傳需要變得更年輕化，開發的產品及線上媒體宣傳亦要更迎合Z世代的口味，這樣才能於結婚基數下滑的背景下，繼續穩健增長。未來在通漲及加息的環境下，相信緊貼實際利率走勢的黃金價格將會出動波動情況，短時間或會影響市場對黃金資產的需求，但隨著後疫情時代的經濟復甦，將可刺激市場消費正常化，有了這群Z世代的消費新勢力，或可延續國內黃金首飾行業繼續穩健增長。 以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金並沒持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理
光伏革命2.0: 藍海市場HJT電池技術蓄勢待發
光伏產業鏈大致可分為上中下游三個環節，上游為矽料以及製成的單晶矽棒、單/多晶矽片，中游則是單/多晶電池、光伏電池組件，下游則包括逆變器、電站EPC系統和運營商。光伏企業一直所追求的並不是收入增速，而是降本增效，因此十多年來各個環節的企業透過不同技術改革，令成本控制得以改善。筆者早前提到的顆粒矽技術（FBR）正是從上游矽料入手，透過矽烷流化床法降低其生產成本，從而降低度電成本(Levelized cost of energy)及提升電站內部收益率。今次筆者嘗試從中游電池板塊著手，探討一下電池在成本端中的重要性。 矽料要透過加工方可製成矽片，但矽片生產出來，自身是不能導電，需要把矽片加工做成電池片，才具備光能轉化為電能的效果。既然是轉化電能，那麼轉換效率( Conversion Efficiency)最大化就是電池的關鍵。先簡單介紹電池技術改革歷史，上一代光伏電池技術是BSF（常規鋁背場電池）技術，但受益於PERC（鈍化發射極及背局域接觸電池）於2017年量產轉化效率不斷提升，以及設備國產替代進一步降低度電成本，PERC市占率從2017年的15%急速攀升至2020年近9成，且近年來新增產能基本均為PERC技術，PERC憑藉更高的轉化效率實現了全面替代BSF技術，是當下主流的光伏電池技術，然而HJT（異質結）技術則很有可能是下一代光伏電池新寵。不同的技術路線，製造的工藝並不完全相同，只有清洗制絨、絲網印刷等環節是共同的。 雖然目前PERC電池依然是光伏行業主流，但由於這類電池轉換效率提升變得相對困難，已經逐漸進入瓶頸期，HJT電池也被越來越多的光伏廠商視為新一代光伏電池。相較而言，HJT電池具備3方面的優勢。一、效率提升潛力高：HJT電池目前已經有24.5%的量產轉換效率（現最高為26%），相比PERC最高的23.1%轉換效率，亦意味著HJT的出道就已經是PERC電池的巔峰。二、降本空間大：HJT技術把PERC電池的9道工序，簡化成了4步（制絨清洗、非晶矽薄膜沉積、TCO製備、電極製備），生產流程成本亦有效降低。三、光致衰減率更低：首年衰減約為1.5%（PERC 3%），10年後發電量剩餘90%左右(PERC只有80%)。因為是嶄新技術，整個光伏產業，顆粒矽、大矽片、薄片化和HJT，都是明顯的技術突破趨勢，只要HJT產線大規模投產的時候，可能會和182/210mm替代166mm一樣，整個行業實現快速的轉換。所以HJT電池是目前業內最受關注的一個方向。 提到國內光伏設備龍頭，當然不能不提邁為股份（300751）。公司起家於上述提到的絲網印刷設備，於任何技術生產線都牽涉在內。經過多年發展，公司主營產品為太陽能電池絲網印刷生產線成套設備（貢獻近8成收入），包括核心設備全自動太陽能電池絲網印刷機和自動上片機、紅外線乾燥爐等生產線配套設備。邁為股份最開始走的是國產替代路線，並且成功打破國外廠商（如日本YAC、德國Singulus 、德國RENA等）壟斷，而後反超成為電池領域龍頭。2016年，公司在國內光伏電池絲網印刷設備領域的增量市場份額就已經躍居首位。而在PERC時代，邁為股份更是絲印設備領域遙遙領先的龍頭企業，2020年其全球市占率超過70%。 上述提到HJT的4道製造工藝，分別是（1）制絨清洗、（2）非晶矽薄膜沉積、（3）TCO製備及（4）電極製備，各工藝對應的設備分別為清洗制絨設備、PECVD設備、PVD/RPD設備、絲網印刷設備，在設備投資額占比分別約15%、50%、20%和15%。當中非晶矽薄膜沉積工序包括本征非晶矽膜和摻雜非晶矽膜的沉積，對於HJT電池，非晶矽薄膜的沉積是該技術的難點之一，也會對電池的性能產生至關重要的影響。另外，TCO製備主要是在電池正背面非晶矽薄膜上沉積一層透明導電膜層，通過該層薄膜實現導電、減反射、保護非晶矽薄膜的作用，在這個工藝環節，邁為股份PVD設備可靠性和性價比優勢顯著。 邁為股份在穩定自身絲網印刷優勢的同時，在HJT核心設備PECVD、PVD環節取得較高市場份額，2019年已具備HJT整線生產能力。通過對量產設備的反覆運算升級，公司已屢次推動異質結電池可量產轉換效率創下新高，最新資料顯示（2022年3月）德國哈梅林太陽能研究所(ISFH)認證，邁為股份聯合澳大利亞金屬化技術公司SunDrive利用可量產工藝在166/182mm單晶異質結電池上轉換效率達到26.07%，進一步驗證異質結電池量產效率在未來跨越26%大關的可行性。 2021年12月，邁為股份宣佈稱與REC集團 (歐洲最大電池組件製造商) 簽訂了400MW HJT整線設備訂單，公司將供應PECVD、PVD、絲網印刷等HJT電池核心生產設備，用於REC位於新加坡的400MW異質結電池生產線。此次邁為股份的HJT整線設備實現首次出口也意味著公司的HJT設備成功獲得國際市場認可。 領先的技術和全面的佈局讓邁為股份得以領先行業競爭對手，筆者認為邁為股份獲得更多異質結設備訂單是當前未來 3-5 年可持續增長的關鍵。近兩年，公司向通威、華晟和阿特斯提供了關鍵的異質結設備（PECVD和PVD），2021 年全市場新增8.1GW，邁為股份拿單5.8GW，銷售量來看邁為股份市場份額為72%，客戶回饋亦非常正面。在太陽能電池設備行業中由於技術反覆運算快，筆者認為公司正在組織先發優勢，為落後的加入者和同行建立了高門檻是非常重要。 展望未來HJT新增產能情況，從2022年HJT下游擴產來看，東方日升、REC、華晟各有5GW擴產計畫；金剛玻璃擴產約2.4GW；明陽、華潤、愛康等都有相應的擴產計畫。CPIA預計2022年HJT新增產能約30GW，2023年行業內各玩家均將開啟HJT大規模擴產，2023年行業擴產有機會達到45GW以上。2022 年HJT擴產規模約30GW，若假設邁為股份市占率70%+，即公司2022年約20GW HJT訂單，即光伏主業可達80億元HJT訂單規模。 綜合來看，現在全球都在力推潔淨能源，光伏產業未來可期，而抓住了光伏電池下一代的主流新技術，邁為股份的下限因而得到了保證，將繼續受益於光伏產業景氣度進一步的提升。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中邁為股份（300751）上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊
重塑中的美股醫療板塊：生物製劑
引言 醫藥行業大體可以分為兩個部分：大分子藥和小分子藥。小分子藥又稱化學藥，作用原理是通過抑制細胞間的信號傳導，阻止病情惡化。大分子藥又稱生物製劑，作用原理是通過模仿人體細胞/蛋白質來發揮藥效。 從製藥業發展伊始，小分子藥物一直是使用最廣泛的藥物，至今仍保持高達90%比例。小分子藥最大的優勢是其較小的體積能有效地穿透細胞膜到達細胞內靶點。然而，小分子相當混雜，通常與各種脫靶位點結合，產生副作用或毒性。此外，由於存在影響其運輸、代謝或消除途徑的伴隨藥物，小分子易於發生藥物-藥物相互作用。 最重要的是，小分子通常不能發揮靶向蛋白質-蛋白質相互作用——這是生物機器最重要的方面之一。 幸運的是，許多小分子無法解決的問題可以通過更大的部分來解決——生物製劑，它們由生物體產生有機的化合物：包括蛋白質、抗體、激素、修飾的RNA 分子、細胞和基因療法等。活性生物製劑的開發始於 20 世紀末，並徹底改變了醫療保健世界，成為了小分子藥的重要補充。 生物製劑的發展主要集中在21世紀的前二十年。新的治療方法包括各種類型的抗體和抗體藥物偶聯物、旨在治療癌症的 BITE（雙特異性 T 細胞接合劑）分子、CAR-T 和 TCR-T 細胞——免疫療法發展的新步驟，以及溶瘤病毒。融合蛋白、融合肽，修飾的RNA 分子、反義核苷酸和 iRNA 因其控制蛋白質表達的能力而變得越來越流行。 分類 除了胰島素等少部分直接從生物體中直接提取的生物製劑外，大部分生物製劑都屬於重組DNA（mDNA）技術：其中第一類是仿生類生物呀，該類生物藥的機理是模仿人體信號蛋白蛋白，最典型的例子是生長激素和胰島素；第二類是單克隆抗體（mAb），機理是模仿人體免疫系統產生的抗體，典型的例子是艾伯維（ABBV）生產的阿達木單抗（adalimumab），是全球最暢銷的生物藥也是國內單抗的鼻祖；第三類生物藥是融合/重組蛋白，機理是通過重組DNA技術，進而翻譯出所需的蛋白質，典型的例子有施貴寶（Bristol-MyersSquibb）開發的奧倫西亞（Orencia） 。單克隆抗體和融合/重組蛋白是目前最普遍的生物藥，在臨床上和商業化上也取得了不錯的成績。然而為了適應更廣泛的病種和開拓更大的市場，生物藥。 最暢銷的生物製劑：修美樂（Humira） 艾伯維（ABBV）開發的修美樂（Humira），又稱阿達木單抗（adalimumab），無疑是生物製劑中的代表。自2002 年 12 月獲得美國食品和藥物管理局 (FDA)的初步批准以來，修美樂已成為世界上銷量最高的藥物。但如此巨大的成功並非一蹴而就，它肯定源於藥物的廣泛有效性。其適應症範圍較廣，包括類風濕性關節炎（2003年）、銀屑病關節炎（2005 年）和成人克羅恩病（2007 年），需要持續治療的慢性終生疾病和大量人口的疾病為 Humira 等藥物帶來了巨大的收入來源。 除此之外，修美樂在商業上的成功還來其自上市以來花費重金研發適應症的拓寬，截至目前已經能覆蓋每個病種複雜的適應症類型。他的意義除了拓寬潛在的用戶群以外，還能極大的促進醫藥仲介的銷售。真正瞭解藥理學的醫藥仲介少之又少，全面的適應症範圍讓這些仲介敢於大膽的銷售修美樂於各類的病人，而不用擔心“開錯藥”。如一位醫藥代表所說：“如果一位風濕病學家可以為超過一半的適應症開藥，而胃腸病學家可以為另外幾個適應症開藥，那麼銷售代表可以覆蓋更大的區域，而無需致電醫生。” 新趨勢一：癌症mRNA疫苗？ 核酸疫苗正在徹底改變醫學界。基於DNA 和 mRNA 的疫苗通過引導體內細胞產生模擬疾病抗原的蛋白質來觸發免疫反應。外來蛋白質被免疫系統識別，從而刺激體液和細胞介導的免疫。mRNA 疫苗通過在mRNA 分子進入細胞後立即啟動細胞的翻譯機制發揮作用，而 DNA 分子必須在開始產生抗原之前穿過核屏障。信使 RNA 疫苗被證明是全球抗擊 SARS-CoV-2的關鍵轉捩點。自2021 年 8 月FDA 宣佈批准首個 COVID-19 疫苗 Pfizer-BioNTech mRNA 疫苗以來，Pfizer和Moderna的mRNA疫苗在歷經一年的時間內控制住了疫情，並展現出了高於其他疫苗的有效性。 未來的 mRNA...
乳製品：高端化釋放增長第二春？
乳製品行業面對的困難及機遇： 乳製品行業於必需消費品的賽道上, 屬於市占率比較集中於幾家企業。 根據歐睿資料顯示, 目前伊利和蒙牛兩家企業市占率的總和於常溫奶和優酪乳產品市場分別達到約80-90%與54.2%的領導地位。 由於中國經濟發展階段已經走過了 ”從0到1起步的人口紅利時代” , 而走向 “高品質發展” 的道路。 不同的必需品行業都轉向採取 1). 產品橫向多元化 和 2). 高端化發展 以擴大市場空間。 國內的乳製品行業也不符例外, 目前乳製品行業發展主要以1). 乳酪產品開拓 和2). 高端低溫奶 [替代常溫奶] 等等高附加值產品作為目標方向以進一步擴大業務天花板。 雖然我們預計乳製品行業收入增速將會出現小幅放緩, 但行業整體持續向產品高端化發展。 我們認為可以期待的是預計產品高端化所帶來的 “利潤率提升” , 從而讓利潤增幅高於收入增長的狀態。 1). 低溫液態奶替代,將為乳製品行業未來： 以國內目前兩家乳製品企業 1). 蒙牛 及2). 伊利為例, 收入貢獻主要來自於1). 常溫液態飲用奶 2). 優酪乳, 而1). 乳酪 和2). 低溫液態奶(鮮奶) 目前仍然屬於初步發展階段。 目前普遍認為液態奶 “低溫化” 為十四五期間行業重點發展方向。 根據中國奶業協會所編制 《中國奶業 [十四五] 戰略發展指導意見》 文中提及，在發展超高溫滅菌乳的基礎上，大力發展巴氏殺菌乳...
動力電池上游鋰鹽供需錯配中的機遇
在特斯拉 (TSLA) 電動車及3C電池需求增加前，碳酸鋰作為全球最輕的金屬，過去數十年來一直應用於治療抑鬱症的藥物 (口服鋰)，玻璃、陶瓷、潤滑脂等增長緩慢的傳統行業。而隨著電動車的興起，鋰鹽需求快速上升，現在電動車所用到的動力鋰電池的正極材料，也是以電池級碳酸鋰/氫氧化鋰為基礎而合成。由於正極材料佔電池成本約三至四成，因此碳酸鋰/氫氧化鋰是動力電池其中重要的原材料。 鋰鹽漲價潮主要來於行業間的供需錯配，2016 – 2017年汽車行業升温讓鋰鹽價格維持高位十多萬元人民幣高位，引來上游礦廠對鋰資源勘探及開發的大量投入。但由於2018 – 2019年的貿易摩擦及地緣政治不確定性，導致大宗商品非常艱難的時期，碳酸鋰價格由十萬多元跌至新冠疫情後的四萬元人民幣。2018年鋰資源供應超過電動車需求，過剩情況嚴重至令鋰鹽價格達部分產能成本線，高成本的鋰礦遭逐步淘汰，加上新冠疫情吹襲，需求大幅下降至價格再下跌，岩石開採成本較高的多家澳洲礦廠面臨減產甚至破產。 在雙碳政策推動下，加上後疫情時代經濟復甦，電動車需求超預期急速上升，特斯拉2021年產量近百萬輛電動車，同比增長逾八成。由於2018年至疫情一連處對鋰業的打擊，價格低迷令鋰資源企業縮減資本開支，並放緩了擴產進展，令2021年至今鋰資源增量有限，尤其鋰礦擴產時間以數年計，因此截至筆者撰稿時鋰鹽價格已回升至四十萬元人民幣。 資料來源: 中國碳酸鋰價格, Investing.com 在現時鋰價飛漲、供需錯配的背景下，手握鋰鹽資源的贛鋒鋰業 (1772) 於2021年獲得量價齊升的機遇，業績超預期的表現或有機會持續至2022年。 成立於2000年的贛鋒鋰業原主要從事金屬鋰及氯化鋰加工的中游業務，是中國鋰業第一家上市公司，現時業務已非常廣泛，貫穿上游鋰資源開發、中游鋰鹽深加工及金屬鋰冶煉，至下游的鋰電池製造以及退役鋰電池綜合回收利用。贛鋒鋰業現時逾七至八成的收入來源是金屬鋰及鋰化合物的銷售，利用上游的鋰鹽資源提高自給率，減輕成本負荷，從冶煉端銷售現時需求旺盛的電池級碳酸鋰/氫氧化鋰，同時亦提供至正在發展的電池業務如消費類電池、真無線藍芽耳機 (TWS) 電池，甚至動力/儲能/固態電池，最後由鋰電池回收業務循環產業，形成垂直整合的閉環鋰生態系統。 資料來源: 閉環鋰生態系統, 公司年報 氫氧化鋰前景可觀 當下電動車企主要載有磷酸鐵鋰 (LFP) 或三元 (NCM) 動力鋰電池，碳酸鋰為LFP正極材料的原料，而氫氧化鋰則是近年高鎳 (Nickel-rich) 的NCM811三元正極材料的原料。贛鋒鋰業的電池級氫氧化鋰產能已逾每年8萬吨，馬洪工廠三期項目投產後成功超越外企雅寶 (ALB) 成為氫氧化鋰龍頭。特斯拉將於本年3月開始量產的4680電池將會令氫氧化鋰原料更獲市場重視，可見贛鋒鋰業已於去年11月與特斯拉簽署長達3年的電池級氫氧化鋰產品供貨，延續由2018開始的合作關係。 此外，贛鋒鋰業在國內外的鋰資源產能將持續擴張，由主要依賴來自澳洲的鋰輝石精礦擴展至阿根廷甚至未來幾年墨西哥的粘土，未來新增產能涉及澳洲、美洲及非洲等土地，從而以更高的自給率讓業務模式更加垂直整合及捕捉鋰價上漲的機遇。 全球的鋰礦床分為五大類，偉晶岩、鹵水、海水、温泉及堆積礦床，現時開採的鋰資源來自偉晶岩及鹵水礦床。鋰資源的分佈集中，儘管逾六成資源量處於玻利維亞、阿根廷及智利，由於內生類的岩石鋰礦提鋰技術相對成熟，比鹵水鋰礦的品位高至少5倍，可見現時鋰資源產量主要來自澳大利亞 (約50%)，其餘則是智利及阿根廷等南美鹽湖產能。 早著先機的贛鋒鋰業已於2015年收購了Reed Industrial Minerals (RIM) 的部分股權，該公司是一間澳洲西部的一家多元化礦業及勘探公司，並擁有Mount Marion 50% 權股及100%包銷權，是公司現時最主要的鋰原材料 (佔一半)。未來位於阿根廷的Caucahri-Olaroz鹽湖一期將於今年投產約4萬吨碳酸鋰產能，以及Mount Marion的鋰輝石項目產能有望進行技改擴建，於下半年投產後可增加產能逾一成，可見2022年的主要產能都在下半年釋放。在暫時未有重大冶煉端產能釋放的情況下，自給率有望可提升，為成本管控帶來效益。 資料來源: Mount Marion生產基地, Google Map 下游業務潛力完善閉環鋰生態 公司餘下收入來自2016年起延伸的下游領域，需要從客戶購入電池原材料 (電極、電解液等) 再生產成鋰電池，暫時最大的生產線為消費類的聚合物及TWS紐扣電池，鎖定客戶均是國內手機廠商如Oppo及Vivo等。贛鋒鋰業未來將會有更多來自汽車動力電池、固態電池開發和光伏儲能應用等領域的收入，今年第一季公司與東風汽車 (468)...
新能源風口：迎接電網轉型新浪潮
國內電力系統現狀困局 為了保障不斷增長的能源需求及達到中國政府極力主張的「碳中和」「碳達峰」目標，電力系統不僅在能源輸送和供給中發揮極為重要的作用，也承載著維護政府信用、國際形象的重擔。然而，新能源裝機量的不斷攀升令到系統中的 (1)發電側和 (2) 用電側頻繁發生突發情況，所以升級和建立新型電力系統更是迫在眉睫。 從發電側角度，筆者認為新能源替代傳統火電成為主要能源供應將會是長期確定性最高的趨勢之一，但新能源的 (1)可靠性、(2) 波動性和 (3) 穩定性對現有電網構成三大挑戰。新能源較長的輸送電週期及跨季節的發電不足會陸續加重電力系統的平衡壓力；加之，系統中由於大量存在新能源，發電及用電也存在較大波動性，這要求新型電網需要實時對應和平衡。全社會電氣設備需求持續增長，尤其在新能源車方面增長，這亦會帶來一大問題－高比例的電子設備接入系統網絡後，極大可能影響電能質量及電荷狀況。 從用電側角度，隨著人均用電水準不斷上升，以及能源需求增長，電氣設備比例愈來愈高，例如夜間電動車集中充電會造成短暫用電尖峰、或夏天開空調次數多了也會造成傳統季節性的用電尖峰等。這些愈來愈頻繁的用電進一步提升對電網現代化的整體要求。另一方面，政府於2021年強調的分佈式光伏電站鋪設使得多元化、靈活化、雙向互動的主動型負荷功能貼上了電網升級改造的標籤。 紓解困局對策 筆者認為最直接解決當前困局的方法是國家提供資源輔助電網改造升級。電網投資有望呈增長的趨勢，南方電網2021年11月份公佈《南方電網「十四五」電網發展規劃》，明確規劃投資金額約6700億人民幣，助力廣東、廣西、雲南、貴州、海南等南方五省和港澳地區碳達峰、碳中和，另外亦對電網結構性投資的特點會比較突出，即(1) 配用電網的改造升級－即對整個網絡及實體設備升級、(2) 智慧化資訊化的改造升級－即對軟件監控保護部分升級及 (3) 特高壓輸電網絡的建設－即建設可以橫跨中國「酉電東送」的新型電力輸送網絡。 國電南瑞角色及位置 國電南瑞（600406）是國家電網體系下專業從事電力自動化軟硬體開發和系統集成服務的提供商，2018至2020年無論營收抑或淨利潤，同比增速平均都處於15％左右，2021上半年兩個指標增速更是達到20%以上。相信投資者會有疑問：國電南瑞在未來憑甚麼能夠保持15－20％業績增速呢？筆者嘗試從國電南瑞3大業務（佔總營收近9成）逐一討論。 電網改造升級業務 (佔總營收50%) 電網是直接面對用戶的基礎設施，也是連接生產和消費的關鍵樞紐。中國政府對於新型電網的要求十分明確，新型電網需具備容量裕度，專供能力，裝備水準和先進的資訊智慧化系統。此外，電網改造升級涉及兩項主要內容：(1)調度自動化 及(2) 配電自動化。 調度自動化中，電網上的能源需要進行統一調度和分配才能保障大電網的安全，也才能消納源源不斷的新能源上網，並保證電力現貨市場的正常運作。新一代調度自動化系統中主要包括國調、省調、地調及網調4個層級，當中涉及各省、各城市之間及虛擬電網的調度，而在省調及國調的高端調度市場上，國電南瑞是中國唯一認可且能夠展開深度合作的供應商，市場份額在不同調度上均是領頭羊。 配電自動化中，電網的調度是為了合理分配能源，而配電網作為聯繫能源生產和消費的關鍵樞紐，是整個電網改造升級中投資加碼的重要環節。配網終端的二次升級設備如主站系統、終端設備、斷路器、負荷開關等，這些改造和新增設備的招標規模亦持續增長。而在主站系統這類監控和管理為功能核心的高端項目，由於其高技術、資金壁壘等緣故，這塊蛋糕競爭者寥寥。國電南瑞成為當中的絕對龍頭，許繼電氣、積成電子和四方股份緊隨其後。 智慧化資訊化改造升級業務 (佔總營收19%) 智慧化資訊化的建設目的主要有3大方向，包括 (1)支持電網正常運作、(2) 處理數據滿足效率和安全的要求及 (3) 降低運維成本。國電南瑞在資訊化的軟件及硬體端中標比例分別搶佔了61％及41％的市場份額，遙遙領先，優勢突出 。 特高壓輸電網絡建設業務 (佔總營收18%) 特高壓具有輸送容量大、距離遠、效率高及損耗低等優勢，由於國內風光發電中心主要集中於西北地區，而用電負荷中心卻在東南，特高壓能夠較好解決發電與用電長期結構失衡、清潔能源安全消納等問題。《中國能源報》於2022年1月初提到國家電網規劃於「十四五」規劃期間建設特高壓工程「24 交14 直」，涉及線路3 萬餘公里，總投資額為3800 億元。國電南瑞於純土建設領域確實不是強項，公司只於直流工程上中標比例較高，但至少國電南瑞亦能在此領域分一杯羹。 隨著用電需求增加，以及電力系統複雜程度提高，未來市場對於新型電網數量和佈局都有一個更高的要求，而先前的市場格局只會被強化。筆者留意到的是未來3－5年內中國電力基礎設施的發展軌跡，在既要速度又要品質的中國式基建環境下，作為行業龍頭的國電南瑞在巨大的藍海市場中，未來有潛力進一步提高市場份額並鞏固龍頭地位。絕對大蛋糕下，只會得到更多訂單的青睞及擁有更強大的龍頭效應。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金持有文中國電南瑞 (600406.SH) 上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安（SEAN NG）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋新能源和互聯網板塊 關於鵬格斯投資心得 (Pickers Investment Ideas)：鵬格斯投資心得附屬於鵬格斯資產管理有限公司 (Pickers...
重塑中的美國醫療板塊 – 手術機器人
受新冠疫情和加息宏觀因素影響，美股醫療科技板表現羸弱。按下短期市場情緒擾動不表，醫療科技是是美股醫療健康板塊最有增長潛力的板塊之一：醫療科技目前整體發展仍處於早期階段，可滲透市場並未充分開掘。以心臟支架為例，目前技術基本只覆蓋到TAVR（主動脈瓣膜置換），而具有更大市場規模（TAM）的二尖瓣和三尖瓣置仍多處於臨床階段。巨大的藍海市場和清晰的路徑成為了板塊吸引力的核心所在。 手術機器人是醫療科技板塊皇冠上的明珠，相比於心臟神經介入和骨科賽道而言，該賽道明顯有著更高的技術壁壘，更大的市場潛力和更可持續性的收入來源。 Intuitive Surgical (ISRG): 醫療科技的王者 直覺外科（Intuitive surgical）是筆者在手術機器人賽道中最為看好的一家公司，原因在於其在行業的深度壁壘和獨特的商業模式。ISRG自1995年創立伊始至今十餘年受到無數競爭對手挑戰，但憑藉自身優秀的臨床資料和醫生擁躉而牢牢佔據市場份額。公司的收入具有高度的可持續性，收入中只有不到兩成來自於產品銷售，其餘收入均來自於配套產品（耗材）和服務的收入。這意味著只要已經銷售出去的產品還在使用，就會源源不斷的產生收入。同時耗材的成本相對機器低很多，這也是公司高利潤的保障。在不到兩成的產品銷售中，至少有一半來自于機器人的更新反覆運算，同樣屬於可持續性的收入。憑藉用戶的高度粘性和自身過硬的技術，直覺外科的增長相對同業公司穩定許多。 增長驅動因素：系統更新 在新冠疫情恢復的大背景下，手術機器人的採用曲線實際上有所改善。因為醫院越來越希望患者更快出院和因醫院人員配備挑戰而降低患者住院時間的願望，促使他們更多的採用直覺外科的手術方案替代傳統的醫生手術來提升效率，這位元為系統安裝數量上升創造了可能性。受新冠疫情影響，大量的手術案例由於醫院的運行超載積壓。在疫情恢復的大背景下，之前因疫情原因擱置的病人將大量進行手術，從而進一步推動增量收益。ISRG上兩輪的多埠系統批准是在 2009 年（Si）和 2014 年（Xi 和 Sp），意味著ISRG已經接近8年沒有系統的重大更新。目前市場對ISRG的目光聚焦在新一代的多埠系統。 新的系統對於ISRG而言是其重要的收入來源。在過去的幾年裡，ISRG 通過以舊換新在美國產生了大約 400-500 台系統銷售，客戶用舊的 da Vinci S 或 da Vinci Si 換新的 da Vinci Xi。然而新系統的推出已經擱置良久：截止21年底，ISRG 在該領域的剩餘 Si 系統將不到 400 個。這意味著如果不推出新系統，2022 年以舊換新的收入將會降低，低置換存量將促使ISRG加速推進新系統的發佈的重要因素。 新系統展望-全新作業系統 在ISRG之前發佈的宣傳片上，我們已經看到了一個新且時尚的控制台的圖像 ，這可能是新系統的一部分。從技術上講，外科醫生控制台可能會在新平臺中進行最大的改進，顯著提高其計算能力，實現大幅改進的 5G 網路功能，並使其更能夠通過新興的 IRIS 輕鬆集成來自超聲、CT 和 MRI 的外部圖像技術。這不僅為術前圖像鋪平了道路，還為未來的即時圖像功能鋪平了道路。聯動的效果意味著ISRG將可能從單純的手術機器人上升為手術整體解決方案提供商，進一步激發醫療服務收入的想像空間。 同時，新的系統具有更小的外形尺寸，但從元件的角度來看（用於手臂的患者推車、外科醫生控制台、視覺推車）看起來相同，這意味著ISRG未來可能擺脫地理環境的束縛，適應於更廣泛的手術室條件，從而進一步打開之前未滲透的市場範圍。智慧型儀器器推車是未來的另一個可能的功能，允許在預定程式之前遠端添加工具/儀器。新系統的目的是使設置時間和程式時間更加高效，從而進一步提升手術效率。 新系統展望-更強成像系統 除此之外視力增強也是未來ISRG增強手術品質的關鍵。 目前公司正在研發中的螢火蟲技術已經獲得FDA審批，該技術利用螢光素酶標記靶點切割區域：憑藉高度放大的 3DHD 視覺和真實的深度感知，清晰標記看到組織平面。未來搭載了Firefly成像技術的達芬奇手術機器人將有望將適應症淋巴結識別，於前列腺、直腸和肝臟，進一步釋放潛在市場份額。 醫療科技未來展望 短期來講，醫療科技板塊除了收到加息影響外，還收成本端價格上升影響：樹脂價格和運費，勞動力價格上升和運費上升都會給企業盈利帶來壓力。除此之外，新冠導致的臨床研究延誤和歐盟新的MDR法規因素導致明年審批節奏可能放慢。這對於醫療科技公司可謂是雪上加霜。這也是為什麼短期內資金紛紛出逃的原因。...
【提價釋放利潤天花板】 食品及飲料系列 (啤酒篇)
行業背景: 2021年疫情持續反覆不定， 影響啤酒於餐飲及夜場場景的消費力度。 但我們仍然認為啤酒行業是值得持續留意的， 主要由於行業仍然處於產品高端化發展， 利潤釋放的上升周期。 筆者希望以下內容能夠幫助讀者了解中國啤酒行業未來發展趨勢， 包括: 1). 未來行業內增量空間， 2).同業競爭要點 及 3). 未來發展趨勢洞察。 首先， 讀者需要明白中國啤酒市場消費量過去幾年整體保持小幅度下跌趨勢。 根據GlobalData 數據顯示， 全國啤酒消費量從2013年約540億公升以按復合年跌幅率約2.0%下跌至2018年489億公升。 按整體消費值計算， 由2013年703億美元以按復合年增長率3.1%上升至2018年818億美元。 中國啤酒市場規模增長來源於產品高端化發展而帶來啤酒平均單價提升紅利，但由於民眾的健康意識持續提升使得整體啤酒消費量減少。 另一方面， 啤酒高端化仍然是未來各個啤酒廠發展核心方向。 根據euro-monitor (歐睿咨询) 數據顯示， 2015-2020年， 中國高端啤酒消費市場規模佔比從2015年的24.6%上升至2020年35%。 投資啤酒行業核心邏輯: 1). 產品提價後， 原材料成本回落時將會釋放利潤增量。 參考過去2017年包裝材料價格大幅上漲的經驗， 原材料上漲整體而言會利好行業利潤提升。 主要由於原料成本的大幅上漲能夠讓啤酒提價幅度加大。 雖然短期毛利率可能因原料成本上升而受壓， 但當原材料價格出現回落時將一般會釋放較原來更高的毛利率。 主要是因為原料價格回調時候， 一般啤酒零售價不會因此回落而帶來利差擴大。 所以原材料價格上漲一般對啤酒行業而言為正面的事件， 只是需要考驗投資者耐性等待雨後的晴天來臨。 2). 產品高端化擴闊毛利率空間。 未來我們認為產品持續高端化路線將會出現利潤增速快於收入增速的狀況。 主要由於高端化帶來銷售額增長的同時， 亦會帶來毛利率擴闊。 對於行業內較多企業利潤率低於10%而言， 假如利潤率提升1-2%， 將會直接為利潤提升約10-20%。 毛利率提升與利潤提升的槓桿比例高為啤酒的獨特之處。 啤酒銷售渠道分佈： 在理解啤酒提價的邏輯前， 需要先對啤酒銷售渠道分佈有基本理解。 國內啤酒行業銷售渠道主要分為1)....
第三代動力電池的來臨將要掀起電池供應鏈的動盪？
特斯拉 (TSLA) 去年在零部件短缺、港口限制及更高的運輸成本底下，仍能交付到逾93萬的超預期數據，印證性價比高的Model Y銷售已進入起飛階段。可是，隨著越來越多新進競爭對手，以及傳統車企陸續轉型，特斯拉或需要下沉至比Model 3 (人民幣30萬以下) 更低定價的汽車市場，才能鞏固其龍頭地位。除了成本控制上極為重要之外，技術突破亦是關鍵因素，從而以質量提升公司現有的優勢。 動力電池現時佔電動車生產成本至少三到五成，若要提高其產品的質素，當然需要在這方面的成本下點功夫，同時電池的續航能力、充電速度及安全性等，都會是消費者考慮因素之一。因此，馬斯克早於2020年電池日公佈了4680電池技術，筆者相信將會是電動車行業未來數年其中一個重要的技術突破。 動力電池應用受成本所限制 現時市面上的動力型鋰電池 (Li-ion Battery) 主要結構為正極極片、負極極片、隔膜及電解液等，其重點在於鋰離子在正負兩電極的極片中與其他物質產生的化學作用，從而令鋰離子的走動轉化成為能量來實現充電及放電效果。正因如此，相關的金屬資源在新冠疫情的影響下，出現供需失衡，不論是鋰、鈷金屬等原材料價格都以倍計暴漲，導致電池技術因成本考量帶動而出現轉移的情況。 近年比較主流的正極材料為三元 (鎳鈷錳酸鋰, NCM；鎳鈷鋁, NCA)，主要因為三元材料電池的能量密度較高，可提供更長的續航距離，更持久的使用時間。雖然性能較強，但三元材料的成本相對較高，鈷屬稀缺金屬，對電動車企長遠量產前景不利。因此，三元鋰電池出現了不同物質比例的技術路線 (NCM523, NCM622, NCM811及NCA811等)。與此同時，特斯拉成功引入磷酸鐵鋰 (LFP) 電池，為較低續航版本的Model 3/Y降低成本，加上位於上海高效率的超級工廠，可見去年國內磷酸鐵鋰電池裝機量於下半年已超過了三元鋰電池。 不過，雖然磷酸鐵鋰電池被國內電動車廠廣泛地使用，特斯拉甚至於去年第3季業績後宣佈所有Model 3/Y 的普通續距版將搭載磷酸鐵鋰電池，但始終磷酸鐵鋰電池能再提升的空間有限，為了突破電池的性能，以及解決電池成本因通脤持續上升的問題，特斯拉以46mm直徑及80mm高度命名的4680 電池技術極為重要。 特斯拉的4680電池突破性技術即將商業化 特斯拉的4680電池技術將於今年內推出，並開始取代現有的18650及21700電池，以更大的電池體積搭載取消極耳及電池模組等設計。屆時電池能量將提升5倍，輸出功率提高6倍，續航能力更可提升16%。在成本控制、生產效率及安全性上都大有改善，加上電池管理的覆雜程度可降低，未來或可成為第三代動力電池的標準化設計。 無極耳 (Tabless) 技術: 取消極耳設計，提高導電面積，降低發熱壓力從而提升充電效能 突破圓柱電池尺寸限制，電池為直徑46mm，容量是2170電池的5倍 大幅減少每輛車的電池數量，提高組裝效率，每千度電可減少14% 成本 硅 (Silicon) 負極材料: 全球第2大含量元素，可儲現有石墨 (Graphite) 負極材料9倍多鋰離子 利用彈性塗層及黏合劑解決硅充滿鋰離子後膨漲問題 高鎳 (Nickel) 正極材料: 主張高鎳無鈷材料比例來降低成本，對應不同車款活用不同正極材料的電池 這個4680電池技術屬特斯拉自研項目，最近有很多報導提及位於德克薩斯州 (Texas)，即將投產的第5個超級工廠 (Austin) 正在試產4680電池，但因為產能有限，特斯拉亦需要代工廠的支持。特斯拉現有的電池供應商為松下電器 (Panasonic)、寧德時代 (300750, CATL) 及LG...
生豬養殖正在迎來結構性轉型
觀點總結：生豬價格同時影響，1).上游:生豬養殖業及2).下游:(豬)肉製品的利潤情況。目前，我的判斷為下游肉製品于未來3-5個月比較受惠當前生豬價格較平穩至緩慢上升環境。 1).養豬企業過去週期波動大,但一般波動時間不長。 養豬企業經常面對行業供應過剩與不足問題。除了豬瘟等不可控因素外,養殖戶于豬價高時-大幅度投資新產能，最後導致產能過剩情況出現。一般豬價週期的幅度都比較大，所以投資者對養豬企業投資都非常感興趣。要瞭解生豬週期，首先需要認識1).能繁母豬(用於繁殖仔豬的母豬)；2).商品豬(養殖作為生豬銷售)。從能繁母豬妊娠到豬只出欄過程之間存在約10-12個月時間差，也產生了生豬週期發展的規律。所以，一般豬價持續大幅上升/下跌的時間都不會大幅超過10-12個月的週期,主要因為供應量有足夠的時間進行調整(例如:減少/擴大能繁母豬以調整未來生豬產出)。 圖表1:生豬養殖行業資料 2).截至2022年2月底,能繁母豬去產能已經接近約7-8個月(累計為8-9個月,截至2022年3月份)。 股票市場普遍認為以去產能到10-12個月時間點作參考，相信豬價將會於短期見底回升。 2021年2月新產能大幅投放到市場:本輪豬價從2021年2月份開始見頂回落,主要由於新產能大幅度釋放到市場。能繁母豬數量於2020年3-6月之間大幅提升，從3月份的2,164萬頭上升約67%至6月份約3,629萬頭。新產能於其後10個月後(約2021年2月份)投放到生豬市場供應,令豬價大幅回落。 預測豬價未來走勢,需關注能繁母豬存欄量於2021年7月開始出現按月下跌情況。以10個月(從a).能繁母豬妊娠到b).商品豬出欄銷售)的生產過程作預測,商品豬供應預計於2022年4月份後出現邊際改善情況.但要具體判斷豬價走勢將需要結果生豬存欄量進行更多分析。 圖表2:能繁母豬到商品豬週期 豬價回升速度相信會較緩慢 能繁母豬存欄量速度較緩慢,因產能去化速度,幅度較慢:能繁母豬正在處於去產能化過程,從2021年6月份週期頂𡶶約4,564萬頭續步下降到2022年2月份約4,268萬頭,累計母豬產能去化率約為6.5%。以農業農村部所印發<<生豬產能調控實施方案>>通知,當中所提及能繁母豬正常保有量於十四五期間應維持於3,700至4,100萬頭。以現時2022年2月份底的4,268萬頭能繁母豬存欄量所計算,約為小幅4%高於正常水平頂部。但有別於2020年3-6月份產能回補幅度大(約67%產能增長)，過去按月僅以約1%左右幅度減少。 以生豬存欄量顯示,豬價見底回升可能還需要多數個月:生豬存欄量一般會直接影響生豬短期供應，最後可能影響生豬市場價格。截至4Q21的季度資料顯示，目前生豬存欄量約為4.49億頭。參考過去2015年3月份生豬價開始見底回升時的狀況，當時生豬存欄量從2014年11月約4.32億頭下跌至2015年3月份約3.87億頭。現時生豬存欄量可能仍需要約數個月時間消化，才能夠出現較為明顯的豬價上升軌道。 養豬行業向規模化發展,將會減低豬價波幅 中國過去豬價週期一般約為3-4年左右,旺季與淡季時長各自約為1-2年。行業週期較短的主要原因,主要由於生豬養殖行業產能集中於相對較小規模的個體養殖戶。個體養殖戶於行業資料,發展前景判斷相對較小。所以導致生豬供應波動也相對較大。 有別於過去的豬價波動,本輪的豬價上升原因主要來自於非洲豬瘟疫情爆發大幅減少生豬供應。將導致政府對於相關的疫情防制措施要求有所增加，而且大型企業對於農場的疫情防控方面更為有效。目前大型企業占行業的能繁母豬產能大幅度提升。我們相信有別於過去的豬價大起大落的是，行業將會步向更為成熟化的方向發展。 預計豬價回暖上升幅度可能相對較緩慢 於2021年,前20大規模養豬企業占全國銷量約為20%.相似過去2019年，占比由11.2%錄得大幅度提升。由於大企業於1).資源運用；2).豬疫情防控方面更強，相信未來豬價週期波動性將會降低.而且根據目前資料顯示,部份大型養豬企業對於2022年出欄量目標仍然以較快速25%-85%幅度按年增長，將會對為豬價上漲減緩速度。 圖表3:部份大型生豬企業2022年目標出欄量持續快速增長 資料來源:農牧德魯克 圖表4:大型養豬企業生豬出欄銷量 資料來源:豬易論壇 目前生豬養殖處於虧損狀態，為豬價回升提供支撐 目前生豬養殖已經處於虧損狀態,約$1,000元/頭。所以豬價上漲是未來比較確定的事情。 但比較關鍵的因素是“多大的幅度進行上漲”。我認為豬價上升幅度將會相對緩慢,由於1).大型養豬企業大幅度擴產.2).政府政策趨向對能繁母豬的供應進行持續管理,將為提供較穩定的生豬供應。 圖表5:生豬養殖正處於虧損狀態: 資料來源:mysteel.com,新浪財經 圖表6:生豬價格走勢處於相對底部： 總結而言，目前情況相信更利好下游肉產品企業。 理由：a).大型養豬企業持續擴產以提高市占率；b).政府檔於十四五期間以希望維持能繁母豬產能於3,700至4,100萬頭之間，將會減慢豬價回到正常化水準的時間。所以整體反而對於以生豬為原材料的肉產品企業。生豬養殖企業營虧可能有出現邊際性改善，但過程相信會比較緩慢。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。C基金目前沒有持有相關個股的長/短倉。 關於作者:葉浩然（StanleyIp）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋消費和軟體板塊。